2022年地产市场穿越从信用风险到行业风险的风波，债券投资者也经历了从初期茫然无措到三支箭后信心筑底，11月以来房地产行业政策连续出台，历史上鲜有如此般对某一行业的密集支持性政策出台，支持范围在扩大，支持力度也在加强，近期多重因素交织下，地产债二级市场表现升温。我们相信政策-销售-融资的逐步修复确定性在加大，当前政策底已现，接下来需要关注和期待疫情平稳后销售数据的表现。而经历了一年多的行业动荡，站在政策转向的新起点，2023年地产债又将何去何从，我们将从政策、资金、风险、基本面、利差五大方面展望2023年地产债的走势与投资策略。
　　▍政策导向转为平稳发展。本轮房地产周期经历收紧、去库存、调控、纠偏、支持等五轮政策改革。从趋势看，中央强调“房住不炒”的基调，注重房地产行业的逆周期调节，避免大起大落，从而引导行业平稳发展和脱虚向实。2022年前三季度虽然同样有一些支持性政策出台，但实际取得效果一般。11月以后，诸多重点政策落地，在帮助房企纾困的同时也向市场传递政府支持房地产行业平稳发展的态度与信心。市场预期即使地产行业仍处于弱修复通道，但短期内房企的流动性困局将得到改善，后续政策面也有望继续支持地产行业，因而二级市场上投资者情绪转暖。
　　▍房企实际到位资金同比降幅趋缓。与往年相比，2022年以来房企实际到位资金规模降幅明显，至2022年11月，实际到位资金20.91万亿元，同比减少18.82%，主要为当年到位资金同比下降25.66%。细分各项资金来源，2022年以来各细项资金来源规模均出现不同程度的下滑，至2022年11月，部分资金来源的降幅已边际收敛，而部分资金来源的同比增速仍在下探。从债券融资角度看，2022年以来地产境内债与美元债同比降幅明显。对于境内债券，预计未来随着房企“第二支箭”政策的推行和市场信心的恢复，净融资规模将持续改善；对于美元债，短期内地产美元债的净融资仍难言乐观，一级市场的回暖需等待美联储货币政策的转向和行业基本面的切实修复。
　　▍存量风险收敛。2022年上半年，境内外债券集中到期，展期与违约规模增加；7月以后，地产债到期压力减缓，展期与违约规模随之下降。经历了一年的震荡和调整后，尾部风险逐渐出清，截至2022年12月，境内地产债的违约规模和数量已呈降低趋势；对于地产海外债，存续规模下降，违约规模和数量持续下降，信用环境正在改善，舆情和信用事件对市场情绪的冲击也在减少。展望2023年，预计短期内地产债市场仍有舆情和信用事件波动，但长期来看，展期与违约数量料将随行业基本面改善而减少。
　　▍基本面底部震荡，待销售反弹。从基本面看，当前房企拿地情绪回暖，开、竣工增速倒挂幅度加大，销售底部波动，整体行业仍在底部震荡，修复方向虽明确但动力稍显不足。回顾历史股债行情，每逢房地产行业调控政策转向时，地产债利差挂钩于基本面特别是销售情况的表现，更重视修复的本质。打铁还需自身硬，若销售情况不改善，房企流动性紧张的问题就依旧存在，对于债券市场，地产债的切实康复需看到基本面的回暖。
　　▍投资策略：利差分化，属性为王。随着政策优化、居民收入预期转增，房地产销售改善将带动基本面康复。过去压制利差修复的政策、资金、风险和基本面等因素均开始释放利多信号，预计2023年地产利差也将由2022年单边利空的行情转向多空拉锯。当前房地产行业化解风险的主要方式为收购优质项目向受困企业提供流动性，预计2023年最先受益的房企为央、国企业，而后混合制企业和民企则随行业基本面改善而康复；对于机构而言，待行业风险出清后，可博弈不同企业属性之间的溢价，地方国企收益成长性更高；站在投资角度，建议关注行业拐点出现后的右侧机会，也可理性看待抛售与展期，关注估值超跌的机会。
　　▍风险因素：宏观经济修复不及预期；监管政策超预期收紧；政策优化后居民预期收入增长不及预期；房价波动超预期；个体信用风险冲击市场等。

研究报告全文：从山重水复走向柳暗花明2023年地产债展望20221227中信证券研究部核心观点2022年地产市场穿越从信用风险到行业风险的风波债券投资者也经历了从初期茫然无措到三支箭后信心筑底11月以来房地产行业政策连续出台历史上鲜有如此般对某一行业的密集支持性政策出台支持范围在扩大支持力度也在加强近期多重因素交织下地产债二级市场表现升温我们相信政策-销售-融资的逐步修复确定性在加大当前政策底已现接下来需要关注和期待疫情平稳后销售数据的表现而经历了一年多的行业动荡站在政策转向的明明新起点2023年地产债又将何去何从我们将从政策资金风险基本面FICC首席分析师利差五大方面展望2023年地产债的走势与投资策略S1010517100001政策导向转为平稳发展本轮房地产周期经历收紧去库存调控纠偏支持等五轮政策改革从趋势看中央强调房住不炒的基调注重房地产行业的逆周期调节避免大起大落从而引导行业平稳发展和脱虚向实2022年前三季度虽然同样有一些支持性政策出台但实际取得效果一般11月以后诸多重点政策落地在帮助房企纾困的同时也向市场传递政府支持房地产行业平稳发展的态度与信心市场预期即使地产行业仍处于弱修复通道但短期内房企的流动性困局将得到改善后续政策面也有望继续支持地产行业因而二级市场上投资者情绪转