2023年以来债市经历调整与回暖，近期政策空窗期，市场迎来短暂的股债双牛。站在稳增长之年的两会前夕，机构加大布局力度，多空因素交织，信用市场波动或将加大。对比常规的市场版图而言，港口债券或许是信用市场中较为冷门的板块，但恰恰是这类承担公用事业职能的主体，在稳增长压倒一切的当下，可能成为市场动荡之中的稳妥选择。
　　▍港口业：对外开放的门户。我国港口行业发达，吞吐量稳步增长，在世界前十大港口中占据七席。按照地理位置划分，我国内河港口分布在主要水系流域，沿海港口分布在环渤海、长三角、东南、珠三角、西南沿海集群。港口腹地经济和资源各异，对应运输货物和服务地区也有差异。2013年后，我国对外开放进程加快，外贸规模提升，加大对水路运输的需求。港口在我国对外开放的进程中扮演越来越重要的角色。当前宏观经济进入新阶段，港口作为工业与制造业的“放大器”作用，在经济发展中享有重要地位。
　　▍港口债基本情况。截至2023年1月末，共有37家港口公司发行的271笔信用债券，存续规模达2316.46亿元。发债港口公司多为地方国企，仅7家为央企，1家为公众企业。港口债券信用等级较高，按照主体等级划分，AA+等级以上数量与存续额占比超过98%；按照债项等级划分，多数港口债券等级为AAA等级或无评级，合计占比在80%以上。从期限角度看，港口债券期限较短，平均期限为3.28年，主要集中在1-3年，占比为53.84%；平均剩余期限为1.62年，主要集中在3年以内。我们构建港口债利差曲线，2020年来利差时有波动，春节后小幅震荡，未表现出明显上行或下降的走势，未来具体走势情况需结合宏观经济和航运基本面情况动态判断。
　　▍港口整合：1+1>2。基于我国海岸线的地理特征，沿海港口距离较近，经营模式类似。大量同质化的港口在彼此竞争过程中易引起摩擦，经营效率不佳。为了提高港口资源的利用率，2010年以来，沿海省份开启辖内港口整合进程，以期发挥港口的协同优势。截至2023年1月，除少数省份外，其余地区均设立省级港口主体，基本完成对辖内沿海和内河港口资源的整合。我们以浙江和南宁两地港口集团为例，前后对比港口公司资产负债规模、利润规模和盈利水平、区域内港口吞吐量变化情况，发现港口一体化进程对港口公司信用资质和区域港口行业的发展具有长期的拉动作用。
　　▍港口舆情与违约知多少。港口公司大多为国有企业，经营较为稳定，近年来引起市场波澜的舆情主要有个别港口的违约或逾期事件。其中民营港口违约具有一定突然性，市场未对港口行业违约有充足预期，违约后港口债券的收益率与利差均显著上行。事后违约主体破产重整，并于2020年成为省级港口集团子公司。随后地方港口申请调整兑付债权投资计划和资产被冻结是民营港口事件后的又一起债务舆情事件。舆情发酵后，港口债券收益率与利差加速上行。事后，地方港口通过兑付债权计划和实施债转股度过此次债务危机舆情。
　　▍港口债主体的观察与分析。我们从腹地经济规模和贸易水平、到期债券压力、债务负担、盈利水平、现金流健康情况等角度构建港口债券的分析框架，并将存续港口债券进行资质的区分。当前港口债利差虽有一定下行，但与常规品种相比性价比较高，仍有挖掘空间，建议博弈中高等级主体中估值收益率较高的债券。整体来看，可关注长三角地区和珠三角地区的省级港口集团和经营重要港口的公司。随着复工复产后贸易规模回升，水路运输需求量不断恢复，叠加部分省份港口整合工作推进，行业信用风险逐渐下降，有望成为信用市场具备高性价比的板块。
　　▍风险因素：宏观经济复苏进度弱于预期；央行货币政策超预期；极端天气频发影响水路运输；市场个体信用风险冲击等。
　　

