节后A股市场和债券市场表现较节前有一定超预期变化，A股偏震荡，而债券市场好于预期。其中一个因素可能是2023年地方政府目标、春节数据等信息所隐含的经济复苏节奏已经在节前被市场price in，进一步的变化需要观察政策或经济能否再度超预期。对于债券市场而言，从利差、经济预期以及货币政策信号等因素来看，2.9%左右的10年期国债利率，或已具备做多的价值。
　　▍A股市场节前飘红，但节后出现一定震荡。春节前两周，沪指收涨3.39%，节后前四个交易日，沪指微涨0.64%报3285.67点，节后整体表现略不及预期。与之相反，年前债券市场或已将调整压力充分释放，所以节后表现相对强势。前四个交易日，10年期国债收益率下行3.5bps至2.9%附近，10年期国债期货(T2303)上涨0.57%，5年期国债期货(TF2303)涨幅0.61%，2年期国债期货(TS2303)上涨0.13%。
　　▍A股市场全面修复的进程方兴未艾。春节后权益市场的表现在一定程度上反映了基本面未超预期。同时，各地两会的政策目标低于市场预期，今年财政力度预期的变化，权益市场在这些因素的影响下有所波动。但从宏观经济向好的大趋势来看，权益市场或仍较为乐观，权益市场全面修复行情正在途中。
　　▍利率：2022年没有下，2023年也未必上。2022年利率下降的程度与经济状况并不匹配。2022年中国经济面临“三重压力”，在二季度和四季度遭遇较大的疫情冲击，但10年期国债收益率仅在8月降息之后短暂触及2.6%，全年利率运行中枢在2.7%-2.8%之间。利率下行幅度“不及预期”，既有宏观因素，又有政策因素。事实上，如果我们回顾2022年，尤其是2022年下半年，利率的调整已经在一定程度上反映了未来可能出现的一些不利因素，包括经济复苏预期、流动性的紧缩预期，甚至也反映了理财赎回踩踏导致的利率超调。
　　▍三大因素共同带动节后债市上涨。债券市场在春节后上涨，主要基于以下几个原因：第一，春节消费数据利空出尽，在节前市场已经price in了经济复苏预期后，春节的消费数据并不足够亮眼；第二，春节后股票市场不及预期，股债跷跷板效应显现，带动债市上涨；第三，事件性因素抬升宽货币预期，李克强总理在人民银行、外汇管理局座谈会上释放宽货币信号，预计未来流动性将保持充足。
　　▍考虑基本面、政策面、资金面等因素来看，利率债目前具备配置价值。基本面上，经济复苏未超预期，10年期国债利率与1年MLF利差已经达到了2021年年中的水平，进一步走阔的空间较小；资金面上，多种迹象表明，央行维护流动性的决心较为明确，若央行未来继续通过市场公开操作补齐缺口，资金面大概率企稳。我们认为，10年期国债利率继续上行的动力将趋弱，2.9%左右的10年期国债利率，或已具备做多的价值。
　　

研究报告全文：如何理解经济复苏与资产价格的关系债市启明系列202323中信证券研究部核心观点节后A股市场和债券市场表现较节前有一定超预期变化A股偏震荡而债券市场好于预期其中一个因素可能是2023年地方政府目标春节数据等信息所隐含的经济复苏节奏已经在节前被市场pricein进一步的变化需要观察政策或经济能否再度超预期对于债券市场而言从利差经济预期以及货币政策信号等因素来看29左右的10年期国债利率或已具备做多的价值A股市场节前飘红但节后出现一定震荡春节前两周沪指收涨339节明明后前四个交易日沪指微涨报点节后整体表现略不及预期FICC首席分析师064328567S1010517100001与之相反年前债券市场或已将调整压力充分释放所以节后表现相对强势前四个交易日10年期国债收益率下行35bps至29附近10年期国债期货T2303上涨0575年期国债期货TF2303涨幅0612年期国债期货TS2303上涨013A股市场全面修复的进程方兴未艾春节后权益市场的表现在一定程度上反映了基本面未超预期同时各地两会的政策目标低于市场预期今年财政力度预期的变化权益市场在这些因素的影响下有所波动但从宏观经济向好的大彭阳趋势来看权益市场或仍较为乐观权益市场全面修复行情正在途中FICC分析师S1010521070001利率2022年没有下2023年也未必上2022年利率下降的程度与经济状况并不匹配2022年中国经济面临三重压力在二季度和四季度遭遇较大的疫情冲击但10年期国债收益率仅在8月降息之后短暂触及26全年利率运行中枢在27-28之间利率下行幅度不及预期既有宏观因素又有政策因素事实上如果我们回顾2022年尤其是2022年下半年利率的调整已经在一定程度上反映了未来可能出现的一些不利因素包括经济复苏预期流动性的紧缩预期甚至也反映了理财赎回踩踏导致的利率超调章立聪三大因素共同带动节后债市上涨债券市场在春节后上涨主要基于以下几个资管与利率债首席原因第一春节消费数据利空出尽在节前市场已经pricein了经济复苏预期分析师后春节的消费数据并不足够亮眼第二春节后股票市场不及预期股债跷S1010514110002跷板效应显现带动债市上涨第三事件性因素抬升宽货币预期李克强总理在人民银行外汇管理局座谈会上释放宽货币信号预计未来流动性将保持充足考虑基本面政策面资金面等因素来看利率债目前具备配置价值基本面上经济复苏未超预期10年期国债利率与1年MLF利差已经达到了2021年年中的水平进一步走阔的空间较小资金面上多种迹象表明央行维护流周成华动性的决心较为明确若央行未来继续通过市场公开操作补齐缺口资金面大FICC分析师概率企稳我们认为10年期国债利率继续上行的动力将趋弱29左右的S101051910000110年期国债利率或已具备做