暖李晗信用债首席分析师房企实际到位资金同比降幅趋缓与往年相比2022年以来房企实际到位S1010517030002资金规模降幅明显至2022年11月实际到位资金2091万亿元同比减少1882主要为当年到位资金同比下降2566细分各项资金来源2022年以来各细项资金来源规模均出现不同程度的下滑至2022年11月部分资金来源的降幅已边际收敛而部分资金来源的同比增速仍在下探从债券融资角度看2022年以来地产境内债与美元债同比降幅明显对于境内债券预计未来随着房企第二支箭政策的推行和市场信心的恢复净融资规模将持续改善对于美元债短期内地产美元债的净融资仍难言乐观一级市场的回暖需等待美联储货币政策的转向和行业基本面的切实修复张全国房地产和物业服务存量风险收敛2022年上半年境内外债券集中到期展期与违约规模增行业联席首席分析加7月以后地产债到期压力减缓展期与违约规模随之下降经历了一师年的震荡和调整后尾部风险逐渐出清截至2022年12月境内地产债S1010517050001的违约规模和数量已呈降低趋势对于地产海外债存续规模下降违约规模和数量持续下降信用环境正在改善舆情和信用事件对市场情绪的冲击也在减少展望2023年预计短期内地产债市场仍有舆情和信用事件波动但长期来看展期与违约数量料将随行业基本面改善而减少基本面底部震荡待销售反弹从基本面看当前房企拿地情绪回暖开竣工增速倒挂幅度加大销售底部波动整体行业仍在底部震荡修复方向虽明确但动力稍显不足回顾历史股债行情每逢房地产行业调控政策转向时地产债利差挂钩于基本面特别是销售情况的表现更重视修复的徐烨烽本质打铁还需自身硬若销售情况不改善房企流动性紧张的问题就依信用债分析师旧存在对于债券市场地产债的切实康复需看到基本面的回暖S1010521050002投资策略利差分化属性为王随着政策优化居民收入预期转增房地产销售改善将带动基本面康复过去压制利差修复的政策资金风险和基本面等因素均开始释放利多信号预计2023年地产利差也将由2022年单边利空的行情转向多空拉锯当前房地产行业化解风险的主要方式为收购优质项目向受困企业提供流动性预计2023年最先受益的房企为央国企业而后混合制企业和民企则随行业基本面改善而康复对于机构而言待行业风险出清后可博弈不同企业属性之间的溢价地方国企收益成长性更高站在投资角度建议关注行业拐点出现后的右侧机会也可理性看待抛售与展期关注估值超跌的机会风险因素宏观经济修复不及预期监管政策超预期收紧政策优化后居民预期收入增长不及预期房价波动超预期个体信用风险冲击市场等证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明年地产债展望202320221227目录政策导向转为平稳发展32020年以前地产政策调控为主32021年以来政策支持力度加大4资金同比降幅趋缓6地产资金总体情况6细分板块看地产资金6债券融资边际回暖8存量风险收敛10基本面底部震荡待销售反弹11多角度看地产基本面11板块修复依托于销售回暖12利差分化仍处高位13投资策略15风险因素15插图目录图170个大中城市住宅价格指数同比增速3图2棚改货币化阶段的中央重要调控政策4图3房企各项资金来源累计同比增速6图4房地产贷款资金同比增速与3年期高等级地产债利差情况7图5房地产其他资金来源累计值情况7图6房地产自筹资金同比增速与3年期高等级地产债利差情况8图7房地产各项应付款累计值情况8图8境内房地产债券净融资情况9图9中资海外房地产债券净融资情况9图10国有和民营房企境内债券的净融资情况9图11地产债违约规模与数量均降低10图12土地成交面积当月值与溢价率11图13房地产开发投资完成额同比增速12图14房地产新开工和竣工面积累计值12图1530大中城市商品房成交数量12图16地产板块股债表现13表格目录表12022年11月以来中央对地产行业的支持性政策频出5表2存续地产债的等级分布10表33年期不同属性房企债券利差变动情况13表4不同类型主体利差变动和债券余额14请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年地产债展望20232022122711月以来房地产行业政策密集出台支持力度逐渐加大市场多空因素交织下地产债二级市场表现升温我们将从政策资金风险基本面利差五大方面展望2023年地产债的走势与投资策略政策导向转为平稳发展本轮房地产周期经历收紧2010年国十条阶段去库存2014年棚改货币化调控2017年房住不炒纠偏2021年有序纠偏支持2022年平稳发展等五轮政策改革从趋势看中央强调房住不炒的基调注重房地产行业的逆周期调节避免大起大落从而引导行业平稳发展和脱虚向实2020年以前地产政策调控为主国十条阶段2010-2013后金融危机时期我国房地产行业进入过热状态房价呈快速上涨趋势购房需求更多由刚需转为投机性需求为抑制房价快速上涨的趋势国务院先后提出和出台调控政策寓示中央政策导向由宽松转为收紧特别是2010年4月国十条通过设置阶梯型首付比例限购加强市场供给等措施调整市场供需格局扭转房价加速上行的趋势房价指数同比增速迎来拐点本轮政策改革主要抑制购房投机投资性需求减缓房价上