美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行，且下行幅度与衰退期长度密切相关。由于经济活动与就业相关数据可以敏锐触发经济衰退开始以及衰退结束信号，因而基于此可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期。准确的衰退开始信号为两个就业指标结合工业产出指数局部见顶回落共同判断，明确的衰退结束信号为工业产出指数触底回升。
　　▍美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行，下行幅度与经济衰退期长度密切相关。除了通胀预期强势支撑的1973年以外，衰退期间美债利率往往大幅下行。美债利率在经济衰退前均大幅上行，见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近。美债利率下行幅度与经济衰退时长相关，较长的衰退中美债利率下行幅度更大，并且大幅下行期会出现在衰退中后期。此外，1年期美债利率下行幅度远大于10年期美债利率。
　　▍美国经济活动以及就业相关数据可以作为准确的美国经济衰退信号。失业率较此前低点突破0.5%及以上为准确美国经济衰退开始信号，非农就业人数总计见顶回落且回落持续2个月作为衰退开始信号较准确，费城联储同步经济活动指数见顶回落可准确指示经济衰退开始。此外，工业产出触底回升且出现2个月回升可明确反映经济衰退结束时点，仅略有滞后。
　　▍由于美债利率在衰退期间整体表现为下行，因而考虑参考美国经济同步指标的衰退信号制定对应美债投资策略。由于工业产出指数单月波动较大，见顶回落信号准确但伪信号较多，因而采用两个劳动力市场同步指标并结合工业产出指数局部见顶回落共同判断美债买入信号。此外，费城联储同步经济活动指数出现见顶回落也是十分准确但是略有滞后的衰退信号，也可以作为买入信号。对于美债卖出信号而言，由于工业产出指数在局部触底后出现两个月回升（经济衰退开始6个月后）是较准确的经济衰退结束信号，可作为美债卖出信号。
　　▍基于美国经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期。若以美国经济衰退开始信号作为美债买入信号，以经济衰退结束作为美债卖出信号，则除了通胀预期大幅上升的1973-1975年，历史上该策略下持有期间美债利率整体均表现为较大幅下行，尤其是短期美债利率。由于就业指标与工业产出指数共同构成的买入信号对于经济衰退开始时点的同步性更为稳定，指示意义更为准确且较及时，因而表现最好的美债买入信号为就业与经济活动指标构成的复合信号。
　　▍风险因素：地缘政治冲突、气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击；美国通胀粘性超预期；美国货币政策鹰派超预期；美国劳动力市场超预期恶化；模型假设偏离

研究报告全文：美国经济衰退期资产价格表现债市篇债市启明系列2023120中信证券研究部核心观点美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行且下行幅度与衰退期长度密切相关由于经济活动与就业相关数据可以敏锐触发经济衰退开始以及衰退结束信号因而基于此可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期准确的衰退开始信号为两个就业指标结合工业产出指数局部见顶回落共同判断明确的衰退结束信号为工业产出指数触底回升明明美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行下行幅度与经济衰退期长度密FICC首席分析师切相关除了通胀预期强势支撑的1973年以外衰退期间美债利率往往大S1010517100001幅下行美债利率在经济衰退前均大幅上行见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近美债利率下行幅度与经济衰退时长相关较长的衰退中美债利率下行幅度更大并且大幅下行期会出现在衰退中后期此外1年期美债利率下行幅度远大于10年期美债利率美国经济活动以及就业相关数据可以作为准确的美国经济衰退信号失业周成华率较此前低点突破05及以上为准确美国经济衰退开始信号非农就业人FICC分析师数总计见顶回落且回落持续2个月作为衰退开始信号较准确费城联储同S1010519100001步经济活动指数见顶回落可准确指示经济衰退开始此外工业产出触底回升且出现2个月回升可明确反映经济衰退结束时点仅略有滞后由于美债利率在衰退期间整体表现为下行因而考虑参考美国经济同步指标的衰退信号制定对应美债投资策略由于工业产出指数单月波动较大见顶回落信号准确但伪信号较多因而采用两个劳动力市场同步指标并结合工业产出指数局部见顶回落共同判断美债买入信号此外费城联储同步经济活动指数出现见顶回落也是十分准确但是略有滞后的衰退信号也可以作为买入信号对于美债卖出信号而言由于工业产出指数在局部触底后出现两个月回升经济衰退开始6个月后是较准确的经济衰退结束信号可作为美债卖出信号基于美国经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期若以美国经济衰退开始信号作为美债买入信号以经济衰退结束作为美债卖出信号则除了通胀预期大幅上升的1973-1975年历史上该策略下持有期间美债利率整体均表现为较大幅下行尤其是短期美债利率由于就业指标与工业产出指数共同构成的买入信号对于经济衰退开始时点的同步性更为稳定指示意义更为准确且较及时因而表现最好的美债买入信号为就业与经济活动指标构成的复合信号风险因素地缘政治冲突气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击美国通胀粘性超预期美国货币政策鹰派超预期美国劳动力市场超预期恶化模型假设偏离证券研究报告请务必阅读正文之后第41页起的免责条款和声明债市启明系列2023120