多的价值证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明债市启明系列202323节后权益市场偏震荡债券市场强势A股市场节前飘红但节后出现一定震荡春节前两周沪指收涨339节后前四个交易日沪指微涨064报328567点节后整体表现略不及预期与之相反年前债券市场或已将调整压力充分释放所以节后表现相对强势前四个交易日10年期国债收益率下行35bps至29附近10年期国债期货T2303上涨0575年期国债期货TF2303涨幅0612年期国债期货TS2303上涨013图1近期T2303走势图2近期上证指数走势T2303上证指数100633001004325010023200100998315099631009943050资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部节后股债走势均同此前市场预期存在一定的出入其中股市表现不及预期而债市则是表现优异这两种截然不同的表象背后有着怎样深层的逻辑呢本文将对此进行分析权益市场权益市场在一定程度上反映了基本面未超预期尽管在短期股市表现可能会由于供求关系的变化而与基本面相背离但股票的长期价值由基本面特征决定因而股市涨跌反映的是对未来经济的预期从沪深300及PMI指数的走势可以看出二者大致保持相似的趋势在多数时候沪深300具有一定的领先性例如2022年二季度3月份吉林上海爆发疫情此时市场对疫情带来的不确定性未达成共识股市未能表现出领先性因而股市和基本面指标在45月份出现了同步下跌但是随着疫情形势的好转和高频数据的改善市场开始回暖略微领先于经济数据2022年11月至春节前由于疫情管控放开疫情影响逐步减弱叠加中央各部委出台的扩大内需促进消费稳定房地产等一系列利好政策市场对未来基本面的走势逐渐趋于乐观对经济复苏的预期反映在股市上便是春节前的股市上涨因而股指显著领先于基本面指标走强请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列202323图3沪深300与GDP的关系综合PMI产出指数沪深300指数右轴56500054480046005244005042004840004638003600443400423200403000资料来源Wind中信证券研究部从行业维度来看春节后广受期待的消费板块不涨反跌汽车等板块异军突起市场之前大多看好消费能在春节假期的带动下实现快速复苏而春节之后消费相关板块增速下滑乃至出现下跌则说明目前的宏观数据所体现出来的行业预期已经被节前的涨幅充分反映在了价格之中想继续涨势还需要更好的宏观数据以及预期来支撑而在节后权益市场一枝独秀的汽车行业则要归功于需求回暖以及由上而下的政策支持由于新能源汽车国补退出历史舞台叠加春节假期的影响1月汽车销量下滑较为明显但进入2月份随着疫情影响逐渐减弱扰动因素边际改善伴随着商务部银保监会以及上海等地政府等出台了一系列政策对车市进行补贴和刺激叠加特斯拉等车厂连续降价汽车需求有望进一步回暖反馈在权益市场上汽车板块一枝独秀春节后实现了718的涨幅图4中信一级行业近20日的涨跌幅以及春节后的涨跌幅20日涨幅春节后涨幅20151050-5汽车通信机械电子传媒医药建材家电钢铁建筑综合煤炭银行计算机房地产有色金属基础化工石油石化国防军工综合金融食品饮料农林牧渔纺织服装轻工制造商贸零售交通运输非银行金融消费者服务电力设备及新电力及公用事业资料来源Wind中信证券研究部总的来看节后权益市场表现不及预期或受以下几个因素影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023231消费复苏刚刚开始相比疫情前仍有较大提升空间截至1月31日春运第25天2023年春运共发送旅客985亿同比提升超50但仅恢复至2019年同期的51其中公路运输下滑超5成说明城际经济活动和中短途的探亲等活动未能完全回归正常春节前9天除夕至大年初八主要城市地铁客运量恢复至2019年同期的953其中二线城市达到2019年同期的118而一线城市仅恢复至2019年的784说明今年春节期间一线城市返乡过年特征显著带动着低线城市人流恢复正常旅游出行方面旅游人次及旅游收入分别达到2019年的886和731随着各地市景区纷纷开展节日免票活动旅游人数恢复明显但旅游收入相较疫情前仍有一定提升空间电影票房方面春节档票房收入排名历史第二其中观影人次票房收入已修复至2019年的水平图5春节期间消费有一定恢复较2019年较2022年同比6040200-20-40-60旅游人次旅游收入票房观影人次地铁客流量春运旅客发送量资料来源Wind文化和旅游部交通运输部灯塔专业版中信证券研究部2各地两会的政策目标也低于市场预期31省市两会上公布的2023年目标显示有21个省市的GDP目标相比去年有所下降仅有新疆海南等地调高了经济目标以2022年各省市GDP为基础计算得出2023年全国加权GDP增速目标为563较去年下降046与之相类似的还有社零以及固定资产投资多数省市都维持了2022年的预期目标或者进行了小幅度下调3财政力度有可能会低于此前市场预期此前市场普遍预期今年新增专项债的发行量在4万亿以上但是根据21世纪经济报道财政部相关负责人表示要合理安排2023年政府专项债券规模保持宏观杠杆率基本稳定具体来看由于部分地方政府债务率已超过警戒线同时政策性开发性金融工具约束少并且同样用于基建可在一定程度上分担专项债的职能因此2023年专项债的发行可能会低于市场预期表131