行的节奏图170个大中城市住宅价格指数同比增速单位新建住宅价格指数二手住宅价格指数国四条发布2000200912201001国十一条发布1500201101新国八条发布1000500000-500-1000201004国四条发布2009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-10资料来源中国政府网中信证券研究部棚改货币化阶段2014-2016经历国十条阶段的调控后房地产库存大幅增长在高库存下房地产开发商资产端长期的预售资金和居民按揭贷款带来资金回流与房企偿还自身债务的短期资金需求形成期限错配积累信贷市场信用风险和系统性风险而棚改安置特别是货币安置是去库存的高效方式根据中指研究院2014年央行创设PSL为棚改提供资金支持后棚改货币安置措施开始推广httpsbaijiahaobaiducomsid1740867904447759476wfrspiderforpc2015年6月国务院首度提及优先使用货币安置2016年国务院提出提高货币化安置的比例本轮改革主要从需求端反哺供给端去库存抽丝剥茧地化解逐渐积累的信用风险但一定程度上再次推高了房价请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年地产债展望202320221227图2棚改货币化阶段的中央重要调控政策资料来源Wind中国政府网中国人民银行中信证券研究部房住不炒阶段2017-20202016年开始房地产市场再次呈现过热趋势2016年12月的中央经济工作会议提出房子是用来住的不是用来炒的的定位标志新一轮调控政策的开启2017年多地出台限购政策2018年住建部提出因地制宜推进棚改货币化安置不搞一刀切2019年7月中央政治局会议提出不将房地产作为短期刺激经济的手段2020年三道红线和两集中政策相继出台此阶段房地产供需两端均有相应调控措施提高首付比例限购限贷等措施抑制增长过快的地产投机性需求三道红线两集中压缩房企的资金来源限制激进的扩张策略2021年以来政策支持力度加大有序纠偏阶段20212021年房地产市场销售转冷部分房企出现流动性危机进而引发行业的舆情风险监管层认识到需要在坚持房主不炒的定位下对房地产市场进行适度放松与呵护21Q4需求端和融资段均有政策放松调控需求端地方政府通过下调土拍门槛降低预售条件放松限购条件下调首付比例和贷款利率等措施刺激地产消费增长融资端央行提出保护房地产信贷平稳有序投放并鼓励相关企业通过并购债并购贷等债务融资工具实现风险处置项目的兼并收购纾困与支持阶段2022年2021年末至2022年初多地放松购房限制意图刺激购房需求但实际效果有限地产销售情况并未回暖房企的流动性困境也未得到缓解舆情和信用风险事件频频出现5月中债增信支持民营房企融资8月央行出台保交楼借款尽管上述政策暖风频吹但行业基本面依然在底部徘徊市场信心未如预期恢复2022年11月以来中央密集出台重点政策加大对房企的支持力度特别是借款债券股权融资三箭齐发拓宽房企的融资渠道改善流动性紧张的局面提振市场信心这一轮的支持政策意在帮助房企恢复融资销售和回款修正市场的不理性预期尽快促使地产行业回归到平稳发展的轨道上请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年地产债展望202320221227表12022年11月以来中央对地产行业的支持性政策频出时间文件机构主要内容第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场化法治化原2022年11月8日银行间交易商协会则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容评级4级以上且资产规模大于5000亿元的商业银行可与优质房地产企业开展保函置关于商业银行出具保换预售监管资金业务保函仅可用于置换依法合规设立的预售资金监管账户的监管额2022年11月12日函置换预售监管资金有度内资金置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30关工作的通知置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的70要密切关注房地产行业面临的困难挑战支持实施改善优质房企资产负债表计划继2022年11月21日中国证监会续支持房地产企业合理债券融资需求支持涉房企业开展并购重组及配套融资支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资2022年11月22日人民银行拟推出约2000亿元的无息再贷款支持商业银行推动化解未交楼个人住房贷款风险推进保交楼专项借款尽快全面落到项目激励商业银行新发放保交楼贷款加快项目2022年11月22日国务院常务会议建设和交付努力改善房地产行业资产负债状况促进房地产市场健康发展稳定房地产开发贷款建筑企业信贷投放支持个人住房贷款合理需求支持开发贷中国人民银行中国款信托贷款存量融资合理展期保持债券信托等资管产品融资稳定鼓励金融机银行保