当前美国消费已出现增长乏力，尤其是商品消费。由于明年美国劳动力市场预计将在经济进一步下行的背景下恶化，叠加高通胀对收入的侵蚀，预计居民超额储蓄将于明年一季度被消磨殆尽，明年美国消费面临较大逆风，存在失速风险。其中，预计耐用品消费下行风险最大，其次为非耐用品。
　　▍当前美国消费已经出现了增长乏力，无论是商品还是服务消费。虽然名义零售额仍在增长，但实际零售额自2021年4月通胀开始飙升后就开始出现疲软。具体来看，服务消费支出存在一定韧性，但耐用品与非耐用品消费自2022年开始增长乏力，尤其是非耐用品。
　　▍从居民收入及储蓄水平看，预计明年美国消费压力较大。首先，美国消费增速与劳动力市场增长密切相关，预计明年劳动力市场在经济下行背景下走弱将构成消费的最大逆风。美联储激进加息对经济的影响预计明年将进一步显现，劳动力市场恶化或在明年上半年，消费在此背景下或将较快失速。其次，除了反映流量的收入水平，反映存量的居民储蓄水平也会较大程度影响居民消费，而预计此轮美国居民的超额储蓄预计将于一季度左右消耗殆尽，其对消费的支撑将变得较为薄弱。
　　▍未来通胀仍将具有粘性，并且权益、房地产等资产缩水未来存在较大下跌风险，因而明年美国居民消费支出预计会被进一步抑制。虽然当前美国通胀拐点已现，明年通胀压力将继续缓解，但通胀仍处于高位，住房高租金、高贷款还本付息压力仍存，通胀对于消费的抑制作用将在未来进一步显现。此外，在明年美国经济步入衰退时，权益、房地产等资产缩水也会通过财富效应以及借贷能力对居民消费支出水平构成负面影响。
　　▍回顾历史来看，美国衰退期间耐用品消费往往会大幅下降，非耐用品、服务消费波动较小。分类来看，非耐用品消费增速虽然也会同步在经济放缓时下降，但整体降幅有限。服务消费波动甚至小于非耐用品消费，并且有时会滞后于商品消费变动，具有一定的韧性。耐用品消费对于经济景气度较为敏感，波动往往较大，会放大美国经济衰退幅度。当前耐用品以及非耐用品已经在今年第二季度大幅下跌，服务消费也在快速放缓，预计消费的韧性将逐渐消失。
　　▍此外，需注意未来消费与就业市场二者螺旋性下降的风险。Barello（2014）研究表明不仅投资下降会较大程度影响就业，消费增速放缓也会增加失业。大多数与消费者相关的失业集中在三个行业：制造业、专业和商业服务以及零售业，而制造业人数下降往往是非农就业下行的主要驱动因素。并且消费对于失业的影响往往更为深远，例如Barello在上述研究中发现2010年经济衰退正式结束后，与消费者相关的就业占整个经济就业下降的大部分。
　　▍结论：收入增速以及储蓄水平是消费支出的核心决定因素，疫情冲击后美国居民获得的超额储蓄或于明年一季度消耗殆尽，收入增速也已快速下滑，劳动力市场存在恶化风险，通胀仍具有粘性，叠加未来居民权益、房地产等资产存在较高的下跌风险，因而明年收入、超额储蓄、居民资产端对于美国消费的支撑将较有限，消费韧性较难持续，尤其是商品消费。

研究报告全文：美国消费何去何从债市启明系列20221223中信证券研究部核心观点当前美国消费已出现增长乏力尤其是商品消费由于明年美国劳动力市场预计将在经济进一步下行的背景下恶化叠加高通胀对收入的侵蚀预计居民超额储蓄将于明年一季度被消磨殆尽明年美国消费面临较大逆风存在失速风险其中预计耐用品消费下行风险最大其次为非耐用品当前美国消费已经出现了增长乏力无论是商品还是服务消费虽然名义明明零售额仍在增长但实际零售额自2021年4月通胀开始飙升后就开始出现FICC首席分析师疲软具体来看服务消费支出存在一定韧性但耐用品与非耐用品消费S1010517100001自2022年开始增长乏力尤其是非耐用品从居民收入及储蓄水平看预计明年美国消费压力较大首先美国消费增速与劳动力市场增长密切相关预计明年劳动力市场在经济下行背景下走弱将构成消费的最大逆风美联储激进加息对经济的影响预计明年将进一步显现劳动力市场恶化或在明年上半年消费在此背景下或将较快失周成华速其次除了反映流量的收入水平反映存量的居民储蓄水平也会较大FICC分析师程度影响居民消费而预计此轮美国居民的超额储蓄预计将于一季度左右S1010519100001消耗殆尽其对消费的支撑将变得较为薄弱未来通胀仍将具有粘性并且权益房地产等资产缩水未来存在较大下跌风险因而明年美国居民消费支出预计会被进一步抑制虽然当前美国通胀拐点已现明年通胀压力将继续缓解但通胀仍处于高位住房高租金高贷款还本付息压力仍存通胀对于消费的抑制作用将在未来进一步显现此外在明年美国经济步入衰退时权益房地产等资产缩水也会通过财富效应以及借贷能力对居民消费支出水平构成负面影响回顾历史来看美国衰退期间耐用品消费往往会大幅下降非耐用品服务消费波动较小分类来看非耐用品消费增速虽然也会同步在经济放缓时下降但整体降幅有限服务消费波动甚至小于非耐用品消费并且有时会滞后于商品消费变动具有一定的韧性耐用品消费对于经济景气度较为敏感波动往往较大会放大美国经济衰退幅度当前耐用品以及非耐用品已经在今年第二季度大幅下跌服务消费也在快速放缓预计消费的韧性将逐渐消失此外需注意未来消费与就业市场二者螺旋性下降的风险Barello2014研究表明不仅投资下降会较大程度影响就业消费增速放缓也会增加失业大多数与消费者相关的失业集中在三个行业制造业专业和商业服务以及零售业而制造业