近期由于疫情因素干扰经济修复，投资者对于“稳增长”的效果及节奏出现了一定的分歧，“弱现实”使得债市表现较为震荡。与此同时我们注意到，年初以来国债发行的单笔规模成为近年来同期的最高值，“强政策”持续发力。我们认为中央政府加杠杆将成为后续稳增长的抓手之一，建议投资者在一季度警惕国债净融资超预期带来的利率上行压力。
　　▍近期“弱现实”引发市场对修复进程的担忧：疫情管控放松之后，感染率会在一段时间内有序达峰，对劳动力供给、项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击，短期内经济修复情况一般。2022年12月社融同比增速数据持续下滑，制造业与非制造业PMI也达到2022年的最低值。
　　▍中央加杠杆仍有空间：①在“稳增长”的目标下，今年政府部门仍需发挥逆周期调节作用，为应对周期性压力，2023年财政预算或将更加积极，在税收有限、支出加大的背景下，仍需要国债净融资支持。②对比发达国家的政府杠杆率水平，我国目前也存在较大的加杠杆空间。
　　▍国债供给规模能有多少：历年1月都并非国债的发行大月，然而今年年初国债就有所放量，后续国债供给力度很可能超出市场预期。从目前披露的一季度发行计划来看，预计一季度净融资可以达到2000亿元，将达达到近六年同期最高值。预计2023年赤字率可能在3.2%附近，全年国债净融资可能超过3.5万亿元。
　　▍国债供给增大的影响：国债增大供给后可以将募集的资金用于基建投资等逆周期项目，也从侧面为减税降费提供了空间，改善企业的盈利预期。对于债市来看，国债发行增大将提振投资者对于经济修复的预期，同时也有可能挤占金融机构对于政金债以及其他券种的配置规模。此外，当供给压力极为突出时，招标、缴款等会进一步抽离银行间市场的资金。虽然近期在防疫政策进一步调整之后，经济复苏节奏暂时受到多地疫情感染的压制，我们认为短期内债市仍然存在适度博弈的机会。但待春节结束后，全国疫情发展可能进入较为稳定的阶段，我们建议投资者在一季度警惕国债净融资超预期会带来的利率上行压力。

研究报告全文：国债会是稳增长的抓手吗债市启明系列2023112中信证券研究部核心观点近期由于疫情因素干扰经济修复投资者对于稳增长的效果及节奏出现了一定的分歧弱现实使得债市表现较为震荡与此同时我们注意到年初以来国债发行的单笔规模成为近年来同期的最高值强政策持续发力我们认为中央政府加杠杆将成为后续稳增长的抓手之一建议投资者在一季度警惕国债净融资超预期带来的利率上行压力明明近期弱现实引发市场对修复进程的担忧疫情管控放松之后感染率会在FICC首席分析师一段时间内有序达峰对劳动力供给项目投资建设以及企业生产经营等各项S1010517100001经济活动形成一定冲击短期内经济修复情况一般2022年12月社融同比增速数据持续下滑制造业与非制造业PMI也达到2022年的最低值中央加杠杆仍有空间在稳增长的目标下今年政府部门仍需发挥逆周期调节作用为应对周期性压力2023年财政预算或将更加积极在税收有限支出加大的背景下仍需要国债净融资支持对比发达国家的政府杠杆率水平我国目前也存在较大的加杠杆空间章立聪资管与利率债首席国债供给规模能有多少历年1月都并非国债的发行大月然而今年年初国债分析师就有所放量后续国债供给力度很可能超出市场预期从目前披露的一季度发S1010514110002行计划来看预计一季度净融资可以达到2000亿元将达达到近六年同期最高值预计2023年赤字率可能在32附近全年国债净融资可能超过35万亿元国债供给增大的影响国债增大供给后可以将募集的资金用于基建投资等逆周期项目也从侧面为减税降费提供了空间改善企业的盈利预期对于债市来看国债发行增大将提振投资者对于经济修复的预期同时也有可能挤占金融余经纬机构对于政金债以及其他券种的配置规模此外当供给压力极为突出时招大类资产配置首席标缴款等会进一步抽离银行间市场的资金虽然近期在防疫政策进一步调整分析师之后经济复苏节奏暂时受到多地疫情感染的压制我们认为短期内债市仍然S1010517070005存在适度博弈的机会但待春节结束后全国疫情发展可能进入较为稳定的阶段我们建议投资者在一季度警惕国债净融资超预期会带来的利率上行压力证券研究报告请务必阅读正文之后第34页起的免责条款和声明债市启明系列2023112目录中央政府加杠杆是稳增长的抓手之一4近期弱现实引发市场对修复进程的担忧4中央加杠杆仍有空间5国债供给规模能有多少7年初国债放量超往年同期7国债供给规模测算7国债供给增大的影响9市场回顾及观点11可转债市场回顾11可转债市场周观点11风险因素11股票市场12转债市场12请务必阅读正文之后的免责条款部分2债市启明系列2023112插图目录图1地铁客运量与社零增速4图2疫情高峰的代理指标4图3社会融资规模主要部分增量5图4整体PMI5图5财政收入当月同比6图6国际清算银行统计口径下各国政府部门杠杆率对比6图7近四年1月不同期限附息贴现国债的发行规模7图82018-2023E一季度国债净融资额及预测值8图9历年财政预算赤字率和新增专项债规模8图102020年11月21日至2023年1月11日公开市场操作和到期监控10图112017年1月1日至2023年1月11日流动性投放和回笼统