资金利率脉冲回升而NCD利率高位震荡，流动性水位整体回落而信贷需求边际回暖的背景下，1月MLF超额平价续作，体现了央行稳健的货币政策基调、精准加力的操作方式，以及对于宽信用的支持态度，关注LPR下调的可能性。本次资金净投放量相对较低，而宽信用修复预期进一步发酵，预计长债利率将进一步弱势调整。
　　▍事项：中国人民银行2023年1月16日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年1月16日人民银行开展7790亿元中期借贷便利（MLF）操作和1560亿元公开市场逆回购操作，充分满足金融机构需求。MLF操作利率和公开市场7天、14天逆回购操作的中标利率维持不变。当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放9330亿元。
　　▍ MLF续作延续量多价平，降息预期落空。2023年1月共有7000亿元MLF到期，1月16日央行超量续作7790亿元1年期MLF，当月实现790亿元的MLF净投放，同时维持2.75%的利率不变。近期流动性市场偏紧，上周央行连续放量OMO对冲短端利率收紧压力，本次MLF超额续作基本符合市场预期，但790亿元的规模略超市场预期。另一方面，12月金融数据总量偏弱，而央行在近期会议中对于宽信用支持态度明确，市场曾对MLF降息支持年初开门红有一定预期；考虑到上月降准刚刚落地，本次MLF操作利率保持不变或主要是出于稳健货币政策基调下避免大水漫灌的考量。
　　▍货币政策稳健基调下MLF降息预期落空。12月25bps的全面降准落地，实现了5000亿元的基础货币投放；历史上除去新冠疫情流行初期等特殊阶段，基本不存在降准和MLF降息接连实施的操作方式，而当下随着防疫优化措施落地后的第一波感染潮趋于稳定，在稳健的货币政策基调下，央行并不会转向总量宽货币工具连续发力的“危机模式”；同时，12月信贷数据结构边际好转，强烈货币政策工具刺激信贷需求修复的必要性降低。另一方面，尽管在美联储放缓加息的背景下中美汇率趋稳而中美利差倒挂幅度收窄，但中美货币政策周期仍然背离，因而MLF降息仍需等待更好的政策窗口；而MLF利率已处于历史低位，央行在当下时点选择按兵不动，也是在为后续的调整预留政策空间。
　　▍小幅超额续作补充中长期流动性水位，稳定银行负债端成本。本次MLF操作延续超额续作，实现了790亿元的小幅净投放，是2018年12月以来的首次散量操作。当前同业存单利率较去年12月的高点有所回落，但整体仍在相对高位震荡，指向银行中长端负债压力偏高，对中长端流动性的需求不减。相较于12月的1500亿元的MLF净投放，本次790亿元的净投放略高于前者的一半，体现出央行在满足商业银行流动性需求、稳定其负债成本的同时避免大水漫灌的稳健态度，是数量端“精准加力”的表现。
　　▍ MLF增量配合逆回购放量兼顾长短端资金平稳，呵护节前流动性市场整体合理充裕。随着春节时点临近而取现需求抬升，短端资金利率脉冲式回升，DR001和DR007分别回升至1.3%和2%附近。而票据利率在进入2023年后宽幅抬升，国股行直贴足年票据利率已回升至1.98%，是去年4月至今的高点，指向银行对票据融资需求降低，或意味着信贷需求的好转；叠加NCD利率持续高位震荡，银行间中长期流动性或已被部分消耗。针对节前长短端流动性水位整体走低的局面，有别于12月“缩短放长”的操作方式，央行一方面较早重启了14天逆回购并加大各期限逆回购的投放规模，另一方面延续超额续作MLF，表现出对流动性市场整体合理宽松的支持态度，预计节前“紧资金”的格局将边际缓解。
　　▍支持信贷开门红，关注LPR下调可能性。在此前的央行、银保监会联合召开的信贷工作座谈会上，央行要求主要银行“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，支持宽信用目标明确，并提到了政策性开发性金融工具、各项再贷款和专项支持工具对于实体经济的结构性金融支持。结合本次MLF量增价平的操作，可以明确央行在维持货币政策“稳健”基调的前提下，将注重货币政策总量和结构的配合以支持宽信用修复。尽管12月金融数据总量偏弱，但信贷数据已呈现边际回暖的迹象，央行前期部署的第二支箭、金融16条等宽信用政策工具已初有成效；为了进一步支持信贷开门红效果，随着本次MLF超额续作对银行中长端负债成本的压降，需关注LPR报价脱离MLF利率指导单独下行的可能性。
　　▍债市策略：央行超额平价续作MLF实现了790亿元的资金净投放，补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12月以来的第二次超额续作，一方面配合OMO放量应对节前资金需求高增，另一方面有助于压降银行中长端负债成本以支持年初宽信用修复。对债市而言，尽管MLF超额续作补充了银行间流动性，但短期上降息预期落空叠加本次超额幅度相对较低，同时信贷开门红预期强化而资金面节前波动加大，利率面临逆风环境。长期来看，经济曲折修复而货币政策取向延续宽松，长债利率或在2.9%以上逐步呈现配置价值。
