随着机构投资者不断成熟，监管机构呵护备至，信用债市场也出现日新月异的变化。我们认为2023年稳增长压倒一切，而随机风险事件均将得到“有力根治”。而无论是遵义道桥在地方化债道路上迈出的实质性一步，还是银行主体在赎回选择的行为调整，我们看到诸多舆情事件在市场和机构的博弈中更为平和。近期市场的关注点也从2022年末债市调整带到年初对偿债问题再思考。新的一年偿债总量也处于可控区间，虽然不同地区和不同行业将迎来各自挑战，我们或可对症下药，在拆分相对应的偿债压力同时把握新周期下的投资机遇。
　　▍由点及面债务置换、适度重组是缓解地方债务压力，推动经济发展的前提。2022年12月30日，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前十年仅付息不还本，后10年分期还本。遵义道桥的此次化债贯彻落实了“国发2号文”等文件的精神，也与我们此前对债务置换的判断吻合。在政策和实践的双重探索下，由点及面的债务置换、适度重组将更好地帮助地方缓解债务压力，推动经济发展。
　　▍预计2023年信用债偿债规模小幅增加，有明显月度分布特征。不考虑2023发行即到期的信用债规模，以及提前兑付、回售和赎回等，当前2023年信用债偿还规模合计7.30万亿元，其中到期规模6.97万亿元。假设2023年信用债发行及到期结构延续前期节奏，预计2023年到期规模将达到约9.6万亿，总偿还规模预计为11.7万亿，较2022年增长约7%。值得注意的是，受2020年信用债月度集中的影响，2023年偿债压力分布与2021年相似，主要集中在3-4月。偿还规模的月度集中或给予发债主体一定压力，但2023年在稳增长的背景下，风险集中外溢可能性较低。
　　▍城投债偿还压力处于可控区间，地区压力分布特点鲜明。不考虑2023新增偿债规模，当前2023年城投债偿还规模合计约3.03万亿元，其中到期规模2.76万亿元。基于相同假设，预计全年城投债到期规模约2.9-3.1万亿，偿还规模在3.8-4.0万亿之间，偿还压力处于可控区间。分地区来看，由于资金不断投向市场认可度较高地区，导致发债便利的区域城投债偿还的绝对规模也较大。反而部分“市场热议”地区所面临的绝对偿债规模则相对更小。当然，不可否认到期规模占存续规模比例较高以及集中偿付压力突出的地区更值得密切关注。
　　▍产业债偿还规模或略有回弹，不同板块稍有分化。不考虑2023新增偿债规模，当前2023年产业债偿还规模合计约4.30万亿元，其中到期规模4.24万亿元。基于相同假设，预计全年产业债到期规模约6.6万亿，偿还规模预计在7.7-7.9万亿之间，偿还规模略有反弹。分板块来看，2023年到期煤钢债主要集中在AAA级，且发行主体多为央国企，而地产债则显得更为多样，不同属性发行主体“百花齐放”，主体评级显得相对偏低。
　　▍信用展望：始于2020年3-4月发行潮的影响，随后年份同期均面临再融资压力。2023年也不例外，信用债到期也主要集中在3-4月，整体偿债规模处于可控区间，信用风险外溢可能性很低。城投债压力地区分布特点鲜明，融资便利地区偿债绝对规模大，而部分“市场热议”地区短期偿债压力集中，稳定区域的避险品类或成为信用首选。当前2023年到期的煤炭债主要集中在AAA级，发行人有较强的资质保障，到期压力相对较低，可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资机会。钢铁债整体到期压力也处于可控区间，然而行业基本面恢复仍需时间，应合理运用前瞻性指标，把握钢铁债的配置时机。地产债信心明显回暖，但2023年仍有一定债务压力，不可掉以轻心，关注高资质的国企主体仍是核心投资逻辑。
　　▍风险因素：经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发；货币政策、财政政策超预期等

研究报告全文：远离风险的2023债市启明系列2023111中信证券研究部核心观点随着机构投资者不断成熟监管机构呵护备至信用债市场也出现日新月异的变化我们认为2023年稳增长压倒一切而随机风险事件均将得到有力根治而无论是遵义道桥在地方化债道路上迈出的实质性一步还是银行主体在赎回选择的行为调整我们看到诸多舆情事件在市场和机构的博弈中更为平和近期市场的关注点也从2022年末债市调整带到年初对偿债问题再思考新的一年偿债总量也处于可控区间虽然不同地区和不同行业将迎来各自挑战我们或明明可对症下药在拆分相对应的偿债压力同时把握新周期下的投资机遇FICC首席分析师由点及面债务置换适度重组是缓解地方债务压力推动经济发展的前提S10105171000012022年12月30日遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告涉及债务规模15594亿元重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前十年仅付息不还本后10年分期还本遵义道桥的此次化债贯彻落实了国发2号文等文件的精神也与我们此前对债务置换的判断吻合在政策和实践的双重探索下由点及面的债务置换适度重组将更好地帮助地方缓解债务压力推动经济发展预计2023年信用债偿债规