人数下降往往是非农就业下行的主要驱动因素并且消费对于失业的影响往往更为深远例如Barello在上述研究中发现2010年经济衰退正式结束后与消费者相关的就业占整个经济就业下降的大部分结论收入增速以及储蓄水平是消费支出的核心决定因素疫情冲击后美国居民获得的超额储蓄或于明年一季度消耗殆尽收入增速也已快速下滑劳动力市场存在恶化风险通胀仍具有粘性叠加未来居民权益房地产等资产存在较高的下跌风险因而明年收入超额储蓄居民资产端对于美国消费的支撑将较有限消费韧性较难持续尤其是商品消费证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明债市启明系列20221223当前美国消费已出现增长乏力尤其是商品消费由于明年美国劳动力市场预计将在经济进一步下行的背景下恶化叠加高通胀对收入的侵蚀预计美国居民超额储蓄将于明年一季度被消磨殆尽明年美国消费面临较大逆风存在失速风险其中预计耐用品消费下行风险最大其次为非耐用品美国消费当前已出现疲软迹象当前美国消费已经出现了增长乏力无论是商品还是服务消费虽然美国名义零售额仍在增长但实际零售额自2021年4月通胀开始飙升后就开始出现疲软信用卡消费数据也显示出2021年下半年后商品与服务的信用卡消费修复动力较弱近期服务消费也出现了下滑迹象图1美国名义零售增速上行主要由通胀上行推动图22021年下半年后美国商品与服务的信用卡消费修复动力较弱名义零售相对疫情前增长幅度餐饮服务住宿实际零售相对疫情前增长幅度休闲娱乐汽车零件商店4060304020201000-20-40-10-60-20-80-30-1002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10资料来源Wind中信证券研究部注图表显示了当前与COVID-资料来源BEA中信证券研究部注图表显示了当前与COVID-19冲击前支出水平的差异基数为2020年2月19冲击前支出水平的差异基数为2020年2月具体来看服务支出仍在上升但耐用品与非耐用品消费自2022年开始增长乏力尤其是非耐用品由于此轮疫情在前期对服务消费影响较大因此2020年2月新冠疫情蔓延后服务消费复苏始终慢于商品消费因此当前服务支出仍在修复阶段而对于商品消费货币以及财政刺激对于商品消费的刺激影响已消退叠加高通胀压力美国商品消费自2022年以来持续增长疲软请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20221223图3当前服务支出仍在修复阶段美国商品消费自2022年以来持续增长疲软十亿美元十亿美元实际个人消费支出服务实际个人消费支出耐用品RHS实际个人消费支出非耐用品RHS9000330087003000840027008100240078002100180075001500720012006900900资料来源Wind中信证券研究部从多维影响因素看明年美国消费压力较大美国消费增速与劳动力市场增长密切相关预计明年美国劳动力市场在经济下行背景下走弱将构成消费的最大逆风若不考虑借贷居民消费水平将较大取决于居民收入水平以及居民对于未来的收入预期而若居民失业收入水平将骤降因此消费与劳动力市场唇亡齿寒的关系可以通过新增非农就业人数往往同步或略领先于收入增速收入增速与消费支出增速共同变动中窥得一斑预计美联储激进加息对经济的影响明年将进一步显现劳动力市场恶化或在明年上半年美国消费在此背景下或将较快失速图4美国收入增速与消费支出增速共同变动剔除转移支付后的个人总收入同比个人消费支出同比15129630-3-6-91960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列20221223图5美国新增非农就业人数往往同步或略领先于收入增速千人新增非农就业人数三个月平均剔除转移支付后的个人总收入同比RHS800186001540012200906-2003-4000-600-3-800-62014-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012016-012018-012020-012022-01资料来源Wind中信证券研究部其次除了反映流量的收入水平反映存量的居民储蓄水平也会较大程度影响居民消费而预计此轮超额储蓄于明年一季度左右消耗殆尽其对消费的支撑将变得较为薄弱在常态化时期储蓄变动水平往往遵循历史趋势性增长规律但2020年疫情冲击后美国运用大规模财政刺激推动美国居民储蓄水平快速提升此轮美国居民累计超额储蓄超2万亿美元但2021年下半年超额储蓄在不断地被消耗消耗速度逐渐加快不论是否采用通胀调整数据预计超额储蓄将于明年一季度被消耗殆尽届时居民储蓄对于未来消费支出的支撑将较弱图6疫情冲击后美国居民获得的实际超额储蓄存款正在被快速消耗千亿美元资料来源Wind中信证券研究部注折线图指标为美国个人储蓄存款数值柱形图指标为美国个人超额储蓄存款累计数值同时虽然明年美国通胀压力将继续缓解但通胀仍处于高位住房租金压力仍较高通胀对消费的抑制作用预计将持续高通胀水平往往会大幅降低消费增速例如上世纪滞胀时期此轮也是如此虽然当前通胀拐点已现近期通胀压力有所缓解但此前超额储蓄一定程度对消费放