在美国经济将陷入衰退和美联储停止加息的环境下，预计明年中国经济在消费和基建的支撑下能实现5%以上增速，10年国债利率可能阶段性突破3%，而A/H股可能在2023年表现亮眼。2023年海外避险资产的交易机会，包括黄金和美债，下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值。
　　▍1.明年中国经济能实现5%以上增速吗？2022年全年中国GDP增速预计比2020年略高，但低基数特征也将非常显著，因此在低基数效应下明年实现5%以上的经济增速并不困难。排除事件冲击，考虑到2023年经济刺激力度扩大以及疫情防控措施的优化，经济活动将逐渐向潜在水平回归。从三驾马车来看，消费、基建将为经济复苏提供较强支撑。
　　▍2.疫情后通胀会上升吗？从货币角度看，M2同比最近一次由降转升的拐点出现在2021年9月，距今已过去12个月，参考历史规律，CPI非食品项同比回升的拐点或将较快到来。从疫后需求修复的角度看，部分海外经济体在放松疫情管控政策后均经历了消费需求抬升、核心通胀压力上行的过程。最后，由于今年上半年猪肉价格整体偏低，因而预计明年上半年基数效应下猪肉价格仍然对食品项CPI同比形成支撑，但明年全年通胀压力相对可控，不太需要担心通胀水平超过警戒水平的风险。
　　▍3.美联储什么时候暂停加息？当前美国房地产市场已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地产深度衰退的可能性；商品消费已出现疲软迹象，服务消费目前仍存在一定韧性，超额储蓄对于消费的支撑仅可持续至明年一季度；利率快速上升、需求下降的背景下，投资信心大幅下滑，加息节奏过快，存在未来企业投资快速下降的可能性；未来美国去库存趋势较难改变，各维度经济领先指标显示美国明年上半年步入衰退风险较高。核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行，美联储紧缩压力将逐渐缓解，预计美联储将于明年一季度停止加息。
　　▍4.外需的拖累有多大？明年生产性和消费性外需的趋势性回落将对我国出口增长造成显著拖累，我们预计全年出口同比约为-4%，是自2016年以来再次落入负增长区间。考虑到明年出口增速将面临较大的下行压力，其或是我国经济回暖的主要阻碍之一。尽管从增量角度来看，其对未来实际GDP增量的拉动作用将明显走弱，但存量角度中，外贸基本盘对于经济增长的基础性支撑仍不应忽视。维护和拓展贸易伙伴关系将是明年扩大外贸、引进外资的重要手段。
　　▍5.信贷开门红成色几何？谁来加杠杆？2022年再贷款等结构性货币政策工具以及开发性、政策性金融工具的效果将延续至2023年初，一季度信贷增长可能会有超季节性表现，但短期内受到疫情等因素干扰，一月信贷投放可能会不及预期。在经济增长面临一定压力的背景下，政府部门将发挥逆周期调节的作用，预计将主动加杠杆，赤字规模和专项债规模或将增大，财政节奏依然保持前置。
　　▍6.基建投资增速还能维持10%以上吗？从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看，2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，假设按照这一比例进行外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿（2022年为1.3万亿）。配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为明年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。
　　▍7.还会有理财赎回潮吗？2022年作为理财全面净值化的元年，分别在3~4月和11~12月出现赎回风波，对债券估值和投资管理产生了剧烈的冲击。我们认为理财赎回潮的根本原因在于理财全面净值化和理财投资者刚兑思维根深蒂固之间难以调和的矛盾，在市场大幅波动的情况下理财将面临赎回压力，从债市稳定器变为波动放大器。理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了理财的赎回在市场短期大幅波动时难以避免，因此未来赎回潮仍有可能发生，但随着投资者越发成熟，理财机构经验越加丰富，预计赎回造成的影响将逐渐趋弱，理财规模也将重回增长通道。
　　▍8.10年国债会破3%吗？2023年经济复苏趋势确定，但疫情冲击、地产投资持续低位、全球经济衰退风险加剧等制约国内经济修复节奏和幅度。在经济波折修复环境下，利率将呈宽幅震荡行情。根据近年市场表现，预计2023年10年国债到期收益率中枢在1年期MLF以上10bps~20bps以内，但在宽信用政策超预期、疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下，10年国债到期收益率或阶段性突破3%。
　　▍9.明年城投债会违约吗？2023年城投债偿债压力呈现一定月度集中特征，但整体处于可控区间，且2023年稳增长仍将是工作的重中之重，财政政策预期相对积极，偿债规模的月度集中并不会造成过度负担。随着市场的不断成熟，投资者面对过分夸大的舆情也能保持理性思考，因此城投债的“信仰”仍将继续维持，2023年在稳增长的趋势下，彻底打破刚兑的可能性较低。
　　▍10.明年股指会上涨吗？大类资产哪个最看好？2023年可能是A/H股表现亮眼的一年，理由包括：1）国内防疫政策放松后，经济增速回升带动盈利

