2023年城投债估值料将回归基本面逻辑，区域分化的三大关键词值得关注。预计城投债利差分化将呈现“K”型走势，尾部城投面临的挑战将明显加剧，而腰部以上区域和城投能够更加受益于2023年广义财政发力，且距离绝对尾部较远，预计估值冲击可控，目前已经具备一定的参与价值。
　　▍关键词一：经济普查。第五次全国经济普查（简称“五经普”）的标准时点为2023年12月31日，普查时期资料为2023年年度资料，虽然普查结果数据将在2024年才陆续开始公布，但五经普对市场的影响或许在2023年就会开始体现，主要由历史数据的追溯调整产生。前两次全国经济普查期间，均有典型的“挤水分”案例出现。包括2014年的辽宁以及2018年的内蒙古、天津等。2023年马上将进入五经普的准备阶段，不排除部分地区会对历史数据进行追溯调整，或许会成为推升区域利差的重要边际变量。
　　▍关键词二：疫后重建。综合衡量受冲击程度和疫后潜在弹速，我们将31省市区划分为四象限。第一象限代表近3年基本面受挫较多，但潜在弹速较高，例如四川、河北、湖北、广东等省份，可以用基本面修复的思路进行投资；第二象限代表近3年基本面冲击不大，且潜在弹速较高，这是最好的组合，东部沿海的经济大省基本都在第二象限；第三象限代表近3年基本面冲击不大，不过潜在的弹速也不高，并不具备博弈基本面修复的条件，典型省份包括重庆、甘肃、黑龙江、内蒙古等；第四象限代表近3年基本面冲击较大，且潜在弹速预计也比较有限，典型省份包括河南、云南、湖南、辽宁、贵州、广西等，预计区域基本面的压力会进一步反映到债券估值上。
　　▍关键词三：土地财政。土地出让收入的滑坡，对于新增专项债额度的分配形成约束，可供参考的约束性指标就是财政重整规定的“10%”红线，即专项债付息支出占政府性基金支出比重若超过10%，则必须启动财政重整计划。虽然财政重整针对的是市县级别政府，但“全省一盘棋”的逻辑下，计算全省层面的专项债付息占比也能够对下辖市县潜在的财政重整压力提供参考。根据2022年11月末各省市区的专项债余额进行计算，在经历土地出让收入的大幅滑坡之后，2022年预计将有半数省份触及“10%”的专项债付息比例红线，后续继续“开正门”的空间面临约束，通过特殊再融资债进行隐性债务置换的操作余地恐怕也大不如前。
　　▍城投融资收缩存在两阶段效应。城投融资收缩的初期，一般带来资产荒，譬如2022年前三季度城投净融资逐渐收敛，但利差也在持续下降，类似于2016年下半年收紧初期的“资产荒”状态。但随着融资收缩的时间逐渐拉长，程度不断加深，资产荒逻辑或将逐步让位于流动性接续困难导致的恐慌情绪。譬如2016年底开始，城投融资进一步收缩，并维持在低位，而城投利差持续上行，直到2018年上半年结束。2022年11月开始，在赎回冲击下，城投债净融资加速恶化，融资收缩与城投利差的“U”型关系再现。
　　▍ 2023年城投债利差“K”型分化是大概率事件。2023年从区域基本面来看，分化在加剧，对于“开正门”空间的约束将是结构性的，而城投本身的再融资环境也料将呈现紧平衡下的“马太效应”。无论是政府回款、补助还是寄希望于自身的债务滚续，尾部城投在2023年面临的挑战都将明显加剧，债务重组或将成为更多区域和平台的一个选项，极端情况下不排除出现少部分波及存量债券的重组案例，这又会对偏尾部城投的估值造成连带的冲击。相比之下，腰部以上区域和城投能够更加受益于2023年广义财政发力，且距离绝对尾部较远，预计估值冲击可控，目前已经具备一定的参与价值。
　　▍风险因素：资金供应收紧；信用违约风险超预期。

研究报告全文：2023城投展望三个关键词信说策略202313中信证券研究部核心观点2023年城投债估值料将回归基本面逻辑区域分化的三大关键词值得关注预计城投债利差分化将呈现K型走势尾部城投面临的挑战将明显加剧而腰部以上区域和城投能够更加受益于2023年广义财政发力且距离绝对尾部较远预计估值冲击可控目前已经具备一定的参与价值关键词一经济普查第五次全国经济普查简称五经普的标准时点为2023年12月31日普查时期资料为2023年年度资料虽然普查结明明果数据将在2024年才陆续开始公布但五经普对市场的影响或许在2023FICC首席分析师年就会开始体现主要由历史数据的追溯调整产生前两次全国经济普查S1010517100001期间均有典型的挤水分案例出现包括2014年的辽宁以及2018年的内蒙古天津等2023年马上将进入五经普的准备阶段不排除部分地区会对历史数据进行追溯调整或许会成为推升区域利差的重要边际变量关键词二疫后重建综合衡量受冲击程度和疫后潜在弹速我们将31省市区划分为四象限第一象限代表近3年基本面受挫较多但潜在弹速较高例如四川河北湖北广东等省份可以用基本面修复的思路进行投资第二象限代表近3年基本面冲击不大且潜在弹速较高这是最好丘远航的组合东部沿海的经济大省基本都在第二象限第三象限代表近3年基FICC分析师本面冲击不大不过潜在的弹速也不高并不具备博弈基本面修复的条件S1010521090001典型省份包括重庆甘肃黑龙江内蒙古等第四象限代表近3年基本面冲击较大且潜在弹速预计也比较有限典型省份包括河南云南湖南辽宁贵州广西等预计区域基本面的压力会进一步反映到债券估值上关键词三土地财政土地出让收入的滑坡对于新增专项债额度的分配形成约束可供参考的约束性指标就是财政重整规定的10红线即专项债付息支出占政府性基金支出比重若超过10则必须启动财政重整计划虽然财政重整针对的是市县级别