经济衰退时期美国债市表现如何具体从每轮美国经济衰退期来看除了通胀预期强势支撑的1973年以外经济衰退期间美债利率往往大幅下行美债利率拐点往往出现在经济衰退开始时点附近在衰退期间甚至衰退结束后一段时间美债利率往往大幅下行特例的是上世纪70年代由于美联储瞻前顾后的货币政策通胀预期脱锚并且不断攀升导致美债利率在经济衰退期仍保持在高位图1仅1973-1975年由于美国通胀预期较大幅上行导致美国经济衰退期间美债利率上升其他经济衰退期美债利率表现为下行通胀预期国债收益率10年国债收益率1年1816141210864202022196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023120图210年期美债利率在过往美国经济衰退阶段及其前后时期的月度表现bps1969-1973-1980-1981-1990-2001-2007-2020-剔除2020整体平均19701975198019821991200120092020年后平均-12380-130-200670-280-39025010050-13-1130130220790440200120-320201317-1070130-603105060-2701004937-940100240600-390-26090-3700663-8-10090-290260-8010-20-140-34-05-7360-30-250-29090-31027020-18-87-617023020025050070130-520129230-5-701023075080-30-250180113132-4170490200-300140-290-240102300-3680-1801280980390-3605090366360-2-570-350-340-610-44070-110140-276-297-1350-190-50360-170-270-510-410-111-1380590-20800810-701070-3802262671-1302101590740500420-370-4303165152-850100-80430-4080-140-60-7058318010-1880-1210-170-10-8010-394-5574740400-510-1500-390-35032010-160-3385130250-160850-180-220290-1101061386-270-140670160-50-250-7017027537-300120790-110-10-30000-302082811025031015030480-1601901701779-200220600-310-3029020-40691321040-170260-160400016090332211-840-150-290730180-190-1080180-183-1331210-150250-760-40540-680330-63-14013-410-240750-870-380-310620300-67-721450130-300-1080-350-30150-90-190-24715-610-70980-102000-220-310-70-165-10716550550-61080-90-350450-130560517300300360-430-670-370310-210-51-8318320-270810440600-510606018918819150-80740-530-40300-10220946320-570240430350270290-1203011524321-28020-1210-35070-390-90-120-294-32522-130260-1500540-28017010090-94-1182360-570850150-190-290-20027010-4224-40230160800-42012064040191255资料来源Wind中信证券研究部注第一列为距离经济衰退开始时点的时间长度单位为月第一列数值为0表示NBER定义的经济衰退开始时刻若第一列数值x为正数表示为经济衰退开始后x月若x为负数表示经济衰退开始前x月蓝色字体为当前经济衰退结束后美债利率表现表格中数字为对应月份美债利率变动幅度请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023120图31年期美债利率在过往美国经济衰退阶段及其前后时期的月度表现bps1969-1973-1980-1981-1990-2001-2007-2020-剔除2020整体平均19701975198019821991200120092020年后平均-12680-90-440870-4708060-100002-11-503302001790630-4090-140409500-1060410-1601140200130-130-10226265-9-2003401201490-600-290-60-180117167-8-10660-3801350-160-10-10-290166242-7380-290-510-1270401506080-249-303-6940360350140320-150-40-240106163-5-105806505904050-60-10263308-4701130400-1540230-200-660-220-123-107-3370-40020902280230-600-14070504577-2-430-970-1010-520-360-720-10-10-514-598-1460-290-18060-170-130-780-140-233-2480280707001250-330-38080-4801302321-17020305085040-150-1230-8002544302-1040-180350-330-70-310-340-10-127-1473-21040-4680-2330