研究报告全文：2023年宏观经济和金融市场十大展望债市启明系列20221230中信证券研究部核心观点在美国经济将陷入衰退和美联储停止加息的环境下预计明年中国经济在消费和基建的支撑下能实现5以上增速10年国债利率可能阶段性突破3而AH股可能在2023年表现亮眼2023年海外避险资产的交易机会包括黄金和美债下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值1明年中国经济能实现5以上增速吗2022年全年中国GDP增速预计比2020年略高但低基数特征也将非常显著因此在低基数效应下明年实现5明明以上的经济增速并不困难排除事件冲击考虑到年经济刺激力度扩大以FICC首席分析师2023S1010517100001及疫情防控措施的优化经济活动将逐渐向潜在水平回归从三驾马车来看消费基建将为经济复苏提供较强支撑2疫情后通胀会上升吗从货币角度看M2同比最近一次由降转升的拐点出现在2021年9月距今已过去12个月参考历史规律CPI非食品项同比回升的拐点或将较快到来从疫后需求修复的角度看部分海外经济体在放松疫情管控政策后均经历了消费需求抬升核心通胀压力上行的过程最后由于今年上半年猪肉价格整体偏低因而预计明年上半年基数效应下猪肉价格仍然周成华对食品项CPI同比形成支撑但明年全年通胀压力相对可控不太需要担心通FICC分析师胀水平超过警戒水平的风险S10105191000013美联储什么时候暂停加息当前美国房地产市场已快速步入衰退仍在快速下行存在房地产深度衰退的可能性商品消费已出现疲软迹象服务消费目前仍存在一定韧性超额储蓄对于消费的支撑仅可持续至明年一季度利率快速上升需求下降的背景下投资信心大幅下滑加息节奏过快存在未来企业投资快速下降的可能性未来美国去库存趋势较难改变各维度经济领先指标显示美国明年上半年步入衰退风险较高核心商品项有望推动美国通胀增速彭阳出现明显下行美联储紧缩压力将逐渐缓解预计美联储将于明年一季度停止FICC分析师加息S10105210700014外需的拖累有多大明年生产性和消费性外需的趋势性回落将对我国出口增长造成显著拖累我们预计全年出口同比约为-4是自2016年以来再次落入负增长区间考虑到明年出口增速将面临较大的下行压力其或是我国经济回暖的主要阻碍之一尽管从增量角度来看其对未来实际GDP增量的拉动作用将明显走弱但存量角度中外贸基本盘对于经济增长的基础性支撑仍不应忽视维护和拓展贸易伙伴关系将是明年扩大外贸引进外资的重要手段章立聪5信贷开门红成色几何谁来加杠杆2022年再贷款等结构性货币政策工具资管与利率债首席以及开发性政策性金融工具的效果将延续至2023年初一季度信贷增长可能分析师会有超季节性表现但短期内受到疫情等因素干扰一月信贷投放可能会不及S1010514110002预期在经济增长面临一定压力的背景下政府部门将发挥逆周期调节的作用预计将主动加杠杆赤字规模和专项债规模或将增大财政节奏依然保持前置6基建投资增速还能维持10以上吗从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46假设按照这一比例进行外推2023年一季度新增专项债发行量可能接近19万亿2022年为13万亿配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷新型融资工具将对基建投资形成较大的增量支持尽管李晗基建投资基数偏高我们认为明年上半年基建投资增速仍有望维持在10以上信用债首席分析师S10105170300027还会有理财赎回潮吗2022年作为理财全面净值化的元年分别在34月和1112月出现赎回风波对债券估值和投资管理产生了剧烈的冲击我们认为理财赎回潮的根本原因在于理财全面净值化和理财投资者刚兑思维根深蒂固证券研究报告请务必阅读正文之后第43页起的免责条款和声明债市启明系列20221230之间难以调和的矛盾在市场大幅波动的情况下理财将面临赎回压力从债市稳定器变为波动放大器理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了理财的赎回在市场短期大幅波动时难以避免因此未来赎回潮仍有可能发生但随着投资者越发成熟理财机构经验越加丰富预计赎回造成的影响将逐渐趋弱理财规模也将重回增长通道810年国债会破3吗2023年经济复苏趋势确定但疫情冲击地产投资持余经纬续低位全球经济衰退风险加剧等制约国内经济修复节奏和幅度在经济波折大类资产配置首席修复环境下利率将呈宽幅震荡行情根据近年市场表现预计2023年10年分析师国债到期收益率中枢在年期以上以内但在宽信用政策S10105170700051MLF10bps20bps超预期疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下10年国债到期收益率或阶段性突破39明年城投债会违约吗2023年城投债偿债压力呈现一定月度集中特征但整体处于可控区间且2023年稳增长仍将是工作的重中之重财政政策预期相对积极偿债规模的月度集中并不会造成过度负担随着市场的不断成熟投资者面对过分夸大的舆情也能保持理性思考因此城投债的信仰仍将继续赵云鹏维持2023年在稳增长的趋势下彻底打破刚兑的可能性较低FICC分析师10明年股指会上涨吗大类资产哪个最看好2023年可能是AH股表现亮眼S1010521120002的一年理由包括1国内防疫政策放松后经济增速回升带动盈利预期改善2美联储货币政策转向导致贴现率下行3互联网平台监管进入常态化阶段4房地产信用风险的担忧缓解再考虑到当前AH股估值处于历史偏低分位数2023年的做多机会值得期待除此之外2023年海外避险资产的做多价值也值得关注具体包括美债和黄金预计2023年美联储货币政策可能由紧缩转向宽松叠加美国经济可能进入实质性衰退黄金和美债均有望进入牛市若2023联系人秦楚媛年下半年美联储正式讨论降息的可能性则届时流动性敏感的美股和基本金属可能也存在做多机会风险因素疫情发展超预期地缘政治风险超预期影响我国加入全球高标准经贸协议进程地产政策效果不及预期经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列202212302022年这一全球市场的多事之秋行将结束我们站在年内最后一个工作日从全球宏观政策环境出发聚焦于国内宏观经济运行政策组合大类资产表现等对2023年作宏观经济和金融市场出十大展望1明年中国经济能实现5以上增速吗2023年中国经济实现5以上增长的概率较大核心逻辑有以下几点第一低基数效应在前后两轮疫情冲击下今年二季度和四季度将构筑经济增速的双底由于基数效应大幅增加分析明年的经济增速高低需要再次回到类似于2021年两年平均增速的框架2020年中国GDP同比增长222021年则在低基数下实现了84的增长两年平均增速5252022年全年中国GDP增速预计比2020年略高但低基数特征也将非常显著因此在低基数效应下明年实现5以上的经济增速并不困难明年5对应的两年平均增速不到4第二排除事件冲击潜在经济增速在一段时期内基本稳定2020年和2022年经济超预期下行最核心的因素在于疫情冲击和防控政策相对严格若非疫情爆发及其衍生影响近年中国经济的潜在增速大致在5-6之