在赎回潮的压力下，近期各大理财子纷纷发行了摊余成本法估值的理财产品，根据普益标准的数据显示，2022年11月、12月封闭式产品发行量的环比增速分别达到34%和12%。那么摊余成本法的发展历程如何？摊余成本法估值的理财产品为何在近期大量发行？又是否会成为市场新风口？我们认为摊余成本法理财产品虽然短期会成为市场风口，但长期来看难成主流，更多是净值化转型阵痛下的临时安慰剂。
　　▍摊余成本法理财产品成为市场新宠。根据普益标准数据显示，近期封闭式产品发行量显著增加，22年11月、12月环比增速分别达到34%和12%，且各大银行改变营销策略，开始重点推荐摊余成本法估值的理财产品，将“低波”作为核心卖点。同时，新发封闭式产品募集规模在2022年12月占比达到了93%，同比增长14pcts，环比增长7pcts。对公募基金而言，摊余成本法定期开放式债券基金也将于今年一季度迎来最大开放季。此外，据中国基金报报道，2022年6月1日上报的采用混合估值法的基金基本获得了监管第一次反馈，5只基金有望入围首批混合估值基金名单。一时之间，可以使用或部分使用摊余成本法估值的产品受到了市场的广泛关注。
　　▍摊余成本法的前世今生：摊余成本法是指，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益，在全面净值化转型之前较为普遍。但监管机构为防范市场风险，对摊余成本法的应用进行了限制。目前资管新规规定只有三类产品可以使用摊余成本法，实施条件较为苛刻。
　　▍摊余成本法理财产品近期为何大量发行？
　　赎回潮发酵下，摊余成本法理财产品低波动的优势明显。2022年是理财全面净值化的元年，11月开始的赎回潮风波尚未平息，债市压力加大之下摊余成本法理财产品低波动的优势明显。此外，截至2022年6月，全市场持有理财产品的个人投资者数量为9061.68万人，占比99.08%，其中稳健型投资者占比最大，达到35.51%。在此背景下，净值波动小的理财产品更受投资者青睐。
　　理财子亟需摊余成本法理财产品稳定市场信心。行为金融学认为，金融市场并不是完全理性的，认知与行为偏差深深根植于每个人的大脑。而前期理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重，不理性赎回加剧，对低波动的摊余成本法理财产品需求增加。面对理财产品保有规模的持续下跌，各大理财子也希望通过发行摊余成本法理财产品来吸引投资者，缓解规模下滑的趋势。
　　部分原定发行的定开产品可能转变为摊余成本法估值的封闭式产品。由于定开式产品滚动存续方便，也有利于形成品牌效应等优势，此前理财公司更青睐发行定开式产品。资管新规过渡期已过，目前定开式产品已无法使用摊余成本法估值，净值波动较大，赎回潮发酵之下其相比封闭式产品具有的优点不足以弥补这一劣势，因此部分原定新发的定开式产品可能转变为了封闭式产品，以便应用摊余成本法估值。
　　▍未来发展展望：净值化转型阵痛下的临时安慰剂。短期来看，在赎回风波下，预计摊余成本法理财产品发行量仍将持续增长。但长期来看，全面净值化仍是大势所趋，摊余成本法估值的产品由于期限长、流动性受限、理财投资者接受程度不足等因素，预计不会成为市场主流，更多是净值化转型阵痛下的临时安慰剂。在此情况下，投资者教育任重道远，需要监管、协会和从业金融机构共同努力。

研究报告全文：赎回压力下摊余成本法理财卷土重来债市聚焦系列202319中信证券研究部核心观点在赎回潮的压力下近期各大理财子纷纷发行了摊余成本法估值的理财产品根据普益标准的数据显示2022年11月12月封闭式产品发行量的环比增速分别达到34和12那么摊余成本法的发展历程如何摊余成本法估值的理财产品为何在近期大量发行又是否会成为市场新风口我们认为摊余成本法理财产品虽然短期会成为市场风口但长期来看难成主流更多是净值化转型阵痛下的临时安慰剂明明摊余成本法理财产品成为市场新宠根据普益标准数据显示近期封闭式产品FICC首席分析师S1010517100001发行量显著增加22年11月12月环比增速分别达到34和12且各大银行改变营销策略开始重点推荐摊余成本法估值的理财产品将低波作为核心卖点同时新发封闭式产品募集规模在2022年12月占比达到了93同比增长14pcts环比增长7pcts对公募基金而言摊余成本法定期开放式债券基金也将于今年一季度迎来最大开放季此外据中国基金报报道2022年6月1日上报的采用混合估值法的基金基本获得了监管第一次反馈5只基金有望入围首批混合估值基金名单一时之间可以使用或部分使用摊余成本章立聪法估值的产品受到了市场的广泛关注资管与利率债首席摊余成本法的前世今生摊余成本法是指估值对象以买入成本列示按照票分析师面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销S1010514110002每日计提收益在全面净值化转型之前较为普遍但监管机构为防范市场风险对摊余成本法的应用进行了限制目前资管新规规定只有三类产品可以使用摊余成本法实施条件较为苛刻摊余成本法理财产品近期