计10图122023年1月11日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比10表格目录表1市场概况12表2行业涨跌幅榜12表3规模风格指数涨跌幅12表4可转债市场12表5可转债个券涨跌幅情况12表6可转债正股涨跌幅情况23请务必阅读正文之后的免责条款部分3债市启明系列2023112近期由于疫情因素干扰经济修复投资者对于稳增长的效果及节奏出现了一定的分歧弱现实使得债市表现较为震荡与此同时我们注意到年初以来国债发行的单笔规模成为近年来同期的最高值强政策持续发力那么在经济修复面临压力的情况下国债会成为稳增长的抓手吗对于市场又将有何影响呢中央政府加杠杆是稳增长的抓手之一近期弱现实引发市场对修复进程的担忧疫情管控放松之后感染率会在一段时间内有序达峰对劳动力供给项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击短期内经济修复情况一般目前全国各地的疫情发展情况差异较大率先越过感染高峰的地区如北京石家庄等地区已经开始有序恢复正常生产生活秩序但是部分南方发达省市相对滞后总体来看判断12月是疫情闯关的高峰时期1月仍将受到影响一方面疫情使得劳动力供给受到压制感染的居民需要居家休息另一方面货运物流也会面临较大的压力对产业链上下游均会造成不利的影响从而拖累了项目融资开工等计划此外当前正处于冬季北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后图1地铁客运量与社零增速万人次图2疫情高峰的代理指标19城地铁客运量均值疫情搜索指数健康问诊指数社会消费品零售总额当月同比右轴3500000004000000012000153000000003500000030000000100001025000000025000000520000000080000200000001500000006000-5150000001000000004000-1010000000-155000000020005000000-20000-252019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2022年12月社融同比增速数据持续下滑制造业与非制造业PMI也达到2022年的最低值12月社融增量为131万亿元比上年同期少增10582亿元社融同比增速96较11月下滑04个百分点12月制造业PMI再次下降10pct至470创下年内新低从国家统计局公布的经济数据来看疫情对12月经济的冲击或略大于4月经济景气度趋弱的核心原因在于疫情扩散对企业产需人员到岗物流配送带来较大冲击未来的复苏进程也将由疫情形势变化决定请务必阅读正文之后的免责条款部分4债市启明系列2023112图3社会融资规模主要部分增量亿元图4整体PMI2020-122021-122022-12PMI20000005200510010000005000490000048004700-100000046004500资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部中央加杠杆仍有空间在稳增长的目标下今年政府部门仍需发挥逆周期调节作用一般而言企业和居民的杠杆变化是顺周期的而政府的杠杆变化是逆周期的因此在经济增长面临压力的时期一方面发挥政府投资政府消费刺激需求的作用另一方面要为私人部门扭转预期为融资需求创造条件因此我们预计今年政府部门将继续逆周期加杠杆宏观杠杆率可能进入加杠杆的周期需要注意的是有观点认为政府通过发行国债地方债融资虽然提高了社融但不代表融资需求的回升其实是比较静态的理解事实上政府部门发债募集资金后最终也会通过投资基建改善民生完善各项社会保障制度等方式将其反哺于实体经济也可以起到宽信用稳增长的作用为应对周期性压力2023年财政预算或将更加积极在税收有限支出加大的背景下仍需要国债净融资支持2022年俄乌冲突和散点疫情等风险事件对经济的扰动较大叠加近年来减税降费导致财政收入同比增速持续下降导致下半年不得不依靠政策性银行发力以及专项债限额空间的腾挪站在当前的时点疫情后更需要从税收角度减轻企业负担而且从2022年的财政情况来看预计不会有超预期的上年结转资金进入预算稳经济的挑战不能轻视从财政预算的角度需要打足提前量因此政府赤字设定便成为关键请务必阅读正文之后的免责条款部分5债市启明系列2023112图5财政收入当月同比公共财政收入税收收入非税收入8000600040002000000-2000-4000-6000资料来源Wind中信证券研究部对比发达国家的政府杠杆率水平我国目前也存在较大的加杠杆空间根据国际清算银行统计的各国政府部门杠杆率截止2022年6月中国政府部门杠杆率达到75虽然一直保持上行态势但是相对水平依然较低同期G20杠杆率为918发达经济体甚至达到了105即便从全体报告国的平均水平来看也超过了85因此我国政府部门仍有较大的加杠杆空间图6国际清算银行统计口径下各国政府部门杠杆率对比中国发达经济体G20所有报告国14000120001000080006000400020002012-092011-112012-042