近期在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛，而资金面利好主要来源于央行重启和放量14天逆回购、超额续作MLF以及月初降准。我们认为，为了对冲“赎回潮”带来的市场风险，并支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间，预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调。年底资金面波动收紧的可能性仍存，但在央行干预下，预计不会对市场产生剧烈的震荡。对于债市而言，资金面边际宽松下做多空间回升，短期内可以适度博弈交易机会，但中长期建议维持谨慎态度。
　　▍资金面宽松，DR001运行至历史低位。考虑到前一轮理财赎回潮影响仍未消除和薄弱的基本面因素，央行在近期的工作会议再度强调维护年末流动性水平充裕的阶段性目标。DR001自月初1.57%的高位持续回落，截至12月23日，收于0.55%的历史低点，回落幅度为139 bps。货币宽松持续推进下，资金面利率的回落也减轻了中长期利率的上行压力。1年期存单收益率和10年期国债收益率上周和短线利率同步下跌。
　　▍资金面宽松的主要原因：央行释放流动性以避免风险扩散。从近年包商银行被接管，以及永煤信用违约事件后央行的应对来看，当风险事件发生后，为了避免风险扩散影响金融市场的稳定，央行往往会向市场投放充足的流动性，阶段性维持资金面宽松，提振市场情绪。11月末以来，随着防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回，理财产品赎回潮导致债市震荡加大，为了提振投资者信心，阻断集中赎回，央行呵护资金面的态度依然明确，流动性投放保持合理充裕。
　　▍资金面宽松的其他原因：银行负债端存款资金得到有效补充，年末考核压力减轻。资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄，企业盈利预期不佳，也会导致账上留存的灵活资金减少，转而投向定期存款。从近期M2同比增速明显抬升来看，银行负债端资金的稳定性增强，跨年考核压力减轻，推动资金利率中枢下移。
　　▍后市展望：以维护年底流动性“合理充裕”为目标，为了对冲“赎回潮”带来的市场风险，并支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间，预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调。本周7天资金进入跨年阶段，DR001在26日抬升了约20bps，因此仍需警惕资金利率走势反转，年底资金面波动收紧的可能性仍存，但在央行干预下，预计不会对市场产生剧烈的震荡。对于债市而言，资金面边际宽松下做多空间回升，短期内可以适度博弈交易机会，但债市长期走势的逻辑仍取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏，建议中长期维持谨慎态度。

研究报告全文：隔夜利率为什么回到历史低位债市启明系列20221227中信证券研究部核心观点近期在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛而资金面利好主要来源于央行重启和放量14天逆回购超额续作MLF以及月初降准我们认为为了对冲赎回潮带来的市场风险并支持稳增长稳就业稳物价努力保持经济运行在合理区间预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调年底资金面波动收紧的可能性仍存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡对于债市而言资金面边际宽松下做多空间回升短期内可以适度博弈交易机会但中明明长期建议维持谨慎态度FICC首席分析师资金面宽松运行至历史低位考虑到前一轮理财赎回潮影响仍未消除S1010517100001DR001和薄弱的基本面因素央行在近期的工作会议再度强调维护年末流动性水平充裕的阶段性目标DR001自月初157的高位持续回落截至12月23日收于055的历史低点回落幅度为139bps货币宽松持续推进下资金面利率的回落也减轻了中长期利率的上行压力1年期存单收益率和10年期国债收益率上周和短线利率同步下跌章立聪资金面宽松的主要原因央行释放流动性以避免风险扩散从近年包商银行被资管与利率债首席分析师接管以及永煤信用违约事件后央行的应对来看当风险事件发生后为了避S1010514110002免风险扩散影响金融市场的稳定央行往往会向市场投放充足的流动性阶段性维持资金面宽松提振市场情绪11月末以来随着防疫政策优化地产支持力度加码经济预期好转债市收益率大幅上行理财净值普遍受损导致投资者纷纷将理财赎回理财产品赎回潮导致债市震荡加大为了提振投资者信心阻断集中赎回央行呵护资金面的态度依然明确流动性投放保持合理充裕余经纬资金面宽松的其他原因银行负债端存款资金得到有效补充年末考核压力减大类资产配置首席分析师轻资产价值与收入水平的不确定性增大居民倾向于更多的储蓄企业盈利S1010517070005预期不佳也会导致账上留存的灵活资金减少转而投向定期存款从近期M2同比增速明显抬升来看银行负债端资金的稳定性增强跨年考核压力减轻推动资金利率中枢下移后市展望以维护年底流动性合理充裕为目标为了对冲赎回潮带来的市场风险并支持稳增长稳就业稳物价努力保持经济运行在合理区间预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调本周7天资金进入跨年阶段DR001在26日抬升了约