险监督管理委员构提供保交楼配套融资支持支持开发性政策银行提供保交楼专项借款做2022年11月23日会关于做好当前金融支好房地产项目并购金融支持探索市场化支持受困房企方式鼓励依法自主协商延期持房地产市场平稳健康还本付息保护延期贷款的个人征信权益延长房地产贷款集中度过渡期阶段性优发展工作的通知化房地产项目并购融资政策优化住房租赁信贷服务拓宽住房租赁市场多元化融资渠道中债增进公司在民企债券融资支持工具第二支箭政策框架下出具对龙湖集团2022年11月23日银行间交易商协会美的置业金辉集团三家民营房企发债信用增进函拟首批分别支持三家企业发行20亿元15亿元12亿元中期票据后续将根据企业需求提供持续增信发债服务恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资调整2022年11月28日中国证监会完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险我们已出台一些政策正2022年12月15日国务院在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况引导市场预期和信心回暖2022年12月16日中央经济工作会议要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡引导金融机构支持房地产行业重组并购推动防范化解优质头部房企风险改善头部2022年12月21日人民银行房企资产负债状况资料来源中国政府网中国人民银行中国证监会中国银保监会中国银行间市场交易商协会官网中信证券研究部二级市场转暖政策量变引起市场情绪的质变11月的支持性政策接连出台后市场情绪回暖二级市场地产债利差收缩究其原因并非为单一政策的利多影响驱动更多是政策的量变引起市场情绪的质变2022年前三季度虽然同样有一些支持性政策出台但市场预期政策导向仍以调控为主短期内难以看到地产行业基本面的修复11月以后诸多重点政策落地在帮助房企纾困的同时也向市场传递政府支持房地产行业平稳发展的态度与信心市场预期即使地产行业仍处于弱修复通道但短期内房企的流动性困局将得到改善后续政策面也有望继续支持地产行业因而二级市场上投资者情绪转暖请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年地产债展望202320221227资金同比降幅趋缓地产资金总体情况2022年截至11月房企实际到位资金规模收缩同比增速降幅趋缓按年度看年末时房企实际到位资金以当年资金为主上年资金结余占比较小与往年相比2022年截至11月房企实际到位资金规模降幅明显其中上年资金结余规模同比变化幅度较小主要为当年合计开发资金规模收缩至2022年11月房地产实际到位资金2091万亿元同比减少1882其中上年资金结余728万亿元同比下降193当年到位资金1363万亿元同比下降2566各项资金来源同比增速降幅趋缓国家统计局将房地产开发资金来源分为国内贷款利用外资其他资金自筹资金四大类并将各项应付款不属于前述四大类单独列示由于利用外资规模较小我们在下文主要讨论其他三类资金来源和各项应付款的变化情况2022年以来各细项资金来源规模均出现不同程度的下滑至2022年11月部分资金来源的降幅已边际收敛而部分资金来源的同比增速仍在下探图3房企各项资金来源累计同比增速单位国内贷款累计同比自筹资金累计同比其他资金定金及预收款累计同比其他资金个人按揭贷款累计同比各项应付款合计累计同比100005000000-50002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-02资料来源Wind中信证券研究部细分板块看地产资金贷款规模底部徘徊同比增速仍处筑底过程国内贷款是房地产开发资金来源的重要渠道主要包含开发贷款并购贷款非标贷款等资金来源以银行贷款为主非银金融机构贷款占比较低从规模看2022年房企国内贷款资金规模累计值增长缓慢主要为贷款的当月规模较小至2022年11月房地产国内贷款累计值为158万亿元环比增加701从增速看2022年7月后国内贷款增速虽仍在低位但降幅已收敛至2022年11月国内贷款累计值同比增速为-2690较上月下降030个百分点请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年地产债展望202320221227图4房地产贷款资金同比增速与3年期高等级地产债利差情况单位bps3YAAA利差国内贷款同比增速右16020140151012051000-580-1060-1540-20-2520-300-352020-072019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112019-02资料来源Wind中信证券研究部定金及预收款和个人按揭贷款同比下行拖累房地产其他资金来源按照国家统计局口径房地产其他资金来源由定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金三大部分组成其中定金及预收款