省市政策目标同2022年对比GDP目标社零目标固定资产投资目标20232022变化20232022变化20232022变化新疆7060106065-0511010010请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202323海南959005801208040黑龙江60550580100-20重庆60550585100-151006040上海5555001008020江西7070006080-20808000湖南6565006070-107075-05西藏808000吉林606000707000内蒙古606000707000100广东5055-0570808000陕西5560-051009010青海5055-05959005山东5055-056580-1560江苏5055-056070-10辽宁5055-0510010000四川6065-057080-10河北6065-05100656500山西6065-0510080207080-10福建6065-056065-05安徽6570-055070-2010010000湖北6570-05100110-10甘肃6065-057065051009010宁夏6570-0512060601008020北京4550-0550浙江5060-10808000天津4050-103055-25广西5565-106580100-20云南6070-10907020河南6070-1010010000贵州6070-107080-10请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202323全国加权563610-046727797-070资料来源Wind各省市政府工作报告中信证券研究部注GDP采用2022年数据加权社零采用2021年数据加权尽管节后股市出现小幅震荡但我们认为A股市场全面修复的进程方兴未艾受预期差影响节后权益市场震荡整理但从宏观经济向好的大趋势来看权益市场或仍较为乐观1月制造业与非制造业PMI均回升至荣枯线以上是去年九月以来首次上升随着疫情过峰经济活动逐渐恢复正常市场对于经济复苏的预期趋于一致权益市场全面修复行情正在途中债券市场2022年没有下2023年也未必上2022年利率下降的程度与经济状况并不匹配2022年中国经济面临三重压力在二季度和四季度遭遇较大的疫情冲击但10年期国债收益率仅在8月降息之后短暂触及26全年利率运行中枢在27-28之间利率下行幅度不及预期既有宏观因素又有政策因素2022年上半年年初经济走势较强5-6月经济修复又相对较快站在年中的时点学界和市场对于下半年经济运行普遍过于乐观到了下半年断贷风波和央行降息带来利率短暂下行随后人民币汇率通胀压力均有所上升货币投放随之收紧短端利率趋势上行同样发生在下半年的还有地产政策和疫情防控政策的积极变化在这些因素的作用下债市回调进而导致理财赎回风波放大了这一调整幅度2023年利率也未必有太大的上行空间事实上如果我们回顾2022年尤其是2022年下半年利率的调整已经在一定程度上反映了未来可能出现的一些不利因素包括经济复苏预期流动性的紧缩预期甚至也反映了理财赎回踩踏导致的利率超调图6经济通胀和利率的关系资料来源Wind中信证券研究部支撑节后债市上涨的三个因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202323第一市场总是反映预期春节消费数据利空出尽债券市场反映了市场对于经济的预期因此债券利率与经济的实际走势有较强的相关性从历史数据中可以看到10年期国债收益率的往往小幅领先于经济走势去年四季度以来疫情防控政策的优化以及稳经济措施的集中发力使得市场对于2023年中国经济复苏有较高期待其中市场对于2023年社零增长的预期普遍较高GDP增长的中性预期也达到了5债市在春节前已经pricein了经济复苏的预期10年期国债收益率持续上行至293为2022年来新高然而春节消费的回升并没有完全达到市场预期从具体的消费数据看距离疫情前的水平仍存在一定差距在消费复苏没有超预期的背景下债券市场利空出尽近4个交易日10年期国债收益率小幅下行至290图710年期国债收益率和GDP的关系GDP当季同比中债国债到期收益率10年8356334231029-227-4-625-823资料来源Wind中信证券研究部第二股债跷跷板春节后股票市场不及预期股债跷跷板效应显现春节前外资大量涌入A股截至1月20日1月单月北向资金净买入达到11253亿元超过历史单月峰值市场普遍对节后的行情较为乐观但节后第一天大盘高开低走上证指数小幅上涨014第二天下跌042远不及预期股市较为疲软在股债跷跷板效应下债市小幅上调请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列202323图8股债跷跷板上证综合指数10年期国债期货收盘价连续550010450001024500100400098350096300094250092200090201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部第三事件性因素抬升宽货币预期1月30日国务院总理李克强到人民银行外汇管理局考察并主持召开座谈会总理指出经济好金融才会好金融稳定经济才能稳健当前经济增速回升向好金融系统要继续提升服务实体经济水平这关系市场预期稳定的预期是市场经济的硬通货宽货币的预期对债券市场有利从座