间疫情扰动相对较弱的2021年其两年平均增速已经说明了问题虽然经历了三年疫情持久战之后三重压力有所增大经济内生动能或进一步有所下行但考虑到2023年经济刺激力度扩大以及疫情防控措施的优化经济活动将逐渐向潜在水平回归第三消费基建将为经济复苏提供较强支撑出口或为拖累项从三驾马车来看消费无论从两年平均增速还是当年同比增速上看都将较2022年有显著提升而且确定性较强投资有望持续发力基建投资的确定性最强制造业投资在设备更新政策的鼓励下短期维持高位地产投资的降幅也将逐渐收窄不过与过去几年相比在全球衰退的大背景下出口回落的风险较大图1GDP增速和疫情形势的关系GDP不变价当季同比全国当日新增确诊病例MA7的自然对数右轴89684726504-23-42-61-80资料来源Wind中信证券研究部注2021年为两年平均增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202212302疫情后通胀会上升吗央行在二季度货币政策执行报告中提示警惕结构性通胀压力尤其一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应随着国内疫情防控措施优化和各地感染高峰陆续过去市场对后续通胀的担忧有所升温疫情后通胀压力是否会上升我们从三个角度来理解首先M2同比拐点往往领先于CPI非食品项同比而本轮M2的底部拐点已出现较长时间回顾历史上M2同比和CPI非食品项走势两者存在一定的相关性同时多数情况下M2同比的拐点要较后者较早到来观察M2同比和核心CPI同比以及PPI同比走势历史上M2同比几次由降转升的拐点分别为2001年10月2008年10月2012年1月和2019年11月而CPI非食品项同比的拐点出现在2002年11月2009年8月2012年5月和2021年1月分别滞后12个月9个月3个月和1个月M2同比最近一次由降转升的拐点出现在2021年9月距今已过去12个月参考历史规律CPI非食品项同比回升的拐点或将较快到来图2M2同比拐点通常领先于非食品项通胀本轮M2同比拐点已出现较久35CPI非食品当月同比M2同比右轴302525152005提前3个月15-05提前1个月提前9个月-1510提前12个月-2552004-032000-112001-092002-072003-052005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072000-01资料来源Wind中信证券研究部其次需关注疫情后非食品项的涨价压力疫情期间服务业所受冲击较大供给侧也出现了一定程度的收缩而随着疫情后需求的快速恢复服务业涨价压力需关注观察部分海外经济体在放松疫情管控政策后需求修复和物价变动情况日韩美德英等代表性国家在防疫政策放宽后均经历了消费需求抬升核心通胀压力上行的过程尤其在2022年防疫政策明显放宽的日本和韩国核心CPI环比均远高于往年同期而国内2022年核心CPI环比波动幅度远低于历史同期部分月份甚至低于2020年预计后续消费需求回暖后核心CPI环比将回升至历史同期偏高的水平类似于2020年下半年至2021年上半年请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列20221230图32020年和2022年中国核心CPI环比多数低于历史同期图4日本和韩国2022年核心CPI环比远高于历史同期资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部最后明年上半年猪肉价格仍然对食品项CPI有支撑根据一轮典型猪周期的特征预计猪肉价格触顶时点在2023年年中至三季度1猪周期中能繁母猪存栏同比拐点领先猪价拐点约1年而能繁母猪存栏同比拐点在2022年6月前后这意味着猪肉价格将在2023年年中前后触顶2典型猪周期猪价上涨阶段持续15年左右本轮猪肉价格上涨拐点在2022年3月前后这对应着猪肉价格触顶时点在2023年三季度前后而由于今年上半年猪肉价格整体偏低因而明年上半年基数效应下猪肉价格仍然对食品项CPI同比形成支撑总体而言明年疫情之后需要关注随着需求回暖可能带来的通胀回升压力其中猪价仍处于猪周期的上涨阶段基数效应下仍然对食品项CPI具有一定的支撑尤其需要关注的是疫情之后服务需求回暖可能导致的核心CPI回升的压力但明年全年通胀压力相对可控不太需要担心通胀水平超过警戒水平的风险3美联储什么时候暂停加息美国经济或于明年上半年步入衰退存在最早于明年一季度开始恶化的风险当前美国房地产市场已快速步入衰退仍在快速下行存在房地产深度衰退的可能性商品消费已出现疲软迹象服务消费目前仍存在一定韧性超额储蓄对于消费的支撑仅可持续至明年一季度利率快速上升需求下降的背景下投资信心大幅下滑加息节奏过快存在未来企业投资快速下降的可能性未来美国去库存趋势较难改变目前美国经济难言已步入衰退主要由于劳动力市场处于增长放缓但仍偏强劲服务业PMI仍处于较高景气度但未来随着美联储紧缩寒风逐渐更深层吹入美国经济美国经济较快恶化最早或发生在明年一季度各维度经济领先指标显示美国明年上半年步入衰退风险较高请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列20221230图510Y-2Y利差衰退概率模型计算出的衰退概率已在7月突破阈值预示明年上半年美国经济步入衰退概率较高10Y与2Y利差概率模型计算的衰退概率衰退信号RHS10第二次信号500915M8M平均领先12个月4508最晚领先8个月40073506300516M11M11M2504200315021001050000197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部注右轴变量衰退信号为布尔型变量当衰退概率突破阈值则衰退信号为1意味着概率模型预测结果为未来12个月内经济将步入衰退反之则为0即未来12个月内经济不会步入衰退灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期黑色竖线为每个周期内模型预测的概率首次突破阈值时点红色竖线为每个周期内模型预测的概率第二次突破阈值时点标签为第二次突破阈值时点领先经济衰退开始时点的月数核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