缓起到缓冲作用并且高租金高贷款还本付息压力仍存因此预计此轮通胀对于消费的抑制作用将在未来进一步显现请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列20221223图7高通胀对于美国消费有明显的抑制作用GDP实际个人消费支出同比CPI同比逆序RHS16-613-310073461-29-512-8151984-012022-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01资料来源Wind中信证券研究部此外在明年美国经济步入衰退时权益房地产等资产缩水也会通过财富效应以及借贷能力对居民消费支出水平构成负面影响目前房地产资产股票以及共同基金占家庭总资产比重分别为285314975722022年第三季度数据因此房地产股票等资产价格变动也会影响居民消费支出尤其是支出金额较大的耐用品支出当前房地产市场已步入衰退房价快速下跌股票市值2022年以来也大幅缩水未来美国股票市场在经济衰退前夕至经济出现反弹前的期间也难逃大跌因此预计资产价格下跌将构成居民消费的下行压力图8股票下跌会推动美国消费放缓实际人均个人消费支出商品耐用品同比标准普尔500指数季平均值同比RHS35703060255020401530102051000-10-5-20-10-30-15-4019681988200819601962196419661970197219741976197819801982198419861990199219941996199820002002200420062010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部回顾历史来看由于此轮美国经济较难避免衰退而在衰退期间往往耐用品消费会大幅下降非耐用品服务消费波动较小分类来看非耐用品消费增速虽然也会同步在经济放缓时下降但整体降幅有限服务消费波动甚至小于非耐用品消费并且有时会滞后于商品消费变动具有一定的韧性耐用品消费对于经济景气度较为敏感波动往往较大会放大美国经济衰退幅度在耐用品类别中机动车与零部件跌幅最大其次为家具和家用设备美国耐用品以及非耐用品消费已经在今年第二季度出现了较大的下跌服务消费也在快速放缓预计消费的韧性将逐渐消失请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列20221223图9美国耐用品消费波动往往较大非耐用品服务消费波动较小实际人均个人消费支出商品耐用品同比商品非耐用品同比服务同比3528211470-7-1419621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221960资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期图10在美国耐用品消费类别中机动车与零部件跌幅最大其次为家具和家用设备机动车辆及零部件环比折年率家具和家用设备环比折年率100娱乐商品和车辆环比折年率806040200-20-40-6019961998196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219942000200220042006200820102012201420162018202020221960资料来源Wind中信证券研究部注指标为实际个人消费支出中耐用品消费各细项的环比折年率此外需注意未来消费进一步下降会导致就业市场恶化预计未来美国消费与就业市场存在二者螺旋性下降的风险Barello20141研究表明不仅投资下降会较大程度影响就业消费增速放缓也会增加失业大多数与消费者相关的失业集中在三个行业制造业专业和商业服务以及零售业而制造业就业人数下降往往是非农就业人数下行的主要驱动因素并且消费对于失业的影响往往更为深远例如论文发现2010年经济衰退正式结束后与消费者相关的就业占整个经济就业下降的大部分结论收入增速以及储蓄水平是消费支出的核心决定因素疫情冲击后美国居民获得的超额储蓄或于明年一季度消耗殆尽收入增速也已快速下滑劳动力市场存在恶化风险1BarelloSHConsumerspendingandUSemploymentfromthe2007-2009recessionthrough2022JMonthlyLabRev20141371请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列20221223通胀仍具有粘性叠加未来居民权益房地产等资产存在较高的下跌风险因而预计明年收入超额储蓄居民资产端对于美国消费的支撑将较有限消费韧性较难持续尤其是商品消费资金面市场回顾2022年12月22日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-1730bps-1062bps3074bps896bps和-883bps至070153264307和302国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-250bps-144bps-196bps-103bps至