政府但全省一盘棋的逻辑下计算全省层面的专项债付息占比也能够对下辖市县潜在的财政重整压力提供参考根据2022年11月末各省市区的专项债余额进行计算在经历土地出让收入的大幅滑坡之后2022年预计将有半数省份触及10的专项债付息比例红线后续继续开正门的空间面临约束通过特殊再融资债进行隐性债务置换的操作余地恐怕也大不如前城投融资收缩存在两阶段效应城投融资收缩的初期一般带来资产荒譬如2022年前三季度城投净融资逐渐收敛但利差也在持续下降类似于2016年下半年收紧初期的资产荒状态但随着融资收缩的时间逐渐拉长程度不断加深资产荒逻辑或将逐步让位于流动性接续困难导致的恐慌情绪譬如2016年底开始城投融资进一步收缩并维持在低位而城投利差持续上行直到2018年上半年结束2022年11月开始在赎回冲击下城投债净融资加速恶化融资收缩与城投利差的U型关系再现2023年城投债利差K型分化是大概率事件2023年从区域基本面来看分化在加剧对于开正门空间的约束将是结构性的而城投本身的再融资环境也料将呈现紧平衡下的马太效应无论是政府回款补助还是寄希望于自身的债务滚续尾部城投在2023年面临的挑战都将明显加剧债务重组或将成为更多区域和平台的一个选项极端情况下不排除出现少部分波及存量债券的重组案例这又会对偏尾部城投的估值造成连带的冲击相比之下腰部以上区域和城投能够更加受益于2023年广义财政发力且距离绝对尾部较远预计估值冲击可控目前已经具备一定的参与价值风险因素资金供应收紧信用违约风险超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明信说策略202313目录2023城投展望三个关键词4关键词一经济普查4关键词二疫后重建5关键词三土地财政12城投融资收缩的两阶段影响14评级调整与重要事件19一级市场净偿还创历史新高21二级市场估值调整延续24城投债年内首次出现净偿还26地产债民企地产债净融资转正27风险因素27插图目录图1全国GDP与各省GDP合计值对比4图231省市区GDP及排名5图3不同分组区域的新冠累计感染情况6图431省市区一般预算收入排名变化6图531省市区地方政府债务余额增速情况7图62022年显性债务率趋势测算7图731省市区基本面受疫情冲击程度排名8图8固定资产投资增速社融增速9图9社零增速人均可支配收入增速10图1031省市区受冲击程度潜在弹速11图1131省市区土地依赖度排名12图12地方一般预算收入和政府性基金收入累计同比增速13图1331省市区土地依赖度商品房销售额累计增速13图14各省市区专项债付息支出占比测算14图15不同监管周期下的城投债净融资规模14图16城投债月度净融资规模对比15图17城投债净增量分布16图18城投债净融资规模与城投利差17图19AA城投债净融资规模与利差走势17图20AA城投债净融资规模与利差走势17图21不同监管周期下的城投债国开利差18图22城投债估值情况18图23信用债发行到期净融资规模21图24城投债发行到期净融资规模26图25城投债产业债估值收益率月度变动26图26民营房企债发行到期净融资27请务必阅读正文之后的免责条款部分2信说策略202313图27中资美元地产债发行到期净融资27表格目录表1五经普主要时间安排4表2评级变动梳理19表32022年12月重要新闻事件回顾19表42022年12月新发信用债票息矩阵21表52022年11月新发信用债票息矩阵21表62022年12月疑似非市场化发行债券21表72022年12月首次发债主体梳理23表8信用债收益率变化24表9信用利差变化24表10期限利差变化25请务必阅读正文之后的免责条款部分3信说策略2023132023城投展望三个关键词关键词一经济普查2023年将迎第五次全国经济普查追溯调整或带来不确定性2022年12月1日国务院印发国务院关于开展第五次全国经济普查的通知国发202222号决定于2023年开展第五次全国经济普查以下简称五经普五经普的标准时点为2023年12月31日普查时期资料为2023年年度资料根据时间安排2022年为普查筹备阶段2023年为普查准备阶段2024年为普查组织实施阶段2025年至2026年为普查资料开发应用阶段虽然普查结果数据将在2024年才陆续开始公布但五经普对市场的影响或许在2023年就会开始体现主要由历史数据的追溯调整产生表1五经普主要时间安排年度阶段主要工作2022年普查筹备阶段制定普查总体思路框架研制普查方案和开展专项试点部署投入产出调查等组建各级普查机构开展综合试点完善部署普查方案研发部署普查软件选聘与培训普2023年普查准备阶段查人员开展单位清查等注五经普标准时点为2023年12月31日普查时期资料为2023年年度资料2024年普查组织实施阶段开展普查登记组织事后数据质量抽查审核汇总并发布普查主要数据等20252026年普查资料开发应用阶段建立普查数据库编辑出版普查资料开展课题研究分析等资料来源中国政府网中信证券研究部前两次全国经济普查期间均有典型的挤水分案例出现2014年中央巡视组首轮巡视辽宁时严肃指出辽宁全省普遍存在经济数据造假问题当时正处于第三次全国经济普查以下简称三经普的实施阶段2018年1月内蒙古自治区党委在全区经济工作会议上承认财政收入虚增空转部分旗县区工业增加值等数据有水分天津则将滨海新区2016年的GDP从10002亿元下调至6654亿元内蒙古和天津各自对经济数据挤水分的操作发生在第四次全国经济普查以下简称四经普的准备阶