013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042011-06资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分6债市启明系列2023112国债供给规模能有多少年初国债放量超往年同期今年年初国债放量大超往年同期从当前趋势来看国债供给可能会有超预期的表现截至2023年1月10日今年已发行了两只附息国债并公布了两只附息国债和一只贴息国债的具体发行计划其中已发行的3年期和7年期的附息国债规模分别为860亿元和840亿元而计划发行的国债中182D贴现国债计划发行300亿元另外两只附息国债分别计划发行860亿元和850亿元事实上历年1月都并非国债的发行大月因为人大会议尚未审议批准财政部当年的预算安排然而今年年初国债就有所放量从这一势头来看后续国债供给力度很可能超出市场预期图7近四年1月不同期限附息贴现国债的发行规模亿元2020-012021-012022-012023-01100090080070060050040030020010001Y3Y5Y7Y182D资料来源Wind中信证券研究部1Y和5Y为计划发行额尚未披露数据的其他期限国债暂未列示注2023年1月截至10日国债供给规模测算从目前披露的一季度发行计划来看预计一季度净融资可以达到2000亿元达到近六年同期最高值参照国债一季度发行计划表我们假设关键期限国债平均每只发行规模在750亿元左右超长期限国债200亿元左右贴现国债单只发行规模300亿元那么2022年一季度国债整体发行规模可以达到2万亿考虑到三个月内分别有639651716377亿元国债到期则净融资额大约有2000亿元对比2018年以来每年一季度的国债净融资依然处于较高水平请务必阅读正文之后的免责条款部分7债市启明系列2023112图82018-2023E一季度国债净融资额及预测值亿元1月2月3月一季度合计3000200010000-1000-20002018年2019年2020年2021年2022年2023年E资料来源Wind中信证券研究部预测2023年为预测值预计2023年赤字率可能在32附近全年国债净融资可能达到35万亿元我们认为今年财政预算赤字率和新增专项债额度均会有所突破赤字率或由2022年的28上调至3以上有较大概率在32附近新增专项债额度或由今年的365万亿上调至4万亿左右或以上释放更多的预算内财政空间在32的赤字率中地方政府发行一般债的规模可能在8000-10000亿元左右而中央赤字规模可能会达到35万亿元图9历年财政预算赤字率和新增专项债规模万亿元新增专项债限额右轴预算赤字率4040000450003750035365003650040000323035000283以上30000252150025000202000015135001500080001010000400005100050000002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分8债市启明系列2023112国债供给增大的影响国债增大供给后可以将募集的资金用于基建投资等逆周期项目也从侧面为减税降费提供了空间改善企业的盈利预期2022年财政逆周期调节贡献显著337万亿赤字365万亿专项债5000亿元限额保障了财政扩张力度与经济增长需求相匹配如果2023年国债发行力度继续增大资金再用于基建投资等项目可以有效支持实体经济起到宽信用稳增长的作用此外国债开源可以为减税降费进一步打开空间降低企业预期使中小企业的税收负担改善盈利预期激发其生产经营的积极性对于债市来看国债发行增大将提振投资者对于经济修复的预期同时也会抽离银行间市场的部分资金债市收益率面临较大的上行风险国债净融资额提高有可能挤占金融机构对其他券种的配置规模在供给增加但需求不变的情况下利率面临一定的压力此外当供给压力极为突出时不仅申购国债的流动性转变为财政存款而且一级市场的火热招标情绪也会使部分投资者预先准备更多的资金应对招标缴款进一步抽离了银行间市场的资金虽然近期在防疫政策进一步调整之后经济复苏节奏暂时受到多地新冠感染的压制短期内债市仍然存在适度博弈的机会但待春节结束后全国疫情发展可能进入较为稳定的阶段届时财政加码稳增长投资者向上修正对经济增速的预期因此我们建议投资者在一季度需警惕国债净融资超预期会带来的利率上行压力资金面市场回顾2023年1月11日银存间质押式回购加权利率大体上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了4682bps2232bps2209bps2372bps和-270bps至113193195203和184国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动050bps095bps-115bps和001bps至212702513126989和286031月11日上证综指下跌024至316184深证成指下跌059至1143944创业板指下跌113至244597央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