20bps因此仍需警惕资金利率走势反转年底资金面波动收紧的可能性仍存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡对于债市而言资金面边际宽松下做多空间回升短期内可以适度博弈交易机会但债市长期走势的逻辑仍取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏建议中长期维持谨慎态度证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明债市启明系列20221227目录资金面宽松DR001运行至历史低位3央行释放流动性以避免风险扩散4从历史经验看央行操作4本轮赎回潮下央行呵护资金面态度明确6推动流动性充裕的其他因素7后市展望8转债市场13插图目录图1存款类机构质押式回购加权利率3图2国债与同业存单利率小幅回落4图3包商银行被接管后低评级同业存单利率走势5图4包商银行被接管后央行逆回购投放规模亿元5图5永煤事件后低评级同业存单利率走势5图6永煤事件后央行逆回购投放规模亿元5图710年期国债到期收益率6图8中债信用债总指数6图9今年以来MLF投放与到期情况亿元7图10居民收入感受与收入信心8图11居民消费投资与储蓄倾向8图12PMI8表格目录表1市场概况12表2行业涨跌幅榜12表3规模风格指数涨跌幅12表4可转债市场13表5可转债个券涨跌幅情况13表6可转债正股涨跌幅情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明2请务必阅读正文之后的免责条款和声明性峰值分别回落和短线利率同步下跌截至利率的回落也减轻了中长期利率的上行压力资料来源图截至影响了资金面利率走势亿元新增从释放的流动性总量来看目标截至上周五投放总计和薄弱的基本面因素央行在近期的工作会议再度强调维护年末流动性水平充裕的阶段性将进行分析性和放量10000010000200003000040000存款类机构质押式回购加权利率推动流动性充裕是否还近期在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛而资金面利好主要来源于央行重启中长期利率来看存单利率和国债利率同样出现回落货币宽松持续推进下资金面年末资金面超预期宽松短线利率持续回落考虑到前一轮理财赎回潮影响仍未消除资金面宽松1214月Wind天逆回购超额续作232021-01-017中信证券研究部天逆回购2021-02-01日收于162021-03-01和2021-04-010557bps2021-05-014150DR0017140DR001122021-06-01存12和亿元等一系列公开市场操作工具大规模流动性投放显著地在其他因素如何看待月内央行已先后实施了降准落地新增投放2021-07-01亿元的151月MLF和2021-08-0123DR007以及月初降准那么为什么央行要释放大量的流动2021-09-01日分别收于的历史低点回落幅度分别为14运行至历史低位2021-10-01DR001天逆回购工具远超往年跨年资金的投放水平2021-11-01利率自月初1年期存单收益率和2021-12-012602022-01-01DR0072022-02-01后续央行操作以及债市走和2022-03-011572832022-04-012022-05-01和较202102022-06-01债市启明系列139年期国债收益率上周2022-07-0112的高位持续回落2022-08-01和月MLF2022-09-0150bps13势2022-10-01净额20221227日的阶段本文2022-11-012022-12-0115003债市启明系列20221227图2国债与同业存单利率小幅回落中债国债到期收益率10年中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年310290270250230210190170150资料来源Wind中信证券研究部央行释放流动性以避免风险扩散从历史经验看央行操作从近年包商银行被接管以及永煤信用违约事件后央行的应对来看当风险事件发生后为了避免风险扩散影响金融市场的稳定央行往往会向市场投放充足的流动性阶段性维持资金面宽松提振市场情绪包商银行事件对信用市场造成较大冲击后续央行流动性积极投放从而救市并逐步化解风险舆情2019年5月24日包商银行出现严重信用风险被央行及银保监会联合监管事件发生后投资者情绪受到较大冲击金融机构在监管高压下迅速收紧对高风险主体的审核门槛以低评级同业存单为代表的融资工具量缩价跌债券市场也受到了较大的影响为控制风险央行持续向市场投入流动性以稳定利率事件发生后一周内央行投入7天逆回购工具的总规模达5300亿元针对中小银行遭遇的融资困境央行还在6月大幅增加SLF投放金额至84250亿元对金融机构的再贴现额度也同步放宽中小银行的流动性危机有所改善预期企稳下AAAA-级等低资质一年期同业存单利率在7月初已回落至初始水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明4请务必阅读正文之后的免责条款和声明图资料来源图31323334353637385331323334353637383包商银行被接管后低评级同业存单利率走势永煤事件后低评级同业存单利率走势TTWindT2T2T4T4中债商业银行同业存单到期收益率中债商业银行同业存单到期收益率中债商业银行同业存单到期收益率中债商业银行同业存单到期收益率T6中信证券研究部T6T8T8T10T10T12T12T14修复短期内对永煤事件的风险进行了充分反映相关低资质产品利率在亿到期的达模风