-26090-22010-1050-122748201200-2290-2490-120-190300-10-514-5985-70630-3401530-490-120370-502192636-250-280870690-310-9201401029327-4001601790230-100-420-90002242628-160130114030-130-10-100101531779-2607301490-630-220110-390-2015318210-290-15201350-740100120-440-10-163-18811-1230-280-12701410160-40-44000-66-7712-120-270140-1780-130450-530-20-306-35313-710-310590-1430-470-350140-10-263-30514-540-990-1540-870-300-10210-20-503-58315230-3502280-1050-320-280-15000192216850350-520170-410-260-8020-104-1251736052060-700-570-60-2000-110-128181110-8001250230110-21090009611219-60770850-300120-70-802018721520-900530-330730190100-506017619521-10180-2330-590-140-240-3090-437-52522-630270-2490730-160-10-30150-220-28223120-15601530220-190-70-10039031-2824-300410690780-430-50200230261267资料来源Wind中信证券研究部注第一列为距离经济衰退开始时点的时间长度单位为月第一列数值为0表示NBER定义的经济衰退开始时刻若第一列数值x为正数表示为经济衰退开始后x月若x为负数表示经济衰退开始前x月蓝色字体为当前经济衰退结束后美债利率表现表格中数字为对应月份美债利率变动幅度美债利率下行幅度与美国经济衰退期长度密切相关美债利率在经济衰退前均大幅上行美债利率见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近而美债利率下行幅度与经济衰退时长相关较长的衰退中美债利率下行幅度更大并且大幅下行期会出现在衰退中后期对于衰退期较短的衰退美债利率下行幅度较低并且会较快触底转为上行此外1年期美债利率下行幅度远大于10年期美债利率请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023120图4较长的衰退中10年期美债利率下行幅度更大bps剔除2020年后平均滞胀时期平均衰退期短于9个月衰退期长于9个月150100500-50-100-150-200-12-10-8-6-4-2024681012141618202224资料来源Wind中信证券研究部图5较长的衰退中1年期美债利率下行幅度更大bps剔除2020年后平均滞胀时期平均衰退期短于9个月衰退期长于9个月100500-50-100-150-200-250-300-350-400-12-8-404812162024资料来源Wind中信证券研究部经济活动以及就业相关数据可以作为准确的美国经济衰退信号由于美债利率往往在经济衰退期间下行因而本节筛选出较为准确的经济衰退开始与结束的指示变量以及时抓住美债下行窗口历史上费城联储同步经济活动指数非农就业人数失业率等指标对于美国经济衰退开始时点具有较好的指示意义而工业总体产出指数对于美国经济衰退结束时点具有准确的略滞后的指示意义具体而言失业率较此前低点上升超过05及以上非农就业人数见顶回落回落持续2个月费城联储同步经济活动指数见顶回落对于经济衰退具有较好的同步性指示意义工业产出指数局部见顶回落为辅助信号可以结合就业同步指标共同判断同时工业产出值局部触底出现两个月回升在经济衰退开始6个月后对经济衰退结束具有较准确且同步的指示意义请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023120表1各指标对于经济衰退开始或衰退结束时点的指示意义信号时点距离衰经济衰退开始指示经济衰退同步的稳定触发条件退开始时间间隔同步性评价预示的经济衰退风险同步指标名称开始的准确性性与准确性平均月仍在零水平震荡表明短较此前12个期经济衰退风险较低月低点上升但预计今年上半年失业率失业率1同步性十分稳定十分准确幅度指标或触发衰退信号今05年上半年经济步入衰退风险较高目前增速逐步回落至疫情局部见顶回同步性较稳定偶尔非农就业人数十分准确没前平均水平距离见顶回落回落持2较大幅滞后1969总计有伪信号落还存在一定距离但存续2个月年1973年在快速恶化的风险费城联储同步出现见顶回略滞后滞后性十分十分准确信仍在上行已见顶概率较3经济活动指数落稳定号十分清晰小短期衰退风险较低不太清晰存同步性较稳定偶尔目前已经出现局部见顶回在较多伪信工业总体产出见顶回落表现为大幅领先落现象若劳动力市场两-3号需结合其指数回溯2001年以及2020个指标其中一个出现衰退他同步指标共年信号则说明经济衰退来临同判断信号时点距离衰经济衰退结束指示经济衰退同步的稳定触发条件退结束时间间隔同步性评价同步指标名称结束的准确性性与准确性平均月局部触底回工业总体产出表现为略滞后滞后升出现两3十分准确指数性十分稳定个月回升资料来源FREDWind中信证券研究部注信号时点距离衰退开始时间间隔的单位为月正值表示为指标衰退信号滞后于衰退开始或结束时点负值表示为衰退信号领先于衰退开始或结束时点图6失业率非农就业人数费城联储同步经济活动指数对于经济衰退开始时点具有较好的同步性指示意义月失业率较低点上升超过03时点距离经济衰退开始时点的时间长度非农见顶回落距离经济衰退开始时点的时间长度费城联储同步经济活动指数见顶回落距离经济衰退开始时点的时间长