模小幅增加有明显月度分布特征不考虑2023李晗发行即到期的信用债规模以及提前兑付回售和赎回等当前2023年信信用债首席分析师用债偿还规模合计730万亿元其中到期规模697万亿元假设2023年S1010517030002信用债发行及到期结构延续前期节奏预计2023年到期规模将达到约96万亿总偿还规模预计为117万亿较2022年增长约7值得注意的是受2020年信用债月度集中的影响2023年偿债压力分布与2021年相似主要集中在3-4月偿还规模的月度集中或给予发债主体一定压力但2023年在稳增长的背景下风险集中外溢可能性较低城投债偿还压力处于可控区间地区压力分布特点鲜明不考虑2023新增偿债规模当前2023年城投债偿还规模合计约303万亿元其中到期规徐烨烽模276万亿元基于相同假设预计全年城投债到期规模约29-31万亿偿还规模在万亿之间偿还压力处于可控区间分地区来看由于信用债分析师38-40资金不断投向市场认可度较高地区导致发债便利的区域城投债偿还的绝对S1010521050002规模也较大反而部分市场热议地区所面临的绝对偿债规模则相对更小当然不可否认到期规模占存续规模比例较高以及集中偿付压力突出的地区更值得密切关注产业债偿还规模或略有回弹不同板块稍有分化不考虑2023新增偿债规模当前2023年产业债偿还规模合计约430万亿元其中到期规模424万亿元基于相同假设预计全年产业债到期规模约66万亿偿还规模预计在77-79万亿之间偿还规模略有反弹分板块来看2023年到期煤钢债主要集中在AAA级且发行主体多为央国企而地产债则显得更为多样不同属性发行主体百花齐放主体评级显得相对偏低信用展望始于2020年3-4月发行潮的影响随后年份同期均面临再融资压力2023年也不例外信用债到期也主要集中在3-4月整体偿债规模处于可控区间信用风险外溢可能性很低城投债压力地区分布特点鲜明融资便利地区偿债绝对规模大而部分市场热议地区短期偿债压力集中稳定区域的避险品类或成为信用首选当前2023年到期的煤炭债主要集中在AAA级发行人有较强的资质保障到期压力相对较低可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资机会钢铁债整体到期压力也处于可控区间然而行业基本面恢复仍需时间应合理运用前瞻性指标把握钢铁债的配置时机地产债信心明显回暖但2023年仍有一定债务压力不可掉以轻心关注高资质的国企主体仍是核心投资逻辑风险因素经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发货币政策财政政策超预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明债市启明系列2023111目录热点追踪4信用债偿还压力几何4偿债压力小幅增加4偿债规模月度集中5城投压力地区分化6城投压力整体相对合理6地区分布特点鲜明7产业债压力分析9信用展望10风险因素11资金面市场回顾11市场回顾及观点13可转债市场回顾13可转债市场周观点13风险因素13股票市场14转债市场14插图目录图1信用债市场到期偿还压力变化亿元5图2信用债发行偿还月度分布亿元只5图3城投债偿还规模分类型亿元6图4城投债偿还规模占比分类型6图52023年城投债到期压力测算亿元7图62023年不同行政等级城投债偿债规模分布亿元8图7产业债市场到期偿还压力变化亿元9图8产业债当年发行即到期规模及占比亿元9图92023年不同主体等级煤钢地产债到期压力亿元10图102023年不同企业属性煤钢地产债到期压力亿元10图112021年1月10日至2023年1月10日公开市场操作和到期监控亿元12图122017年1月1日至2023年1月10日流动性投放和回笼统计亿元12图132023年1月10日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比12表格目录表12023年我国不同地区城投债季度偿债规模亿元7请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023111表2市场概况14表3行业涨跌幅榜14表4规模风格指数涨跌幅14表5可转债市场14表6可转债个券涨跌幅情况14表7可转债正股涨跌幅情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023111热点追踪2022年12月30日遵义道桥建设集团有限公司下称遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告称为缓解公司短期偿债压力和优化债务结构以债权保全为前提经各方友好平等协商银行贷款重组涉及债务规模15594亿元近期完成相关补充条约重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前十年仅付息不还本后10年分期还本本次银行贷款重组有政策提前铺垫2022年1月26日国务院印发关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见下称国发2号文其中提到按照市场化法制化