险舆情发生后短期内大幅增加流动性投放额度年期同业存单利率最大涨跌幅分别为引发了一轮利率中枢上移尤其是低资质同业存单的发行受阻利率上行对弱资质国企的风险规避情绪不断上升此后一路发酵局部影响了债市的流动性甚至偿付日永城煤电控股集团有限公司发布公告称T14T16T16195MLF6000T18永煤债务违约后央行同样增大流动性投放引导市场情绪逐步改善T1820T20T204000万亿对冲因此亿元的T22T22永煤T24T24T26亿MLFT26T28MLFSCP0037T28AA1AA剔除T30AAAA1日逆回购工具而在中长线资金端央行T30T3211--1叠加T32T341年月年年T34T36年MLFT365T3810本息约T40日视作净回笼T38月到期资金回笼后总计新增净投放T40161032日到期的资料来源图图431000001500002000002500003000004610000012000014000016000018000050000包商银行被接管后央行逆回购投放规模亿元永煤事件后央行逆回购投放规模亿元20000400006000080000和亿元构成实质违约000100000040bps2000Wind7亿元阶段性资金面宽松影响下市场因流动资金紧张导致公司未能按时足额7T天逆回购投放量中信证券研究部T天逆回购投放量11与包商银行的处理模式相同央行在亿T3T3月MLFT6T610T9T9已由至T12T121114T15月永煤事件发生后市场T151010514-日单周内新增投放总规T18债市启明系列12T181412月T21天逆回购投放量天逆回购投放量月间投放T21万亿元月中旬也逐渐完成15T242020T24日投放的T27T27AA年T30T3011MLF2022122711T33AAT33月T36月-5000T36级一总额5T39日T39105请务必阅读正文之后的免责条款和声明资料来源图资料来源724025026027028029030010年期国债到期收益率WindWind中信证券研究部中信证券研究部础存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡同业存单利率缺乏持续上行的基企业端信贷需求回暖也对存量流动性形成一定程度消耗年底资金面波动收紧的可能性仍的负面影响结束之前央行会维持一个相对宽松的流动性环境中枢明显下滑参考此前央行应对包商银行被接管等风险事件的操作我们预计资金面快速收紧阶段可能已经过去考虑到降准落地超额续作体现呵护年底流动性稳定债券市场信心支持宽信用修复的政策意图类似于债市震荡经济金融数据疲弱的背景下近期央行重启资金面的态度依然明确流动性投放保持合理充裕在同业存单利率抬升理财赎回导致也面临较大的调整压力整继而再度激起赎回压力在品净值下滑而投资者行为的顺周期性放大波动往往会放大市场波动再度引发净值调来宽信用信号集中释放以及预期改善的多重挑战各因素叠加驱动债市利率上行理财产净值普遍受损导致投资者纷纷将理财赎回使得债市震荡加剧本轮赎回潮下央行呵护资金面态度明确抬升过程或放缓然而考虑到理财产品赎回潮导致债市震荡加大为了提振投资者信心阻断集中赎回央行呵护随着防疫政策优化地产支持力度加码经济预期好转债市收益率大幅上行理财赎回潮8图资料来源资料来源月到8198002000020200204001940019600中债信用债总指数11的影响下无风险利率中枢快速上行信用债月间共有WindWind2022-01-01中信证券研究部中信证券研究部2022-02-011455002022-03-01天逆回购且2022-04-01亿元的2022-05-01MLF2022-06-01债市启明系列11omoMLF2022-07-01月以来债券市场迎的操作资金利率2022-08-01净投放加量净回笼数月来2022-09-012022-10-0120221227在赎回潮112022-11-01月的2022-12-016债市启明系列20221227图9今年以来MLF投放与到期情况亿元MLF投放量亿元MLF到期量亿元MLF利率1Y右轴120002901000028528080002756000270400026526020002550250资料来源Wind中信证券研究部推动流动性充裕的其他因素资产价值与收入水平的不确定性增大居民倾向于更多的储蓄企业盈利预期不佳也会导致账上留存的灵活资金减少转而投向定期存款因此银行负债端存款资金得到有效补充资金跨年压力减小根据央行对城镇储户的调查问卷居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑虽然三季度有所恢复但仍不及年初水平对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄消费和投资此处指的是购买金融资产的倾向下降企业端来说当企业预期乐观时将扩大生产规模需要更多的活期存款来提供充足的现金流以应对生产需求使得M2向M1转换反之亦然当前经济增长仍面临压力从PMI指标变化情况来看企业信心仍有待进一步提振因此企业账上留存的灵活资金减少转而投向定期存款银行负债端资金的稳定性增强跨年考核压力减轻推动资金利率中枢下移请务必阅读正文之后的免责条款和声明7请务必阅读正文之后的免责条款和声明资料来源图40004200440046004800500052005400560010居民收入感受与收入信心Wind2019-09当期收入感受指数2019-12中信证券研究部2020-032020-06央行需要继续释放流动性活带来了一定的影响为了支持稳增长稳就业稳物价努力保持经济运行在合理区间效果强于市场预期债市信心得以恢复此外近期全国疫情发展情况对生产消费和生位回升的