通过回顾民企、煤炭、城投甚至是地产等多轮债务压力变化，发现其难逃与“周期”的干系。基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换对债务压力均有明显的影响。2023经济企稳修复，资金宽松适度，风险显著缓解，我们该如何把握新一轮周期视角下的板块投资机会？是本期报告意图阐述的核心。
　　▍一波即平一波又起，债务压力成为市场热点。受2022年末政策优化以及理财“赎回潮”的影响，债券市场迎来一波剧烈调整，信用利差也快速抬升，也将市场的关注点带到债市调整上。此后在资金面的放松，以及政策维稳措施下，信用利差冲高回落，债市调整也告一段落。而在跨年节点上，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，此后又有银行主体在赎回选择上出现行为调整。一波即平一波又起，债市调整的热度刚有下降，诸多舆情的出现再次将对债务压力的讨论推向舆论中心。
　　▍宽松的融资环境通常使得债务压力“水涨船高”，进而滋生风险。2016年民营企业宽松的融资环境使得民企债发行规模屡创新高，“各式各样”的民营企业均加入信用债市场，导致中低等级发行主体占比过高，也为后期风险外溢埋下了伏笔。2020年在“宽信用”的导向下，城投融资环境边际放松，带动城投债发行月度集中，也为后期到期压力月度集中做下铺垫。宽松的融资环境通常造成债券集中发行的场面，从而使得到期压力也更为集中，当债务“到期潮”遇上“严监管”后，偿债压力也因此“水涨船高”。
　　▍行业基本面的周期轮动对相关企业偿债压力有较大影响。煤炭行业景气度下降导致部分煤企盈利能力下滑，使得偿债能力受限，信用风险外溢；地产“三道红线”政策出台使得地产再融资环境趋紧，地产行业遇冷，地产债迎来“违约潮”。通过回顾煤炭和地产周期，可以发现基本面的变化对偿债压力的影响是毋庸置疑的。当行业景气度下滑时，通常会导致相关企业经营状况受限，现金流受到较大影响，从而使得企业偿债能力下降。反之，当行业基本面明显改善后，企业经营状况转优，相关企业偿债能力也随之提高。
　　▍政策的周期性松紧变化为周期影响的核心。偿债压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，而基本面与融资环境的变化又由政策端来决定，因此政策的周期性松紧变化为周期影响的核心。具体来看，在民企债务和城投债压力周期中，政策的周期性放松导致融资环境边际宽松；而在煤炭与地产的周期变化中，监管政策的收紧导致行业景气度下滑。除此之外，监管加强也会直接导致再融资环境趋紧，使得偿债压力上升。
　　▍信用展望：市场博弈阶段，防守价值凸显。重点关注稳定区域的避险品类，且久期控制在2年以内；煤炭作为我国能源“压舱石”的作用不会轻易改变，预计2023年煤炭行业的高景气度仍将持续，可重点关注煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资价值；钢铁行业基本面恢复仍需时间，拐点仍不明确，应合理运用前瞻性指标把握钢铁债的配置时机，并关注高资质的钢铁央国企布局性价比；预计2023年地产板块将面临友善的政策环境，地产企业表现分化仍存，央国企地产企业发展潜力大，部分投资者也可关注资产负债表优化后的存量龙头民企。
　　▍风险因素：经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发；货币政策、财政政策超预期等。

研究报告全文：信用周期对投研的启示与借鉴债市启明系列2023118中信证券研究部核心观点通过回顾民企煤炭城投甚至是地产等多轮债务压力变化发现其难逃与周期的干系基本面周期轮动政策松紧演变和融资环境周期转换对债务压力均有明显的影响2023经济企稳修复资金宽松适度风险显著缓解我们该如何把握新一轮周期视角下的板块投资机会是本期报告意图阐述的核心一波即平一波又起债务压力成为市场热点受2022年末政策优化以及理财赎回潮的影响债券市场迎来一波剧烈调整信用利差也快速抬升明明也将市场的关注点带到债市调整上此后在资金面的放松以及政策维稳措FICC首席分析师S1010517100001施下信用利差冲高回落债市调整也告一段落而在跨年节点上遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告此后又有银行主体在赎回选择上出现行为调整一波即平一波又起债市调整的热度刚有下降诸多舆情的出现再次将对债务压力的讨论推向舆论中心宽松的融资环境通常使得债务压力水涨船高进而滋生风险2016年民营企业宽松的融资环境使得民企债发行规模屡创新高各式各样的民营企业均加入信用债市场导致中低等级发行主体占比过高也为后期风险李晗外溢埋下了伏笔2020年在宽信用的导向下城投融资环境边际放松信用债首席分析师带动城投债发行月度集中也为后期到期压力月度集中做下铺垫宽松的融S1010517030002资环境通常造成债券集中发行的场面从而使得到期压力也更为集中当债务到期潮遇上严监管后偿债压力也因此水涨船高行业基本面的周期轮动对相关企业偿债压力有较大影响煤炭行业景气度下降导致部分煤企盈利能力下滑使得偿债能力受限信用风险外溢地产三道红线政策出台使得地产再融资环境趋紧地产行业遇冷地产债迎来违约潮通过回顾煤炭和地产周期可以发现基本面的变化对偿债压徐烨烽力的影响是毋庸置疑的当行业景气度下滑时通常会导致相关企业经营状信用债分析师况受限现金流受到较大影响从而使得企业偿债能力下降反之当行业S1010521050002基本面明显改善后企业经营状况转优相关企业偿债能力也随之提高政策的周期性松紧变化为周期影响的核心偿债压力的变化受基本面周期轮动政策松紧演变和融资环境周期转换的影响而基本面与融资环境的变化又由政策端来决定因此政策的周期性松紧变化为周期影响的核心具体来看在民企债务和城投债压力周期中政策的周期