行美联储紧缩压力将逐渐缓解预计美联储将于明年一季度停止加息1食品项通胀或跟随供应端压力缓解逐步传导至终端价格而快速回落2全球需求放缓将抑制能源价格上行动力3超额储蓄或于明年一季度被消耗殆尽其对于消费的支撑将趋于有限消费疲软背景下核心商品项环比通缩预计将持续有望强力推动通胀压力下行4由于实际租金价格已经下跌住房服务项通胀同比增速或于明年二季度出现趋势性下降但由于劳动力市场仍紧张核心服务项整体或较难快速回落将一定程度构成通胀的逆风整体而言预计美国通胀同比增速或将在明年上半年高基数的背景下较快回落美联储紧缩压力也将逐步下降我们仍维持此前美联储料将于明年一季度停止加息的判断终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度目前判断终点利率或在5左右需注意若美国经济恶化过快或通胀缓解过快导致美联储加息不及预期的风险图6美国CPI同比增速展望实际值乐观情景中性情景悲观情景10080604020002022-052023-082021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-092023-102023-112023-12资料来源Wind中信证券研究部预测注虚线部分为预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202212304外需的拖累有多大2023年生产性和消费性外需的趋势性回落或将拖累我国出口陷入同比负增长出口对于我国实际GDP增量的拉动作用料将走弱但其对于经济的基础性支撑作用不容忽视全球视角下生产端摩根大通全球制造业PMI自今年9月以来便跌破50荣枯线且接连三个月下行显示出全球制造业景气度的持续回落往后看尽管2023年海外经济体仍有一定的资本开支需求或对我国部分商品出口形成支撑但提振作用相对有限消费端以美国为例2020年-2021年期间美国批发商和零售商库存销售比持续走低表明强劲的消费需求反弹和由于供应链危机导致的供给不足之间的矛盾在此背景下我国出口增长持续走高进入2022年随着消费需求开始趋弱批发商和零售商进入累库阶段库销比进一步上行并超过历史平均水平对应的我国出口增速也于下半年以来逐步回落展望2023年美国消费或因高通胀侵蚀居民收入累计的超额储蓄逐步耗尽等因素而面临逆风我国消费品出口或也将承压综合来看明年生产性和消费性外需的趋势性回落将对我国出口增长造成显著拖累我们预计全年出口同比约为-4是自2016年以来再次落入负增长区间尽管从增量角度来看其对未来实际GDP增量的拉动作用将明显走弱但存量角度中外贸基本盘对于经济增长的基础性支撑仍不应忽视图7当前生产端外需逐步回落并料将持续至明年图8消费性外需或将对我国明年的消费品出口形成拖累美国零售商库销比同比全球摩根大通全球制造业PMI美国批发商库销比同比中国出口同比变动右轴中国出口同比变动右轴5900603070570040205500501053002030051000104900-10-204700-20-104500-40-30-302022-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122010-01资料来源Wind中信证券研究部注2021年出口同比为两年复资料来源Wind中信证券研究部注2021年出口同比为两年复合增速合增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列20221230图9预计明年我国出口陷入同比负增长阶段中国出口同比变动30002500200015001000500000-500-1000资料来源Wind中信证券研究部预测注虚线为预测值其中2022年12月数据为当月同比2023年数据为当季同比维护和拓展贸易伙伴关系将是明年扩大外贸引进外资的重要手段今年RCEP正式落地生效后其对于我国同东盟之间的贸易创造效应明显并对我国出口形成重要支撑今年1-11月东盟是我国的第一大贸易伙伴累计进出口金额其中中国对东盟出口金额保持较高增速考虑到明年出口增速将面临较大的下行压力其或是我国经济回暖的主要阻碍之一对此2023年稳外贸促外资的政策力度或将有所加大结合今年12月的中央经济工作会议相关内容维护和拓展贸易伙伴关系或将是明年扩大外贸引进外资的重要手段具体包括进一步巩固RCEP成果推动加入以全面与进步跨太平洋伙伴关系协定CPTPP和数字经济伙伴关系协定DEPA为代表的高标准经贸协议继续推进高质量共建一带一路等5信贷开门红成色几何谁来加杠杆2022年再贷款等结构性货币政策工具以及开发性政策性金融工具的效果将延续至2023年初一季度信贷增长可能会有超季节性表现但短期内受到疫情等因素干扰一月信贷投放可能会不及预期2022年以来政府部门适时灵活运用多种政策工具发挥总量和结构双重功能加大对实体经济的支持尤其是下半年来各类专项再贷款开发性政策性金融工具等我们认为其对于信贷的提振效果将延续至2023年初除此以外降成本和宽信用目标下我们判断后续LPR报价仍有下调空间且非对称下调概率更高如果5年期LPR如期下调我们认为信贷会有更明显的回暖同时基本面预期也会有所改善一季度信贷或将迎来开门红然而防疫优化措施落地后第一波感染发展超市场预期居民居家休养或自主隔离者居多消费和加杠杆购房需求并未出现明显回暖弱融资需求的持续时间可能会超出市场预期一月的信贷投放仍有较大压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列20221230图10新增人民币贷款规模及同比增速预测亿元新增人民币贷款亿元同比右轴120040000001150300000011001050200000010001000000950000900资料来源Wind中信证券研究部预测2022年12月及以后为预测在经济增长面临一定压力的背景下政府部门将发挥逆周期调节的作用预计将主动加杠杆赤字规模和专项债规模或将增大财政节奏依然保持前置2022年受到疫情等因素影响经济增长面临压力财政托底经济的任务也更艰巨政府在28赤字率和专项债额度的基础上提出依法用好5000多亿元专项债地方结存限额全年政府债新增约75万亿考虑到2023年经济增长仍存挑战我们预计赤字率或由今年的28上调至3以上新增专项债额度或由今年的365万亿上调至4万亿左右或以上释放更多的预算内财政空间同时预计还