度1086420-2-419691973198019811990200120072020资料来源FREDWind中信证券研究部失业率向上突破阈值为准确经济衰退开始信号非农见顶回落信号较准确具体来看失业率对于美国经济衰退具有较好的同步指示意义信号十分准确失业率较此前低点突破05及以上是十分准确且可以较及时地判断经济是否已经步入衰退的同步指标平均而言该信号滞后于经济衰退开始1个月失业率另一个阈值为超过此前12个月低点03以上该信号更为领先但因为该指标存在一些伪信号因而本文主要关注失业率05的阈值当前失业率与此前12个月低点水平的差值为0表明请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023120短期经济衰退风险较低但失业率指标存在较快速上升的可能性考虑当前经济下行压力已有所显现非农新增就业人数逐步下降至接近20万人因而预计失业率在保持在低位的可持续性有限今年上半年失业率指标或突破该阈值今年上半年经济步入衰退风险较高图71965年以来失业率超过此前12个月低点05及以上时美国经济往往在该时点前三个月内或当月步入衰退3252151050-0519651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的经济衰退周期红色折线为当月失业率与过去12个月低点的差值为图表简洁性若当前失业率低于过去十二个低点则结果赋值为0黑色竖线代表失业率超过此前12个月低点05及以上非农就业人数总计见顶回落是较准确美国经济步入衰退的同步信号非农就业人数总计见顶回落且回落持续2个月是判断美国经济是否步入衰退较准确的信号该信号平均滞后经济衰退开始时点2个月左右12月新增非农就业人数虽已快速下降至223万人接近疫情前20万人的平均增速但仍是正增长与非农就业人数总计见顶回落还存在一定距离这反映出目前美国就业市场仍偏强劲就业市场来看短期经济衰退的可能性较小但未来非农数据存在快速恶化并出现经济衰退迹象的可能性图8非农就业人数总计见顶回落是较同步的经济衰退信号百万人非农就业人数总计局部基数化后数值RHS16010041401002100012009981000996800994600992400990资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的经济衰退时期黑色竖线为该指标局部见顶回落且回落持续两个月时刻局部基数化处理方式为以局部高点作为基数将局部低于此高点的数据数据需发生在局部高点后进行基数化处理若后续数据高于此高点将此数据作为后续数据的新基数下文局部基数化方法相同请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023120费城联储经济活动指标可准确指示经济衰退开始工业产出触底回升可明确反映经济衰退结束费城联储同步经济活动指标见顶回落是十分准确且略滞后的美国经济衰退开始信号指标具体而言费城联储披露的美国同步经济活动指标CoincidentEconomicActivityIndexfortheUnitedStates在经济周期内见顶回落是较好的经济衰退开始的信号经济衰退均在该指标见顶回落的前3个月内或当月出现平均该指标信号滞后于经济衰退开始时点2个月并且该指标的信号十分明确不存在短期波动导致短期出现假性经济衰退见顶回落信号而当前该指标仍在上行该指标还难言已见顶反映当前美国经济已步入衰退的迹象并不明显图9费城联储同步经济活动指标见顶是十分准确的经济衰退开始的信号仅略有滞后费城联储同步经济活动指数局部基数化后该指标的衰退信号RHS1601011400991200971000958009360091400892008700851987200120151981198319851989199119931995199719992003200520072009201120132017201920211979资料来源FRED中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的经济衰退时期黑色竖线为局部基数化后变量局部首次低于1的时刻即原数据指标局部见顶回落时刻工业总体产出指数见顶回落需结合准确的劳动市场指标共同判断美国经济衰退开始时点但工业总体产出指数触底回升是准确的衰退结束的信号虽然回溯历史来看在每轮经济衰退阶段工业总体产出指数见顶回落对于经济衰退开始时点的指示平均领先3个月但该指标在较多时期均会出现衰退的伪信号因而该指标只能作为衰退开始的辅助信号对于衰退是否开始的需结合准确的劳动力市场经济同步指标但该指标触底回升且出现两个月回升对于经济衰退结束具有十分明确的指示略滞后于经济衰退结束时点平均滞后3个月请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023120图10工业总体产出指数见顶回落在较多时期均会出现衰退开始的伪信号但工业总体产出指数触底回升需出现两个月回升是准确的衰退结束的信号10510950908508196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind中信证券研究部注折线为局部基数化后变量黑色竖线为历史回顾来看工业产出指数见顶回落时刻绿色竖线为工业产出指数触底回升且出现两个月回升的时刻灰色阴影为NBER定义的经济衰退周期基于经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债的配置窗口期由于美债利率在衰退期间整体表现为下行因而考虑参考美国经济同步指标的衰退信号制定对应美债投资策略由于虽然工业产出指数见顶回落是较准确的经济衰退同步指标但如果不进行历史回溯数据单月波动较大则较难在经济临近衰退时判断是否已见顶同时两个劳动力市场指标对于经济衰退开始时点的指示意义均较准确因而采用两个劳动力市场同步指标并结合工业产出指数局部见顶回落共同判断美债买入信号当就业市场两个指标其中的一个指标出现衰退信号后检查工业产