研究报告全文：另辟蹊径的港口债研究框架与策略思考信视角看债2023214中信证券研究部核心观点2023年以来债市经历调整与回暖近期政策空窗期市场迎来短暂的股债双牛站在稳增长之年的两会前夕机构加大布局力度多空因素交织信用市场波动或将加大对比常规的市场版图而言港口债券或许是信用市场中较为冷门的板块但恰恰是这类承担公用事业职能的主体在稳增长压倒一切的当下可能成为市场动荡之中的稳妥选择港口业对外开放的门户我国港口行业发达吞吐量稳步增长在世界明明前十大港口中占据七席按照地理位置划分我国内河港口分布在主要水FICC首席分析师系流域沿海港口分布在环渤海长三角东南珠三角西南沿海集群S1010517100001港口腹地经济和资源各异对应运输货物和服务地区也有差异2013年后我国对外开放进程加快外贸规模提升加大对水路运输的需求港口在我国对外开放的进程中扮演越来越重要的角色当前宏观经济进入新阶段港口作为工业与制造业的放大器作用在经济发展中享有重要地位港口债基本情况截至2023年1月末共有37家港口公司发行的271笔信用债券存续规模达231646亿元发债港口公司多为地方国企仅7家为央企1家为公众企业港口债券信用等级较高按照主体等级划分李晗AA等级以上数量与存续额占比超过98按照债项等级划分多数港口信用债首席分析师债券等级为AAA等级或无评级合计占比在80以上从期限角度看港S1010517030002口债券期限较短平均期限为328年主要集中在1-3年占比为5384平均剩余期限为162年主要集中在3年以内我们构建港口债利差曲线2020年来利差时有波动春节后小幅震荡未表现出明显上行或下降的走势未来具体走势情况需结合宏观经济和航运基本面情况动态判断港口整合112基于我国海岸线的地理特征沿海港口距离较近经营模式类似大量同质化的港口在彼此竞争过程中易引起摩擦经营效率不佳为了提高港口资源的利用率2010年以来沿海省份开启辖内港口徐烨烽整合进程以期发挥港口的协同优势截至2023年1月除少数省份外信用债分析师其余地区均设立省级港口主体基本完成对辖内沿海和内河港口资源的整合我们以浙江和南宁两地港口集团为例前后对比港口公司资产负债规S1010521050002模利润规模和盈利水平区域内港口吞吐量变化情况发现港口一体化进程对港口公司信用资质和区域港口行业的发展具有长期的拉动作用港口舆情与违约知多少港口公司大多为国有企业经营较为稳定近年来引起市场波澜的舆情主要有个别港口的违约或逾期事件其中民营港口违约具有一定突然性市场未对港口行业违约有充足预期违约后港口债券的收益率与利差均显著上行事后违约主体破产重整并于2020年成为省级港口集团子公司随后地方港口申请调整兑付债权投资计划和资产被冻结是民营港口事件后的又一起债务舆情事件舆情发酵后港口债券收益率与利差加速上行事后地方港口通过兑付债权计划和实施债转股度过此次债务危机舆情港口债主体的观察与分析我们从腹地经济规模和贸易水平到期债券压力债务负担盈利水平现金流健康情况等角度构建港口债券的分析框架并将存续港口债券进行资质的区分当前港口债利差虽有一定下行但与常规品种相比性价比较高仍有挖掘空间建议博弈中高等级主体中估值收益率较高的债券整体来看可关注长三角地区和珠三角地区的省级港口集团和经营重要港口的公司随着复工复产后贸易规模回升水路运输需求量不断恢复叠加部分省份港口整合工作推进行业信用风险逐渐下降有望成为信用市场具备高性价比的板块风险因素宏观经济复苏进度弱于预期央行货币政策超预期极端天气频发影响水路运输市场个体信用风险冲击等证券研究报告请务必阅读正文之后第20页起的免责条款和声明信视角看债2023214目录港口业对外开放的门户4我国港口业发达吞吐量持续提升4五大集群腹地资源各异服务不同地区4港口业在宏观经济中扮演重要角色6港口债基本情况7存续港口债基本结构7构建利差曲线9港口整合11210港口集团整合进行时11整合后实现规模优势与协同优势12港口舆情知多少15港口债主体的观察与分析16港口企业的分析框架16港口债券的投资策略与展望18风险因素19插图目录图1全国规模以上港口货物吞吐量当月值单位亿吨4图2全国规模以上港口集装箱吞吐量当月值单位万标准箱4图3我国沿海五大港口群分布情况5图42013年以来我国进出口变化情况单位亿美元6图5存续港口债券结构单位亿元8图63年期港口债券收益率与利差变动情况单位bps9图7不同信用板块利差情况对比bps10图8辽宁港口整合进程11图9浙江沿海港口货物吞吐量变化情况单位万吨13图10北部湾集团资产负债变化情况单位亿元13图11北部湾集团盈利能力变化情况单位亿元13图12广西沿海港口货物吞吐量变化情况单位万吨14图13北部湾集团资产负债变化情况单位亿元14图14北部湾集团盈利能力变化情况单