将通过加强宏观政策的协调配合继续引导特定金融机构国有企业上缴利润加大调入资金以弥补预算内财政缺口图11历年财政预算赤字率和新增专项债规模万亿元新增专项债限额右轴预算赤字率4040000450003750035365003650040000323以上30350002830000252150025000202000015135001500080001010000400005100050000002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E资料来源Wind中信证券研究部预测6基建投资增速还能维持10以上吗一季度新增专项债发行计划较去年同期大幅增加基建投资年初有望维持高增速2019年以来专项债前置发力已经成为惯例2021年例外根据中国证券报报道2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列20221230年底财政部按惯例提前下达了2023年专项债提前批额度据部分省份反馈规模较2022年进一步提升从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46部分经济大省市如江苏重庆较2022年翻倍假设按照这一比例进行外推2023年一季度新增专项债发行量可能接近19万亿2022年为13万亿随着专项债使用范围扩大近年来投向基建的比例已接近70配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷新型融资工具将对基建投资形成较大的增量支持尽管基建投资基数偏高我们认为明年上半年基建投资增速仍有望维持在10以上传统基建补短板将是2023年的重点方向在12月14日中共中央国务院印发的扩大内需战略规划纲要20222035年中扩大有效投资的重点在于基础设施建设根据基建的表述和篇幅判断政府对于传统基建补短板的重视程度有所提升在今年四季度传统基建的投资增速已经开始出现较为显著的反弹表1一季度地方政府专项债计划发行量同比大幅增加亿元2023年一季度同比增长2023年一季度已发布公告2022年一季度安徽省497北京177福建省89755693甘肃省321416315广东省1814广西壮族自治区380贵州省64265249海南省-1515059河北省629河南省672黑龙江省37湖北省625湖南省87500460吉林省81江苏省11951085494江西省533辽宁省23内蒙古自治区60宁夏回族自治区青海省39山东省1410山西省186陕西省769480271上海195四川省914天津87西藏自治区新疆维吾尔自治区82云南省-181472576浙江省31414391095重庆1135700328资料来源中国债券信息网Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202212307还会有理财赎回潮吗2022年作为理财全面净值化的元年分别在34月和1112月出现赎回风波对债券估值和投资管理产生了剧烈的冲击第一轮赎回潮发生在3-4月起因是权益市场震荡引发固收产品破净潮造成了股债双杀随着权益市场企稳此轮赎回潮很快结束对债市的影响较为有限第二轮赎回风波在11月中旬开始防疫政策全面优化叠加地产政策边际宽松带来的宽信用的强预期占据了市场主导债市利率短期内大幅上行造成理财产品破净潮涌现理财投资者申赎行为的顺周期性放大市场波动再度引发净值调整继而再度激起赎回压力形成循环反馈效应第二轮赎回潮可以细分为两个波次第一波次在负债端压力下理财主要赎回债基和卖出利率债随着央行降准和流动性的持续投放叠加银行表内资金的承接利率债很快企稳但是在第二波次中由于理财债券投资中占比在90以上的信用债流动性相对较差且表内资金出于税收和风险资本占用的考虑对信用债承接意愿较低理财子在负债端持续赎回的压力下行为趋于一致从而形成了踩踏造成了信用利差大幅走阔虽然影响在不断减弱但余波却迟迟未能平息图12赎回潮和理财产品破净率破净产品数量只占比右轴8000利率债企稳后赎回潮的影响2507000以信用债为主20060005000股市震荡造成固收防疫政策优化及宽信1504000产品的赎回潮用预期升温引发赎权益市场企稳赎回潮结回潮1003000束2000501000000资料来源Wind中信证券研究部我们认为理财赎回潮的根本原因在于理财全面净值化和理财投资者刚兑思维根深蒂固之间难以调和的矛盾在市场大幅波动的情况下理财将面临赎回压力从债市稳定器变为波动放大器赎回潮的根本原因在于全面净值化之后银行理财由债市稳定器变为波动放大器底层资产的价值波动会迅速传递到产品表层净值而理财投资者刚兑思维是根深蒂固的短期内难以改变两者的矛盾造成在市场大幅波动的情况下理财会面临赎回潮的考验在赎回压力下理财由越跌越买的债市稳定器转变为越跌越卖的波动放大器且理财产品信息披露的滞后性会拉长赎回循环反馈的链条放大市场的波动理财产品净值披露的频率从每天一次每周一次到每月一次不等因此客户对债市波动的感知会相应拉长即便是最理想的情况债市T日波动客户T1日看到T日净值回撤当天决定赎回银行T2日确认赎回T3日才能完成全行所有产品的赎回统计根据统计结果进行下一步举措因此赎回循环反馈的链条被拉长在此过程中投资部门会提前反应在客户实际赎回之前卖出现券和债基规模会数倍于客户实际赎回的规模因此波动效应也被放大请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列20221230理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了理财的赎回在市场短期大幅波动时难以避免因此未来赎回潮仍有可能发生但随着投资者越发成熟理财机构经验越加丰富预计赎回造成的影响将逐渐趋弱理财规模也将重回增长通道目前银行理财的投资者教育工作仍处于起步阶段投资者的金融知识相对不足风险偏好也相对较低对波动和回撤的承受能力较差因此在市场大幅波动时面对理财净值的回撤赎回不可避免但随着2022年以来理财市场两次大幅赎回投资者和理财管理人也更加成熟面对波动的处理也逐渐趋于理性因此我们预计后续理财赎回的规模也逐渐减少影响也将逐渐趋弱理财规模也将随着居民财富的不断增长而重回增长通道当中需要注意的是此后银行理财机构对于负债端稳定性的预期有所下降此后投资行为也将从配置盘向交易盘转型风险偏好也将更低或将带动