随着年末暖意融融的资金宽松，本轮债市调整逐渐趋稳。我们或应借助本轮调整的契机为信用债市场的开年布局打开思路。通过回答市场最关心的五大问题：本轮调整缘何而起？信用利差走势如何？信用市场所受冲击为何如此猛烈？本轮调整的若干头筹？调整后谁将脱颖而出？汲取经验，以探索超调后2023年信用债市场的抢跑机会。
　　▍本轮债市调整缘何而起？本轮债市剧烈调整既有特有的客观因素影响，也有时值年末的季节性主观因素影响。客观因素上，政策的逐步优化以及市场对资金面的担忧加剧促使了本轮调整的开启；而主观因素上，年末投资者倾向于“持币过节”也为本轮调整推波助力，而理财市场的“赎回潮”则加剧了债市调整的力度。
　　▍信用利差走势如何？整体来看，本轮信用利差呈现一波三折的脉冲式走高：调整开始后信用利差随即进入第一波走阔，3年期AA+级信用利差抬升36bps，而后市场情绪有所缓和，利差短暂回调；进入12月，受理财市场“赎回潮”的影响下，信用利差再度上扬37bps至本轮调整最高点（历史84%分位），此后资金面边际放松，信用利差才有所回落。
　　▍信用债市场所受冲击为何如此猛烈？其一，相较此前调整，本轮调整毫无征兆，债市风向急转弯，市场略显措手不及；其二，难以有效遏制的“赎回潮”使调整余波延续，利差呈现一波三折脉冲式走高；其三，本轮债市调整打开了收益空间，可谓是“众望所归”，超调或包含些许“主观色彩”。
　　▍本轮调整何处值得关注？本轮利差调整最高点在何处：本轮利差于11月23日到达第一阶段高点，于12月14日到达最高点；等级利差又如何演绎：本轮调整后不同久期等级利差明显走阔，但走势略有分化，短端等级利差收益挖掘空间更大；期限利差走势如何：低等级信用债间期限利差所处位置有所收敛；各板块表现差异在哪：城投债表现中规中矩，钢铁板块调整来势汹汹，银行二永利差增厚明显；是否突破历史高点：3年期信用债利差水平已突破2020年极值。
　　▍本轮调整诉说了什么内容？ 12月15日，央行超额续作MLF释放出稳货币的信号。此后央行重启14天逆回购，再度释放流动性，稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显。债券市场逐渐趋稳，信用利差也开始回落。本轮债券市场调整能及时按下“暂停键”，货币政策的有效调控功不可没。与前几轮调整相比，本轮调整原因相对“纯粹”，因此实质性影响利差调整的利空因素稍显“后劲不足”，因此也不必过度恐慌。
　　▍信用月度展望：本轮调整为原本收益空间极低的信用债市场打开了空间，更是重塑了新的投资思路，为2023年信用债市场开年布局提供了机会；当前债市多空博弈持续，在强政策、弱现实的背景下，采取防守策略的价值由此凸显，因此京沪、江浙等稳定区域的避险品类将成为信用首选；本轮调整使得具有“三高”特征的二永债利差点位进入“进攻”空间，流动性较高的高等级中短久期银行二永债或更受市场偏爱；钢铁债回归基本面指导逻辑，利差修复困难重重，应合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁国企布局机会；地产吹风频吹，在行业逐渐回暖的过程中，企业属性的资质分化仍存，应把握国有地产主体套利机会。
　　▍风险因素：经济增速不及预期；信用违约风险频发等。

研究报告全文：利差超调的深度将转化为收益的厚度债市启明系列202314中信证券研究部核心观点随着年末暖意融融的资金宽松本轮债市调整逐渐趋稳我们或应借助本轮调整的契机为信用债市场的开年布局打开思路通过回答市场最关心的五大问题本轮调整缘何而起信用利差走势如何信用市场所受冲击为何如此猛烈本轮调整的若干头筹调整后谁将脱颖而出汲取经验以探索超调后2023年信用债市场的抢跑机会本轮债市调整缘何而起本轮债市剧烈调整既有特有的客观因素影响也明明有时值年末的季节性主观因素影响客观因素上政策的逐步优化以及市FICC首席分析师S1010517100001场对资金面的担忧加剧促使了本轮调整的开启而主观因素上年末投资者倾向于持币过节也为本轮调整推波助力而理财市场的赎回潮则加剧了债市调整的力度信用利差走势如何整体来看本轮信用利差呈现一波三折的脉冲式走高调整开始后信用利差随即进入第一波走阔3年期AA级信用利差抬升36bps而后市场情绪有所缓和利差短暂回调进入12月受理财市场赎回潮的影响下信用利差再度上扬37bps至本轮调整最高点历李晗史84分位此后资金面边际放松信用利差才有所回落信用债首席分析师S1010517030002信用债市场所受冲击为何如此猛烈其一相较此前调整本轮调整毫无征兆债市风向急转弯市场略显措手不及其二难以有效遏制的赎回潮使调整余波延续利差呈现一波三折脉冲式走高其三本轮债市调整打开了收益空间可谓是众望所归超调或包含些许主观色彩本轮调整何处值得关注本轮利差调整最高点在何处本轮利差于11月23日到达第一阶段高点于12月14日到达最高点等级利差又如何演绎本轮调整后不同久期等级利差明显走阔但走势略有分化短端等级徐烨烽利差收益挖掘空间更大期限利差走势如何低等级信用债间期限利差所信用债分析师处位置有所收敛各板块表现差异在哪城投债表现中规中矩钢铁板块S1010521050002调整来势汹汹银行二永利差增厚明显是否突破历史高点3年期信用债利差水平已突破2020年极值本轮调整诉说了什么内容12月15日央行超额续作MLF释放出稳货币的信号此后央行重启14天逆回购再度释放流动性稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显债券市场逐渐趋稳信用利差也开始回落本轮债券市场调整能及时按下暂停键货币政策的有效调控功不可没与前几轮调整相比本轮调整原因相对纯粹因此实质性影响利差调整的利空因素稍显后劲不足因此也不必过度恐慌信用月度展望本轮调整为原本收益空间极低的信用债市场打开了空间更是重塑了新的投资思路为2023年信用债市场开年布局提供了机会