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐形债务的前提下允许融资平台对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转此后财政部印发支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知下称财预114号文也再次强调支持防范化解政府债务风险的相关精神而遵义道桥本次的债务化解也很好的贯彻落实了上述文件的精神由点及面债务置换适度重组是缓解地方债务压力推动经济发展的前提我们在债市启明系列20220209是该吹响城投集结号还是鸣金收兵中提到国发2号文重点是在于对贵州未来发展提供意见而不是整治市场环境应积极看待其提出的化债方式本次遵义道桥的实践也与我们对债务置换的判断吻合不管是国发2号文等文件发布对重点地区提出化债指引还是遵义道桥云南康旅等点状舆情对于化债方式的一次次实践摸索在政策和实践的双重探索下由点及面的债务置换适度重组将更好地帮助地方缓解债务压力推动经济发展信用债偿还压力几何随着债券市场的不断发展债务压力也因此水涨船高不同地区企业也面临着不同的偿债压力本次遵义道桥的债务重组正是地方化债迈出的实质性一步而2023年信用债压力几何又是一个值得关注的重点偿债压力小幅增加信用债市场偿债压力稳定上升随着债券市场的不断扩容信用债市场的偿债规模也处于不断上行区间主要口径下信用债总偿还量从2017年的540万亿快速扩张至2022年的1090万亿截至2023年1月初不考虑2023发行即到期的信用债规模2023年所进行的提前兑付回售和赎回等当前2023年信用债偿还规模合计730万亿元其中到期规模697万亿元占据极大比例预计2023年信用债市场偿债压力小幅增加但仍处于可控区间当前2023年信用债偿还规模存在低估的原因是未能计算2023年发行且在本年度到期的债券规模通过比较2020-2022年度当年发行且到期的债券规模其绝对规模相对稳定保持在28万亿附近占全年总发行之比虽有所下滑但也维持在23-25区间我们简单的假设2023年请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023111所发行债券在本年度到期的结构比例延续前期节奏在信用债发行预期不发生较大变化的前提下预计2023年到期规模将达到约96万亿当前信用债偿还规模占比相对较稳定若偿还规模无明显改变预计2023年信用债偿还规模为117万亿较2022年偿还规模增长约7图1信用债市场到期偿还压力变化亿元到期偿还量提前兑付量回售量赎回量到期偿还占比右轴12000092901000008880000868460000828040000782000076740722017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部预测偿债规模月度集中2023年城投债偿债压力料将呈现一定月度集中特征2020年为应对疫情冲击提振经济水平城投债在34月份集中发行而随着3年期债项的即将到期2023年城投债偿债压力也因此集中在34月呈现一定月度集中特征具体来看当前3-4月信用债平均偿债规模逾万亿而2023年平均月度偿还规模仅6千亿但整体来看我们认为2023年城投债偿债压力仍处于可控区间且2023年稳增长仍将是工作的重中之重财政政策预期相对积极偿债规模的月度集中并不会造成过度负担图2信用债发行偿还月度分布亿元只总发行量总偿还量发行只数右轴到期只数右轴14000信用债偿债规模1600140012000呈现一定月度集100001200中特征1000800080060006004000400200020000资料来源Wind中信证券研究部2023年月度集中的偿债压力在2021年也曾出现2023年的集中偿还压力是由2020请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023111年3-4月的集中发行所致由于债券发行集中在1年期和3年期因此同样的月度集中偿还压力在2021年也有出现2021全年信用债偿还规模约1060万亿而3-4月偿还规模高达238万亿约占全年偿还规模的22当前2023年3-4月的偿还规模占全年的27其偿还压力与2021年十分为相似偿还压力的月度集中或引发违约风险外溢但2023年不必过度担忧2021年信用债违约规模主要集中在一三季度一季度违约规模相对偏高一定程度是偿债压力月度集中所致因此偿债压力的月度集中或会诱发风险外溢具体来看2021年初信用债市场仍处于永煤事件后的恢复期市场较为敏感增加了风险外溢的可能性而2023年在稳增长的大背景下且截至目前市场违约情况已有明显改善违约风险集中外溢可能性不高城投压力地区分化城投压力整体相对合理城投债偿还结构较稳定到期偿还占比较大同样在债券市场快速发展的阶段城投债发行规模也大幅增加城投债偿还压力因此水涨船高总偿还量由2017年的12万亿快速增长至2022年的约37万亿值得注意的是城投债偿还结构也较为稳定主要由到期偿还构成占比始终维持在七成左右2022年到期偿还规模占总偿还规模的70而提前兑付规模占比有所下滑占比由2017年的24下滑至2022年的6截至2023年1月初不考虑2023发行