性放松导致融资环境边际宽松而在煤炭与地产的周期变化中监管政策的收紧导致行业景气度下滑除此之外监管加强也会直接导致再融资环境趋紧使得偿债压力上升信用展望市场博弈阶段防守价值凸显重点关注稳定区域的避险品类且久期控制在2年以内煤炭作为我国能源压舱石的作用不会轻易改变预计2023年煤炭行业的高景气度仍将持续可重点关注煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资价值钢铁行业基本面恢复仍需时间拐点仍不明确应合理运用前瞻性指标把握钢铁债的配置时机并关注高资质的钢铁央国企布局性价比预计2023年地产板块将面临友善的政策环境地产企业表现分化仍存央国企地产企业发展潜力大部分投资者也可关注资产负债表优化后的存量龙头民企风险因素经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发货币政策财政政策超预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第40页起的免责条款和声明债市启明系列2023118目录一波既平一波又起4债务压力周期回顾5民企债务压力周期5煤炭行业历经数轮周期7城投债偿还压力周期8地产周期底部已至静待复苏9周期影响债务压力变化10信用展望11风险因素12资金面市场回顾12市场回顾及观点13可转债市场回顾13可转债市场周观点14风险因素14股票市场14转债市场15插图目录图1信用利差开始回调4图22023年信用债偿压力呈现月度集中特点亿元5图3民营企业信用债发行规模及占比亿元6图4不同等级民营企业信用债发行规模及占比亿元6图5信用债违约规模及数量变化亿元只7图62017-2022年不同属性发行人违约规模及占比亿元7图72012-2018年煤炭周期元吨7图82019至今煤炭周期元吨8图92018-2022年境内地产债违约规模变化亿元10图10周期影响偿债压力变化11图112021年1月17日至2023年1月17日公开市场操作和到期监控亿元12图122017年1月1日至2023年1月17日流动性投放和回笼统计亿元13图132023年1月17日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比13表格目录表12020与2021年3-4月城投债发行与到期规模及占比亿元8表2市场概况14表3行业涨跌幅榜15请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023118表4规模风格指数涨跌幅15表5可转债市场15表6可转债个券涨跌幅情况15表7可转债正股涨跌幅情况27请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023118一波既平一波又起债市调整告一段落信用利差有所回调受2022年末政策优化以及理财赎回潮的影响债券市场迎来一波剧烈调整信用利差也快速抬升也将市场的关注点带到债市调整上此后在资金面的边际放松以及政策维稳措施下信用利差冲高回落债市调整也告一段落不同期限等级信用利差回调幅度分化明显市场更倾向于避险品类具体来看1年期中高等级AAA和AA信用债利差分别较高点下降19bps和29bps且当前均位于历史20分位信用利差较高点已有明显回调而5年期各等级AAAAA和AA信用债利差较高点分别变化-11bps-6bps和9bps分别处于历史6966和63分位利差仍相对较高图1信用利差开始回调当前水平较高点变化幅度当前水平历史分位2022年11月以来利差变化图1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA400047446545-1899-2985-1130200047906910AA5878802810378-2899-2987-630200053306580AA95781212815078-1699-1387870381055406310资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年1月17日较高点变化幅度即当前信用债利差水平较2022年12月14日变化幅度遵义道桥等舆情事件将市场重点带回对债务压力的思考2022年12月30日遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告引起市场对地方化债模式的广泛讨论此后又有银行主体在赎回选择上出现行为调整诸多舆情的出现也让市场对2023年债务压力的整体状况更为关心2023年信用债偿还压力整体可控呈现一定月度分布特征2020年为应对局部疫情造成的影响信用债融资环境边际宽松信用债在2020年3-4月迎来集中发行当前3年期信用债到期将至因此2023年也面临一定月度偿还压力截至2023年1月10日2023年信用债月度偿还规模约6千亿元而3-4月信用债偿还规模均破万亿明显高于全年平均水平月度集中特征鲜明整体来看2023年宽财政预期较强在稳增长的大背景下债务风险外溢的可能性较低偿还压力整体可控请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023118图22023年信用债偿压力呈现月度集中特点亿元总发行量总偿还量平均偿债规模发行只数右轴到期只数右轴1400034月偿债规模明显160012000高于平均偿债规模140010000120010008000800600060040004002000200002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年1月10日平均偿债规模为2023年信用债月度平均偿债规模融资环境的周期转换影响债务压力变化2020年融资环境的周期性放松导致2021年和2023年信用债到期压力呈现月度集中除