为何大量发行赎回潮发酵下摊余成本法理财产品低波动的优势明显2022年是理财全面净值化的元年11月开始的赎回潮风波尚未平息债市压力加大之下摊余成本法理财产品低波动的优势明显此外截至2022年6月全市场持有理财产品的个人投资者数量为906168万人占比9908其中稳健型投资者占比最大达到3551在此背景下净值波动小的理财产品更受投资者青睐理财子亟需摊余成本法理财产品稳定市场信心行为金融学认为金融市场并不是完全理性的认知与行为偏差深深根植于每个人的大脑而前期理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重不理性赎回加剧对低波动的摊余成本法理财产品需求增加面对理财产品保有规模的持续下跌各大理财子也希望通过发行摊余成本法理财产品来吸引投资者缓解规模下滑的趋势部分原定发行的定开产品可能转变为摊余成本法估值的封闭式产品由于定开式产品滚动存续方便也有利于形成品牌效应等优势此前理财公司更青睐发行定开式产品资管新规过渡期已过目前定开式产品已无法使用摊余成本法估值净值波动较大赎回潮发酵之下其相比封闭式产品具有的优点不足以弥补这一劣势因此部分原定新发的定开式产品可能转变为了封闭式产品以便应用摊余成本法估值未来发展展望净值化转型阵痛下的临时安慰剂短期来看在赎回风波下预计摊余成本法理财产品发行量仍将持续增长但长期来看全面净值化仍是大势所趋摊余成本法估值的产品由于期限长流动性受限理财投资者接受程度不足等因素预计不会成为市场主流更多是净值化转型阵痛下的临时安慰剂在此情况下投资者教育任重道远需要监管协会和从业金融机构共同努力证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明债市聚焦系列202319目录摊余成本法产品近期受到市场关注4摊余成本法产品成为市场新宠4摊余成本法的前世今生6摊余成本法理财产品近期为何大量发行7赎回潮发酵下摊余成本法理财产品低波动的优势明显7理财子亟需摊余成本法理财产品稳定市场信心8部分原定发行的定开产品可能转变为摊余成本法估值的封闭式产品9未来发展展望净值化转型阵痛下的临时安慰剂10赎回风波下摊余成本法估值的产品发行量短期内或继续增长10长期来看摊余成本法估值的产品难成市场主流11投资者教育任重而道远11重大事件回顾11国内宏观12高频数据12通货膨胀猪肉价格小幅下跌鸡蛋价格小幅上涨工业品价格大体下行14债市数据盘点利率债收益大体上行15一级市场本周计划发行10只利率债15二级市场利率债收益率大体上行16国际宏观美国11月商品贸易逆差低于预期16美国方面16欧洲方面17流动性监测银质押利率SHIBOR利率大体下降17公开市场操作17国际金融市场美股全线收涨欧股全线上涨18美国市场美股全线收涨18欧洲市场欧股全线上涨19请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列202319插图目录图1封闭式产品新发产品数量4图2新发封闭式产品产品募集规模及占比的变化5图3各季度摊余债基进入开放期的只数5图4各季度摊余债基进入开放期的规模5图5理财产品净值化转型进程7图612月理财产品破净数量占比仍然较高8图7各期限理财产品预期收益率不断下行8图8存续理财产品按运作模式分类情况9图9开放式净值型产品新发数量变化10图10房地产成交量同比增速13图11住宅价格环比增速13图12主要航运指数13图13CCBFI同比与出口同比13图14PMI13图15发电量及同比增速13图16三大高频物价指数14图17猪肉价格14图18大宗商品价格15图19CRB指数同比与PPI同比15图20利率债发行到期15图21国债中标利率与二级市场水平15图22主要利率债产品上周变动16图23银行间国债收益率走势16图24银行间回购加权利率18图25银行间回购加权利率周变动18图26标普500和标普500波动率VIX19图27美国国债收益率19图28欧洲交易所指数20图29欧元区公债收益率20表格目录表16月1日证监会接受材料的混合估值债基明细6表2近期发行的部分摊余成本理财产品9表3本周计划发行利率债产品15表4上周公开市场操作情况17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列202319在赎回潮的压力下近期各大理财子纷纷发行了摊余成本法估值的理财产品根据普益标准的数据显示2022年11月12月封闭式产品发行量的环比增速分别达到34和12那么摊余成本法的发展历程如何摊余成本法估值的理财产品为何在近期大量发行又是否会成为市场新风口本文将进行详细探究摊余成本法产品近期受到市场关注摊余成本法产品成为市场新宠根据普益标准数据显示近期封闭式产品发行量显著增加22年11月12月环比增速分别达到34和12且各大银行改变营销策略开始重点推荐摊余成本法估值的理财产品将低波作为核心卖点我们关注到近期各大银行的理财公司开始推出以摊余成本法估值的理财产品并加大营销宣传力度将低波作为核心卖点比如某产品在宣传单页上表示产品采用摊余成本法估