即到期的城投债规模2023年所进行的提前兑付回售和赎回等当前2023年城投债偿还规模合计约303万亿元其中到期规模276万亿元图3城投债偿还规模分类型亿元图4城投债偿还规模占比分类型到期偿还量提前兑付量回售量赎回量到期偿还占比提前兑付占比回售占比赎回占比40000100350009080300007025000602000050150004030100002050001000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2023年到期压力仍处于合理区间城投债年度到期规模可以分为非本年度发行城投债到期规模和本年度发行城投债到期规模由于2023年城投债发行的不确定性因此也无法准确确定2023年城投债到期规模根据我们前文的假设预计2023年城投债发行将以稳为主因此2023年发行城投债到期规模占比预计延续下行趋势在此基础上预计全年到期规模约29-31万亿请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023111图52023年城投债到期压力测算亿元非本年度发行本年度发行占比右占比预测右占比预测右35000283000024250002020000161500012100008500040020192020202120222023E资料来源Wind中信证券研究部预测注占比本年度发行到期规模非本年度发行到期规模1002023年本年度发行到期规模为预测值预计2023年城投市场以稳控为先因此假设2023年发行且当年到期的城投债规模占比会略有所下降预计2023年城投债总偿还规模小幅增加2020-2022年受市场表现波动的影响城投债回售额有所增加回售额占比也从2020年的10上升至2022年的182023年城投市场将以稳控为先且随着投资者的不断成熟所受舆情冲击也将下降预计城投债回售额也将有所回落而对于提前偿还和赎回部分由点及面的债务置换适度重组或在2023年被更多地区所采用因此预计提前偿还赎回部分规模或略有上升但不会显著增加城投平台额外的偿债压力而对于到期规模部分此前预测2023年将有小幅提升将带动城投债整体偿债规模有所增加预计在38-40万亿之间处于可控区间地区分布特点鲜明融资较为便利的地区债务到期绝对规模较大由于资金不断投向市场普遍认为的信用资质较好的区域导致发债便利的区域城投债偿还的绝对规模也较大江苏浙江山东等发债大省2023年城投债到期规模也稳居前列尤其是江苏城投债偿还规模远高于其余地区然而部分资质相对较弱的地区由于资金较少流入城投债融资也相对较少反而所面临的绝对偿债规模也更小部分市场热议地区城投偿债相对压力偏高从偿还规模占存续规模之比的角度看天津宁夏和云南三地占比位居前列分别为5743和40可以见得这些地区城投偿债压力较为集中2023年偿债压力相对较大也因此会受到市场的广泛关注而不同地区2023年城投债压力偏大的原因不尽相同有因为发债期限趋短导致短期偿债压力增加的也有因为城投融资受限导致存续规模下滑从而使得短期偿债占比上升的表12023年我国不同地区城投债季度偿债规模亿元一季度二季度三季度四季度合计占比江苏2236631898121790461471837397032666浙江929998181484699632203227321711山东470315913752984589112180631897天津420976567462196329752029425704广东555774582841655213501644103605湖南415174066642028340591582691972四川447343735027397413061507871572请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023111一季度二季度三季度四季度合计占比湖北420902784234818289721337222053江西367373264632115298741313712175安徽30789275051744717351930931851重庆25627237512375516335894681468福建26319203862458616470877612194河南16507268982197714684800662083陕西13696217001914021753762892592贵州7034101391865010942467661718云南1490411182106629940466873975北京163799550555012630441092470广西1238011425114368284435252110上海137541079080905217378511814河北52591423087425350335811978新疆10324826077001452277362098吉林7930229081207380257202443甘肃10660101501810720233403649山西3000453088683420198181968宁夏13205300136090088804267辽宁150021003516142685422883黑龙江40010721070250850501