年01月11日人民银行以利率招标方式开展了870亿元7天期和14天期逆回购操作当日有160亿元逆回购到期实现流动性净投放710亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款部分9债市启明系列2023112图102020年11月21日至2023年1月11日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图112017年1月1日至2023年1月11日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图122023年1月11日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分10债市启明系列2023112市场回顾及观点可转债市场回顾1月11日转债市场中证转债指数收于40039点日下跌011可转债指数收于169236点日下跌066可转债预案指数收于145432点日下跌073平均转债价格13296元平均平价为9448元当日汇通转债上市474支上市交易可转债除3支停牌131支上涨1支横盘339支下跌其中汇通转债1622优彩转债854和金诚转债441领涨今飞转债-364艾华转债-277和华通转债-256领跌467支可转债正股113支上涨11支横盘343支下跌其中岭南股份1003百润股份728和川恒股份600领涨今飞凯达-552特一药业-524和大丰实业-422领跌可转债市场周观点元旦节后第一周转债市场跟随权益市场迎来开门红交投情绪有所回暖上周交易主线围绕信创以及受益硅料价格下跌的光伏产业链近期部分城市疫情感染人数达峰城市地铁客运量触底恢复疫后复苏迹象明显央行银保监会在上周建立首套住房贷款利率政策动态调整机制大力提振市场信心开门红的行情下转债市场整体估值有所回升上周高价券反弹较为明显如我们在前两周周报中所判断转债估值压力最大的阶段或已过去转债转入正股驱动为核心近期可适当博弈春季躁动优选选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是宽信用助推经济修复下的地产产业链和金融板块二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块三是转债市场中存在不少高端制造新材料大安全主题的标的值得进一步挖掘当前估值已非市场的核心矛盾正股行业轮动较为明显短期看预计多数行业都存在一定的修复机会但是映射到转债市场的效率不同这一阶段需要提高对效率的关注建议稳健型资金依旧平衡价格和弹性优选腰部标的激进投资者则可聚焦在正股强势和转债高弹性角度上择券高弹性组合建议重点关注斯莱转债回天转债宏图转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注浙22转债赛轮转债康医转债百川转2旗滨转债奕瑞转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动请务必阅读正文之后的免责条款部分11债市启明系列2023112股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数316184-024309249399001SZ深证成指1143944-059432601399300SZ沪深300401003-019203000399005SZ中小板指753950-07155568399006SZ创业板指244597-113138782000016SH上证5027401902454747资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅煤炭中信400传媒中信-211家电中信104计算机中信-184银行中信092商贸零售中信-179房地产中信070电力设备及新能源中信-132石油石化中信068消费者服务中信-131资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值110大盘成长-078中盘价值048中盘成长-060小盘价值-004小盘成长-066资料来源Wind中信证券研究部转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40039-011等权可转债指数169236-066可转债预案指数145432-073资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况名称简称收盘价元涨跌幅成交额百万113665SH汇通转债11622162237442127077SZ优彩转债14110854233239113615SH金诚转债23056441109021128106SZ华统转债20832369104324123099SZ普利转债1242425013176123083SZ朗新转债1905023643343113545SH金能转债119512284599请务必阅读正文之后的免责条款部分12债市启明系列2023112名称简称收盘价元涨跌幅成交额