了融资环境的周期转换外政策的松紧演变以及行业基本面的周期轮动也将影响地方政府或是企业的债务压力债务压力的变化因此也有迹可循债务压力周期回顾民企债务压力周期政策放宽民企信用债融资标准在2015年公司债券发行与交易管理办法下称管理办法出台前公司债发行主体限于境内证券交易所上市公司发行境外上市外资股的境内股份有限公司证券公司等而管理办法的出台将公司债的发行主体放宽至所有公司制法人民企融资标准大幅下降非上市民企也能进行债券融资市场民企信用债发行规模快速上升融资环境周期性放松带动民企信用债发行规模激增管理办法放宽公司债发行范围后大量非上市民营企业融入信用债市场民企信用债发行规模也明显上升2015年民企信用债发行约7689亿元较2014年增长124且占2015年信用债发行总规模的112016年民企信用债发行继续增长全年发行规模达112万亿元创下历史新高且占当年信用债发行总规模的13请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023118图3民营企业信用债发行规模及占比亿元民企发行规模发行占比右轴12000政策边际放松民1314企信用债发行占比100001112激增1110800078600066774640004422200032002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注发行占比为民企发行规模占当年信用债发行总规模之比宽松的融资环境也滋生了风险宽松的融资环境下各式各样的民营企业均参与了信用债发行导致中低等级发行主体占比过高也为后期风险外溢埋下了伏笔2015年和2016年AA-及以下民营主体信用债发行占比分别为38和31而AAA级民营发行主体占比仅为16和26弱资质主体占据了相当一部分市场份额作为对比2022年AAA级民营发行主体占比上升至79而AA-及以下主体占比不足1主体资质明显改善图4不同等级民营企业信用债发行规模及占比亿元AAAAAAAAA-及以下AAA占比右AA-及以下占比右120009079801000068708000596050600045423940263538352840003431302626202000171619261311231071400902010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部去杠杆的大背景下民企风险开始外溢2017年在去杠杆的大背景下监管持续加码市场融资环境趋紧部分民企再融资渠道断裂到了2018年此前宽松的融资环境带来一波到期压力潮而部分资质较弱的民企由于再融资受限现金流断裂信用债违约规模明显上升具体来看2017-2022年间民营企业信用债违约规模接近5千亿元占比高达67表现远逊于国有企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023118图5信用债违约规模及数量变化亿元只图62017-2022年不同属性发行人违约规模及占比亿元违约规模违约数量右轴2000250地方国有企业16122180031600200公众企业1400民营企业12001501000其他800100外资企业600400504954中外合资企业2006700中央国有企业资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部煤炭行业历经数轮周期2012-2018年煤炭行业经历价格下跌到上升的一个完整周期2012-2015年经济增长平稳回落煤炭价格也进入下跌通道直至2015年底此后国家推行供给侧改革市场迅速出清煤炭价格也在2016年四季度开始增加并进入高位盘整阶段由此煤炭行业经历了完整的一个周期图72012-2018年煤炭周期元吨动力煤价格900800700600川煤违约500400经济增长平稳回落供给侧改革导致煤炭300煤炭开启下跌通道价格上升并高位盘整20010002012201320142015201620172018资料来源Wind中信证券研究部双碳背景下煤炭行业进入新的周期2019年经济增速持续回落供给弹性降低煤炭价格也处于稳定区间波动不大进入2020年后受局部疫情影响煤炭行业景气度有所下滑随着局部疫情得到有效控制经济逐渐恢复伴随煤炭行业投资停滞等因素煤价开始有走高趋势之后在供需错配的背景下需求端有所提振煤炭价格快速上升连续突破历史新高请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023118图82019至今煤炭周期元吨动力煤价格3000投资停滞等因双碳背景下供需错素导致煤炭价配导致煤炭价格快2500格上涨速走高经济持续回落煤炭价2000格波动不大1500永煤违约100050002019202020212022资料来源Wind中信证券研究部煤炭行业景气度的周期变化过程中部分煤企债务压力受较大影响在第一轮周期中煤炭行业景气度持续下滑煤炭价格也进行探底煤企经营状况也因此受到较大影响从而使得部分煤企偿债压力明显增加2016年4月中煤华昱出现实质性违约2016年6月川煤集团也不能按时偿还到期债务出现风险外溢在本轮煤炭价格周期性下降过程中许多煤企倒在黎明之前在第二轮周期中同样由于煤炭行业景气度有所下滑部分煤企经营状况受限出现信用违约风险城投债偿还压力周期2020年城投债发行集中在3-4月2020年为应对局部疫情带来的影响城投债融资环境在宽信用的导向下较为宽松也保障了地方融资平台逆周期调节作用的发挥2020年3-4月城投债合计发行112万亿元占全年城投债发行规模的25分地区来看甘肃省发行集中度最高3-4月城投债发行占比接近50海南陕西和湖南发行占比也超30城投债的集中发行也使得偿债压力周期性增加由于2020年城投债的集中发行是为帮助经济快速恢复在期限选择上偏向于中短期债券因此当1年期城投债到期将至时城投债偿债