963青海000180070080033003663内蒙古1000500130005028502462西藏00015730000001573730海南000000300000300211合计84522680589876171761546230283032240资料来源Wind中信证券研究部注占比该地区2023年城投债偿还规模该地区存续城投债规模100偿债压力或集中于上半年区县级城投偿债规模季度上升一方面由于偿债规模月度集中在3-4月使得当前一二季度城投债偿债规模相对较高另一方面由于2023年发行即到期债务规模尚无法计算使得当前下半年偿债规模比实际偏低因此当前城投债上半年偿债规模相对偏高除此之外地市级城投债规模最大但季度占比维持不变区县级城投债偿债压力季度有所增加偿债规模占比从一季度的33上升至四季度的37省及国家新区城投债偿债规模占比则从20下降至16图62023年不同行政等级城投债偿债规模分布亿元省及国家新区地市区县省及国家新区占比右轴地市占比右轴区县占比右轴900050473880004674463246934570004036043698600033483416353050002540001979195220300017041520001564101000500一季度二季度三季度四季度资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023111产业债压力分析产业债到期压力相对稳定不同于城投债近年来偿还规模的快速增加产业债市场偿债规模相对更为稳定2022年产业债偿还规模较2021年甚至略有下降截至2023年1月初不考虑2023发行即到期的信用债规模2023年所进行的提前兑付回售和赎回等当前2023年产业债全年偿还规模为43万亿其中到期偿还规模为424万亿同样由于当年发行即到期规模未纳入计算因此当前到期规模明显偏低2023年产业债偿债规模或略有反弹通过观察产业债当年发行即到期规模2020年产业债当年发行即到期规模明显增长后始终处于较为稳定区间发行规模保持在24万亿附近占比也稳定在34附近我们简单假设产业债发行与到期结构维持当前变化趋势则预计2023年产业债到期规模将达到66万亿总偿还量约77-79万亿较2022全年偿还规模增长约9图7产业债市场到期偿还压力变化亿元图8产业债当年发行即到期规模及占比亿元到期偿还量提前兑付量回售量赎回量当年发行即到期规模占比右轴8000030000407000035250006000030200005000025400001500020300001510000200001050001000050002017201820192020202120222023201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注占比产业债当年发行即到期规模产业债当年发行规模100煤炭债和钢铁债集中在AAA级地产债中低等级占比相对较高截至2023年1月初煤炭债2023年到期规模合计2350亿元其中AAA级煤炭债到期约2014亿元占比高达86AA-及以下煤炭债到期规模合计147亿元占比约6到期主要集中在高等级钢铁债2023年到期规模合计1523亿元其中AAA级煤炭债到期约1433亿元占比约94且无AA-及以下钢铁债到期地产债2023年到期规模合计3337亿元其中AAA级地产债到期约1943亿元占比约58相对较低AA-及以下地产债到期约383亿元占比约11低等级地产债相对较高整体来看2023年到期的煤炭债和钢铁债主要集中在AAA等级资质较高而地产板块受舆情影响存续债券发行主体等级被调低导致地产债到期范围内中低等级地产债占比较高煤炭债央国企含量极高而地产债百花齐放在2023年到期的煤炭债范围内央企发行主体到期约401亿元国企约1948亿元央国企发行主体包揽了2023年所有到期的煤炭债钢铁债方面央企发行主体到期规模合计476亿元国企合计931亿元民企请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023111约116亿元也主要集中在央国企地产债方面央企发行主体到期规模合计660亿元国企合计1226亿元民企约855亿元其他类型企业合计595亿元2023年到期的地产债发行主体国有属性相对较低也是2023年到期地产债等级偏低的原因之一煤炭债到期压力相对较低从债务的绝对规模看在煤炭地产和地产三个板块中地产债偿还规模约3337亿元相对煤炭和钢铁板块更高其中煤炭债偿还规模约2350亿元偿债规模较为合理从发债人属性来看煤炭债发债主体均为央企或地方国企有更强的资质保障偿债压力也相对更低而地产债发债主体属性则显得更为多样化不确定性也相对较大图92023年不同主体等级煤钢地产债到期压力亿元图102023年不同企业属性煤钢地产债到期压力亿元AAAAAAAAA-及以下央企国企民企其他2500250020002000150015001000100050050000煤炭钢铁地产煤炭钢铁地产资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部信用展望2023年信用债到期压力呈现月度分布特征整体处于合理可控区间始于2020年3-4月