信用债市场高低资质券种的结构性分化在全面净值化和理财赎回风险已经发生两次的情况下理财机构对于负债端稳定性的预期将有所下降此后投资行为也将从配置盘向交易盘转型预计2023年的风险偏好会进一步降低通过更好的持仓资质换取更高的流动性从而应对潜在的赎回波动因此对于信用债市场的冲击将是结构性的预计低资质信用债的买盘愈发缺失而高资质信用债将继续受到追捧从而拉大等级之间的利差810年国债会破3吗2023年经济波折修复和稳信用的宏观环境下利率将宽幅震荡2022年宏观经济弱复苏和资金面保持宽松的大背景下宽信用效果脉冲显现后又衰减波折的信用扩张信号导致市场反复博弈宽信用和宽货币利率长期窄幅震荡预计2023年上半年国内经济也将呈现一轮复苏其中基建投资和消费修复对经济起到支撑作用但外需走弱导致的出口增速下滑乃至其对工业生产的拖累是明年宏观经济的不确定性来源之一预计信用扩张也将主要依赖于政府融资和信贷供给端的集中投放社融增速窄幅波动信用环境仍然是稳信用格局预计在经济波折修复和稳信用环境下利率仍然难以摆脱震荡格局但振幅将放大利率调整阶段或突破3在全球衰退的大环境下国内经济从一个偏弱的状态逆势逐步复苏其中大概率会有一些波折和预期的扰动从节奏上看年初往往是财政政策集中发力的时间窗口而货币政策受制于美联储加息和汇率的压力保持谨慎彼时或将是利率调整压力最大的阶段根据2019年以来10年国债到期收益率与1年期MLF利率的利差来看利率调整幅度在1年期MLF利率9bps40bps之间而2020年经济快速修复过程中10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps高点超过MLF利率40bps明年利率调整的幅度将明显低于2020年因而我们认为2023年10年国债到期收益率中枢在1年期MLF以上10bps20bps以内但是预计在宽信用政策超预期疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下10年国债到期收益率或阶段性突破3请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列20221230图132019年以来利率调整幅度及利率高点与1年MLF利率利差梳理资料来源Wind中信证券研究部9明年城投债会违约吗2023年城投债偿债压力呈现一定月度集中特征但整体处于可控区间2020年为应对疫情冲击提振经济水平城投债在34月份集中发行而随着3年期债项的即将到期2023年城投债偿债压力也因此集中在34月呈现一定月度集中特征但整体来看2023年城投债偿债压力仍处于可控区间且2023年稳增长仍将是工作的重中之重财政政策预期相对积极偿债规模的月度集中并不会造成过度负担图14城投债发行偿还月度分布亿元只总发行量总偿还量发行只数右轴到期只数右轴6000城投债偿债压力呈现9008005000一定月度集中特征7004000600500300040020003002001000100002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源Wind中信证券研究部注2022年数据截至2022年12月28日风吹草动常在城投信仰犹存时值年末又到了城投公司工程款结算时期大多数城投在建工程采用外包形式因此偶有出现工程款结算问题而市场的这些风吹草动极易通过自媒体发酵从而对当地或连带城投主体造成舆情干扰除此之外近年来非标舆情也不断的困扰着城投市场冲击着城投信仰然而随着市场的不断成熟投资者面对过分夸大的舆情也能保持理性思考因此城投债的信仰仍将继续维持2023请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列20221230年在稳增长的趋势下彻底打破刚兑的可能性较低由点及面推动债务置换适度重组或成为2023年城投新的周期序章2022年时有舆情仍在冲击城投市场前有重庆能投申请破产重组后有云南康旅提前兑付一次次的点状舆情冲击也是一次次的化债实践探索拟寻找最符合当前市场特点的化债方式除此之外政策端也在着力指引部分重点地区合理化债在政策和实践的双重探索下由点及面的债务置换适度重组或被更多地区所采纳预计将成为2023年城投新的周期序章10明年股指会上涨吗大类资产哪个最看好盈利预期改善叠加贴现率下行AH股可能在2023年表现亮眼以沪深300和恒生指数作为观察指标则本轮AH股的调整已经历时两年之久过去两年拖累内地和香港权益类资产表现的因素包括1国内疫情频繁反复制约经济复苏2房地产紧信用和销售下行的负向正反馈3美联储快速紧缩导致资金撤出新兴市场4互联网平台监管抑制风险偏好5地缘事件频发但上述因素在2023年可能出现转机1国内疫情防控政策放松后2023年有望实现5左右的经济增速带来盈利预期的改善2支持房企融资的政策密集出台房地产对经济的负面拖累有望收窄3美联储在2023年有望结束加息年底可能开启下一轮货币宽松412月中央经济工作会议明确互联网平台监管进入常态化阶段5俄乌冲突对全球市场的冲击逐渐缓解再考虑到当前AH股整体估值处于历史偏低水平截至12月28日沪深300滚动市盈率处于过去5年的148分位数恒生指数为272分位数因此向上空间较大而向下空间有限从股债性价比的角度当下股债性价比水平预示未来一年股票相对债券的超额收益可能达到3040因此结合上述理由我们倾向于认为AH股可能在2023年表现亮眼图15沪深300滚动市盈率与未来一年回报率的关系图16未来一年股票相对债券的超额收益可能在3040150一年后回报沪深300PE倒数-10年国债利率130率当前水平150110901201007050507030沪深300PE-TTM02010-50-10-30-100-30-50810121416资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列20221230除AH股以外我们还看好2023年海外避险资产的交易机会下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值2023年美国通胀大概率进入回落进程进而推动美联储货币政策从紧缩转向宽松而美国经济在快速加息的影响下走弱迹象也愈加明显目前推动美国经济走弱的因素包括1抵押贷款利率上行导致住房销售承压2居民收入下降快速消耗超额储蓄占据美国经济23的消费将出现下行压力3信贷