当前债市多空博弈持续在强政策弱现实的背景下采取防守策略的价值由此凸显因此京沪江浙等稳定区域的避险品类将成为信用首选本轮调整使得具有三高特征的二永债利差点位进入进攻空间流动性较高的高等级中短久期银行二永债或更受市场偏爱钢铁债回归基本面指导逻辑利差修复困难重重应合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁国企布局机会地产吹风频吹在行业逐渐回暖的过程中企业属性的资质分化仍存应把握国有地产主体套利机会风险因素经济增速不及预期信用违约风险频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第51页起的免责条款和声明债市启明系列202314目录信用市场调整面面观4本轮调整缘何而起4信用利差走势如何5信用市场所受冲击为何如此猛烈6本次调整何处值得关注7本轮利差调整最高点在何处7等级利差又是如何演绎7期限利差走势如何8各板块表现差异在哪9与此前调整有何不同10本轮债市调整诉说了什么10信用融资概览11信用利差观察14月度风险回顾18月度观点19风险因素19资金面市场回顾20市场回顾及观点21可转债市场回顾21可转债市场周观点22风险因素22股票市场22转债市场23插图目录图12017-2022年信用债季度净融资规模及占比4图2本轮债市调整的调整逻辑和诱导因素5图3此轮债市调整中不同时间点信用利差水平及变动6图4本轮债市调整信用利差走势7图5各时点不同久期信用债等级利差及所处历史分位水平8图6各时点不同等级信用债期限利差及所处历史分位水平9图7信用债发行到期和净融资变化11图812月不同口径信用债表现11图9城投债发行到期和净融资变化12图10前十位推迟或取消发行信用债地域分布13图11推迟或取消发行信用债主体评级分布13图12全口径下信用债计划发行情况14请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列202314图13被调低评级或展望主体所处地区分布14图14被调低评级或展望主体所处行业分布14图15不同期限各等级中短期票据等级利差表现15图16不同等级中短期票据不同期限利差表现16图17不同期限各等级城投债等级利差表现16图18不同等级城投债不同期限利差表现17图19不同期限各等级产业债等级利差表现17图20不同等级产业债不同期限利差表现18图212021年1月3日至2023年1月3日公开市场操作和到期监控20图222017年1月1日至2023年1月3日流动性投放和回笼统计21图232023年1月3日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比21表格目录表1此轮债市调整中不同时间点信用利差所处历史分位水平6表2本轮债市调整信用利差高点位置7表3不同板块信用债利差变动情况9表42020年债市调整与本轮债市调整信用利差高点10表512月不同板块产业债净融资12表612月信用债利差表现15表712月城投债利差表现16表812月产业债利差表现17表912月信用债违约概览18表1012月违约偿还进展18表11市场概况22表12行业涨跌幅榜23表13规模风格指数涨跌幅23表14可转债市场23表15可转债个券涨跌幅情况23表16可转债正股涨跌幅情况37请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202314信用市场调整面面观2022年信用债市场开局暖意洋洋3月银行理财迎来一波微型赎回潮也给信用债市场来了一个下马威仿佛预示着2022年将极具故事性随后信用债市场一马平川信用利差也始终处于不断压缩的区间但当投资者普遍认为年初苦尽甘来后市场将平稳跨越至2023年时暴风雨般的债市调整席卷而来债券市场一片风声鹤唳市场恐慌情绪不断积累理财市场再度迎来一轮超预期赎回潮信用利差也快速走高债券市场也从风和日丽切换到了寒风凌冽本轮调整缘何而起本轮债市调整既有其特有的客观因素也有时值年末的季节性主观因素影响双重叠加下债市调整剧烈客观因素上市场对资金面的担忧有所加剧进入2022年11月由于资金面的持续收敛同业存单利率开始攀升市场对于资金面的担忧开始加剧同时对于当月MLF续作存在不确定性为市场调整提供客观背景政策优化背景下带来经济修复预期2022年四季度以来地产利好政策频出无论是民企融资的第二支箭还是金融16条的出台都是为经济预期修复打下了加强针除此之外防疫政策的进一步优化也带来了未来经济复苏的预期各种政策优化的背景也是本次的特有前提而主观因素上年末债市意愿降低有迹可循投资者倾向于持币过节通过回顾往年信用债市场表现发债主体更倾向于在一季度迎来开门红或者在三季度做最后的冲刺而在四季度往往选择守铢待兔在净融资方面四季度信用债净融资规模往往环比下降而在次年一季度迎来明显反弹如此信用债季度表现特点鲜明主观上机构投资者也更倾向于持币过节也更进一步的促使此次信用债市场调整图12017-2022年信用债季度净融资规模及占比亿元资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月30日理财赎回的循环反馈加剧信用利差调整力度市场对于资金面担忧加剧以及政策优化请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202314带来经济修复预期的客观因素叠加年末投资者倾向于持币过节的主观因素影响债券市场开启一轮大幅调整导致信用债估值发生较大变化理财产品净值回撤部分投资者出现恐慌情绪从而赎回所持有产品理财公司也不得不抛售持有的信用债从而形成反馈效应在本轮调整的后半段在理财赎回的循环反馈效应下信用利差再次发力走高图2本轮债市调整的调整逻辑和诱导因素资料来源中信证券研究部信用利差走势如何利差走势阶段分明11月14日信用利差开启了第