发行潮的影响随后年份的同期均面临再融资压力2023年也不例外信用债到期也主要集中在3-4月呈现一定月度分布特征整体来看2023年信用债偿还规模或有小幅抬升但整体能够处于可控区间大规模信用风险外溢可能性不高辩证看待各地区城投偿债压力从绝对规模的角度融资便利的发债大省城投债偿还规模排在前列也值得一定关注而部分资质相对较弱地区城投债偿还绝对规模其实不高而对于部分市场热议地区2023年城投债到期规模占存续城投债规模之比较高短期内偿债压力较为集中也需要关注其偿债压力相对来说当前较为保守的城投策略价值凸显稳定区域的避险品类或成为信用首选2023年煤炭债到期压力较低投资逻辑未变当前2023年到期的煤炭债主要集中在AAA级且发行人均为央国企具有较强的资质保障煤炭债到期压力相对较低基本面的角度看煤炭作为我国核心的能源资产其压舱石地位不会轻易改变展望2023年我们认为煤炭行业的高景气度仍将持续煤炭债利差也终将回归基本面指导逻辑而当前相对较高的煤炭债利差提供了收益挖掘空间可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023111的煤炭债投资机会钢铁债回归基本面逻辑合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁央国企布局性价比到期压力的角度看钢铁债到期绝对规模较低且发债人资质也相对较高整体到期压力也处于可控区间然而在过激的调整后叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存行业基本面恢复仍需时间应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标综合考虑钢价变化趋势等因素把握钢铁债的配置时机除此之外钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比地产债信用风险缓解但不可掉以轻心2022年底地产领域政策春风频吹地产三支箭金融16条等利好政策密集出台地产债市场开启一波新的行情此轮调整后地产行业整体基本面的修复仍需时间难以一蹴而就地产债市场投研逻辑或将重构投资者信心有所恢复地产债信用风险明显下降但也不可掉以轻心当前时点过于理性或错失收益良机但对于大部分投资者而言难以把握低买高卖的超额收益地产企业属性资质分化仍在继续关注国企地产仍是核心投资逻辑风险因素经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发货币政策财政政策超预期等资金面市场回顾2023年1月10日银存间质押式回购加权利率大体上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了4682bps2232bps2209bps2372bps和-270bps至113193195203和184国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动224bps409bps455bps174bps至2122502712869月15日上证综指下跌021至316951深证成指上涨049至1150679创业板指上涨138至247401央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年1月10日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作当日有640亿元逆回购到期实现流动性净回笼620亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023111图112021年1月10日至2023年1月10日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图122017年1月1日至2023年1月10日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图132023年1月10日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023111市场回顾及观点可转债市场回顾1月10日转债市场中证转债指数收于40082点日下跌026可转债指数收于170363点日下跌002可转债预案指数收于146502点日上涨025平均转债价格13337元平均平价为9511元当日华宏转债上市473支上市交易可转债除3支停牌124支上涨3支横盘343支下跌其中华宏转债3000岭南转债1201和嵘泰转债530领涨溢利转债-1213拓尔转债-536和孚日转债-448领跌466支可转债正股175支上涨10支横盘281支下跌其中新强联1134中天精装1002和嵘泰股份1001领涨苏博特-458天铁股份-426和永吉股份-404领跌可转债市场周观点元旦节后第一周转债市场跟随权益市场迎来开门红交投情绪有所回暖上周交易主线围绕信创以及受益硅料价格下跌的光伏产业链近期部分城市疫情感染人数达峰城市地铁客运量触底恢复疫后复苏迹象明显央行银保监会在上周建立首套住房贷款利率政策动态调