压力也周期性的增加2021年3-4月城投债到期规模约7956亿元占2021年城投债全年到期规模的24其中辽宁河北和安徽等地区到期压力较为集中3-4月城投债到期规模占比超30表12020与2021年3-4月城投债发行与到期规模及占比亿元2020年3-4月2020全年2021全年地区发行占比2021年3-4月到期规模到期占比发行规模发行规模到期规模江苏25611299881325641905318491302244天津386991645472352668602628662544浙江1331195440192447526432377572214湖南697402323793001490961785762749安徽378201355992789424761252763391四川631902801042256414491579242625重庆467371678192785388301482912619山东804603600512235342451870371831广东478251633252928336911155522916请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列20231182020年3-4月2020全年2021全年地区发行占比2021年3-4月到期规模到期占比发行规模发行规模到期规模江西519502021302570320731380482323湖北474601755322704294331177282500北京2160074900288422571673463352河南31470111740281621287803132651福建30705130708234919654908162164河北1730070950243818408569483232陕西39100124835313217038678662510贵州1664295571174115661714112193新疆997043960226813426449132989广西2234089185250513072448282916山西27002665010139220381542416上海146406681021918880259423423辽宁17001370012417153210363400甘肃140002946047525789257442249云南111305311020964490442451015吉林108003842428112830208501357宁夏1430128501113205065503130西藏100045002222150045003333内蒙古10004700212892312448742黑龙江13501167011573009703309海南1900510037250002343000青海50050259950004745000合计11243894438166253379557832588872441资料来源Wind中信证券研究部政策的周期性收紧使得部分地区偿债端捉襟见肘2020下半年城投监管政策开始边际收紧财政部要求开放性政策性金融机构不得配合地方政府变相举债2021年4月国务院通知强调决不允许新增隐性债务上新项目铺新摊子严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务监管的收紧使得部分地方融资平台再融资能力受限遇上2021年3-4月偿债压力高峰时部分地区偿债端捉襟见肘地产周期底部已至静待复苏随着地产政策不断收紧地产行业景气度下滑2018年房住不炒概念正式提出为房地产市场定下了主基调此后各类监管政策持续出台2021年三道红线政策正式实施对房企融资端提出新的挑战行业景气度快速下滑部分房企经营状况受到较大影响地产债市场也一片风声鹤唳受行业景气度下滑影响部分房企偿债能力不足信用风险外溢2018年房地产政策收紧以来地产债风险开始外溢地产债违约规模也从2018年的30亿元快速增加至2021年的约460亿元违约规模占比也从2018年的2上升至2022年的60占比逐年上升除此之外地产违约主体中民营企业占据较大比例2021年地产违约潮爆发时期民营房企违约规模占比约682022年占比则进一步上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023118图92018-2022年境内地产债违约规模变化亿元民营房企其他民营房企违约占比右轴房企违约占比右轴500120450400100981003508030072496825060200601504010025205021205020182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注民营房企违约占比为当年民营房企违约规模占当年房企违约规模之比房企违约占比为当年房企违约规模占当年信用债违约规模之比遵循周期规律地产行业静待复苏2022年四季度以来地产利好政策频发从房地产融资的三支箭到金融16条再到信贷工作会提出改善优质房企经营性和融资性现金流地产融资环境持续改善参考煤炭行业数轮周期表现房地产行业也将遵循周期规律在供给侧和需求侧的政策持续发力下推动地产行业拐点到来周期影响债务压力变化政策的周期性松紧变化为周期影响的核心整体来看偿债压力的变化受基本面周期轮动政策松紧演变和融资环境周期转换的影响较大而基本面与融资环境的变化又由政策端的变化来决定因此政策的周期性松紧变化为周期影响的核心具体来看在民企债务压力周期和城投债压力周期中政策的周期性放松导致融资环境边际宽松而在煤炭与地产的周期变化中行业监管政策的收紧导致行业景气度下滑除此之外监管加强也会直接导致再融资环境趋紧使得偿债压力上升宽松的融资环境通常使得偿债压力水涨船高在民企债务压力周期和城投债压力周期中均是由于宽松的融资环境导致债务发行有一定集中从而导致债务到期压力也集中而至使得