一波快速走阔且于11月23日到达阶段性高点此轮利差走阔幅度相对较大其中3年期信用债利差走阔尤为明显各等级AAAAA和AA信用利差分别走阔31bps36bps和42bps而5年期信用利差抗跌性较好各等级本轮仅走阔20bps25bps和21bps此后11月23日至11月30日随着市场情绪的逐渐缓和信用利差也迎来了一波回调除1年期AA级信用利差仍小幅抬升外其余各等级不同期限信用利差均有所下降其中长端信用利差回调最为明显5年期各等级信用利差分别下降9bps6bps和10bps进入12月在理财赎回的循环反馈作用下信用利差再次走阔且打破前期利差阶段性高点此次利差走阔中中长端信用债成为此轮理财产品赎回潮的牺牲品遭到大量抛售而短端信用债由于其流动性相对较好所受影响相对较小1年期各等级信用债利差分别走阔7bps12bps和12bps而中长端各等级信用利差走阔幅度均接近20bps此后在外部维稳措施的帮助下信用利差有短暂的趋稳的态势市场情绪继续发酵赎回潮不止信用利差在短暂趋稳后再次抬升其中1年期信用利差在12月12日率先走阔而中长端信用利差略有滞后在13日开始快速抬升且在12月14日达到本轮调整的最高点这波走阔中各等级不同久期信用债利差无差别抬升增厚幅度接近20bps信用债市场短旱即迎甘霖信用利差冲高后有所回落12月15日央行超额续作6500亿元1年期MLF实现1500亿元的资金净投放释放出稳货币的信号除此之外随着部分摊余成本产品的发行估值调整也趋于平稳此后流动性的呵护持续资金面也突破新低稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显信用债市场本轮调整并未持请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202314续太久甘霖来的也比预期中的更早信用利差冲高后开始有所回落图3此轮债市调整中不同时间点信用利差水平及变动bps资料来源Wind中信证券研究部注11月14日利差变化为11月14日利差水平较年初利差水平变动11月23日利差变化为11月23日利差水平较前一时点11月14日利差水平变动其余时点利差变化以此类推信用利差水平处较高位置本轮债市调整前信用利差不断被压缩各等级不同久期信用利差处于极低位置中短端信用利差所处历史分位水平均在2以内收益挖掘空间极小在本次债市调整后信用利差阶段式走高利差水平也处于较高位置尤其是3年期各等级信用债利差处于历史7579和83分位水平调整后的信用利差也为2023年信用债布局打开了新的投资思路表1此轮债市调整中不同时间点信用利差所处历史分位水平11月14日11月23日11月30日12月8日12月14日12月30日1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA206295044143820287462588780367570AA123244633184423336851658474487972AA126192719222611335029617353708364资料来源Wind中信证券研究部信用市场所受冲击为何如此猛烈此次调整毫无预兆市场略显措手不及2013年随着监管加强钱荒来袭信用利差快速走高2017年在金融降杠杆的大背景下债券市场持续阵痛前几次的调整市场或多或少提前释放转向信号而本次调整却更显意料之外在短时间内政策密集出台叠加此前市场情绪积累债市风向急转弯也放大了此轮调整的冲击理财赎回潮不断延续超调余波本轮调整下信用利差在第一波走阔后有短暂的回调但受到理财赎回的循环反馈的作用下又开启了后续的利差抬升因此难以有效遏制的赎回潮延续了本轮调整对信用市场的冲击利差呈现一波三折脉冲式走高本轮年末利差大幅调整也可被理解为众望所归在本轮债市调整前信用债利差已被压缩至极低位置收益挖掘空间较低债券机构投资者内心也期待一轮调整而本轮债市调整后信用利差大幅走阔收益空间被打开也可谓是众望所归此次信用利差的超调或包含些许主观色彩请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202314本次调整何处值得关注本轮利差调整最高点在何处本轮债市调整下信用利差走势呈一波三折脉冲式走高具体来看本轮利差走阔于11月14日开始并于11月23日达到第一阶段利差高点此后市场情绪有所缓和信用利差有所回落然而进入12月后理财市场迎来赎回潮和破净潮信用利差短暂回调后继续抬升并于12月14日到达最高点此后随着年末资金面的边际宽松本轮回调也按下暂停键信用利差开始回落图4本轮债市调整信用利差走势bps资料来源Wind中信证券研究部注信用利差1年期中短期票据到期收益率AAA-1年期国开债到期收益率100信用利差已调至历史较高水平本轮调整前各等级不同久期信用债利差已至低位在经历第一波利差调整后中长端利差走阔更为明显尤其是高等级品类利差水平接近历史50分位此后在理财赎回的循环反馈作用下信用利差再度大幅上扬短端利差补跌而中长端信用利差稳定增厚其中3年期信用利差高点接近历史90分位水平表2本轮债市调整信用利差高点位置bps11月14日11月23日12月14日1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA233117062970443348194928589977297675AA37073890520462107504766287771101511008AA4507539092047610960411262112771351514208AAA150040560286049904420575087107980AA140160280236046103250646084007380AA100150620188027001900610072805330资料来源Wind中信证券研究部等级利差又是如何演绎本轮调整后不同久期等级利差