整机制大力提振市场信心开门红的行情下转债市场整体估值有所回升上周高价券反弹较为明显如我们在前两周周报中所判断转债估值压力最大的阶段或已过去转债转入正股驱动为核心近期可适当博弈春季躁动优选选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是宽信用助推经济修复下的地产产业链和金融板块二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块三是转债市场中存在不少高端制造新材料大安全主题的标的值得进一步挖掘当前估值已非市场的核心矛盾正股行业轮动较为明显短期看预计多数行业都存在一定的修复机会但是映射到转债市场的效率不同这一阶段需要提高对效率的关注建议稳健型资金依旧平衡价格和弹性优选腰部标的激进投资者则可聚焦在正股强势和转债高弹性角度上择券高弹性组合建议重点关注斯莱转债回天转债宏图转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债赛轮转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023111股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数316951-021310358399001SZ深证成指1150679049436844399300SZ沪深300401747011214871399005SZ中小板指75930704861806399006SZ创业板指247401138141541000016SH上证50273362-03155251资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅汽车中信163非银行金融中信-120消费者服务中信119银行中信-109传媒中信095石油石化中信-107电子中信095钢铁中信-106医药中信088综合金融中信-105资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-106大盘成长092中盘价值-013中盘成长060小盘价值-031小盘成长007资料来源Wind中信证券研究部转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40082-026等权可转债指数170363-002可转债预案指数146502025资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127077SZ华宏转债13000300013105128044SZ岭南转债124891201418624111006SH嵘泰转债14141530120302123161SZ强联转债1166447945399113016SH小康转债33964447293029123015SZ蓝盾转债22868404243459请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023111成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万110076SH华海转债1155429849597128056SZ今飞转债13730265249122113537SH文灿转债3769626284922113504SH艾华转债149592321426127055SZ精装转债1190022984344127065SZ瑞鹄转债1800021079504123148SZ上能转债20600198112731113594SH淳中转债121581943481113025SH明泰转债2536119061568123154SZ火星转债1238818816353113615SH金诚转债2208218553227123057SZ美联转债2178018239596110044SH广电转债2016416972520113049SH长汽转债118001698905128111SZ中矿转债75900166107183128025SZ特一转债21120164271347118013SH道通转债1336814919544128090SZ汽模转2123901468287118014SH高测转债1307714410731113663SH新化转债128281425436110090SH爱迪转债138101284275123171SZ共同转债1290012610514127072SZ博实转债127451174260123164SZ法本转债1434011120092127037SZ银轮转债1608210914370123113SZN仙乐转108060993893127035SZ濮耐转债117200974167118015SH芯海转债1230509610940127007SZ湖广转债14150094175926113662SH豪能转债122330944835128101SZ联创转债130990944138113622SH杭叉转债131300924183127073SZ天赐转债1276208911733123