出值届时是否出现了局部见顶回落现象若见顶则意味着出现了衰退开始警告是较好的买入债券时机此外费城联储同步经济活动指数出现见顶回落也是十分准确但是略有滞后的衰退信号也可以作为买入信号对于美债卖出信号而言由于工业产出指数在局部触底后出现两个月回升经济衰退开始6个月后是较准确的经济衰退结束信号因此可以作为美债卖出信号请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023120图11美债买入卖出信号示意图资料来源中信证券研究部基于美国经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期若以衰退开始信号作为美债买入信号以经济衰退结束作为美债卖出信号则除了通胀预期大幅上升的1973-1975年历史上该策略下持有期间美债利率整体均表现为较大幅下行尤其是短期美债利率同时由于就业指标与工业产出指数共同构成的买入信号对于经济衰退开始时点的同步性更为稳定指示意义更为准确且较及时因而表现比略有滞后的费城联储同步经济活动指数的买入信号更好图12买入卖出信号下10年美债利率表现国债收益率10年工业产出指数局部基数化处理后RHS105201001609512090085808040750070197920051965196719691971197319751977198119831985198719891991199319951997199920012003200720092011201320152017201920212023资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期红色竖线为就业指标与工业产出指数共同发出衰退开始信号时刻美债买入时刻绿色竖线为工业产出指数发出衰退结束信号时刻美债卖出时刻请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023120图13买入卖出信号下1年美债利率表现国债收益率1年工业产出指数局部基数化处理后RHS105201001609512090085808040750070197920051967196919711973197519771981198319851987198919911993199519971999200120032007200920112013201520172019202120231965资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期粉色阴影表示为美联储加息周期红色竖线为就业指标与工业产出指数共同发出衰退开始信号时刻美债买入时刻绿色竖线为工业产出指数发出衰退结束信号时刻美债卖出时刻图14就业指标与工业产出指数共同发出衰退开始信号后美债利率表现bps1969-1973-1980-1981-1990-2001-2007-197019751980198219912001200910Y出现衰退信号后一个月累计利率变动-85010-80-1210-40420-51010Y出现衰退信号后3个月累计利率变动70660-2470-1860-600490-81010Y出现衰退信号后6个月累计利率变动-370890-1170-1660-840-330-71010Y出现衰退信号后至出现衰退结束信号-16601200-860-5220-800-50-10801Y出现衰退信号后1个月累计利率变动-104040350-2330-70-150-7801Y出现衰退信号后3个月累计利率变动-4301870-6620-3290-450-370-19301Y出现衰退信号后6个月累计利率变动-2702570-3510-640-1410-1870-10401Y出现衰退信号后至出现衰退结束信号-3960-210-1700-7950-2060-1840-3350资料来源Wind中信证券研究部图15费城联储同步经济活动指数出现衰退开始信号后美债利率表现bps1980-1981-1990-2001-2007-1980198219912001200910Y出现衰退信号后一个月累计利率变动-510-1500-180-350-7010Y出现衰退信号后3个月累计利率变动00-490-240-820-23010Y出现衰退信号后6个月累计利率变动1700-760-200-350-113010Y出现衰退信号后至出现衰退结束信号1100-4010-200-540-6601Y出现衰退信号后1个月累计利率变动-2290-2490-490-1901401Y出现衰退信号后3个月累计利率变动-1760-270-900-1230-501Y出现衰退信号后6个月累计利率变动63001110-500-1240-19901Y出现衰退信号后至出现衰退结束信号260-6740-1460-2330-2930资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023120风险因素地缘政治冲突气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击美国通胀粘性超预期美国货币政策鹰派超预期美国劳动力市场超预期恶化模型假设偏离资金面市场回顾2023年1月19日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-3290bps909bps240bps-1298bps和-248bps至160235274277和277国债到期收益率大体下行1年3年5年10年分别变动062bps-068bps-047bps-077bps至2172542722911月19日上证综指上涨049至324028深证成指上涨087至1191326创业板指上涨108至257144央行公告称为对冲政府债券发行缴款现金投放等因素的影响维护春节前流动性平稳2023年1月19日人民银行以利率招标方式开展了5320亿元7天期和14天期逆回购操作1月19日央行公开市场开展650亿元7天逆回购操作