明显走阔但走势略有分化整体来看不同久期信用债间等级利差普遍走阔仅5年期AA和AA级信用债间等级利差无明显变化从趋势来看中短端信用债等级利差在本轮调整开始后就始终处于上升区间而5年期的AA和AAAAA和AA级信用债间的等级利差则在利差整体回调阶段才开始走阔请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列202314短端等级利差收益挖掘空间更大2022年以来等级利差整体处于压缩区间在本轮债市调整前1年期信用债间等级利差已普遍压至历史低位本次调整后短端信用债等级利差走阔更为明显当前1年期不同等级间AAA和AAAA和AAAAA和AA利差分别处于历史7287和83分位水平较调整前上升57pcts84pcts和78pcts短端信用债等级利差收益挖掘空间更大图5各时点不同久期信用债等级利差及所处历史分位水平bps资料来源Wind中信证券研究部注历史分位水平变化为某一组等级利差在12月30日所处历史分位水平较11月14日的变化幅度下同期限利差走势如何期限利差走势分化明显整体来看不同等级信用债期限利差呈现先下后上的趋势但不同期限组合间利差回升时间点不尽相同具体来看5年期与3年期信用债间期限利差自债市调整开始后始终处于下行区间而在12月14日债市趋稳后其期限利差开始逐渐走阔3年期与1年期信用债间期限利差则相对更早的开始抬升其期限利差在第一阶段调整11月14日-11月23日时快速下降随后便开始走阔但当12月14日债市趋稳后开始下降而5年期与1年期信用债间期限利差内部也存分化中高等级间期限利差走出先降后升的走势而低等级则始终处于下滑区间不同等级期限利差涨跌互现从历史分位的角度看中高等级信用债间期限利差经过本轮调整后收益空间均有所拉大不同组合期限利差历史分位水平均抬升逾10pcts而低等级信用债间期限利差则是另一番风景AA级信用债间不同期限利差5Y-3Y5Y-1Y和3Y-1Y所处历史分位分别变化-38pcts-22pcts和3pcts请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202314图6各时点不同等级信用债期限利差及所处历史分位水平bps资料来源Wind中信证券研究部各板块表现差异在哪城投债表现中规中矩2022年城投市场炙手可热在本轮债市调整前利差也压至极低位置由于城投债的信用属性重且调整前利差与市场预期不存在错配情况因此本轮调整下信用债表现中规中矩整体利差变动幅度与市场节奏一致具体来看在本轮调整最高点时不同久期各等级城投债普遍处于历史65分位水平附近且调整结束后利差也有不同幅度的回落其中短端城投债利差下滑较为明显钢铁债板块犹无根浮萍利差调整来势汹汹本轮债市调整前受下游需求端减弱钢价下滑的影响钢企的盈利能力相对较差而钢铁债利差却随着信用债市场大趋势一路下滑处于相对较低位置因此钢铁债板块也出现了盈利低利差低的双低异象钢铁债利差与行业基本面出现背离而本轮债市调整正是帮助发现问题钢铁债没有基本面支撑因此在本轮债市调整的促使下利差调整来势汹汹调整幅度高于市场平均水平银行二永债利差增厚明显收益空间已打开银行二永债有高流动性高换手率和高波动的三高特征在本轮债市调整中其利差增厚也极为明显信用利差水平也调整至较高位置其中永续债表现则更为明显在本轮调整最高点时银行永续债所处历史分位水平极其接近历史最高点表3不同板块信用债利差变动情况bps本轮调整利差上行幅度调整结束后利差变化调整最高点所处位置当前所处位置1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA448763884628-2017-1045-1222551070306530289065305170城投债AA598983876627-2217-345-1322618064106200419062905820AA9989105877227-1917555478761063605860627066805990AAA407066255304-1731-1090-300615095209230357091008990钢铁债AA657282786986-1531-876328785092907860635087608300AA107125746794-2964115620619690994098809140998010000AAA336264384832-1598-1382-544793096709430569086808870银行二AA460666005032-1964-1024-225839092909040618085208820级债AA610379026133-13632761075920089807870697091508910AAA457787496935-926-853-354996099609870978096909720银行永AA477589486935-526-451046996099309780990098109840续债AA5575103487335974449546840098409780954099009930资料来源Wind中信证券研究部注本轮调整利差上行幅度为该品类信用债11月14日-12月14日间利差变动幅度调整结束后利差变化为该品类信用债12月14日-12月28日间利差变动幅度请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列202314与此前调整有何不同历史上不乏债市的剧烈调整每次调整背景不尽相同而此次调整也不例外2013年随着监管的加强以及资金面的收紧市场担忧不断积累叠加钱荒来袭债券市场迎来一波剧烈调整其中也伴随着三次利差的快速上行2017年在金融业降杠杆的大背景下叠加境内外多重利空因素的影响债券市场也开启长达15月的持续阵痛2020年在局部疫情得到有效控制下债券市场也开启调整