短期内偿债压力激增而通常当到期潮叠加严监管后也可能会引发信用风险的外溢行业基本面的周期轮动对相关企业偿债压力有较大影响无论是地产三道红线政策还是供给侧改革政策的变化对行业基本面的影响是不可忽视的而基本面的下滑对偿债能力的影响也是毋庸置疑的通过回顾煤炭和地产周期可以发现当行业景气度下滑时通常会导致相关企业经营状况受限现金流受到较大影响从而使得企业偿债能力下降反之当行业基本面明显改善后企业经营状况转优相关企业偿债能力也随之提高请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023118图10周期影响偿债压力变化资料来源中信证券研究部信用展望市场博弈阶段防守策略价值凸显2022年末债券市场调整的风波刚有平息趋势2023年有关债务压力的讨论就已开始当前在强预期弱现实的背景下债券市场多空博弈持续由此防守策略价值凸显可以重点关注北上江浙或是福广等稳定区域的避险品类且久期控制在2年以内煤炭行业投资逻辑未变关注煤炭债投资价值煤炭作为我国核心的能源资产其压舱石的作用不会轻易改变展望2023年煤炭行业的高景气度仍将持续煤炭债利差也将回归基本面指导除此之外2023年到期的煤炭债主要集中在AAA级且发行人主要为央国企有较强的信用保障煤炭债到期压力相对可控可以重点关注煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资价值合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁央国企布局机会在2022年末债市调整后原本盈利低利差低的钢铁板块回归基本面逻辑当前下游需求端实质性回暖未至行业基本面恢复仍需时间当前钢铁债板块拐点仍不明确应合理运用基建和地产投资同比增速等前瞻性指标综合考虑钢价变化等因素把握钢铁债的配置时机且当前钢企整合仍在推进高资质的钢铁央国企有较强信用保障可重点关注其布局性价比地产债板块拐点可期但不可掉以轻心2022年四季度以来地产政策春风频吹房地产融资的三支箭到金融16条再到信贷工作会提出改善优质房企经营性和融资性现金流地产融资环境持续改善参考煤炭行业数轮周期表现房地产行业也将遵循周期规律地产债市场的投研逻辑或将重构投资者信心有所恢复地产债信用风险也有明显降低但也不可以掉以轻心预计2023年地产板块仍将面临友善的政策环境复苏不至宽松不止在此过程中央国企地产企业发展潜力大部分投资者也可关注资产负债表优化后的存量龙头民企请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023118风险因素经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发货币政策财政政策超预期等资金面市场回顾2023年1月17日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了2745bps1372bps2611bps2479bps和985bps至186232279278和266国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动000bp-091bp-225bps-150bps至2132552732901月17日上证综指下跌010至322424深证成指上涨013至1180055创业板指上涨024至254555央行公告称为对冲税期和现金投放高峰等因素的影响维护春节前流动性平稳2023年1月17日人民银行以利率招标方式开展了5060亿元7天期和14天期逆回购操作1月17日央行公开市场开展2050亿元7天逆回购操作和3010亿元14天逆回购操作当日有20亿元逆回购和7000亿元MLF到期实现流动性净回笼1960亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图112021年1月17日至2023年1月17日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023118图122017年1月1日至2023年1月17日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图132023年1月17日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾1月17日转债市场中证转债指数收于40594点日上涨036可转债指数收于171912点日上涨003可转债预案指数收于147242点日下跌014平均转债价格13480元平均平价为9600元当日元力转债退市474支上市交易可转债除2支停牌336支上涨2支横盘134支下跌其中华亚转债793永22转债490和龙净转债477领涨特一转债-416拓尔转债-129和惠城转债-128领跌467支可转债正股217支上涨21支横盘229支下跌其中珠海冠宇850洁美科技806和瑞达期货617领涨康泰医学-540请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023118风语筑-437和中天精装-426领跌可转债市场周观点上周转债市场交投情绪有所回落转债表现明显弱于正股或由于权益市场领涨行业转债缺乏核心标的上周接连公布了2022年12月金融数据通胀数据和进出口数据12月国内数据整体较弱社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼出口增速跌幅扩大核心CPI开始走出向上趋势这些都表明提前达峰的疫情流行期对经济负面影响前置近期高频数据显示全国疫情达峰后人员流动和消费端修复弹性较大地产销售也明显改善此外外资流入短期明显提速成为开年来重要的定价力量后续有望带动内资入场由此A股春季行情大概率