谈会的内容中不难看出虽然经济预期已经修复但经济本身仍在修复过程中需要相关的货币政策来保证市场的流动性这也意味着短期内货币政策不会收紧向市场释放出流动性宽松的预期利好债市债市策略从基本面和资金面两方面来看我们认为10年期国债收益率在29以上已经具备了配置价值基本面经济复苏的预期被pricein10年国债利率和MLF的利差已经达到高位经济复苏看空债市的逻辑已经在春节前被市场pricein春节期间的消费数据体现出经济复苏动力不如预期强劲节前10年期国债利率与1年MLF利差达到了已经达到17bps观察历史数据2020年下半年10年期国债利率中枢与MLF的利差的极值为40bps高位运行的中枢在30bps左右显然今年经济修复的动能不及2020年下半年因此我们认为10年期国债利率与1年MLF利差进一步走阔的空间较小未来一段时间利率中枢不会再有明显上升具备做多的条件请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202323图910年国债利率与1年MLF利差10Y国债收益率1年MLF利率3433323130292827262524资料来源Wind中信证券研究部资金面目前央行仍处在宽货币周期内资金面或将趋稳多种迹象表明央行维护流动性的决心较为明确在节前资金面偏紧的情况下央行积极放量OMO并且超额续作MLF春节假期结束后第二天到第四天都实现了资金的净投放规模超往年同期同时近期总理在人民银行外汇管理局座谈会上的讲话也体现了政府目前对于经济的判断以及对于央行货币政策保持宽松的要求若央行未来继续通过市场公开操作补齐缺口资金面大概率企稳债券利率继续上行的动力也将趋弱资金面市场回顾2023年2月2日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-5059bps-1263bps-1276bps-1468bps和052bps至1594319107182081832和19361国债到期收益率涨跌互现1年3年5年10年分别变动-124bps-237bps-146bps和-131bps至215072515126945和2897上证综指上涨002至328567深证成指下跌022至1213120创业板指下跌044至260232央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年2月2日人民银行以利率招标方式开展了660亿元逆回购操作当日有4670亿元逆回购到期实现流动性净回笼4010亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列202323图102021年02月02日至2023年02月02日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图112017年1月1日至2023年2月2日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202323图122023年2月2日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比080060040020000-020-040-060-080-100-120-140资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月2日转债市场中证转债指数收于41234点日上涨017可转债指数收于181330点日上涨027可转债预案指数收于154756点日上涨021平均转债价格13931元平均平价为10159元473支上市交易可转债除1支停牌311支上涨2支横盘159支下跌其中蓝盾转债1709惠城转债816和永和转债652领涨拓尔转债-495智能转债-452和贵广转债-419领跌466支可转债正股212支上涨15支横盘239支下跌其中漱玉平民1214翔鹭钨业1005和智能自控999领涨海优新材-1046贵广网络-659和岭南股份-508领跌可转债市场周观点2023年春节前一周春季躁动行情持续转债市场跟随正股上涨但成交量受到节假日的影响有所回落春节假期期间疫情影响几近消失消费强势复苏交运旅游电影票房等数据均有不错表现部分数据甚至超过疫情前同期水平全面修复行情正在途中流动性方面预计外资节后流入速度会趋缓后续内资是增量资金的主要来源内外资接力效应会更加明显由此A股春季行情大概率延续映射到转债市场近期可继续博弈春季躁动优先选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的我们建议可重点围绕三条主线配置一是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料信创等题材从转债本身来看节前市场反弹中转债估值也触底反弹股性估值已经回升至20以上但市场估值水平尚不构成压力当前正股市场趋势已经走向右侧资金看涨热情高涨在预期趋于一致的背景下成长板块有望迎来较好表现这一特征与转债标的结构更为匹请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列202323配因此转债市场在节后可能会有较好的表现建议投资者可以更为积极布局提高仓位尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选高弹性组合建议重点关注宙邦转债回天转债太极转债博汇转债