和4670亿元14天逆回购操作当日有650亿元逆回购到期实现流动性净投放4670亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图162021年1月19日至2023年1月19日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023120图172017年1月1日至2023年1月19日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图182023年1月19日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾1月19日转债市场中证转债指数收于40799点日上涨025可转债指数收于173346点日上涨052可转债预案指数收于147953点日上涨040平均转债价格13542元平均平价为9692元473支上市交易可转债除1支停牌317支上涨2支横盘153支下跌其中寿仙转债580明泰转债425和药石转债395领涨文灿转债-1154永鼎转债-248和贵广转债-218领跌466支可转债正股298支上涨27支横盘141支下跌其中瑞达期货997微芯生物900和太极股份879领涨文灿股份-999正邦科技-595和欧派家居-511领跌请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023120可转债市场周观点上周转债市场交投情绪有所回落转债表现明显弱于正股或由于权益市场领涨行业转债缺乏核心标的上周接连公布了2022年12月金融数据通胀数据和进出口数据12月国内数据整体较弱社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼出口增速跌幅扩大核心CPI开始走出向上趋势这些都表明提前达峰的疫情流行期对经济负面影响前置近期高频数据显示全国疫情达峰后人员流动和消费端修复弹性较大地产销售也明显改善此外外资流入短期明显提速成为开年来重要的定价力量后续有望带动内资入场由此A股春季行情大概率延续映射到转债市场近期可继续博弈春季躁动优选正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块三是转债市场中存在不少高端制造新材料信创主题标的值得进一步挖掘从转债本身来看此轮市场反弹转债估值也触底反弹股性估值已经回升至20以上但转债总体表现仍旧明显弱于正股市场主要还是结构性因素导致本轮市场上涨主要由核心资产推动但转债市场缺乏足够的映射且映射的标的中不少溢价率绝对值较高转债效率也不足双重原因导致转债市场总体效率偏低我们预计这一趋势仍会延续但随着市场上涨相对低价标的可能会获得后入场资金的青睐转债可能会有一定跟涨价格策略仍处于可交易区间弹性策略则在于择券中期维度仍需要与当前预期相匹配的基本面印证春节后可能更需要关注这一因素高弹性组合建议重点关注宙邦转债回天转债宏图转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债小熊转债科伦转债旗滨转债奕瑞转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数324028049296816399001SZ深证成指1191326087390152399300SZ沪深300415601062192700399005SZ中小板指78211508855181399006SZ创业板指257144108130130000016SH上证5028208103856071资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023120表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅计算机中信262商贸零售中信-065电子中信206食品饮料中信-043医药中信177农林牧渔中信-040国防军工中信162纺织服装中信-040非银行金融中信149轻工制造中信-035资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值031大盘成长100中盘价值079中盘成长059小盘价值056小盘成长089资料来源Wind中信证券研究部转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40799025等权可转债指数173346052可转债预案指数147953040资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113585SH寿仙转债2242358074098113025SH明泰转债2743642546946123145SZ药石转债1387739571686118012SH微芯转债13387364113396123120SZ隆华转债1290134626389128137SZ洁美转债1416932438206113064SH东材转债140213178875113582SH火炬转债2109330425007128116SZ瑞达转债10991287165384113615SH金诚转债2405428135733123078SZ飞凯转债1475026916780127077SZ优彩转债1445723859084118023SH广大转债121762314505123077SZ汉得转债127002217302127058SZ科伦转债1684021944576123164SZ法本转债15050210133236请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023120成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万118027SH宏图转债132052089500113621SH彤程转