值净值曲线相对平滑产品整体的抗波动能力大幅度提升吸引了部分投资者根据普益标准数据显示2022年底封闭式产品新发数量高速增长11月12月环比增速分别为34和12属于自2021年以来较高的环比增长速度图1封闭式产品新发产品数量只封闭式产品新发数量只环比增速右轴350060003000500040002500300020002000150010000001000-1000500-20000-3000资料来源普益标准中信证券研究部同时新发封闭式产品募集规模在2022年12月占比达到了93同比增长14pcts环比增长7pcts从普益标准的不完全统计来看12月新发理财产品受到赎回风波影响仅募集了2441亿元同比减少64但其中93为封闭式产品同比增长14pcts环比增长7pcts我们推测其中一部分产品为使用摊余成本法估值的封闭式理财产品需要注意的是普益标准本身数据并不全面但可以作为理财新发产品变化趋势的侧面佐证请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列202319图2新发封闭式产品募集规模及占比的变化募集规模亿元占比右轴60001009050008040007060300050402000301000201000资料来源普益标准中信证券研究部对公募基金而言摊余成本法定期开放式债券基金也将于今年一季度迎来开放高峰受到市场广泛关注摊余债基进入开放期的规模在2022年一季度仅有1002亿份二季度出现小幅上升达到15339亿份三季度开放规模在二季度基础上略有抬升至17142亿份然而这一数字在四季度大幅攀升至132410亿份环比增加67243而今年一季度摊余债基进入开放期的规模还将继续增大将达到1650亿份统计截至2022年12月末下同至今年二季度开放规模方大幅回落到35141亿份今年一季度将是摊余债基的开放高峰图3各季度摊余债基进入开放期的只数只图4各季度摊余债基进入开放期的规模亿份合计开放只数只合计开放规模亿份3518000030160000140000251200002010000015800006000010400005200000-2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12026Q32027Q12027Q32028Q12028Q4资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部此外据中国基金报报道2022年6月1日上报的采用混合估值法的基金基本获得了监管第一次反馈5只基金有望入围首批混合估值基金名单一时之间可以使用摊余成本法估值或部分估值的产品受到了市场的热捧据中国基金报最新报道6月1日上报的采用混合估值法的基金基本获得了监管第一次反馈从反馈意见来看主要在于补充混合估值相关的流程制度销售对象基本上与同业存单基金类似此外还关注了投资标的的信用评级产品的估值安排及相关系统准备及风控制度等方面内容5只基金有望入围首批混合估值基金名单部分5年封闭期的基金在封闭期结束后或将自动结束运作而从运作形式上看未来混合估值基金有望采取场内场外两种模式且封闭期在5年以上的混合估值基金有望在场内上市交易请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列202319表12022年6月1日证监会接受材料的混合估值债基明细基金管理人基金名称博时基金稳瑞6个月定期开放债券型大成基金裕嘉一年定期开放债券型工银瑞信基金泰丰一年定期开放债券型国泰基金悦鑫一年定期开放债券型国投瑞银基金顺裕一年定期开放债券型华安基金恒鑫一年定期开放债券型华夏基金恒稳增益一年定期开放债券型汇添富基金平稳增利一年定期开放债券型嘉实基金年年丰一年定期开放债券型金鹰基金添兴一年定期开放债券型发起式景顺长城基金景弘一年定期开放纯债债券型南方基金恒瑞一年定期开放债券型鹏华基金永瑞一年定期开放债券型国泰君安资管安盈一年定期开放债券型尚正基金臻裕一年定期开放债券型天弘基金安睿一年定期开放债券型万家基金安盛纯债一年定期开放债券型银河基金景明一年定期开放债券型长城基金嘉和一年定期开放债券型中银国际证券安和一年定期开放债券型淳厚基金安瑞14个月定期开放债券型富国基金汇诚18个月定期开放债券型广发基金汇益18个月定期开放债券型泰康资产润泽18个月定期开放债券型易方达基金恒固18个月定期开放债券型中欧基金稳泰18个月定期开放债券型招商基金恒鑫30个月定期开放债券型发起式惠升基金和润39个月定期开放债券型LOF资料来源证监会官网中信证券研究部摊余成本法的前世今生由于摊余成本法存在不透明期限错配等特点容易引发刚兑等问题因此监管逐步加大了对摊余成本法的限制摊余成本法是指估值对象以买入成本列示按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销每日计提收益资管新规发布前理财产品普遍为预期收益型产品通过资金池模式在实操中维持着强烈的刚兑预期累计了大量风险因此在2018年4月27日关于规范金融机构资