其中也伴随着两波信用利差的快速走阔但形成原因却大相径庭本轮债市剧烈调整则由于政策的逐渐优化以及市场对于资金面的担忧加剧所致叠加理财赎回潮和年末投资者倾向于持币过节的主观影响信用利差也快速走高3年期信用债利差已突破2020年利差高点2020年信用债利差出现两波快速走高但原因大相径庭第一波利差走阔开始于2020年3月由于当时货币政策较为宽松基准利率下滑速度明显快于信用债收益率下滑导致信用利差快速走高而第二波利差走阔则始于2020年末部分国企出现超预期违约信用风险开始蔓延国企信仰遭受冲击信用利差也快速走阔本轮债市调整下信用利差虽也呈现一波三折的脉冲式走高但不同久期各等级信用债利差到达高点时间大致相同从最高点位置的角度看本次债市调整中3年期信用债利差走阔幅度最为明显其利差水平已突破2020年高点而1年期和5年期信用债利差均未突破前期高点分期限来看高等级信用债利差在本轮调整下表现较好距离2020年高点仍有较大距离而低等级信用债利差则已接近前期高点表42020年债市调整与本轮债市调整信用利差高点bps2020年第一轮高点2020年第二轮高点本轮调整利差高点是否超越2020年高点1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA838375149382582962716094589977297675否是否AA98249514116568819104121098587771101511515否是否AA12846136321605612819141121505911705144515115否是否资料来源Wind中信证券研究部本轮债市调整诉说了什么货币政策调控对债市影响十分显著本轮债券市场调整能及时按下暂停键货币政策的有效调控功不可没12月15日央行超额续作6500亿元1年期MLF实现1500亿元的资金净投放释放出稳货币的信号此后央行重启14天逆回购再度释放流动性资金面也突破新低稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显在此背景下债券市场也逐渐趋稳信用利差也12月15日开始回落面对调整不能掉以轻心也不必过度恐慌2022年末债券市场调整前市场沉浸在一路慢牛的安逸里使得这次超出预期的债市调整更显得来势汹汹大多数投资者并未做好充足的准备因此出现了之后的赎回潮信用债市场跌跌不休因此我们更应该在暖意洋洋的慢牛中就做好充足的准备来应对一切突如其来的调整除此之外面对调整也不必应激性的过度紧张应理性分析债市调整的实质与前几轮调整相比本轮调整原因相对纯粹因此实质性影响利差调整的利空因素稍显后劲不足正因此也不必过度恐慌请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202314信用融资概览12月受债券市场调整影响信用债发行明显下滑净融资再创新低年末突如其来的债市调整对信用债市场形成较大冲击信用债市场也因此迎来一波取消潮单月发行规模明显下滑叠加偿还规模的进一步上升12月信用债净融资规模再创新低具体来看12月信用债发行达7035亿元而偿还量高达131万亿元为全年最高导致净融资额下降至-6113亿元净融资额为2021年以来月度新低图7信用债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴200006000150004000100002000500000-2000-5000-4000-10000-6000-15000-80002021-032022-022021-012021-022021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部注信用债口径包括企业债公司债短融含超短融中票和定向工具2022年12月数据截至2022年12月29日下同12月不同口径信用债均出现净流出短融月度融资遭遇滑铁卢信用债发行结构无明显变化仍主要集中在短融公司债和中票发行量分别为3246亿元1930亿元和1308亿元而定向工具和企业债发行相对较低发行量分别为355亿元和197亿元净融资方面不同口径信用债净融资均出现净流出其中短期融资券遭遇滑铁卢受到期规模大幅上升的影响12月净融资规模下滑至-3905亿元中票和公司债净融资端表现也相对一般12月净融资额分别为-960亿元和-746亿元图812月不同口径信用债表现亿元总发行量总偿还量净融资额右轴800007000-5006000-1000-15005000-20004000-25003000-30002000-35001000-40000-4500企业债公司债中期票据短期融资券定向工具资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列20231412月城投债融资端表现再度下滑2022年12月城投债发行2869亿元发行端自8月以来始终处于下降区间偿还量4015亿元12月城投债净融资规模再次下滑至-1146亿元2022年以来城投债市场供需偏紧融资端表现较2021年明显下滑叠加年末债券市场调整的影响城投债市场也面临一波取消潮月度发行规模再度缩量导致净融资规模连续第二个月下滑图9城投债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴800040006000300040002000200010000-20000-4000-1000-6000-20002022-032021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部12月各板块产业债表现也有所下滑地产债融资略微回暖整体来看12月产业债发行达3978亿元到期为9133亿元净融资额为-5154亿元净融资额再度下滑分板块来看仅公用事业板块发行量超千亿11月发合计发行1193亿元从