12月CPI同比涨幅走阔而环比持平，PPI同比降幅收窄而环比转降，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续收窄。猪价回落但菜价上行而疫后出行需求回升是本轮CPI同比涨幅小幅走阔的主要原因，而国际油价回落是本次PPI环比转降的原因。后续随着春节期间猪肉、蔬菜的需求抬升而疫后有效需求延续修复，预计通胀读数将边际回升。
　　▍防疫优化下需求回暖而油价和猪价回落，CPI同比涨幅小幅走高。12月CPI同比上涨1.8%，涨幅较11月扩大0.2pct，环比由11月的下降0.2%转为持平。12月CPI同比读数出现小幅上涨，主要是受疫情防控政策优化下需求回升以及季节性因素影响。环比角度看，食品项环比由11月的下降0.8%转为上涨0.5%；非食品项环比由11月的持平转为下降0.2%。具体来看，随着疫情防控优化及春节临近，12月多数分项价格有所上涨，八分法下除居住、交通通信分项下跌，医疗保健持平外，其余分项均环比上涨，价格环比上涨的分项数量比11月明显增长。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.1pct；服务CPI同比上涨0.6%，较上月扩大0.1pct。
　　▍供给企稳下猪价环比降幅扩大，但鲜菜价格季节性上涨，食品项CPI环比由降转升，同比涨幅扩大。12月食品项同比上涨4.8%，涨幅较11月扩大1.1pcts；环比由11月的下降0.8%转为上涨0.5%。具体来看，12月发改委表示适时投放政府猪肉储备，在“两节”等重要时段加大投放力度，生猪市场供给趋稳，猪肉价格同比上涨22.2%，涨幅缩小12.2pcts，环比由11月的下降0.7%转为下降8.7%。受冬季寒冷气候等季节性因素影响，蔬菜价格上涨，12月鲜菜价格同比下降8.0%，降幅收窄13.2pcts，环比由11月下降8.3%转为上涨7.0%。总体而言，猪价回落而菜价抬升，食品项CPI环比由降转涨、同比涨幅扩大。往后看，尽管在发改委积极投储的背景下猪肉供给端企稳，但春节临近蔬菜和猪肉需求将季节性回暖，预计食品项CPI将会同比继续上行。
　　▍防疫优化后需求边际回升而国际油价走低，非食品项CPI环比由持平转为下降，同比延续上行。12月非食品项CPI同比上涨1.1%，涨幅与11月持平，影响CPI同比上升约0.92pcts；环比由持平转为下降，较11月下降0.2pct。12月国际原油价格中枢下行，布伦特原油现货价格中枢较11月环比下行11.53%，带动国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。另一方面，12月随着防疫政策优化措施全面落地，出行消费需求回升，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%。此外，双节临近导致家政服务等需求季节性回升，家政服务价格环比上涨1.0%。总体而言，国际原油价格回落是非食品项CPI环比下降的主要原因。往后看，随着防疫政策优化措施落地后的第一波感染高峰缓解，叠加春节临近，预计消费、服务需求将延续回暖，支撑非食品项通胀回升。
　　▍国际油价回落叠加基数效应，PPI环比由涨转降，同比降幅收窄。12月PPI同比下降0.7%，降幅较上月收窄0.6pct，环比由上月上涨0.1%转为下降0.5%。生产资料环比由持平转为下降0.6%。原材料工业环比降幅走阔，采掘与加工工业环比转负。具体而言，相比11月，12月上游采掘工业中油气开采环比大幅下降并转负，黑金采选环比上行转正，其余行业总体持平；中游原材料行业中石油煤炭环比同样大幅下行转负，有色冶炼环比略有上行，黑金冶炼环比涨幅明显并转正；下游加工工业中，农副产品加工、食品制造、茶酒饮料、服装服饰、汽车制造环比下行转负，医药制造与电热产供环比略有上行，水产供环比转涨。总体而言，12月国际油价回落带动国内石油相关产业价格大幅下降，是PPI环比转负的主要驱动，且受去年同期基数走低影响，PPI同比尚未转正；另一方面，冬季供暖需求下燃气、供热行业价格存在较强支撑。往后看，国际能源价格很大程度上受国际地缘政治形势发展影响，波动属于常态，叠加冬季用暖需求的支撑，预计后续PPI同环比均存在一定上行压力。
　　▍PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续收窄，猪价延续回落、防疫优化后的需求回暖是本轮通胀的主线。12月CPI同比涨幅走阔，PPI同比跌幅收窄，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续了11月边际收窄的趋势。PPI方面，基数效应下12月同比读数仍未回正，而国际油价下行主导下我国石油相关行业均面临较大的降价压力。往后看，冬季用暖需求支撑下燃气、供热行业或将延续涨价，而随着第一波疫情感染高峰缓解而节日出行需求抬升，待国际油价波动平复后PPI环比或在需求回暖的主导下走高，同比也可能逐步回正。CPI方面，供给充裕使得12月猪肉价格趋稳，但考虑到春节时段猪肉和蔬菜需求季节性抬升对食品项造成的涨价压力，叠加疫后出行、消费需求回升对非食品项的涨价压力，预计1月CPI同比或存在较高的上行风险。
　　▍债市策略：12月CPI同比边际抬升，PPI同比降幅延续收窄，背后是猪油同降而防疫优化措施落地后需求回升。往后看，春节临近而蔬菜、猪肉需求将有所抬升，叠加感染高峰结束后的需求加速回暖的可能性，CPI同比存在一定回升压力。而国际地缘形势不确定下行，原油价格可