产管理业务的指导意见后文简称资管新规正式出台结合资产管理产品相关会计处理规定征求意见稿等三份文件共同确定了资管产品估值方式的基本框架推进全面净值化转型规定资管产品以出售为目的持有的金融资产需要以公允价值法估值只有少数特殊的资产适用摊余成本法目前资管新规规定只有三类理财产品可以使用摊余成本法实施条件较为苛刻根据现行管理要求来看目前只有三类产品可以使用摊余成本法1封闭式产品且严格符合企业会计准则合同现金流持有到期基本符合SPPI测试2封闭式产品且暂不具备活跃交易市场或者在活跃市场中没有报价也不能采用估值技术可靠计量公允价值3现金管理类产品总的来说摊余成本法的实施要求较为苛刻首先需要判断是否为可使用摊余成本法理财产品类型其次分析其合同现金流量特征测试和业务模式以及是否能够通过SPPI测试请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列202319摊余成本法理财产品近期为何大量发行赎回潮发酵下摊余成本法理财产品低波动的优势明显2022年是理财全面净值化的元年11月开始的赎回潮风波尚未平息债市压力加大之下摊余成本法理财产品低波动的优势明显受到市场青睐2022年分别在34月和1112月出现过两次赎回风波第一轮赎回潮起因是权益市场震荡引发固收产品破净潮造成了股债双杀随着权益市场企稳此轮赎回潮很快结束对债市的影响较为有限第二轮赎回风波在11月中旬开始债券市场迎来宽信用信号集中释放以及预期改善的多重挑战债市利率短期内大幅上行造成理财产品破净潮涌现理财投资者申赎行为的顺周期性放大市场波动形成了债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌的循环模式其中第二轮赎回潮可以细分为两个波次第一波次在负债端压力下理财主要赎回债基和卖出利率债随着央行降准和流动性的持续投放叠加银行表内资金的承接利率债很快企稳但是在第二波次中由于理财债券投资中占比在90以上的信用债流动性相对较差且表内资金出于税收和风险资本占用的考虑对信用债承接意愿较低理财子在负债端持续赎回的压力下行为趋于一致从而形成了较大的压力目前理财赎回潮的影响压力边际缓解但余波仍未平息破净数量占比仍然较高截至12月31日破净比例达到2094理财重仓的信用债资产利差仍在走阔在这样的压力之下市场更加青睐净值波动小的产品给摊余成本法估值的产品创造了新的发展机会图5理财产品净值化转型进程存续规模万亿占比30100902580207060155040103052010002018-122019-062019-122020-122021-062021-122022-06资料来源中国理财网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列202319图612月理财产品破净数量占比仍然较高图7各期限理财产品预期收益率不断下行破净产品数量只占比右轴1周1个月3个月80002506个月1年7000500600020050001504004000300010030020005010000002001002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-120002020-01-052021-01-052022-01-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部截至2022年6月全市场持有理财产品的个人投资者数量为906168万人占比9908其中稳健型投资者占比最大达到3551在此背景下净值波动小的理财产品更受投资者青睐资管新规要求金融资产坚持公允价值计量原则鼓励使用市值计量在市值法下理财产品的净值将随着底层资产的变化而波动因此11月债市的大幅回调给投向固定收益类资产的银行理财产品带来巨大的负面冲击而采用摊余成本法估值的理财产品每日计提收益净值受到资产价格的影响较小即使在债市震荡期间也能保持平滑的收益率曲线给予投资者良好的投资体验根据中国理财网数据截至2022年6月全市场持有理财产品的个人投资者数量为906168万人占比9908持有理财产品的个人投资者中数量最多的仍为风险偏好为二级稳健型的投资者占比为3551尽管在后资管新规时代保本的理财产品不复存在但在稳健型个人投资者占据主导地位的理财市场中净值波动更小的理财产品仍然更受投资者青睐理财子亟需摊余成本法理财产品稳定市场信心前期理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重对摊余成本法理财产品的需求增加行为金融学认为金融市场并不是完全理性的认知与行为偏差深深根植于每个人的大脑不管是什么样的参与者或多或少都会受到认知与行为偏差的影响比如过度自信厌恶损失等等而在当前的理财市场上随着年轻的个人投资者数量增加社交媒体在理财市场中发挥的作用越来越明显虽然自媒体可以有助于投资者更及时地获取更多信息减少了信息不对称的现象但是由于自媒体的信息来源较为复杂信息的冗杂也加大了投资者分辨信息真伪的难度放大了所谓的认