段2023年马上将进入五经普的准备阶段不排除部分地区会对历史数据进行追溯调整参照过往挤水分地区的前车之鉴这或许会成为推升区域利差的重要边际变量图1全国GDP与各省GDP合计值对比全国GDP万亿省份加总GDP万亿差额亿元右轴12010000100080-1000060-2000040-3000020-400000-500002000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212001资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4信说策略202313关键词二疫后重建20192022省份GDP排名座次生变2022年11月开始优化疫情防控的政策迅速出台疫后重建预计将成为2023年的关键词各地区基本面修复的分化或许难以避免但在此之前首先还是要回顾过去3年各省份受到的冲击跟2019年对比15个省市区的GDP排名发生了变化其余16个省市区排名保持不变我们根据排名变动情况将31省市区分为提升组不变组和下降组观察疫情发展对于不同区域经济增长的影响截至2022年三季度末提升组不变组和下降组的每万人累计感染人数分别为0411和68确诊病例较多的地区近3年GDP受到的影响的确更大从这个角度来说此前强调动态清零的思路之下着力抑制确诊人数的爬坡是有利于区域相对增长的图231省市区GDP及排名亿元省份2022Q3排名2021排名2020排名2019排名排名变化广东9172311243701110761110767110江苏886532116364210271929963220山东6440938309637312937106830浙江5575047351646461346235240河南4702355888755499755425950四川4043365385164859964661660福建3779474881084390474239581湖北372998500137434438458287-1湖南3533394606394178193975290安徽33703104295911386811137114111上海3095711432151038701103815510-1河北30591124039112362071235105131北京2992613402701336103133537112-1陕西23502142980114261821425793140江西23214152962015256921524758161重庆20835162789416250031723606171云南20818172714718245221823224181辽宁2079718275841725115162490915-3广西18866192474119221571921237190山西18026202259020176522117027211内蒙古1620921205142117360221721320-1贵州14756221958622178272016769220新疆13024231598423137982413597252天津1189624156952414084231410423-1黑龙江1046725148792513699251361324-1吉林9433261323626123112611727260甘肃81242710243279017278718270海南4779286475285532285309280宁夏3599294522293921293748290青海2564303347303006302966300西藏1461312080311903311698310资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分5信说策略202313图3不同分组区域的新冠累计感染情况每万人累计感染人数806870605040302011100400提升组不变组下降组资料来源Wind中信证券研究部注截至2022年9月30日一般预算收入排名变动方向基本与GDP排名变化相同资源型省份有额外优势大部分省市区的一般预算收入排名变动与GDP排名变动保持相同方向但也有部分省市区存在偏离正向偏离也即一般预算收入排名变化明显好于GDP排名变化的省份包括山西陕西内蒙古新疆主要受益于近3年煤炭价格的抬升此外浙江省的一般预算收入表现也相对亮眼2022年截至8月末的排名上升至全国第2较2019年末提升2名负向偏离的省份主要包括湖北湖南云南天津广西吉林图431省市区一般预算收入排名变化亿元一般预算收入排名变化GDP排名变化偏离6420-2-4-6甘肃安徽河北吉林山西陕西浙江新疆北京海南广东上海山东四川河南福建贵州宁夏青海西藏江苏江西辽宁重庆湖北云南广西湖南天津内蒙古黑龙江资料来源Wind中信证券研究部显性债务率持续攀升触及警戒线的省份已超半数近3年地方政府债务正门大开31省市区的显性债务余额增速均高于GDP增速绝大部分也高于一般预算收入增速2021年末已有19省的显性债务率超过100从2022年的债务增速和财力增速对比来看我们判断2022年末有更多省份触及地方政府债务率的警戒线请务必阅读正文之后的免责条款部分6信说策略202313图531省市区地方政府债务余额增速情况债务余额三年增速GDP三年增速一般预算收入三年增速403020100-10-20新疆贵州西藏广东江西甘肃北京河南河北山西山东