净融资的角度看12月产业债各板块表现下滑十分明显12月仅有房地产和公用事业两个板块实现净流入其中房地产板块受近期政策端利好影响明显融资情况有所改善12月实现净融资270亿元而交通运输和建筑装饰板块由于偿还规模的上升净融资端表现较差分别净流出1045亿元和812亿元表512月不同板块产业债净融资亿元行业当月发行量同比变动当月偿还量同比变动净融资额房地产45839188-47270公用事业1193-311076-8117国防军工0-1000-1000轻工制造0-1-91-1传媒17-20144-3纺织服装5-10525-5其他24-4733-49-9家用电器0-1009-79-9电子3-8022-67-19建筑材料10-7231-59-21计算机0-10023-44-23休闲服务5-9332121-27汽车10-4314-33电气设备522088922-37农林牧渔7-304440-37医药生物5293135259-83钢铁7512181-17-106有色金属60-4917538-115请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列202314行业当月发行量同比变动当月偿还量同比变动净融资额通信2001753-155机械设备50-492706-220非银金融165-64407-15-242商业贸易54-6244657-392采掘180-56615150-435食品饮料51-45528329-477化工66-4556118-490综合546-20129318-746建筑装饰57327138562-812交通运输301-451346139-1045资料来源Wind中信证券研究部12月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为1186亿元受债市调整以及理财产品赎回潮的影响12月信用债也迎来一波取消潮推迟或取消发行金额为1186亿元连续第二个月维持在较高位置分地区来看更多地区受到取消潮的影响共22个地区出现信用债的推迟或取消发行其中江苏北京和广东受信用债发行取消潮影响较大推迟或取消发行规模排在前三分别为199亿元168亿元和148亿元分评级来看AAA级和AA级主体推迟或取消发行占比相对较高分别为464亿元和433亿元占比分别为39和37图10前十位推迟或取消发行信用债地域分布亿元图11推迟或取消发行信用债主体评级分布亿元250AAAAAAAA10200150279464100500江苏北京广东山东河南浙江天津安徽上海四川433资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部12月全口径下信用债终止审查金额占比继续保持较低位置12月已通过发审会注册生效的信用债金额共8164亿元环比有所下滑12月终止审查的项目数量连续三月持平共12只终止审查的项目计划发行金额为180亿元金额占比为110环比小幅下降仍处于较低位置请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列202314图12全口径下信用债计划发行情况亿元已通过发审会注册生效终止审查终止审查占比右轴140004012000351000030258000206000154000102000500资料来源Wind中信证券研究部注终止审查占比终止审查终止审查已通过发审会注册生效12月主体评级调低债券环比有所减少2022年12月共有6家主体的评级等级或评级展望出现下调涉及债券51只从地域分布角度看12月评级调低主体分布在5个省市其中广东共有2家其余地区各1家从行业角度看有3家主体属于工业领域其余分布在金融房地产和医疗保健债项的角度看12月仅1只债券出现债项评级调低图13被调低评级或展望主体所处地区分布图14被调低评级或展望主体所处行业分布广东上海江苏吉林广西工业金融房地产医疗保健112113111资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部信用利差观察12月不同等级各期限信用债利差继续抬升12月信用债利差整体呈先升后降的趋势上半月受理财市场赎回潮的影响利差仍继续走阔而下半月由于资金面的边际宽松利差有所回调但整体来看信用利差还是有明显的抬升其中长端信用债利差抬升较为明显短端信用债利差则由于回调力度相对较大利差上升幅度较小具体来看当前1年期各等级AAAAA和AA信用债利差较月初分别走阔10bps17bps和38bps利差上升幅度相对较小而5年期各等级信用债利差分别较月初抬升29bps40bps和51bps利差走阔幅度相对较大从历史分位的角度看3年期各等级信用债利差所处位置更高当前分别处于历史7777和82分位水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列202314表612月信用债利差表现bps当前水平较月初变动历史中位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA46916453696198721142927542848205189345077007350AA73701013811094168928134026786877948891417077307450AA116701443815394378949135126103931166613894661081606740资料来源Wind中信证券研究部数据截至2022年12月29日下同12月不同久期信用债等级利差均有所抬升整体来看不同久期信用债间等级利差在12月均有所抬升但走势略有不同大部分组合等级利差全月呈单边上升走势而部分则在后期有明显抬升具体来看高等级信用债间等级利差上行相对较小1年期和3年期信用债的中高等级AAA级和AA级利差较月初分别抬升7bps和