知与行为偏差因此在近期理财赎回潮频发理财市场低迷的背景之下自媒体的渲染放大了投资者厌恶损失的情绪导致他们信心受损严重甚至会做出仓促而非理性的投资决定无法专注于长期投资目标在这样的背景之下需要净值波动较小的摊余成本法理财产品来安慰过度不安的理财市场赎回发酵之下面对保有规模的持续下跌各大理财子希望通过发行摊余成本法理财产品来吸引投资者缓解规模下滑的趋势华夏理财率先推出了以摊余成本估值的华夏理财固收纯债封闭式12号453天理财产品各家理财子公司纷纷跟进相继推出以摊余成本估值消除持有净值波动风险为卖点的理财产品根据我国现行政策摊余成本法估值仅限于封闭式产品和银行现金管理类产品因此理财子此次主推的产品也集中请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列202319于这两类据不完全统计包括华夏理财工银理财建信理财交银理财等在内的理财子公司均已发行摊余成本估值的封闭式理财产品产品期限大多在1年以上在债市震荡期间具有低波动优势的摊余成本估值产品已成为理财子应对赎回危机的利器表2近期发行的部分摊余成本理财产品机构产品募集期2022年期限业绩比较基准华夏理财华夏理财固收纯债封闭式12号453天1215-1221453天360-400工银理财鑫得利固定收益类封闭式理财产品1222-1228484天350-370建信理财睿鑫-安心悠享1220-1226398天360-400交银理财稳享固收精选封闭式20号理财产品1223-122995天300交银理财稳享固收精选封闭式19号理财产品1223-1229181天310交银理财稳享灵动慧利6个月封闭式1号理财产品1223-1228188天322交银理财稳享灵动慧利1年封闭式6号理财产品1226-1229370天370光大理财阳光金15M丰利17期1226-122215个月370-420光大理财阳光金1M丰利26期1220-122615个月360-440光大理财阳光金24M丰利3期1219-122624个月410-460南银理财鑫逸稳92期C份额1221-12271年440南银理财鑫逸稳半年6期1223-1228半年350资料来源各银行官网中信证券研究部部分原定发行的定开产品可能转变为摊余成本法估值的封闭式产品由于定开式产品滚动存续方便也有利于形成品牌效应等优势此前理财公司更青睐发行定开式产品定期开放型理财具有较强的流动性产品期限被分为一个个周期每个周期均可在固定的赎回开放日内赎回其余时间内不可操作赎回若在一个周期内未赎回则自动进入下一周期滚动存续较为方便且若产品上一期兑付收益较好可以吸引更多投资者有利于其下一期募集形成品牌效应因此此前理财公司更青睐发行定开型理财产品根据普益标准数据显示封闭式产品和固定期限定开型产品一直是理财市场存续占比最高的两类产品固定期限定开型产品在2022年12月底存续产品数量为27696只占比达到40图8存续理财产品按运作模式分类情况封闭式定活两便型每日开放型固定期限定开型最小持有期型其他10090807060504030201002019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源普益标准中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列202319资管新规过渡期已过目前定开式产品已无法使用摊余成本法估值净值波动较大赎回潮发酵之下其相比封闭式产品具有的优点不足以弥补这一劣势因此部分原定发行的定开产品可能转变为摊余成本法估值的封闭式产品此外根据前文所述关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知中明确过渡期内对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券可使用摊余成本计量但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的15倍因此此前在过渡期内银行可依靠定开型产品稳定净值在一定程度上保留理财的优势但目前资管新规过渡期已过定开式产品已无法使用摊余成本法估值其相比封闭式产品具有的优点不足以弥补在估值方式上的这一劣势因此2022年开放式净值产品的新发数量较上一年有很大下降2022年全年的累积新发量较上一年下降413图9开放式净值型产品新发数量变化只开放式净值型新发数量只环比增速右轴6008000500600040004002000300000200-2000100-40000-6000资料来源普益标准中信证券研究部未来发展展望净值化转型阵痛下的临时安慰剂赎回风波下摊余成本法估值的产品发行量短期内或继续增长短期来看在赎回风波下预计摊余成本法估值的理财产品发行量仍将持续增长部分定开期限在一年期以上的纯债中低风险的待发行产品短期内仍可能会转变为封闭式产品以便应用摊余成本法估值即使不能全部使用摊余成本法也可以使用混合估值法以降低净值波动此前由于定开式产品发行运作等更为方便理财公司更喜欢发行定开式产品但目