重庆湖北天津福建四川安徽浙江吉林海南广西陕西湖南云南青海上海江苏辽宁宁夏内蒙古黑龙江资料来源Wind中信证券研究部图62022年显性债务率趋势测算2021年显性债务率2022年债务增速-一般预算收入增速25080602004015020100050-200-40江西天津贵州辽宁青海云南河北重庆宁夏湖南新疆吉林海南安徽陕西甘肃福建广西河南山东北京湖北四川山西浙江广东江苏上海西藏黑龙江内蒙古资料来源Wind中信证券研究部测算注2022年债务增速截至2022年11月末2022年一般预算收入增速用2022年前8月数据替代综合经济财政和债务指标对过去3年各省市区基本面受冲击程度进行排序以2019年数据为基准衡量疫情冲击下各省市区的经济财政和债务基本面变化并根据分位数排名赋予不同的冲击程度综合来看受冲击程度最高的5个省市区分别为河南云南天津河北和北京受冲击程度最低的5个省市区分别为山西陕西宁夏内蒙古黑龙江请务必阅读正文之后的免责条款部分7信说策略202313图731省市区基本面受疫情冲击程度排名省份经济冲击财政冲击债务冲击综合冲击河南90978390云南83908084天津4710010082河北53708770北京70607368辽宁73676067湖南63805767四川77774064广东50737064上海97632361吉林7839060湖北100502759青海80435058西藏93473057贵州87531752江西60336352广西23933751新疆37179750福建57375349海南13874749重庆20239346安徽6773336浙江43402034甘肃17107734江苏27571332山东0306732黑龙江10274327内蒙古3313317宁夏3020017陕西400716山西33106资料来源中信证券研究部测算注百分数体现受冲击程度排名数字越大则代表受冲击程度越高根据社融增速的分化判断各省市区固定资产投资增速的反弹力度随着各项优化疫情防控的相关政策陆续出台预计疫后重建将成为2023年的关键词如何前瞻地预判各省市区基本面修复的速率我们尝试用若干较为高频的指标进行组合排序为这个问题提供一些思考的角度投资层面社融增速的变化通常领先于固定资产投资增速1年左右我们结合近3年各省市区的固定资产投资增速和社融增速以象限形式呈现不同区域投资的当前情况和后续展望横轴代表固定资产投资的3年平均增速纵轴代表社融的3年平均增速处于第一象限的省份兼具高于平均的固定资产投资增速和社融增速可以概括为投资受冲击较小且后续弹速较高典型省份包括安徽浙江江西处于第二象限的省份固定资产投资增速低于平均但社融增速高于平均可以概括为投资受冲击较大但后续弹速较高典型省份包括陕西江苏湖北第三象限的省份则兼具低于平均的固定资产投资增速和社融增速可以概括为投资受冲击较大且后续弹速较低典型省份包括贵州天津辽宁处于第四象限的省份固定资产投资增速高于平均但社融增速低于平均可以概括为投资受冲击较小但后续弹速较低典型省份包括甘肃云南河南请务必阅读正文之后的免责条款部分8信说策略202313图8固定资产投资增速社融增速30四川安徽浙江河北20山东陕西新疆湖北宁夏江西江苏上海福建山西10内蒙古广东湖南广西海南天津北京云南重庆河南0甘肃年平均增速吉林3辽宁贵州社融-10黑龙江-20-30-202468101214固定资产投资3年平均增速资料来源Wind中信证券研究部注固定资产投资增速截至2022年10月末社融增速截至2022年3季度末消费层面社零增速与人均可支配收入增速呈明显的正相关对比近3年各省市区社零增速和人均可支配收入增速两者之间的正相关关系比较明显但也有部分省份偏离趋势线或许存在回归的可能性在趋势线左侧的省份若人均可支配收入的增速不发生重大变化则社零增速有边际回升的潜力例如广东陕西四川等反之趋势线右侧的省份则存在社零增速边际回落的可能性例如山东河北河南等当然由于各省的经济结构并不相同自然状态下也不会都均匀地沿着趋势线进行排布从更长远的角度来看疫后重建阶段各省市区的消费弹速主要还是取决于居民可支配收入的增长预期现阶段主要依赖于工资性收入的变化这部分需要结合各省市区的产业培育情况进行更深入的分析请务必阅读正文之后的免责条款部分9信说策略202313图9社零增速人均可支配收入增速120西藏10080安徽重庆四川贵州江西广东山西湖南年平均增速浙江3陕西云南江苏60宁夏福建山东天津青海北京内蒙古广西甘肃湖北河北黑龙江上海40辽宁河南海南人均可支配收入吉林2000-60-40-200020406080100社零3年平均增速资料来源Wind中信证券研究部注社零增速截至2022年9月人均可支配收入增速截至2022年3季度末综合衡量受冲击程度和疫后潜在弹速将31省市区划分四象限至此我们已经综合考察31省市区在过去3年受到的基本面冲击并对疫后重建阶段的潜在增速也进行了展望以受冲击程度作为横轴以疫后潜在弹速作为纵轴将31省市区划分为四个象限第一象限代表近3年基本面受挫较多但我们测算潜在弹速较高例如四川河北湖北广东等省份可以用基本面修复的思路进行投资第二象限代表近3年基本面冲击不大且我们测算潜在弹速较高这是最好的组合东部沿海的经济大省基本都在第二象限从省份视角来看这些区域的基本面压力相对较小第三象限代表近3年基本面冲击不大不过我们测算潜在的弹速也不高并不具备博弈基本面修复的条件典型省份包括重庆甘肃黑龙江内蒙古等预计仍然会延续近2年的风险定价走势第四象限代