条件收紧使得企业投资意愿下降上述因素可能带动美国经济在2023年进入实质性衰退流动性转向和经济衰退共同带来避险资产的做多机会包括黄金和美债而下半年随着美联储正式讨论降息的可能性包括美股和基本金属在内的流动性敏感资产也可能出现做多价值风险因素疫情发展超预期地缘政治风险超预期影响我国加入全球高标准经贸协议进程地产政策效果不及预期经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发等资金面市场回顾2022年12月29日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-555bps2713bps-225bps1069bps和-572bps至0420424233177332046和30345国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-7bps-547bps-322bps和-127bps至216692416526382和2837612月29日上证综指下跌-044至30874深证成指下跌-013至1101053创业板指上涨048至233826央行公告称为维护年末流动性平稳2022年12月29日人民银行以利率招标方式开展了2050亿元逆回购操作当日央行公开市场开展2050亿元7天逆回购操作当日有40亿元逆回购到期实现流动性净投放2010亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列20221230图172022年1月1日至2022年12月29日公开市场操作和到期监控亿元降准7天逆回购7天逆回购到期14天逆回购14天逆回购到期28天逆回购28天逆回购到期63天逆回购63天逆回购到期3月MLF投放3月MLF到期6月MLF投放6月MLF到期1年MLF投放1年MLF到期1年TMLF投放1年TMLF到期1月国库现金定存到期2月国库现金定存到期3月国库现金定存到期6月国库现金定存到期9月国库现金定存到期1月国库现金定存2月国库现金定存3月国库现金定存6月国库现金定存9月国库现金定存80006000400020000-2000-4000-60002020111820201202202012162020123020210113202101272021021020210224202103102021032420210407202104212021050520210519202106022021061620210630202107142021072820210811202108252021090820210922202110062021102020211103202111172021120120211215202112292022011220220126202202092022022320220309202203232022040620220420202205042022051820220601202206152022062920220713202207272022081020220824202209072022092120221005202210192022110220221116202211302022121420221228资料来源Wind中信证券研究部图182017年1月1日至2022年12月29日流动性投放和回笼统计亿元1200000115677730降准国库现金定存M0增加TMLF投放财政存款增加1000000106940773国库定存到期TMLF到期外汇占款减少MLFMLF到期800000SLF63d逆回购SLF到期63d逆回购到期28d逆回购28d逆回购到期60000014d逆回购14d逆回购到期4000007d逆回购7d逆回购到期2000000流动性增量流动性减量资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列20221230图192022年12月29日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比500400300200100000-100-200资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾12月29日转债市场中证转债指数收于39202点日下跌042可转债指数收于163318点日下跌031可转债预案指数收于137914点日下跌011平均转债价格12935元平均平价为9156元当日众信转债退市468支上市交易可转债除2支停牌102支上涨1支横盘363支下跌其中贵广转债1468日丰转债460和伯特债债317领涨台华转债-790奥佳转债-722和横河转债-666领跌461支可转债正股151支上涨13支横盘297支下跌其中贵广网络1002日丰股份999和森麒麟708领涨台华新材-848宝莱特-809和康泰医学-701领跌可转债市场周观点转债市场上周受到权益市场拖累全周中证转债指数继续调整交投情绪下滑上周权益市场大幅回调呈现缩量交易的状态背后是政策预期博弈交易退潮以及疫情下基本面尚未改善业绩驱动暂时难以接力的现状目前基本面拐点尚不明确投资者对经济增速预期正在下修同时市场的持续调整可能会再次带来流动性层面的冲击权益市场短期趋势不明朗而转债市场脆弱性依旧转债股性估值虽回落到20以下的水平但并非高性价比建议投资者主要从正股角度出发择券选择正股支撑力强其他因素扰动弱的标的为主可重点围绕三条主线配置一是防疫措施优化后的消费板块修复逻辑二是宽信用稳经济下的地产基建制造业和金融板块三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性考虑到当前估值波动范围有所收窄因而交易估值波动的策略空间有限但需要明确是中期角度转债估值已经系统性回落而估值的再平衡尚未完成投资者依旧需要提防估值的短期扰动请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列20221230高弹性组合建议重点关注斯莱转债再22转债法兰转债博汇转债伯特转债朗新转债海波转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债爱迪转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