前赎回潮风波尚未平息投资者信心有待继续修复发行低波产品更贴合当前的市场需求因此理财公司可能会转变当前的产品发行重心摊余成本法估值的产品发行量短期内或继续增长具体来说理财公司一方面或仍将继续新发摊余成本法估值的封闭式产品另一方面部分原定为定开运作的定开期限在一年期以上的纯债中低风险的产品可能会转变为封闭式产品新发以便应用摊余成本法估值即使不能全部使用摊余成本法也可以使用混合估值法以降低净值波动缓释净值化转型阵痛期债市面临的压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列202319长期来看摊余成本法估值的产品难成市场主流净值化仍是大势所趋摊余成本法估值的产品由于期限长流动性受限理财投资者接受程度不足等因素预计不会成为市场主流更多是净值化转型阵痛下的临时安慰剂净值化仍然是大势所趋让市场对产品的净值影响有效及时的反应让投资者适时掌握产品的风险收益信息仍是监管关注的重点之一因为我们认为监管不会放松对于银行理财使用市值法进行估值的要求目前来看监管规定的可以使用摊余成本法估值的产品类型十分有限且实施条件较为苛刻主要在封闭式理财产品中使用但封闭式产品普遍具有期限较长流动性不足的特点相比之下市场普遍更加青睐开放式的产品因此摊余成本法估值的产品或难成市场主流当前的大量发行举动更像是各大理财公司为了应对当前市场变化而采取的策略型举措而非长久之计投资者教育任重而道远净值化时代下投资者教育任重道远需要监管协会和从业金融机构共同努力我们认为赎回潮的根本原因在于全面净值化之后底层资产的价值波动会迅速传递到产品表层净值而理财投资者刚兑思维是根深蒂固的短期内难以改变两者的矛盾造成在市场大幅波动的情况下理财会面临赎回潮的考验在赎回压力下理财由越跌越买的债市稳定器转变为越跌越卖的波动放大器因此在全面净值化时代投资者教育至关重要需要推动资本市场逐步形成卖者尽责买者自负的真资管环境具体来说从业金融机构需要重视投教工作一方面要在销售产品时提示风险另一方面也要通过宣传讲座以及各类新媒体方式与客户沟通以提高投资者的风险意识和理性参与能力转变投资者的保本保收益的观念同时银行理财产品需要加强产品的信息披露减少投资者与银行理财之间的信息不对称重大事件回顾1月2日工信部部长金壮龙表示工业经济运行仍面临困难挑战但我们具备完备的产业体系和强大的内需市场的优势突出2023年优化疫情防控措施存量政策增量政策叠加发力将大力提振市场信心资料来源中华人民共和国工业和信息化部官网1月3日财政部部长刘昆指出2023年要加大财政宏观调控力度优化政策工具组合在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要统筹财政收入财政赤字贴息等政策工具适度扩大财政支出规模合理安排地方政府专项债券规模适当扩大投向领域和用作资本金范围持续形成投资拉动力资料来源财政部官网1月4日中国人民银行召开工作会议会议指出人民银行在国务院金融委统筹指挥下加大稳健货币政策实施力度坚决支持稳住宏观经济大盘有效防范化解金融风险着力深化金融改革开放持续提升金融管理服务水平资料来源中国人民银行官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列2023191月5日国务院联防联控机制发布通知优化内地与港澳人员往来措施自1月8日起不再对自香港入境人员实施全员核酸检测恢复在香港澳门国际机场转机过境进入内地服务恢复办理内地居民旅游商务赴香港签注逐步有序全面恢复内地与香港澳门陆路口岸客运和水路客运资料来源国务院官网1月6日国家能源局披露新型电力系统发展蓝皮书征求意见稿提出大力发展常规水电气电核电交通领域大力推动新能源氢燃料电池汽车全面替代传统能源汽车积极稳妥推进碳达峰碳中和工作加快规划建设新型能源体系资料来源国家能源局官网国内宏观高频数据房地产市场方面截至1月6日30大中城市商品房成交面积累计同比上升1543其中一线城市累计同比上升1568二线城市累计同比上升1678三线城市累计同比上升1183上周整体成交面积较前一周下降2275一二三线城市周环比分别为1633-3311-2417重点城市方面北京上海深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为20443253-4291周环比涨跌幅分别为-42779649-73861月5日人民银行银保监会发布关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知通知指出自2022年第四季度起各城市政府可于每季度末月以上季度末月至本季度第二个月为评估期对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限对于采取阶段性下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限的城市如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨应自