和个人按揭贷款占比较高其他到位资金主要包括国家预算内资金债券社会集资个人资金等项目httpwwwstatsgovcntjfwtjzxtjzxbd201811t201811121632858html除其他到位资金外其余两项资金来源较依赖于地产销售的情况2022年以来房地产行业景气度不佳的背景下定金及预收款个人按揭贷款规模同比下行截至2022年11月两项资金来源同比增速分别为-3359和-2620虽仍在低位但反弹趋势已现未来随着房地产市场信心恢复带动销售回暖预计定金及预收款和个人按揭贷款到位规模压缩的情况将边际改善图5房地产其他资金来源累计值情况单位亿元定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金定金及预收款同比增速右个人按揭贷款同比增速右其他到位资金同比增速右120000150100000100800006000050400000200000-502021-022019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部自筹资金规模低迷同比持续下探根据国家统计局自筹资金为企业筹集的用于房地产开发与经营的预算外资金包括企业自有资金等来源时至2022年末自筹资金同比增速虽降幅略有收窄但仍呈下行趋势2022年截至11月30日自筹资金累计规模为490万亿元同比减少1749请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年地产债展望202320221227图6房地产自筹资金同比增速与3年期高等级地产债利差情况单位bps3YAAA利差自筹资金同比增速右160401403012020100108006040-1020-200-302020-072019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112019-02资料来源Wind中信证券研究部应付工程款占比过半其他应付款增速企稳根据国家统计局房地产投资各项应付款合计值包括应付工程款应付器材款应付工资其他应付款等科目以负债的形式间接为房地产开发提供资金来源各项应付款以应付工程款为主占比过半截至2022年11月房地产应付工程款和其他应付款分别为246万亿元和187万亿元分别同比下降855和11366月以来应付工程款增速呈下滑趋势其他应付款同比增速在-9至-8之间波动图7房地产各项应付款累计值情况单位亿元应付工程款其他应付款应付工程款同比增速右其他应付款同比增速右600003000500002000400001000300000002000010000-10000-20002019-122019-022019-042019-062019-082019-102020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部债券融资边际回暖债券市场净融资规模回暖未来警惕海外债到期高峰从发行角度看2022年房地产行业发行债券规模同比下降境内债发行规模在21Q4的低点后由优质央国企和民企带动恢复美元债发行规模同比降幅明显从到期角度看境内债到期规模的阶段性高点在22Q3市场已在如履薄冰中度过美元债的到期高峰在23Q1到期债券不乏前期已出险房企所发债券未来需警惕集中违约对优质房企债券的冲击净融资方面境内债22Q4的净融资规模已边际反弹预计未来随着房企第二支箭政策的推行和市场信心的恢复请务必阅读正文之后的免责条款和声明8年地产债展望202320221227净融资规模将持续改善四季度美元债净融资规模再次回落在2023年1月到期美元债到期高峰的来临美联储加息的延续美债利率与美元汇率波动境内融资渠道的拓宽等诸多因素推动下我们认为短期内地产美元债的净融资仍难言乐观一级市场的回暖需等待美联储货币政策的转向和行业基本面的切实修复图8境内房地产债券净融资情况单位亿元图9中资海外房地产债券净融资情况单位亿美元发行量到期金额净融资额发行量到期金额净融资额30002502500200200015015001005010000500-500-100-500-150-1000-2002021Q22023Q12021Q32021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q22023Q32023Q42021Q12021Q22021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2022年12月20资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2022年12月20日日国有房企净融资转正民营房企的净融资拐点为行业康复的时点分企业属性看2022年以来国有房企净融资受地产舆情影响较小上半年净融资规模保持正增长22Q3净融资为负主要为三季度到期规模较大所致到期高峰的过后四季度国有房企净融资已转正随着11月以来房地产行业支持性政策的落实和市场信心的提振预计2023年国有房企净融资规模将环比回暖对于民营房企2022年以来