百万127027SZ靖远转债121102199137127046SZN百润转1245018528244127069SZ小熊转债1446118449454110068SH龙净转债1571618222137128087SZ孚日转债1282517973536123015SZ蓝盾转债23250167223753113652SH伟22转债11493166789113595SH花王转债1115815620678127043SZ川恒转债1460015357199113059SH福莱转债122411424748110076SH华海转债1171513982439123148SZ上能转债20886139124952113579SH健友转债119241262300111007SH永和转债1452312322126123172SZ漱玉转债119231206901110088SH淮22转债119251199171123161SZ强联转债1180011719108123171SZ共同转债1304010833177123152SZ润禾转债125061081235123025SZ精测转债138001056320113664SH大元转债1288609940039113643SH风语转债1210209047292123018SZ溢利转债2702508477634127072SZ博实转债128500821038123132SZ回盛转债11485082995113659SH莱克转债12198080760118012SH微芯转债12140074762128134SZ鸿路转债127800732790113632SH鹤21转债127500715295113648SH巨星转债1208406814721113631SH皖天转债117880673473110053SH苏银转债1259806645356128053SZ尚荣转债1471606623438123090SZ三诺转债128910653024113655SH欧22转债129290623638113625SH江山转债119480614280111009SH盛泰转债127000612251123165SZ回天转债124100582510127047SZ帝欧转债98670582758127045SZ牧原转债122000579390123046SZ天铁转债3454005521580123031SZ晶瑞转债3182105431766113065SH齐鲁转债983405218005110091SH合力转债1263604911810123150SZ九强转债124400481052请务必阅读正文之后的免责条款部分13债市启明系列2023112名称简称收盘价元涨跌幅成交额百万123170SZ南电转债122650485136111005SH富春转债121650482321127015SZ希望转债10825047232123145SZ药石转债126960467717127050SZ麒麟转债126880462354127032SZ苏行转债1210704510099110043SH无锡转债113540457426123154SZ火星转债124420447459123107SZ温氏转债1262504413589128105SZ长集转债10395043564123056SZ雪榕转债10776043291123155SZ中陆转债11338043344110045SH海澜转债111220421907113542SH好客转债11196042405123127SZ耐普转债11536042600113638SH台21转债11365039777127071SZ天箭转债116000391184127061SZ美锦转债108800374086113622SH杭叉转债131770364380123151SZ康医转债122700337800110082SH宏发转债113280322547127044SZ蒙娜转债115530327656123091SZ长海转债12177032645113046SH金田转债10596031902128017SZ金禾转债178500289923113534SH鼎胜转债3261302715255113047SH旗滨转债129490277328113582SH火炬转债192600276132110086SH精工转债114940243794127049SZ希望转2113200247735127036SZ三花转债133000236426113578SH全筑转债10040023311127014SZ北方转债131500233470110079SH杭银转债1197102220419127073SZ天赐转债127890213987128023SZ亚太转债115300212715128048SZ张行转债117000203732128014SZ永东转债11675019460113050SH南银转债119130178805127024SZ盈峰转债10228017384113055SH成银转债122410177731123157SZ科蓝转债12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