伯特转债福22转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债小熊转债旗滨转债奕瑞转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数328567002428663399001SZ深证成指1213120-022595595399300SZ沪深300418115-035262497399005SZ中小板指802982-01576087399006SZ创业板指260232-044211650000016SH上证50281185-03270794资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅医药中信090非银行金融中信-174传媒中信075综合金融中信-171煤炭中信075国防军工中信-129食品饮料中信068电力设备及新能源中信-099电子中信062家电中信-089资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-057大盘成长-028中盘价值001中盘成长027小盘价值003小盘成长031资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列202323转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数41234017等权可转债指数181330027可转债预案指数154756021资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123015SZ蓝盾转债293811709586824123118SZ惠城转债21470816236649111007SH永和转债17679652137637110055SH伊力转债1993754265587128072SZ翔鹭转债12824486230837127021SZ特发转213540442197830123083SZ朗新转债2213042943128123018SZ溢利转债2859642154372127029SZ中钢转债1444141746768127058SZ科伦转债1712040454426118027SH宏图转债1402736123292118006SH阿拉转债1399735243576123172SZ漱玉转债1294533955664111001SH山玻转债1187032312157118009SH华锐转债148163214770118012SH微芯转债1439030823498128017SZ金禾转债1889630811440123145SZ药石转债1378029917210127014SZ北方转债1475028565349110074SH精达转债150922856081110091SH合力转债1449827832571123103SZ震安转债141202776322118003SH华兴转债1354827414133123031SZ晶瑞转债3338027118572113025SH明泰转债3086826441057123013SZ横河转债5137925864539113063SH赛轮转债1375924411523123113SZN仙乐转111902313921127052SZ杭锅转债1266222814435128143SZ锋龙转债12685222116568请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列202323成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128040SZ华通转债1609921039046123034SZ通光转债28460208210306127078SZ优彩转债123162063687128049SZ华源转债1250020493730113537SH文灿转债3786520469930128041SZ盛路转债30100199150358123075SZ贝斯转债1286619218552118015SH芯海转债127941826450123170SZ南电转债130001805047110048SH福能转债189771778519113665SH汇通转债120611735875123155SZ中陆转债1207516614491113598SH法兰转债152781653937127007SZ湖广转债1444515598669128134SZ鸿路转债130031545494113588SH润达转债121431539480113643SH风语转债1312915239690127053SZ豪美转债122001495558111005SH富春转债123891486051128137SZ洁美转债139941485892113566SH翔港转债126641461523128122SZ兴森转债131331413397123108SZ乐普转2122861402957118004SH博瑞转债114441381412118007SH山石转债133141302675113658SH密卫转债128701301901110060SH天路转债119001272229118019SH金盘转债154731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