位亿元14图152017年8月至12月3年期港口债收益率与利差表现单位bps15图152018年3月至9月3年期港口债收益率与利差表现单位bps15图17港口主体存续债券规模和一年内到期债券规模情况单位亿元17图18存续港口主体平均资产负债情况单位亿元17图19存续港口主体平均盈利情况单位亿元18图20存续港口主体现金流情况单位亿元18请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信视角看债2023214表格目录表1存续港口债发行主体基本情况单位亿元7表2存续港口债券等级结构单位亿元8表3各省港口资源整合情况10表4港口主体所在省市GDP与进出口额情况16表5存续主要的港口主体基本面情况单位亿元19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信视角看债2023214对比常规的市场版图而言港口债券或许是信用市场中较为冷门的板块但恰恰是这类承担公用事业职能的主体在稳增长压倒一切的当下可能成为市场动荡之中的稳妥选择港口业对外开放的门户我国港口业发达吞吐量持续提升港口是水系沿岸供船舶进出与停靠的交通枢纽以水系划分港口可分为沿海港口与内河港口根据交通运输部于2015年发布的中国港口代码我国大陆地区共有430个港口其中沿海港口61个主要分布在环渤海长三角东南沿海珠三角西南沿海等地区内河港口369个主要分布在长江黄河及其他主要水系流域根据世界航运理事会统计世界前十大集装箱港口中7个港口位于我国排名由高至低分别为上海港宁波舟山港深圳港广州港青岛港香港港天津港吞吐量上升沿海港口占比下降港口运输类型可分为货物集装箱和旅客2018年后交通运输部停止统计全国主要港口的旅客吞吐量以下主要讨论货物和集装箱吞吐量变化情况2020年以来港口吞吐量和沿海港口占比情况受季节性因素波动整体吞吐量呈上升趋势沿海港口占比呈下降趋势2022年我国主要港口货物吞吐量达15685亿吨同比增长090沿海港口占比6459集装箱吞吐量达296亿标准箱同比增长466沿海港口占比8812图1全国规模以上港口货物吞吐量当月值单位亿吨图2全国规模以上港口集装箱吞吐量当月值单位万标准箱货物吞吐量沿海港口占比右轴集装箱吞吐量沿海港口占比右轴1574280091260014729024001370220089126820008811661800106416008714008696212008601000852020-052020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部五大集群腹地资源各异服务不同地区腹地指港口所在的城市及服务的区域由于全国规模以上港口货物和集装箱运输量均以沿海港口为主以下主要讨论沿海港口的区域分布和腹地资源情况根据交通运输部2006年发布的全国沿海港口布局规划五大沿海港口地区腹地资源不同航线不同负责推动不同地区经济增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信视角看债2023214图3我国沿海五大港口群分布情况资料来源中国政府网中信证券研究部环渤海港口集群主要服务华北地区环渤海地区港口由辽宁天津河北山东等地区的港口组成主要服务黑龙江吉林辽宁内蒙古北京天津河北山东等地区运输货物包括石油天然气铁矿石煤炭商品汽车粮食等品类从航线看环渤海港口将货物运往俄罗斯韩国日本加拿大美国等地长三角港口集群主要服务长江沿线和长江三角洲地区长三角地区港口由江苏上海浙江等地区的港口组成主要服务江苏上海浙江长江沿线等地区运输货物包括石油天然气铁矿石煤炭商品汽车粮食等品类从航线看长三角港口将货物运往俄罗斯韩国日本加拿大美国墨西哥中国台湾印度尼西亚澳大利亚等地区东南沿海港口集群主要服务闽赣台地区东南沿海地区港口由福建省沿海的港口组成主要服务福建江西台湾地区运输货物包括石油天然气煤炭粮食商品汽车等品类同时东南沿海港口还承担对中国台湾地区的三通支持工作从航线看东南沿海港口将货物运往韩国日本美国墨西哥中国台湾马来西亚等地区请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