22724826428512月22日上证综指下跌046至305443深证成指下跌033至1087631创业板指下跌036至229532央行公告称为维护年末流动性平稳2022年12月22日人民银行以利率招标方式开展了1570亿元7天期和14天期逆回购操作12月22日央行公开市场开展40亿元7天逆回购操作和1530亿元14天逆回购操作当日有20亿元逆回购到期实现流动性净投放1550亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图112020年12月22日至2022年12月22日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列20221223图122017年1月1日至2022年12月22日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图132022年12月22日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾12月22日转债市场中证转债指数收于38942点日下跌043可转债指数收于162187点日下跌144可转债预案指数收于136382点日下跌164平均转债价格12902元平均平价为9044元当日太阳转债退市福22转债和宏图转债上市469支上市交易可转债除4支停牌81支上涨1支横盘383支下跌其中盘龙转债2000福22转债1892和宏图转债1768领涨横力转债-1489天康转债-474和天铁转债-471领跌462支可转债正股64支上涨4支横盘394支下跌其中嘉美包装正邦科技1010金新农1005和盘请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列20221223龙药业1001领涨东方盛虹-962道恩股份-795和裕兴股份-733领跌可转债市场周观点转债市场上周继续受到债券市场拖累全周中证转债指数继续调整交投情绪下滑上周公布的金融数据和经济数据走弱但与弱现实对应的是强政策和强预期叠加理财市场的二次赎回潮导致近期债券市场重新出现调整态势对转债股性估值的修复形成了压制转债估值来到了20以下水平临近年末债市波动行情是当前转债市场的主要扰动因素考虑到债券市场近期的持续调整以及后续压力我们认为转债市场的估值中枢水平需要重塑相比于今年绝大部分时间股性估值在20以上运行而言当前估值中枢已经回归20以下我们判断大概率会在15-20这一区间内重新再平衡考虑到债市扰动仍可能持续建议投资者从正股角度出发择券持仓重点向次新券中的平衡型和弹性个券切换上周中央经济工作会议强调未来一年要改善社会心理预期提振发展信心中国经济有望更快走出疫情实现超预期修复当前经济复苏可重点围绕三条主线配置一是防疫措施优化后的消费板块修复逻辑二是受益宽信用稳经济的地产基建制造业和金融板块三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限建议从正股角度出发择券可以适当拉长持仓周期重点需要关注后续正股的潜在空间高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债法兰转债博汇转债伯特转债朗新转债金诚转债美联转债小熊转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债爱迪转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债成银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数305443-046266315399001SZ深证成指1087631-033391173399300SZ沪深300383603014163970399005SZ中小板指726193-04147915399006SZ创业板指229532-036120705000016SH上证5026197604745768资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列20221223表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅食品饮料中信166电力设备及新能源中信-229消费者服务中信161煤炭中信-223农林牧渔中信119基础化工中信-216家电中信052综合金融中信-207银行中信042有色金属中信-183资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值030大盘成长-006中盘价值-112中盘成长-081小盘价值-118小盘成长-161资料来源Wind中信证券研究部转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数38942-043等权可转债指数162187-144可转债预案指数136382-164资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127057SZ盘龙转债224