表近3年基本面冲击较大且我们测算潜在弹速也比较有限典型省份包括河南云南湖南辽宁贵州广西等预计区域基本面的压力会进一步反映到债券估值上请务必阅读正文之后的免责条款部分10信说策略202313图1031省市区受冲击程度潜在弹速西藏四川100安徽090陕西浙江河北080新疆宁夏山东070湖北江西山西江苏广东天津060福建上海050广西湖南潜在弹速北京040内蒙古重庆云南海南030甘肃贵州河南020青海吉林黑龙江辽宁010000000010020030040050060070080090100受冲击程度资料来源中信证券研究部测算注潜在弹速根据投资弹速消费弹速分别赋予80和20权重进行计算仅代表分位数排名请务必阅读正文之后的免责条款部分11信说策略202313关键词三土地财政近年来地方财政对于土地的依赖度始终维持在相对高位20192021年31省市区的土地依赖度均值分别为4143和40广义财政收入当中接近一半与土地出让有关部分省份的土地依赖度甚至超过50图1131省市区土地依赖度排名省份2021排名2020排名2019排名浙江581611601江苏582563514贵州5535364911湖北544562517湖南5455395010山东5265311515江西517554518重庆518545513四川519538516安徽50104912512福建501153104615广西49125374812陕西461348144516吉林451448133719河南44154715509河北401645164713广东381740193323甘肃371843173818青海371937214614天津342032243720上海332131252527北京312230262825云南312342184317辽宁302434223224海南302539203621新疆272628282528山西262733233422宁夏242828302231黑龙江222928292330内蒙古183024312429西藏173129272526资料来源Wind中信证券研究部注土地依赖度政府性基金收入一般预算收入政府性基金收入2021年下半年开始地产景气度迅速下滑土地财政面临冲击由民营房企信用风波引发的行业性冲击已经持续超过1年2022年绝大部分省份都出现了商品房销售的滑坡并进而传导至土拍市场的萎靡全国数据来看截至2022年11月地方本级政府性基金收入累计同比下降228而地方本级一般预算收入的降幅为30土地财政受到的冲击很大根据各省市区2022年截至10月本段下同商品房销售的情况对不请务必阅读正文之后的免责条款部分12信说策略202313同区域土地财政面临的冲击程度进行排序并与土地依赖度联立绘制象限图第一象限代表土地依赖度高于平均水平且2022年的商品房销售额继续保持正增速满足这两个条件的省份并不存在第二象限代表土地依赖度低于平均水平且2022年的商品房销售额继续保持正增速只有上海满足上述条件其余30省市区都落在第三和第四象限土地财政都受到冲击只是程度有所不同越接近右下角的省份土地财政的压力越大因为兼具土地依赖度高楼市滑坡程度大两个特点图12地方一般预算收入和政府性基金收入累计同比增速地方本级财政收入累计同比地方本级政府性基金收入累计同比8000600040002000000-2000-4000-60002015-082017-052019-022020-112022-082015-052015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-052019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-112015-02资料来源Wind中信证券研究部图1331省市区土地依赖度商品房销售额累计增速10上海0月10北京年-10陕西河南江西山东2022-河北福建湖北-20内蒙古宁夏广东新疆四川湖南-30云南山西海南天津甘肃广西江苏浙江黑龙江安徽贵州辽宁吉林-40重庆青海商品房销售额累计增速-50西藏-60102030405060土地依赖度-2021年资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分13信说策略202313土地出让收入的滑坡对于新增专项债额度的分配形成约束地方政府专项债以其对应的项目取得的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源因此政府性基金账本的变化会影响到专项债额度的分配目前可供参考的约束性指标就是财政重整规定的10红线即专项债付息支出占政府性基金支出比重若超过10则必须启动财政重整计划虽然财政重整针对的是市县级别政府但全省一盘棋的逻辑下计算全省层面的专项债付息占比也能够对下辖市县潜在的财政重整压力提供参考根据2022年11月末各省市区的专项债余额进行计算在经历土地出让的大幅滑坡之后我们预计2022年有半数省份触及10的专项债付息比例红线后续继续开正门的空间面临约束通过特殊再融资债进行隐性债务置换的操作余地恐怕也大不如前图14各省市区专项债付息支出占比测算2021年2022年2502001501005000辽宁四川天津宁夏西藏青海海南甘肃新疆云南吉林重庆山西广西河北贵州河南安徽福建广东湖南湖北江西北京陕西山东浙江江苏上海黑龙江内蒙古资料来源Wind中信证券研究部预测2022年为预