背景下尚未进入跨年状态的的倒数第二周央行重启策基调资料来源图2020-0912400042004400460048005000520054002020-12本周以维护年底流动性后市展望PMI2021-0312Wind72021-06未来收入信心指数天资金进入跨年阶段仍需警惕资金利率走势反转年底资金面波动收紧的可2020-07月中信证券研究部2020-082021-09212020-092021-12日人民银行召开会议提出2020-102022-032020-11PMI2022-06142020-12合理充裕大型企业2022-092021-01天逆回购并实现了2021-022021-032021-04资料来源图为目标预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政100002021-051120004000600080007000居民消费投资与储蓄倾向2021-06天和隔夜资金利率大幅走低本次放量更多消费占比2021-07PMI2021-08Wind2019-09中型企业70402021-09中信证券研究部2019-12维护年末流动性合理充裕2021-10亿元的资金净投放在流动性整体水2020-032021-112021-122020-06更多储蓄占比2022-012020-092022-022020-122022-03PMI2021-03债市启明系列2022-04小型企业2022-052021-062022-062021-09更多投资占比2022-072021-122022-08在2022-0320221227OMO2022-092022-062022-10122022-112022-09的月8债市启明系列20221227能性仍存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡尽管上周隔夜和7天利率大幅宽松但本周7天资金将进入跨年阶段预计将会面临一定的抬升压力参考央行放量了14天逆回购但由于14天资金已进入跨年阶段因此其走势与7天隔夜相背离呈现持续抬升的状态可见跨年资金压力仍存另一方面临近跨年时点银行在MPA等信贷考核压力下融出意愿降低叠加双节临近而现金需求回升年底资金面波动收紧的可能性仍存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡对于债市而言资金面宽松下做多空间回升短期内可以适度博弈交易机会但债市长期走势的逻辑仍取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏建议中长期维持谨慎态度资金面宽松带动了上周的一波债牛在央行操作相对宽松的背景下市场情绪缓和短期内可能存在阶段性博弈的机会但是从中长期角度来看随着第一波感染高峰接近顶点市场对于管控放开后疫情冲击的影响以及经济修复节奏的预期正在经历重塑而前期宽信用宽地产政策成效也待数据验证总体来看我们认为在资金面相对宽松的前提下10Y国债收益率可能还将向下运行但持续突破280的概率不大在防疫政策优化后复苏预期下债市收益率下限难明显打开建议中长期维持谨慎态度资金面市场回顾2022年12月26日国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动200bps076bps214bps127bps至22524726328412月26日上证综指上涨065至306556深证成指上涨119至1097899创业板指上涨198至233141央行公告称为维护年末流动性平稳2022年12月26日人民银行以利率招标方式开展了2160亿元7天期和14天期逆回购操作12月26日央行公开市场开展1730亿元7天逆回购操作和430亿元14天逆回购操作当日有90亿元逆回购到期实现流动性净投放2070亿元本周二到周五共有300亿元逆回购到期流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列20221227图132020年12月26日至2022年12月26日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图142017年1月1日至2022年12月26日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列20221227图152022年12月26日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾12月26日转债市场中证转债指数收于39134点日上涨074可转债指数收于164443点日上涨169可转债预案指数收于138531点日上涨248平均转债价格12970元平均平价为9191元当日华森转债退市469支上市交易可转债除3支停牌384支上涨3支横盘79支下跌其中惠城转债1391溢利转债1178和福22转债1028领涨蓝盾转债-995盘龙转债-599和泰林转债-338领跌462支可转债正股347支上涨12支横盘103支下跌其中海优新材2000惠城环保1408和芯海科技1359领涨盘龙药业-963中钢国际-455和泰林生物-377领跌可转债市场周观点转债市场上周受到权益市场拖累全周中证转债指数继续调整交投情绪下滑上周权益市场大幅回调呈现缩量交易的状态背后是政策预期博弈交易退潮以及疫情下基本面尚未改善业绩驱动暂时难以接力的现状目前基本面拐点尚不明确投资者对经济增速预期正在下修同时市场的持续调整可能会再次带来流动性层面的冲击权益市场短期趋势不明朗而转债市场脆弱性依旧转债股性估值虽回落到20以下的水平但并非高性价比建议投资者