净融资遇冷主要为民营房企舆情和信用风险频发债券融资的难度与成本增加发行规模同比下降2022年二季度民营房企发行债券一度陷入停滞在示范房企名单出台和中债增提供增信措施后民营房企净融资规模才边际反弹展望2023年预计短期内第二支箭受益企业仍为示范房企和少量优质民营房企受益范围有待扩容中期看民营房企的净融资回暖需等待行业信用风险的出清和基本面的改善图10国有和民营房企境内债券的净融资情况单位亿元国企发行量国企到期量类民企发行量类民企偿还量国企净融资类民企净融资额2000150010005000-500-10002021Q12022Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32023Q12023Q22023Q32023Q4资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2022年11月20日请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年地产债展望202320221227存量风险收敛违约情况改善信用风险正在出清自2021年7月后部分主体出现到期债务兑付困难引起市场恐慌境内与海外地产债市场信用风险事件频发2022年上半年境内外债券集中到期展期与违约规模增加7月以后地产债到期压力减缓展期与违约规模随之下降经历了一年的震荡和调整后尾部风险逐渐出清截至2022年12月境内地产债的违约规模和数量已呈降低趋势11月境内债券违约规模反弹主要为到期债券数量较多新增违约主体较少对于地产海外债存续规模下降违约规模和数量持续下降信用环境正在改善舆情和信用事件对市场情绪的冲击也在减少展望2023年随着1月到期高峰的来临预计短期内地产债市场仍有舆情和信用事件波动但长期来看展期与违约数量料将随行业基本面改善而减少图11地产债违约规模与数量均降低单位亿元境内债违约规模海外债违约规模境内债违约数量右海外债违约数量右35025300202502001515010100505002021-032021-052021-012021-022021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2022年12月20日海外债违约规模已转为人民币计价存量地产债隐含评级较低截至2022年12月20日存续地产信用债共计1321笔存续规模达147万亿元按主体等级划分超过七成地产债等级为AAABBB等级以下和无评级的规模占比不足5与年初的评级相比2022年有5家主体评级调低占存续主体数量的221按隐含评级划分存续地产债评级主要集中在AAAA和BBB以下等级规模占比均超过20其余等级的规模占比在0-7之间存续地产债隐含评级中枢在AA-和AA之间低于整体信用债市场在AA和AA之间的等级中枢表2存续地产债的等级分布主体评级规模亿元规模占比隐含评级规模亿元规模占比AAA10384787088AAA-74077506AA2038761392AA2962162022AA134794920AA4026212748AA-1464010AA-98195670A1000007A56148383A7040048A49326337A-930006A-180001BBB及以下70933484BBB及以下4873133326无评级6560045无评级1000007合计146507510000合计146507510000资料来源Wind中信证券研究部注截至2022年12月20日请务必阅读正文之后的免责条款和声明10年地产债展望202320221227基本面底部震荡待销售反弹多角度看地产基本面拿地增速波动土地成交规模回暖根据CREIS数据2022年1-11月百强房企拿地总额达116万亿元拿地规模同比下降505同比降幅环比扩大03个百分点房企拿地热情略有下降土地交易方面11月100大中城市土地成交当月规模为2733万平方米同比与环比增速均实现正增长分别为2185和011一二三线城市土地成交溢价率均环比增加2022年初受公共卫生事件反复部分地产企业债务舆情风险等因素影响土地成交规模和溢价率触底央国企成为拿地主力下半年后城投企业对土地交易的参与度提升土地成交规模弱复苏预计2023年公共政策优化带动居民收入提升和保交楼等支持政策进一步提振市场信心土地成交规模料将在中长期内恢复但短期内则可能维持当前胶着拉扯的趋势图12土地成交面积当月值与溢价率单位万平方米土地成交数量当月值成交土地溢价率一线城市成交土地溢价率二线城市成交土地溢价率三线城市6000355000304000252030001520001010005002018-032020-052022-072018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-092022-112018-01资料来源Wind中信证券研究部开发投资下探开竣工增速倒挂同比降幅企稳2022年以来受资金来源下降影响房地产开发投资完成额保持负增长同比增速逐月下探截至2022年11月房地产开发投资完成额增速为-980为2020年疫情冲击以来的最低