测数城投融资收缩的两阶段影响2022年城投债净融资大幅收敛2022年城投债净融资11万亿元较2020年和2021年同期分别下降51和52在2020年2021年连创净融资新高之后都在23万亿以上2022年城投债净融资开始进入缩量周期且从月度净融资来看趋势仍在延续图15不同监管周期下的城投债净融资规模亿元16000收紧放松收紧放松收紧放松常态化监管140002015年国遏制隐债增量2014年国务院批准财120002018年政治局会议提化解隐债存量务院43号文政部启动城年国务院号文2010年国务院19号文2012年银监会12号文201688出六稳2020年标志全面加投债务置换10000加强对地方政府融资平放开地方政府融资平台和财预175号文加强地进一步六保9066强地方政府台的管理新增贷款方债务监管8000债务管理600040002072200002011H22017H12022H22010H12010H22011H12012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分14信说策略202313图16城投债月度净融资规模对比亿元2019202020212022500040003000200010000-1000-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部新增融资的区域分布有所变化2022年城投债净融资的区域分布呈现以下特点1江浙占比明显下降江苏浙江的净融资占全国比重由2021年的47降至2022年的352部分省份融资份额提升安徽福建陕西河北等省份2022年净融资表现较好我们判断接近或超过2021年全年的净融资总额3天津近期净融资波动较大2021年净偿还768亿2022年全年净融资约等于04尾部区域持续去杠杆净融资为负的省份还包括黑吉辽青海内蒙古云南贵州甘肃请务必阅读正文之后的免责条款部分15信说策略202313图17城投债净增量分布亿元城投债增量201420152016201720182019202020212022浙江77362410255879932103394253182140江苏206621163670183315692205461154691749山东8644778713423191332273827411288四川6066375735394001202194717161096湖北6071225924445607239791114680广东60083381-12802189531024633福建367343364-4259390636629628安徽404182515450282430585692552江西28350251313349979110091138532上海167-6959-245-8665522521441湖南6487591488844-560410211121414河南419296574149198422780797375重庆720626114721831463678961333山西18210217926851673188329河北33194116-5-15419937622300陕西44515022612035130594296238北京26826204-79372225344-103121新疆176225194129-1124718913852西藏00004053405033广西293281242245510653042321宁夏493680131147-2319海南44-54731-47-4122017天津873514486-83459308156-7680黑龙江8959629-172-29-69-35-11青海8132-1816-283-92-40辽宁579243188-372-608-277-71-148-50内蒙古1651305-14-159-43-202-85-80吉林952371841739719930-30-127云南299277203121-409016765-144贵州338513944283-221228525-18-226甘肃3131296-109-3112141-10-282合计131449741150485394443112436232422310511029资料来源Wind中信证券研究部城投融资收缩存在两阶段效应城投融资收缩的初期一般会带来资产荒效应譬如2022年前三季度城投净融资逐渐收敛但利差也在持续下降类似于2016年下半年收紧初期的资产荒状态但随着融资收缩的时间逐渐拉长程度不断加深资产荒逻辑或将逐步让位于流动性接续困难导致的恐慌情绪譬如2016年底开始城投融资进一步收缩并维持在低位而城投利差持续上行直到2018年上半年结束2022年11月开始在赎回冲击下城投债净融资加速恶化融资收缩与城投利差的U型关系再现请务必阅读正文之后的免责条款部分16信说策略202313图18城投债净融资规模与城投利差城投净融资亿元城投利差bps右轴500020018040001603000140200012010010008006040-100020-200002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10资料来源Wind中信证券研究部不同资质城投债的两阶段效应演绎有所错位在当前的监管思路和投资者决策合力下不同资质城投债面临的融资收缩能级也明显不同在融资资源日益稀缺的背景下受到首要