主要从正股角度出发择券选择正股支撑力强其他因素扰动弱的标的为主可重点围绕三条主线配置一是防疫措施优化后的消费板块修复逻辑二是宽信用稳经济下的地产基建制造业和金融板块三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列20221227考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限但需要明确是中期角度转债估值已经系统性回落而估值的再平衡尚未完成投资者依旧需要提防估值的短期扰动高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债法兰转债博汇转债伯特转债朗新转债海波转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债爱迪转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债成银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数306556065255470399001SZ深证成指1097899119368806399300SZ沪深300384349040148693399005SZ中小板指73519815647443399006SZ创业板指233141198119992000016SH上证50260752-03241566资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅电力设备及新能源中信440房地产中信-126国防军工中信327食品饮料中信-123机械中信298非银行金融中信-076汽车中信294家电中信-072电子中信259银行中信-053资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-079大盘成长118中盘价值049中盘成长211小盘价值019小盘成长176资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列20221227转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数39134074等权可转债指数164443169可转债预案指数138531248资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123118SZ惠城转债202501391298740123018SZ溢利转债282801178192176113661SH福22转债13013102886979123060SZ苏试转债2041086886070123125SZ元力转债1140873268000113626SH伯特转债2198172068917128095SZ恩捷转债2460069336847123148SZ上能转债16700685174860128145SZ日丰转债1283957337882113582SH火炬转债1762355312786128041SZ盛路转债2860055062179113537SH文灿转债3387553769262113598SH法兰转债1390053225667110068SH龙净转债1376751510527123057SZ美联转债2013051286486123083SZ朗新转债1709750813572118008SH海优转债1183649235573118019SH金盘转债1320648813844110052SH贵广转债16935488407705123156SZ博汇转债132154805635118014SH高测转债122364425071123114SZ三角转债140504427822111007SH永和转债135004339750123165SZ回天转债119104253891123067SZ斯莱转债1954841620187118023SH广大转债114824033626123085SZ万顺转21430140010328113534SH鼎胜转债3018640021314127037SZ银轮转债1415639313378127064SZ杭氧转债149503828401请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列20221227成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123071SZ天能转债1285038014496113663SH新化转债119973665380128079SZ英联转债14530364100807113649SH丰山转债1381435534056113061SH拓普转债123013515221127052SZ杭锅转债114353482320110076SH华海转债110333467559113615SH金诚转债2035634335416110048SH福能转债150953437788123012SZ万顺转债1676933812536118009SH华锐转债133403345520118013SH道通转债126893292688127043SZ川恒转债1360032614513127036SZ三花转债128113224379113662SH豪能转债1138031912675123034SZ通光转债2377931559030127066SZ科利转债1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