下一个季度起恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限航运指数方面截至1月6日BDI指数较2022年12月23日下降2541收1130点CDFI指数下降532因所有船舶需求疲软波罗的海干散货指数跌至近四个月低点请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列202319图10房地产成交量同比增速图11住宅价格环比增速30大中城市商品房日均成交面积万平方米70个大中城市新建商品住宅价格指数环比同比增长右轴70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比同比上涨城市数-同比下跌城市数右个8040088070660603005020044040220301000020010-2-200-100-4-402022-062019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-122021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图12主要航运指数图13CCBFI同比与出口同比CCBFI综合指数CCBFI综合指数同比波罗的海干散货指数BDI出口金额当月同比右CCFI综合指数右602006000400040150500030002010040003000200005020001000-200100000-40-50202209202103202105202107202109202111202201202203202205202207202211202301202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202101资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图14PMI图15发电量及同比增速PMI生产PMI新订单产量发电量当月值亿千瓦时PMI新出口订单PMI产成品库存产量发电量当月同比右6055900020508000154570001040600053550000304000-5253000-102021-062021-082020-102020-122021-022021-042021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-112022-022019-022019-052019-082020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-052022-082022-112018-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列202319通货膨胀猪肉价格小幅下跌鸡蛋价格小幅上涨工业品价格大体下行截至1月6日农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前一周上涨595从主要农产品来看生意社公布的外三元猪肉价格为1580元千克较前周下跌1084鸡蛋价格为949元千克较前周上涨417上周猪肉价格小幅下跌元旦节后养殖户持续出栏变现终端肉类市场需求延续低迷生猪市场供强需弱格局不变预计后市猪价持续偏弱运行上周鸡蛋价格小幅上涨受鸡蛋生产成本上升影响鸡蛋价格有所支撑叠加养殖户补栏有限鸡蛋供应量偏紧鸡蛋价格走强在成本支撑和节前备货的双重利好下预计后市鸡蛋价格震荡偏强运行截至1月6日南华工业品指数较前一周下降230能源价格方面WTI原油期货价报收7377美元桶较前周下降809钢铁产业链方面Myspic综合钢价指数为15345较前周上升058经销商螺纹钢价格为405778元吨较前周上升016上游澳洲铁矿石价格为85000元吨较前周下降092建材价格方面水泥价格为38500元吨较前周下降153上周水泥价格小幅下跌在雨雪天气居多和春节临近导致工人返乡的双重冲击下下游需求进一步走弱同时水泥库存压力大预计后市水泥价格持续下行图16三大高频物价指数图17猪肉价格农产品批发价格200指数平均价活猪平均价仔猪元公斤菜篮子产品批发价格200指数平均价猪肉元公斤食用农产品价格指数1001558014560135401251152010502021-12-032021-01-072021-02-062021-03-082021-04-072021-05-072021-06-062021-07-062021-08-052021-09-042021-10-042021-11-032022-01-022022-02-012022-03-032022-04-022022-05-022022-06-012022-07-012022-07-312022-08-302022-09-292022-10-292022-11-282022-12-2820220306202202062022