债1387818410352123098SZ一品转债1621517621799123083SZ朗新转债2020517423371113660SH寿22转债139081717835123025SZ精测转债143871682889123118SZ惠城转债1856016462510113656SH嘉诚转债119021591165123092SZ天壕转债2492015920833118024SH冠宇转债127221516418128140SZ润建转债1932114919835127064SZ杭氧转债158781456668127026SZ超声转债11420141801123099SZ普利转债129001404556113504SH艾华转债1533213713315123035SZ利德转债122321301285123170SZ南电转债126591273619123105SZ拓尔转债1362012622418128037SZ岩土转债1209512117890123130SZ设研转债127721214439118004SH博瑞转债113901191935113604SH多伦转债108501194136118003SH华兴转债131721192208123133SZ佩蒂转债127451181621127005SZ长证转债114501174067113609SH永安转债1124011521792113658SH密卫转债127991131639128091SZ新天转债1845211133551113594SH淳中转债124501093552123119SZ康泰转2131601096746123114SZ三角转债152501067572118021SH新致转债130861033400123107SZ温氏转债1300010018178113633SH科沃转债111110991236118019SH金盘转债151900983895113563SH柳药转债12050096673113534SH鼎胜转债3328809425185128078SZ太极转债18269093277559118013SH道通转债139550913140请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023120成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128118SZ瀛通转债11100090431123022SZ长信转债135640892118123162SZ东杰转债12541089465113634SH珀莱转债1415408912562113024SH核建转债116080881292123101SZ拓斯转债11460088293123141SZ宏丰转债122350861637118010SH洁特转债10997086528123109SZ昌红转债118900861107128122SZ兴森转债128000861939113643SH风语转债124500852615110077SH洪城转债127060841426111010SH立昂转债1296808311216127021SZ特发转2129870833679127050SZ麒麟转债129000835814110057SH现代转债120920823628113602SH景20转债11750082556113545SH金能转债12120081771110091SH合力转债131290803929127070SZ大中转债1391008016370123103SZ震安转债13446080902118028SH会通转债126010804390123059SZ银信转债121420793502127074SZ麦米转2127000795113128141SZ旺能转债130500772603110086SH精工转债117160772221123124SZ晶瑞转210875077489128034SZ江银转债119000775519128101SZ联创转债135020762737113058SH友发转债113720761573113616SH韦尔转债1157307510328123104SZ卫宁转债119710751497127063SZ贵轮转债129100759989128109SZ楚江转债122300744434123108SZ乐普转2122050742116113060SH浙22转债1275107323271123061SZ航新转债124300732024123113SZN仙乐转110700731418113625SH江山转债122930722462请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列2023120成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127052SZ杭锅转债119500701195113640SH苏利转债122420701545128144SZ利民转债118510691320113045SH环旭转债119560693082111008SH沿浦转债146010671812113619SH世运转债119740671153128083SZ新北转债125900671150113618SH美诺转债126020664279118015SH芯海转债127620653486128130SZ景兴转债122480641034110067SH华安转债113690647914128087SZ孚日转债127210645109110068SH龙净转债1714206322114113043SH财通转债108520634202113063SH赛轮转债136520628978127075SZ百川转2123700611529128081SZ海亮转债130600615642123096SZ思创转债103410601725113570SH百达转债130100601781123140SZ天地转债134190593914