7bps利差走阔幅度明显要小于其余组合5年期信用债各等级利差所处历史分位水平相对较低其中5年期AA级和AA级等级利差处于历史38分位水平图15不同期限各等级中短期票据等级利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部12月信用债期限利差走势有所分化年末债市剧烈调整暂停后中短久期信用债利差明显有所回调而长端信用债利差回调幅度相对较小导致期限利差有所分化具体来看12月末1年期与3年期各等级信用债AAAAA和AA期限利差分别为45bps55bps和55bps较上月分别上升4bps3bps和3bps短端信用债间期限利差上行幅度相对较小而5年期信用债因其较小的回调幅度导致其与1年期和3年期信用债间的期限利差进一步拉开12月期限利差抬升幅度均超10bps分等级来看AA级信用债等级利差所处位置相对更低AA级各组合期限利差5Y-3Y5Y-1Y和3Y-1Y分别处于历史4040和52分位水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列202314图16不同等级中短期票据不同期限利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部12月低等级城投债利差上行更为明显同样由于12月下半月利差回调阶段低等级城投债无明显下行趋势使得低等级城投债利差在12月走阔幅度更大具体来看12月末AA级不同久期1Y3Y和5Y城投债利差分别为143bps165bps和162bps较月初分别上升58bps69bps和56bps利差走阔幅度明显高于中高等级城投债分期限来看3年期城投债利差走阔幅度也相对更大3年期各等级城投债信用利差较月初分别走阔37bps47bps和69bps且分别处于历史6764和69分位水平表712月城投债利差表现bps当前水平较月初变动历史中位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA618874586764243536941837694757926432403067105470AA85501155010964253746933336894877209004461063905910AA142501650016214583768935636111051081712617673069306120资料来源Wind中信证券研究部12月城投债不同期限等级利差均出现上行整体来看由于低等级城投债利差上行幅度更大因此与AA级城投债相关的等级利差走阔更为明显具体来看截止12月末AAA和AA级城投债间的不同期限等级利差分别为24bps41bps和42bps较月初分别走阔9bps26bps和18bps走阔幅度相对较小且分别处于历史6269和61分位水平图17不同期限各等级城投债等级利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部城投债期限利差出现一定分化截止12月末5年期与3年期各等级城投债间期限请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列202314利差分别为20bps21bps和24bps较月初分别下降13bps8bps和7bps下行幅度较其余期限组合相对更大而3年期与1年期各等级城投债间期限利差较月初明显走阔分别走阔约5bps14bps和3bps期限利差走势出现一定分化且分别位于历史6078和55分位水平收益挖掘空间较大图18不同等级城投债不同期限利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部12月产业债信用利差继续抬升具体来看1年期各等级产业债当前信用利差分别为51bps78bps和109bps较月初分别上行15bps21bps和30bps且当前分别处于历史4739和45分位水平所处位置相对更低3年期各等级产业债当前信用利差分别为67bps104bps和135bps较月初分别上行25bps37bps和41bps且分别处于历史8469和64分位水平所处位置明显更高表812月产业债利差表现当前水平较月初变动bps历史中位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA514267416782154625432740532846175082469083907450AA77551036610849214637434040855280509179391069006150AA108551346613949304641433740112971222114388451064004460资料来源Wind中信证券研究部12月产业债等级利差普遍上行长久期间等级利差所处位置相对较低截至12月末5年期各等级产业债AAA与AAAA与AAAAA与AA等级利差分别为41bps31bps和72bps较月初分别变化13bps-3bps和10bps且分别位于历史4911和26分位水平所处位置相对较低而1年期各等级产业债分别位于历史4465和54分位水平等级利差收益挖掘空间相对更大图19不同期限各等级产业债等级利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列20231412月产业债的期限利差普遍走阔具体来看当前5年期和1年期不同等级产业债信用利差分别为71bps86bps和86bps较月初分别上升10bps17bps和5bps利差抬升幅度明显高于其余组合且当前处于历史6666和39分位水平从期限利差走势的角度看各等级信用债期限利差在12月均呈现先下后上的走势且均在债市调整趋缓后开始上升图20不同等级产业债不同期限利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