研究报告全文：猪油同降而需求回暖下的通胀回升2022年12月通胀点评和债市分析2023112中信证券研究部核心观点12月CPI同比涨幅走阔而环比持平PPI同比降幅收窄而环比转降PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续收窄猪价回落但菜价上行而疫后出行需求回升是本轮CPI同比涨幅小幅走阔的主要原因而国际油价回落是本次PPI环比转降的原因后续随着春节期间猪肉蔬菜的需求抬升而疫后有效需求延续修复预计通胀读数将边际回升明明防疫优化下需求回暖而油价和猪价回落CPI同比涨幅小幅走高12月CPI同FICC首席分析师比上涨18涨幅较11月扩大02pct环比由11月的下降02转为持平S101051710000112月CPI同比读数出现小幅上涨主要是受疫情防控政策优化下需求回升以及季节性因素影响环比角度看食品项环比由11月的下降08转为上涨05非食品项环比由11月的持平转为下降02具体来看随着疫情防控优化及春节临近12月多数分项价格有所上涨八分法下除居住交通通信分项下跌医疗保健持平外其余分项均环比上涨价格环比上涨的分项数量比11月明显增长此外扣除食品和能源的核心同比上涨涨幅较上月扩大CPI0701pct服务CPI同比上涨06较上月扩大01pct周成华FICC分析师供给企稳下猪价环比降幅扩大但鲜菜价格季节性上涨食品项CPI环比由降S1010519100001转升同比涨幅扩大12月食品项同比上涨48涨幅较11月扩大11pcts环比由11月的下降08转为上涨05具体来看12月发改委表示适时投放政府猪肉储备在两节等重要时段加大投放力度生猪市场供给趋稳猪肉价格同比上涨222涨幅缩小122pcts环比由11月的下降07转为下降87受冬季寒冷气候等季节性因素影响蔬菜价格上涨12月鲜菜价格同比下降80降幅收窄132pcts环比由11月下降83转为上涨70总体而言猪价回落而菜价抬升食品项CPI环比由降转涨同比涨幅扩大往后看尽管在发改委积极投储的背景下猪肉供给端企稳但春节临近蔬菜和猪肉需求将季节性回暖预计食品项CPI将会同比继续上行防疫优化后需求边际回升而国际油价走低非食品项CPI环比由持平转为下降同比延续上行12月非食品项CPI同比上涨11涨幅与11月持平影响CPI同比上升约092pcts环比由持平转为下降较11月下降02pct12月国际原油价格中枢下行布伦特原油现货价格中枢较11月环比下行1153带动国内汽油和柴油价格环比分别下降61和65另一方面12月随着防疫政策优化措施全面落地出行消费需求回升飞机票电影及演出票交通工具租赁费价格分别环比上涨7758和38此外双节临近导致家政服务等需求季节性回升家政服务价格环比上涨10总体而言国际原油价格回落是非食品项CPI环比下降的主要原因往后看随着防疫政策优化措施落地后的第一波感染高峰缓解叠加春节临近预计消费服务需求将延续回暖支撑非食品项通胀回升国际油价回落叠加基数效应PPI环比由涨转降同比降幅收窄12月PPI同比下降07降幅较上月收窄06pct环比由上月上涨01转为下降05生产资料环比由持平转为下降06原材料工业环比降幅走阔采掘与加工工业环比转负具体而言相比11月12月上游采掘工业中油气开采环比大幅下降并转负黑金采选环比上行转正其余行业总体持平中游原材料行业中石油煤炭环比同样大幅下行转负有色冶炼环比略有上行黑金冶炼环比涨幅明显并转正下游加工工业中农副产品加工食品制造茶酒饮料服装服饰汽车制造环比下行转负医药制造与电热产供环比略有上行水产供环比转涨总体而言12月国际油价回落带动国内石油相关产业价格大幅下降是PPI环比转负的主要驱动且受去年同期基数走低影响PPI同比尚未转正另证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明年月通胀点评和债市分析2022122023112一方面冬季供暖需求下燃气供热行业价格存在较强支撑往后看国际能源价格很大程度上受国际地缘政治形势发展影响波动属于常态叠加冬季用暖需求的支撑预计后续PPI同环比均存在一定上行压力PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续收窄猪价延续回落防疫优化后的需求回暖是本轮通胀的主线12月CPI同比涨幅走阔PPI同比跌幅收窄PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续了11月边际收窄的趋势PPI方面基数效应下12月同比读数仍未回正而国际油价下行主导下我国石油相关行业均面临较大的降价压力往后看冬季用暖需求支撑下燃气供热行业或将延续涨价而随着第一波疫情感染高峰缓解而节日出行需求抬升待国际油价波动平复后PPI环比或在需求回暖的主导下走高同比也可能逐步回正CPI方面供给充裕使得12月猪肉价格趋稳但考虑到春节时段猪肉和蔬菜需求季节性抬升对食品项造成的涨价压力叠加疫后出行消费需求回升对非食品项的涨价压力预计1月CPI同比或存在较高的上行风险债市策略12月CPI同比边际抬升PPI同比降幅延续收窄背后是猪油同降而防疫优化措施落地后需求回升往后看春节临近而蔬菜猪肉需求将有所抬升叠加感染高峰结束后的需求加速回暖的可能性CPI同比存在一定回升压力而国际地缘形势不确定下行原油价格可能持续波动而疫后需求回暖可能对PPI环比抬升形成一定支撑对债市而言短期通胀压力对货币政策影响有限且在基本面修复和宽信用的预期下叠加近期资金面大幅波动预计长债利率短期将继续在285上下波动调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLS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