延续映射到转债市场近期可继续博弈春季躁动优选正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块三是转债市场中存在不少高端制造新材料信创主题标的值得进一步挖掘从转债本身来看此轮市场反弹转债估值也触底反弹股性估值已经回升至20以上但转债总体表现仍旧明显弱于正股市场主要还是结构性因素导致本轮市场上涨主要由核心资产推动但转债市场缺乏足够的映射且映射的标的中不少溢价率绝对值较高转债效率也不足双重原因导致转债市场总体效率偏低我们预计这一趋势仍会延续但随着市场上涨相对低价标的可能会获得后入场资金的青睐转债可能会有一定跟涨价格策略仍处于可交易区间弹性策略则在于择券中期维度仍需要与当前预期相匹配的基本面印证春节后可能更需要关注这一因素高弹性组合建议重点关注宙邦转债回天转债宏图转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债小熊转债科伦转债旗滨转债奕瑞转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数322424-010302612399001SZ深证成指1180055013404544399300SZ沪深300413724-002204382399005SZ中小板指77475402755348399006SZ创业板指254555024128154请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023118代码简称收盘价日变化成交额亿000016SH上证50282703-02658394资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅电子中信184综合中信-126国防军工中信085传媒中信-125机械中信060医药中信-103电力设备及新能源中信055食品饮料中信-088基础化工中信051农林牧渔中信-073资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-019大盘成长016中盘价值-010中盘成长048小盘价值-008小盘成长034资料来源Wind中信证券研究部转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40594036等权可转债指数171912003可转债预案指数147242-014资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127079SZ华亚转债14150793188730113653SH永22转债1300749023851110068SH龙净转债1639447745950127038SZ国微转债1617041247819113582SH火炬转债2024134879355118024SH冠宇转债1249531738242128137SZ洁美转债1356031282445123078SZ飞凯转债1432530922204111007SH永和转债1498130237248111000SH起帆转债1540429326779123067SZ斯莱转债2034128422477123114SZ三角转债1501027212659113657SH再22转债124012574394请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023118成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128101SZ联创转债133992536930118017SH深科转债1253323828981123121SZ帝尔转债1389023813281113662SH豪能转债1268423411839113504SH艾华转债1499523327253118028SH会通转债1253221319330127037SZ银轮转债1645720911047123015SZ蓝盾转债21920200103990113025SH明泰转债2574518724763113626SH伯特转债2458818319179127054SZ双箭转债116861791823127074SZ麦米转21246717710868113591SH胜达转债123701764719113649SH丰山转债1418917461718110091SH合力转债1299617410540123035SZ利德转债120501651458127050SZ麒麟转债127441635554118003SH华兴转债130871614539128122SZ兴森转债1277015110711128140SZ润建转债1890015017383118011SH银微转债118401501935128033SZ迪龙转债1279514713219118012SH微芯转债1291214530676123127SZ耐普转债118561431493113621SH彤程转债1360814212393110043SH无锡转债118531405595123158SZ宙邦转债136091395842123145SZ药石转债1315013918078123022SZ长信转债133331372481123083SZ朗新转债1940013412718113045SH环旭转债119001304412113039SH嘉泽转债13488129630123115SZ捷捷转债117271293280128048SZ张行转债120501265227127030SZ盛虹转债1431812612395123080SZ海波转债1478912124125123120SZ隆华转债124601211812111010SH立昂转债1280212