　　

研究报告全文：如何理解春节前MLF小幅超额平价续作货币政策观察2023116中信证券研究部核心观点资金利率脉冲回升而NCD利率高位震荡流动性水位整体回落而信贷需求边际回暖的背景下1月MLF超额平价续作体现了央行稳健的货币政策基调精准加力的操作方式以及对于宽信用的支持态度关注LPR下调的可能性本次资金净投放量相对较低而宽信用修复预期进一步发酵预计长债利率将进一步弱势调整明明事项中国人民银行2023年1月16日公告称为维护银行体系流动性FICC首席分析师合理充裕2023年1月16日人民银行开展7790亿元中期借贷便利MLFS1010517100001操作和1560亿元公开市场逆回购操作充分满足金融机构需求MLF操作利率和公开市场7天14天逆回购操作的中标利率维持不变当日有20亿元逆回购到期实现流动性净投放9330亿元MLF续作延续量多价平降息预期落空2023年1月共有7000亿元MLF到期1月16日央行超量续作7790亿元1年期MLF当月实现790亿元的MLF净投放同时维持275的利率不变近期流动性市场偏紧周成华FICC分析师上周央行连续放量OMO对冲短端利率收紧压力本次MLF超额续作基本S1010519100001符合市场预期但790亿元的规模略超市场预期另一方面12月金融数据总量偏弱而央行在近期会议中对于宽信用支持态度明确市场曾对MLF降息支持年初开门红有一定预期考虑到上月降准刚刚落地本次MLF操作利率保持不变或主要是出于稳健货币政策基调下避免大水漫灌的考量货币政策稳健基调下MLF降息预期落空12月25bps的全面降准落地实现了5000亿元的基础货币投放历史上除去新冠疫情流行初期等特殊阶段基本不存在降准和MLF降息接连实施的操作方式而当下随着防疫优化措施落地后的第一波感染潮趋于稳定在稳健的货币政策基调下央行并不会转向总量宽货币工具连续发力的危机模式同时12月信贷数据结构边际好转强烈货币政策工具刺激信贷需求修复的必要性降低另一方面尽管在美联储放缓加息的背景下中美汇率趋稳而中美利差倒挂幅度收窄但中美货币政策周期仍然背离因而MLF降息仍需等待更好的政策窗口而MLF利率已处于历史低位央行在当下时点选择按兵不动也是在为后续的调整预留政策空间小幅超额续作补充中长期流动性水位稳定银行负债端成本本次MLF操作延续超额续作实现了790亿元的小幅净投放是2018年12月以来的首次散量操作当前同业存单利率较去年12月的高点有所回落但整体仍在相对高位震荡指向银行中长端负债压力偏高对中长端流动性的需求不减相较于12月的1500亿元的MLF净投放本次790亿元的净投放略高于前者的一半体现出央行在满足商业银行流动性需求稳定其负债成本的同时避免大水漫灌的稳健态度是数量端精准加力的表现MLF增量配合逆回购放量兼顾长短端资金平稳呵护节前流动性市场整体合理充裕随着春节时点临近而取现需求抬升短端资金利率脉冲式回证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明货币政策观察2023116升DR001和DR007分别回升至13和2附近而票据利率在进入2023年后宽幅抬升国股行直贴足年票据利率已回升至198是去年4月至今的高点指向银行对票据融资需求降低或意味着信贷需求的好转叠加NCD利率持续高位震荡银行间中长期流动性或已被部分消耗针对节前长短端流动性水位整体走低的局面有别于12月缩短放长的操作方式央行一方面较早重启了14天逆回购并加大各期限逆回购的投放规模另一方面延续超额续作MLF表现出对流动性市场整体合理宽松的支持态度预计节前紧资金的格局将边际缓解支持信贷开门红关注LPR下调可能性在此前的央行银保监会联合召开的信贷工作座谈会上央行要求主要银行合理把握信贷投放节奏适度靠前发力支持宽信用目标明确并提到了政策性开发性金融工具各项再贷款和专项支持工具对于实体经济的结构性金融支持结合本次MLF量增价平的操作可以明确央行在维持货币政策稳健基调的前提下将注重货币政策总量和结构的配合以支持宽信用修复尽管12月金融数据总量偏弱但信贷数据已呈现边际回暖的迹象央行前期部署的第二支箭金融16条等宽信用政策工具已初有成效为了进一步支持信贷开门红效果随着本次MLF超额续作对银行中长端负债成本的压降需关注LPR报价脱离MLF利率指导单独下行的可能性债市策略央行超额平价续作MLF实现了790亿元的资金净投放补充了银行中长端流动性水位本次操作是去年12月以来的第二次超额续作一方面配合OMO放量应对节前资金需求高增另一方面有助于压降银行中长端负债成本以支持年初宽信用修复对债市而言尽管MLF超额续作补充了银行间流动性但短期上降息预期落空叠加本次超额幅度相对较低同时信贷开门红预期强化而资金面节前波动加大利率面临逆风环境长期来看经济曲折修复而货币政策取向延续宽松长债利率或在29以上逐步呈现配置价值请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者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