冲击的必然是偏尾部平台从月度的净融资趋势来看中高等级城投AAAAA的融资缩量比较可控尚能够维持流动性的紧平衡而低等级城投AA及以下的融资收缩速度正在加快预计将持续对估值造成负面影响在融资资源日益稀缺的背景下预计2023年偏尾部平台将面临越来越大的挑战图19AA城投债净融资规模与利差走势图20AA城投债净融资规模与利差走势净融资利差净融资利差2000250140035012003001500200100080025010001506002004005001002001500100050-20050-400-5000-60002018-012018-012018-032018-032018-052018-052018-072018-072018-092018-092018-112018-112019-012019-012019-032019-032019-052019-052019-072019-072019-092019-092019-112019-112020-012020-012020-032020-032020-052020-052020-072020-072020-092020-092020-112020-112021-012021-012021-032021-032021-052021-052021-072021-072021-092021-092021-112021-112022-012022-012022-032022-032022-052022-052022-072022-072022-092022-092022-112022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2023年城投债利差K型分化是大概率事件预计2023年区域基本面来看分化将不断加剧对于开正门空间的约束将是结构性的而城投本身的再融资环境也将呈现紧平衡下的马太效应无论是政府回款补助还是寄希望于自身的债务滚续预计尾部城投在2023年面临的挑战都将明显加剧债务重组或将成为更多区域和平台的一个选项极端情况下不排除出现少部分波及存量债券的重组案例这又会对偏尾部城投的估值造成连带的冲击相比之下腰部以上区域和城投能够更加受益于2023年广义财政发力且距离绝对尾部较远预计估值冲击可控目前已经具备一定的参与价值请务必阅读正文之后的免责条款部分17信说策略202313图21不同监管周期下的城投债国开利差单位bps3YAAA3YAA3YAA3YAA23YAA-600放松收紧放松收放松收紧放松常态化监管紧50040030020010002009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部图22城投债估值情况2022-12-31AAAAAAAAA2AA-1Y6387144194350国开利差bps3Y741151662094335Y681091612094341Y3945648296当前分位数3Y62596575975Y5255576197资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分18信说策略202313评级调整与重要事件评级调整梳理2022年12月评级被调低的主体共5个评级被调高的主体共8个展望为负面的主体有4个展望为正面的主体有4个表2评级变动梳理类型主体最新评级日期最新评级前次评级评级机构雅居乐集团控股有限公司2022-12-02Caa1B3穆迪珠海和佳医疗设备股份有限公司2022-12-02BBB中证鹏元评级调低长春市城市发展投资控股集团有限公司2022-12-14Baa2Baa1穆迪江苏南通二建集团有限公司2022-12-28AAAA联合资信上海全筑控股集团股份有限公司2022-12-29BBBA东方金诚重庆长安汽车股份有限公司2022-12-01AAAAA联合资信浙江温州龙湾农村商业银行股份有限公司2022-12-02AAA大公陕西建工集团股份有限公司2022-12-07AAAAA中诚信国际安徽省国有资本运营控股集团有限公司2022-12-09AAAAA大公评级调高济南城市建设集团有限公司2022-12-12Baa1Baa2穆迪天齐锂业股份有限公司2022-12-16B2B3穆迪财信证券股份有限公司2022-12-28AAAAA联合资信湖南兴湘投资控股集团有限公司2022-12-30AAAAA中诚信国际兰州建设投资控股集团有限公司2022-12-14Caa1Caa1穆迪远东宏信有限公司2022-12-20BBB-BBB-标普展望负面广西柳州市东城投资开发集团有限公司2022-12-22AAAA中诚信国际长安责任保险股份有限公司2022-12-29AA大公南京浦口经济开发有限公司2022-12-08Ba2Ba2穆迪成都经开国投集团有限公司2022-12-09Ba2Ba2穆迪展望正面嘉兴市城市投资发展集团有限公司2022-12-13Baa3Baa3穆迪上海临港经济发展集团有限公司2022-12-16Baa1Baa1穆迪资料来源Wind中信证券研究部2022年12月重要新闻与事件回顾表32022年12月重要新闻事件回顾日期事件国务院联防联控机制印发进一步优化落实疫情防控十条措施其中提出除医疗机构中小学等特殊场所外不要求提供核酸检测阴性证明不查验健康码不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