部月度风险回顾2022年12月全国仅1只境内信用债发生实质性违约违约时债券余额为7亿元违约主体为武汉当代科技产业集团股份有限公司本月无新增首次违约主体12月境内信用债违约依旧维持在较低水平12月境内仅1只信用债发生实质性违约违约状况改善明显从行业的角度看此次违约主体属于西药行业从企业性质的角度看违约主体均为民营企业表912月信用债违约概览亿元债券简称发行人违约日债券余额违约前主体评级企业性质所属行业19当代03武汉当代科技产业集团股份有限公司700C民营企业西药资料来源Wind中信证券研究部11月共有5只债券进行了部分本息偿还具体来看偿还部分本息涉及4个主体分别为青海盐湖工业股份有限公司延安必康制药股份有限公司奥园集团有限公司和正荣地产控股股份有限公司值得注意的是其中两家主体属于房地产板块且首次违约均为2022年9月可见随着政策端的发力部分房企资金状况有所改善表1012月违约偿还进展兑付本金付息万债券余债券简称发行人首次违约日所属行业所属省份亿元元额亿元16青海盐湖青海盐湖工业股份有限公司37950122019930化肥与农用化工青海省MTN00115盐湖MTN001青海盐湖工业股份有限公司49980162019930化肥与农用化工青海省18必康01延安必康制药股份有限公司0-02020427中药陕西省19奥园02奥园集团有限公司099015202295房地产开发广东省20正荣03正荣地产控股股份有限公司00509952022914房地产服务上海资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列202314月度观点2022年末债市调整为2023年信用债市场打开布局思路2022年前10个月信用债市场暖意洋洋信用债市场利差也不断被压缩至较低位置投资者在仅有的利差空间内淘金也显得束手束脚本轮债市调整后各等级期限信用利差适当回调重塑了新的投资思路为信用债配置收益打开了空间也为2023年信用债市场布局提供了机会市场博弈阶段防守策略价值凸显2022年末的债市调整使得城投债利差快速上行随之而来的资金面边际宽松使得利差又有所回调当前市场基本面表现仍相对较弱在强预期弱现实的背景下信用债市场仍将处于多空博弈阶段防守策略的价值凸显因此京沪江浙或是福广等稳定区域的避险品类或成为信用首选银行二永债收益空间已打开银行二永债具有高流动性高换手率和高波动三高的特征因此本轮调整后其信用利差增厚十分明显当前点位也因此具备进攻空间未来机构配置需求走弱存压短期内资金面或维持宽松流动性较高的高等级中短久期银行二永债或更受市场偏爱煤炭债投资基本逻辑未变煤炭作为我国核心的能源资产其压舱石作用暂时不会改变展望2023年我们认为煤炭行业的高景气度仍将持续煤炭债利差也终将回归基本面指导逻辑而当前相对较高的煤炭债利差提供了收益挖掘空间可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资机会钢铁债回归基本面逻辑合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁央国企布局性价比2022年钢铁债板块出现盈利低利差低的双低异象钢铁债利差水平与基本面情况出现背离而此轮债市调整正是将钢铁债带回基本面逻辑然而在过激的调整后叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存利差恢复或需更多时间应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标综合考虑钢价变化趋势等因素把握钢铁债的配置时机除此之外钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比调整后地产债市场知易行难继续关注企业属性分化带来的套利机会2022年地产领域政策春风频吹且年末地产三支箭等利好政策密集出台地产债市场开启一波新的行情部分较为激进的投资者满载而归此轮调整后地产行业整体基本面的修复仍需时间难以一蹴而就地产债市场投研逻辑或将重构投资者信心有所恢复但知易行难当前时点过于理性或错失收益良机但对于大部分投资者而言难以把握低买高卖的超额收益地产企业属性资质分化仍在继续关注国企地产企业仍是主要投资逻辑风险因素经济增速不及预期信用违约风险频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市启明系列202314资金面市场回顾2023年1月3日银存间质押式回购加权利率全面下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-6334bps-7171bps-11888bps-16394bps和-12595bps至139164162157和178国债到期收益率涨跌互现1年3年5年10年分别变动151bps056bp-148bps-125bps至2112412632821月3日上证综指上涨088至311651深证成指上涨092至1111713创业板指上涨041至235642央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年1月3日人民银行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作1月3日央行公开市场开展500亿元7天逆回购操作当日有5840亿元逆回购到期实现流动性净回笼5340亿元本周二到周五共有16580亿元逆回购到期流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图212021年1月3日至2023年1月3日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20