522000296443113661SH福22转债11892189284143118027SH宏图转债11768176888243128053SZ尚荣转债167511387332642123015SZ蓝盾转债26620928578711128036SZ金农转债1367365474955128114SZ正邦转债1041461072103123018SZ溢利转债2469045381760113525SH台华转债15294432110135123143SZ胜蓝转债13500411320369123140SZ天地转债1347232432936128025SZ特一转债23220297415424127042SZ嘉美转债1110028810845123135SZ泰林转债1827122561546118017SH深科转债123401824829113634SH珀莱转债132101546308请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列20221223成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128040SZ华通转债16190150142238113064SH东材转债122101325229128142SZ新乳转债112371232254123134SZ卡倍转债1411011517100113047SH旗滨转债123661112935127045SZ牧原转债1192710816240128087SZ孚日转债124801068748127060SZ湘佳转债118001037903111003SH聚合转债123891023307111004SH明新转债127851013962123107SZ温氏转债1240209320241110055SH伊力转债1774608662631123014SZ凯发转债132170832330113621SH彤程转债130570835401123169SZ正海转债118250817759113638SH台21转债112980681270110048SH福能转债1423306412660123090SZ三诺转债122780641962127069SZ小熊转债1325006116323113575SH东时转债1394606028614128078SZ太极转债1382505314593123072SZ乐歌转债125300501804127061SZ美锦转债107700482491113618SH美诺转债12553045119307123002SZ国祯转债11090045400127049SZ希望转21111004110237110077SH洪城转债122130381277110075SH南航转债133350376679113049SH长汽转债116330373145127044SZ蒙娜转债113350356695113655SH欧22转债124490332878113016SH小康转债34133030123945123154SZ火星转债116900242145127047SZ帝欧转债97290232794127016SZ鲁泰转债112000231281127053SZ豪美转债11430021373128091SZ新天转债1852202057900113526SH联泰转债12519020773127039SZ北港转债11564018639请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列20221223成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123109SZ昌红转债11350018441118013SH道通转债12551018845128145SZ日丰转债123140152703110061SH川投转债133470137216127046SZN百润转119000132062123004SZ铁汉转债10840013493127063SZ贵轮转债121600121633113619SH世运转债113340121575113057SH中银转债1165201110662118025SH奕瑞转债11986009936123116SZ万兴转债11180009556128041SZ盛路转债2674000823858113021SH中信转债109890078802113042SH上银转债104500073072123149SZ通裕转债11649007786123136SZ城市转债114820073951123164SZ法本转债129880063453113577SH春秋转债12187006416127033SZ中装转211072004751111009SH盛泰转债125420041698113579SH健友转债112200021107113584SH家悦转债10204002364110059SH浦发转债1044200220356128134SZ鸿路转债12063001675118007SH山石转债122410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