019426113567SH君禾转债138881204466请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023118成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113602SH景20转债116661201274113655SH欧22转债137711196809123057SZ美联转债2119011522481127066SZ科利转债125321153047127036SZ三花转债137601147890128081SZ海亮转债129601139604110081SH闻泰转债110211139234113062SH常银转债116191135064123044SZ红相转债123001121619128106SZ华统转债2260011246585128130SZ景兴转债121001111991118013SH道通转债136941115109127060SZ湘佳转债123361115177127056SZ中特转债111331103059127051SZ博杰转债109001079210123025SZ精测转债139881055950113609SH永安转债110821041272113622SH杭叉转债133611035632123104SZ卫宁转债11818102469113623SHN凤21转114971015577118027SH宏图转债129681012544118015SH芯海转债126460995973127068SZ顺博转债11488099731113058SH友发转债112410992065111004SH明新转债137000987617128116SZ瑞达转债1063209716092110075SH南航转债1365509712798128134SZ鸿路转债128860962860127063SZ贵轮转债126880964474113537SH文灿转债3770009427341111008SH沿浦转债145420946460127049SZ希望转2115720948029110088SH淮22转债120000932512128131SZ崇达转210799092817113594SH淳中转债123760919198110061SH川投转债146510916528113640SH苏利转债120720903178123161SZ强联转债120590902461113542SH好客转债114350891001请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列2023118成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127033SZ中装转2114550892739127045SZ牧原转债1259008819903123122SZ富瀚转债113490881084128144SZ利民转债116560882492128035SZ大族转债107520884414118029SH富淼转债1261108710549110048SH福能转债1723608618618127032SZ苏行转债1237408621617123167SZ商络转债12430085548113027SH华钰转债1454508410127110084SH贵燃转债124120844304113055SH成银转债1235008311709128136SZ立讯转债109900834909128125SZ华阳转债10889082693110090SH爱迪转债140890822205113656SH嘉诚转债11756081602113665SH汇通转债118460818553123071SZ天能转债139300802135113634SH珀莱转债140160803203127065SZ瑞鹄转债1771008013681127073SZ天赐转债127000798434123050SZ聚飞转债11925078604127035SZ濮耐转债118870781407127012SZ招路转债115500773285113549SH白电转债115580762003128034SZ江银转债116240754025123091SZ长海转债12371074780128037SZ岩土转债119500744583127017SZ万青转债11364073333123163SZ金沃转债12644073139113024SH核建转债115050732903113628SHN晨丰转10820072648118005SH天奈转债11014072905113057SH中银转债124000709250113610SH灵康转债10974070734128042SZ凯中转债1243606912582123117SZ健帆转债11010067405128030SZ天康转债23300065753128078SZ太极转债1725006558765请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列2023118成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123048SZ应急转债119100643690113516SH苏农转债114820631107128119SZ龙大转债119490621720118020SH芳源转债12080062837113047SH旗滨转债132010612609123129SZ锦鸡转债110970612028127075SZ百川转2123000611459113050SH南银转债1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