040620220506202206062022070620220806202209062022100620221106202212062023010620220106资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列202319图18大宗商品价格图19CRB指数同比与PPI同比期货收盘价连续CBOT大豆美分蒲式耳CRB现货指数同比PPI同比右期货收盘价连续COMEX黄金美元盎司45期货结算价连续WTI原油右美元桶40351222001703020001202572018007015160010220514000-31200-30-51000-80-10-82022132022222022342022432022532022622022722022812022831202293020221030202211292022122920220206202203062022040620220506202206062022070620220806202209062022100620221106202212062023010620220106资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债市数据盘点利率债收益大体上行一级市场本周计划发行10只利率债上周1月2日-1月6日一级市场共发行17只利率债本周1月9日-1月13日计划发行10只利率债计划发行总额398000亿元图20利率债发行到期图21国债中标利率与二级市场水平总发行量亿元总偿还量亿元YTM1年YTM5年YTM10年发行利率1年净融资额右亿元发行利率5年发行利率10年6000150003240001000030282000500026024022-200020-4000-50001816-6000-100002021182021382021582021782021982022182022382022582022782022982023182022-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062023-01-0620221182021118资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表3本周计划发行利率债产品发行规模发行期Wind债券类型交易代码债券简称发行起始日亿限年二级220412Z3IB22农发12增32023-01-0960000030000政策银行债210409Z12IB21农发09增122023-01-0930000030000政策银行债220407Z15IB22农发07增152023-01-0970000050000政策银行债092218005Z10IB22农发清发05增发102023-01-1050000020000政策银行债092218004Z18IB22农发清发04增发182023-01-1060000070000政策银行债220026X2IB22附息国债26续22023-01-11860000030000国债220027XIB22附息国债27续发2023-01-11840000070000国债请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列202319发行规模发行期Wind债券类型交易代码债券简称发行起始日亿限年二级239903IB23贴现国债032023-01-13300000004986国债230001IB23附息国债012023-01-13850000010000国债230002IB23附息国债022023-01-13860000050000国债合计398000资料来源Wind中信证券研究部二级市场利率债收益率大体上行上周利率债收益率大体上行截至1月6日国债方面1年期3年期5年期10年期分别变动001bps379bps049bps-025bps国开债方面1年期3年期5年期10年期分别变动296bps883bps069bps-348bps图22主要利率债产品上周变动图23银行间国债收益率走势1年3年5年10年1年3年105年10年86324230028-226-4-624-822-10Shibor20国国进农铁18债开出发道点-16债口债债差3M债曲-线5D202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202111资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部国际宏观美国11月商品贸易逆差低于预期美国方面1月4日美国公布12月ISM制造业指数484预期485前值49数据来源供应管理协会1月5日美国公布12月ADP就业人数增加235万人预期15万人前值127万人12月31日当周首次申请失业救济人数2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