值开竣工方面2022年以来开竣工增速为负竣工增速高于开工增速7月28日政治局会议强调保交楼稳民生竣工增速随即企稳降幅收敛与开工增速之间的差值仍呈扩大趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年地产债展望202320221227图13房地产开发投资完成额同比增速单位图14房地产新开工和竣工面积累计值单位50新开工增速竣工增速408030602040102000-20-10-40-20-602020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102020-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部销售增速同比回落2023年降幅有望收敛受公共卫生事件冲击和金九银十过去等因素影响11月30大中城市商品房成交数量同比增速为-2959环比下降689pcts2022年以来多地出台刺激购房政策从年初的三四线城市逐渐转至11月以来的强二线城市和一线城市北京成都杭州合肥南京武汉西安厦门等重点城市均有相关政策出台具体措施涵盖购房补贴放宽限购条件搭建交易平台等方面随着房地产被列为国民经济的支柱产业和2022年中央经济工作会议强调促进房地产市场平稳健康发展预计2023年从中央到地方均会有增量政策出台虽然短期内房地产销售可能维持低位但中长期来看政策见效后销售情况料将回暖图1530大中城市商品房成交数量单位套一线城市二线城市三线城市成交数量同比增速右25000035030020000025020015000015010000010050500000-500-1002021-052022-012022-092020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-112020-01资料来源Wind中信证券研究部板块修复依托于销售回暖政策托举并非万能良药打铁还需自身硬11月以来的支持性政策对房地产行业起到的是呵护作用而不是治愈作用更多是帮助稳健经营的优质房企缓解短期流动性的燃眉之急提振市场信心长期来看融资三支箭预售资金放宽并购重组融资政策优化等措施并非万能良药打铁还需自身硬若销售情况不改善房企流动性紧张的问题就依旧存在房地产境外信用的改善和发展还需落实到自身基本面的康复上来请务必阅读正文之后的免责条款和声明12年地产债展望202320221227政策转向利差未动股价先行地产行业的利多信号甚至是超预期的利好政策可在短时间内拉动资本市场情绪股债市场的相关板块也因此而回暖我们以Wind房地产指数的走势代表地产上市公司股价的变动情况以3年期地产债信用利差的中位数代表地产债利差2018年以来每逢房地产行业调控政策转向时地产股价表现更加敏感而利差则是挂钩于基本面特别是销售情况的表现表现为二级市场利差的下行或走阔行情通常滞后于股价的上行或下跌行情例如2018年2-3月地方政府密集出台房地产限购政策两会报告再度提及房住不炒房地产指数迅速下跌而地产利差在4月商品房销售面积和销售额同比增速实质下跌后才开始调整2019年一季度房地产调控政策在2018年底收紧的基础上略有放松银保监会提及房地产市场平稳健康发展房地产指数上行而地产利差在4月房地产销售面积和销售金额同比增速回暖后才开始收窄2022年上半年公共卫生事件冲击后政府调控政策稳中有放国内股市情绪转暖房地产指数上行地产债利差则在7月销售同比增速恢复到2019年末水平后才开始收窄图16地产板块股债表现单位bpsWind房地产指数3Y地产债利差右5000450400450035040003003500250200300015025001002020-062020-112021-062018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-072020-082020-092020-102020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部利差分化仍处高位房企利差处于历史高位不同属性走势分化我们以3年期地产债券利差中位数代表行业整体利差情况截至2022年12月20日中央国企地方国企混合所有制房企和民营企业利差分别为7990bps17820bps123808bps和274075bps均处于2018年以来的较高水平12月以来央国企和类民企利差走势分化国有房企利差受债市调整影响走阔类民企利差则受利好政策影响收窄表33年期不同属性房企债券利差变动情况单位bps年初利差月初利差当前利差较年初变动较月初变动历史分位数中央国企44396153799355118378060地方国企10969122561782685155659530混合制企业711681350801238085264-112739520民营企业73535474340274075200540-2002669210资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2022年12月20日请务必阅读正文之后的