债成银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数307370-044253917399001SZ深证成指1099641-013360827399300SZ沪深300385670-038149011399005SZ中小板指734028-02043731399006SZ创业板指234938048112822000016SH上证50262207-06241251资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅医药中信171房地产中信-222国防军工中信162煤炭中信-212计算机中信116建材中信-140商贸零售中信075消费者服务中信-130综合金融中信003交通运输中信-129资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-089大盘成长-015中盘价值-083中盘成长000小盘价值-084小盘成长-042资料来源Wind中信证券研究部转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数39202-042等权可转债指数163318-031可转债预案指数137914-011资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列20221230表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万110052SH贵广转债197851468585515128145SZ日丰转债14788460527678113626SH伯特转债2247531752009123145SZ药石转债1242530921083127058SZ科伦转债1603030988755123118SZ惠城转债20850304194548123098SZ一品转债1414728625407123080SZ海波转债1445026329570113582SH火炬转债1852125746573128079SZ英联转债14430241150654123060SZ苏试转债2111221357173111007SH永和转债1378420610221113563SH柳药转债114082022060128124SZ科华转债101501692722123121SZ帝尔转债1294215715514123031SZ晶瑞转债3263014732874111004SH明新转债129911434397128078SZ太极转债1433014266687123108SZ乐普转2117301252090113585SH寿仙转债1893112350725123163SZ金沃转债12285119407113654SH永02转债133161182164123119SZ康泰转2120611185008128140SZ润建转债158341034196110057SH现代转债112711034344118013SH道通转债127281021052123067SZ斯莱转债1968708516585128111SZ中矿转债6408008553821113567SH君禾转债131890692567113649SH丰山转债1385206724254123115SZ捷捷转债113500622006118004SH博瑞转债10864057612113588SH润达转债111860552245127054SZ双箭转债112810541510123059SZ银信转债11478054193123153SZ英力转债11360053262128117SZ道恩转债113990492154127015SZ希望转债10731048878请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市启明系列20221230成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万111000SH起帆转债1397304812989123125SZ元力转债1164104460666123159SZ崧盛转债122030444857128133SZ奇正转债117510431215113663SH新化转债121260402153113647SH禾丰转债124120393437113042SH上银转债104910374942118003SH华兴转债120580361105113605SH大参转债112660324571127050SZ麒麟转债126390326127123057SZ美联转债1967503228667123056SZ雪榕转债10730028211123046SZ天铁转债332900276932123090SZ三诺转债125760262401110077SH洪城转债122090245258123088SZ威唐转债11709024482113627SH太平转债10575024376113063SH赛轮转债126810237964118009SH华锐转债137580233582128030SZ天康转债231490212212123113SZN仙乐转106300211372113574SH华体转债11201020142113053SH隆22转115190195197127046SZN百润转11987018423127051SZ博杰转债10739018228123054SZ思特转债12230016476113651SH松霖转债12222016759127036SZ三花转债126150164093110061SH川投转债140190159754113064SH东材转债125000144368128121SZ宏川转债12210014709110059SH浦发转债1046301121798113579SH健友转债112380101037123048SZ应急转债11391010715123158SZ宙邦转债124240103557123101SZ拓斯转债11100009280123099SZ普利转债119300092704123114SZ三角转债140120089012123106SZ正丹转债11129008561请务必阅读正文之后的免责条款和声明20