落地检具备2022127居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离也可自愿选择集中隔离收治非高风险区不得限制人员流动不得停工停产停业没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动中国铁路总公司宣布即日起乘火车不再查验48小时核酸阴性证明中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作会议强调做好明年经济工作更好统筹疫情防控和经济社会发展大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来突出做好稳增长稳就业稳物2022127价工作有效防范化解重大风险推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长会议指出明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加强各类政策协调配合优化疫情防控措施形成共促高质量发展的合力北京银行举办重点房地产企业战略合作签约仪式为万科集团中海地产招商蛇口华润置地金隅集团首开集团2022128城建集团滨江集团等重点房企提供意向性融资总额2500亿元共同推进房地产市场平稳健康发展中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要2022-2035年指出必须坚定实施扩大内需战略不断释放内需潜力充分发挥内需拉动作用建设更加强大的国内市场推动我国经济平稳健康可持续发展纲要提出展望203520221214年实施扩大内需战略的远景目标包括消费和投资规模再上新台阶完整内需体系全面建立等纲要提出加强房地产市场预期引导探索新的发展模式推动生育政策与经济社会政策配套衔接增加劳动者特别是一线劳动者劳动报酬实施渐进式延迟法定退休年龄加强对高收入者的税收调节和监管中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行会议要点包括要着力稳增长稳就业稳物价保持经济运行在合理20221216区间要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策要把恢复和扩大消费摆在优先位置请务必阅读正文之后的免责条款部分19信说策略202313日期事件增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产加快规划建设新型能源体系提升国家战略物资储备保障能力要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手要确保房地产市场平稳发展完善生育支持政策体系适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策积极应对人口老龄化少子化加强金融地方债务风险防控守住不发生系统性风险的底线财政部部长刘昆撰文表示将以时时放心不下的责任意识和箭在弦上的备战姿态坚决防范地方政府融资平台债务风险20221219强化融资平台公司综合治理在有效支持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控交易商协会公告称因未及时披露未能清偿到期债务事项未按要求披露信息披露事务负责人相关信息年度报告中披20221229露的信息披露事务负责人信息不准确对东旭集团及相关责任人予以自律处分责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改交易商协会公告称因未披露被债权人申请破产事项未披露重大诉讼及后续进展情况对桑德工程及相关责任人予以20221229自律处分责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改交易商协会公告称因未及时披露下属子公司土地注销事项且补充披露的公告信息不准确未及时告知持有人会议召20221229集人触发持有人会议召开情形的相关事项对柳州投资及相关责任人予以自律处分深沪交易所举办推进央企发行科创债座谈会会议指出深沪交易所将在证监会国资委相关部门的统筹指导下深化20221229债券市场改革创新进一步推动健全债券市场功能助力提高直接融资比重更好服务央企科技创新和国资国企改革全国财政工作视频会议在北京召开会议强调2023年积极的财政政策要加力提效更直接更有效发挥积极财政政策作用重点要把握5个方面一是完善税费支持政策根据实际情况该延续的延续该优化的优化着力纾解企业困难二是加强财政资源统筹优化组合财政赤字专项债贴息等工具适度扩大财政支出规模为落实国家重大战略任务20221229提供财力保障三是大力优化支出结构坚持有保有压积极支持科技攻关乡村振兴区域重大战略教育基本民生绿色发展等重点领域从严控制一般性支出不断提高支出效率四是均衡区域间财力水平持续增加中央对地方转移支付健全县级财力长效保障机制促进基本公共服务均等化五是严肃财经纪律严格财政收支规范管理坚决制止违法违规举债行为切实防范财政风险资料来源中国政府网中国人民银行银保监会证监会上交所深交所银行间市场交易商协会官网Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分20