113047SH旗滨转债132270594741127020SZ中金转债118940581614127035SZ濮耐转债121000581971127027SZ靖远转债124510572848118000SH嘉元转债111500571029110081SH闻泰转债110910577518113631SH皖天转债119700571765128120SZ联诚转债121480561636118005SH天奈转债111690561183127025SZ冀东转债10729055583128133SZ奇正转债123600551283123087SZ明电转债11938055271128021SZ兄弟转债123980541168123091SZ长海转债12475053490113659SH莱克转债124460531526127024SZ盈峰转债10455053926123142SZ申昊转债11409053803123100SZ朗科转债11361052512110074SH精达转债141560502373请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列2023120成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113017SH吉视转债112530481365110043SH无锡转债120700484103123044SZ红相转债123900471589123014SZ凯发转债13422046911113653SH永22转债131540462851111004SH明新转债139600463615113610SH灵康转债11050045587113044SH大秦转债110550447704110073SH国投转债105470446927110064SH建工转债112600441469113061SH拓普转债132560442891118007SH山石转债128880441547127053SZ豪美转债118510433183111001SH山玻转债11552043118128117SZ道恩转债11660043600113647SH禾丰转债130230428052113648SH巨星转债128410417318123090SZ三诺转债130690402674113636SH甬金转债11918040721113057SH中银转债124390407710113046SH金田转债10837039490127028SZ英特转债129000396051128070SZ智能转债123700391087113054SH绿动转债104890391140113527SH维格转债11680038918128071SZ合兴转债11383037732128131SZ崇达转210890037817123146SZ中环转211416036574113639SH华正转债10685035708110075SH南航转债136740358124110089SH兴发转债117300356218123121SZ帝尔转债138980354330113056SH重银转债97600349703113661SH福22转债144390347488123050SZ聚飞转债12018034198123056SZ雪榕转债10735034331118025SH奕瑞转债129430331933113516SH苏农转债116650331760110080SH东湖转债116880331953请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市启明系列2023120成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128066SZ亚泰转债114300321035128121SZ宏川转债125790321880113650SH博22转债11390032444127066SZ科利转债125300321831110083SH苏租转债129870325001113549SH白电转债11600032852118006SH阿拉转债131600313657128035SZ大族转债108590312711110062SH烽火转债10610031678128108SZ蓝帆转债101100311543123168SZ惠云转债12025030503110076SH华海转债114500303044127018SZ本钢转债112850302317110082SH宏发转债115330292636128014SZ永东转债117660281088123136SZ城市转债115510281979123067SZ斯莱转债2035602812373123082SZ北陆转债11200028230128074SZ游族转债112800272237113608SH威派转债10674026268111006SH嵘泰转债139940264870113021SH中信转债1106102611626127022SZ恒逸转债10878026425113591SH胜达转债123900251166123034SZ通光转债238000255635123115SZ捷捷转债118100252318128026SZ众兴转债11532025784123167SZ商络转债12522025348113033SH利群转债107390241449110063SH鹰19转债119790242100113042SH上银转债1053502411299110085SH通22转债1285002410635111009SH盛泰转债12952023521123128SZ首华转债101030232145127034SZ绿茵转债10464023924127059SZ永东转212800023517113662SH豪能转债126070232789128136SZ立讯转债110330231677127061SZ美锦转债110000231379请务必阅读正文之后的免责条款和声明20