144SZ裕兴转债130100889161128137SZ洁美转债12971087981123103SZ震安转债133500831059113618SH美诺转债1253108212444118003SH华兴转债125950771362128042SZ凯中转债123000763202128079SZ英联转债1546107252740118018SH瑞科转债11808068723113626SH伯特转债2436306329855113061SH拓普转债132730638048请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023111成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128131SZ崇达转210778060491113530SH大丰转债117990583134113595SH花王转债109860582488118008SH海优转债130350589138118025SH奕瑞转债126830571674113579SH健友转债11775054958113629SH泉峰转债125680549717113639SH华正转债105730522606127006SZ敖东转债121800521970123153SZ英力转债118450512069127020SZ中金转债115670514255128095SZ恩捷转债2649805047066127047SZ帝欧转债98100503083111007SH永和转债143460493386123099SZ普利转债121220471897110085SH通22转债1245204621343113661SH福22转债1409004614530123054SZ思特转债12790046945113619SH世运转债11583045878128041SZ盛路转债2856704567526128133SZ奇正转债121500411472128023SZ亚太转债115060402250128120SZ联诚转债119500381148123014SZ凯发转债134200381024123080SZ海波转债1644503737428123156SZ博汇转债139490361987128122SZ兴森转债124500352230118027SH宏图转债128000352363123104SZ卫宁转债117500351855111002SH特纸转债136550345968113047SH旗滨转债129150326718113651SH松霖转债127580311457127036SZ三花转债1326903011541123132SZ回盛转债11392029793113649SH丰山转债1468102819745113640SH苏利转债118520271572110057SH现代转债116330265391123169SZ正海转债126920252565127064SZ杭氧转债160170255242123031SZ晶瑞转债316500238971110061SH川投转债1424802323914113060SH浙22转债1242802315906128062SZ亚药转债10545022624请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023111成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万110045SH海澜转债110760224303123064SZ万孚转债112080221728127076SZ中宠转债11800021823123119SZ康泰转2127920216654110081SH闻泰转债108040209551123167SZ商络转债12200020511113063SH赛轮转债130750197550113065SH齐鲁转债978301917710113638SH台21转债11320017529127053SZ豪美转债118000171107118011SH银微转债11670015663113567SH君禾转债136370132224113585SH寿仙转债202480117827127046SZN百润转122230111524110060SH天路转债11363010620123141SZ宏丰转债118600092628110072SH广汇转债93690091654118029SH富淼转债1204300912061123044SZ红相转债122200081441123114SZ三角转债144100075253127060SZ湘佳转债121600062638128030SZ天康转债231620061553118017SH深科转债122080061839128026SZ众兴转债11358005571128124SZ科华转债10082005497128108SZ蓝帆转债100510041093113535SH大业转债11055004801113584SH家悦转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