免责条款和声明13年地产债展望202320221227受舆情影响部分房企利差波动截至2022年12月20日存续地产债共计1321笔存续规模达147万亿元存续地产债以央国企债券为主我们选取各类型房企的代表企业以其期限为1年以上的存续债券利差的中位数代表公司利差水平不同属性类型的房企中出现舆情风险的房企利差波动较大表4不同类型主体利差变动和债券余额单位bps亿元年初利差月初利差当前利差较年初变动较月初变动债券余额中央国有企业530596611101657121355409202保利发展264328993678103577962940华润置地322439254800157687553000招商蛇口328740923356069-73643940中海地产323342914677144438645300中国铁建585816447189671310925231300绿城集团9318384354190232585346729756远洋集团28019388040390147362128210723570电建地产1273118788209378206214922190上海金茂7119170691985012732278119300信达投资1182520203243621253741615141地方国有企业979611809165466754737573770首开股份1067622780284861781570655753金融街758110635118774296124230000首创城发集团2098024718276646684294627600建发房产900513284159126908262825285华发股份2791828802325194602371825000珠江实业集团1337414671202456871557418330陆家嘴-311332861276438279917800混合制企业4157811786711725375675-614221098万科267611607132771060116748437金地集团10396114350112231101836-211938262远洋集团28019388040390147362128210723570民营企业688123494161187324992-230685233863碧桂园地产38878389730342480303602-4725120275龙湖862595888962998767441140333美的置业22712367183628113569-43812894卓越商业1061363348937019-69118353860金辉股份66919993239146424546-78593400旭辉集团225571149003810369787813-33863412893滨江集团206043095834504139354610030新城控股675631558509955831995-562926942资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2022年12月20日仅包含境内债券预计利差由单边利空转向多空拉锯随着11月以来的支持性政策密集出台房企融资渠道得到拓宽房企开发投资资金规模料将随融资三支箭政策落实和销售回款增加而触底反弹风险方面虽然短期内仍有信用风险波动但增量信用风险在降低存量风险也在收敛基本面方面拿地开发竣工销售等环节均处于弱修复通道随着政策优化居民收入预期转增房地产销售改善将带动基本面康复过去压制利差修复的政策资金风险和基本面等因素均开始释放利多信号预计2023年地产债利差也将由2022年单边利空的行情转向多空拉锯请务必阅读正文之后的免责条款和声明14年地产债展望202320221227投资策略修复路径自上而下待康复后可博弈企业属性溢价政策支持下当前房地产行业化解风险的主要方式为收购优质项目向受困企业提供流动性因此预计2023年最先受益的房企为稳健经营流动性充足股权结构清晰的央国企业而后是优质的类民企受困的混合制企业和民企则终将随行业基本面改善而康复风险逐步降低的大方向不变对于机构而言待行业风险出清后可博弈不同企业属性之间的溢价央企主体溢价并不显著预计地方国企将成为未来重点配置方向理性看待市场悲观情绪与踩踏建议布局右侧机会房地产行业从修复到康复的路径虽然明确但需时间落实对于幸存的民营房企债券当前估值仍在低位震荡布局左侧抄底的难度较大建议关注行业拐点出现后的右侧机会虽然市场悲观情绪蔓延但抛售与踩踏也带来错杀与超跌的机会短期内不必对地产板块过于悲观风险因素宏观经济修复不及预期监管政策超预期收紧政策优化后居民预期收入增长不及预期房价波动超预期个体信用风险冲击市场等请务必阅读正文之后的免责条款和声明15分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上16特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Complianc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