信视角看债2023214珠三角港口集群主要服务华南和西南地区珠三角地区港口由广东省内的广州深圳汕头惠州虎门珠海中山阳江茂名等地区和香港的港口组成依托香港国际航运中心的地位服务我国华南西南地区运输货物包括石油天然气煤炭铁矿石粮食商品汽车等品类从航线看珠三角港口将货物运往中国台湾越南新加坡马来西亚印度尼西亚澳大利亚等地区西南沿海港口集群主要服务西部地区西南沿海地区港口由广东西部广西海南等地区的港口组成服务我国西部地区运输货物包括石油天然气矿石粮食海南岛交流物资等品类从航线看西南沿海港口将货物运往海南岛越南马来西亚新加坡等地区港口业在宏观经济中扮演重要角色全球化背景下我国对外开放进程加快进出口规模上升2013年后随着一带一路倡议的提出我国对外开放进程加快进出口金额提升2015年后国际社会贸易保护主义兴起我国进出口与贸易差额规模下降2019年以来国际贸易需求增强多项一带一路政策实施RCEP协议签订企业开展外贸更为便利我国外贸规模提升加大了对水路运输的需求港口作为水路运输的起点终点中转站等重要节点在我国对外开放的进程中扮演越来越重要的角色图42013年以来我国进出口变化情况单位亿美元进出口金额进出口同比增速右轴中美贸易冲突30000一带一路倡议提出疫情冲击RCEP协议签订353025000国际贸易保护主义兴起25200002015150001010000505000-50-10201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部供给侧结构性改革下港口享有特殊地位当前宏观经济进入新阶段经济增长的三驾马车中消费正当修复途中房地产投资遇冷拖累投资增长以出口为抓手可助推经济发展与工业和制造业等行业相比港口业的发展一方面可提高水路运输效率促进出口金额增长另一方面提高出口企业周转效率提升盈利水平与地方经济产生良好的协同效应在供给侧结构性改革下港口发挥工业与制造业的放大器作用以此推动腹地经济乃至宏观经济的发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信视角看债2023214港口债基本情况存续港口债基本结构存续债券超过2000亿元下辖港口以沿海港为主截至2023年1月31日按照发债主体的主营业务是否为港口经营及相关的装卸堆存物流代理理货和船舶助靠等港务业务的标准我们从存续信用债中筛选出37家港口公司发行的271笔港口债券存续余额达231646亿元存续债券规模在百亿元以上的规模港口企业有9家经营的港口多为沿海港口各自分布在五大沿海港口集群按照性质划分发债港口公司多为地方国有企业仅7家为中央国有企业1家为公众企业表1存续港口债发行主体基本情况单位亿元发行主体债券余额拥有泊位所在港口等级发行人属性防城港钦州港北海港南宁港贵港港北部湾港集团19570来宾港梧州港百色港崇左港河池港AAA地方国有企业柳州港连云港港19555连云港港AA地方国有企业天津港集团18405天津港AAA地方国有企业日照港14466日照港AAA地方国有企业宁波舟山港13300宁波-舟山港AAA地方国有企业港务集团13000厦门港泉州港潮州港AAA地方国有企业深圳港东莞港汕头港湛江港顺德新港漳州港宁波大榭斯里兰卡科伦坡港招商港口13000AAA中央国有企业斯里兰卡汉班托塔港多哥洛美港巴西巴拉那瓜港南山开发11320深圳港AAA中央国有企业上港集团10210上海港AAA地方国有企业湖北港口9180武汉港黄石港宜昌港黄梅港AA地方国有企业珠海港集团8950珠海港云浮港梧州港常熟杠桂平港AA地方国有企业福建省港口集6700福州港厦门港宁德港莆田港AAA地方国有企业团大连港集团6700大连港AAA中央国有企业辽港股份6500营口港大连港AAA中央国有企业河港集团6300秦皇岛港唐山港沧州港AAA地方国有企业深圳港惠州港津市港常德港桃园港盐田港6300AAA地方国有企业唐山港厦门港务5700厦门港泉州港潮州港AAA地方国有企业广州港5200广州港AAA地方国有企业珠海港5100珠海港云浮港梧州港常熟港桂平港AA地方国有企业港口集团4300南京港苏州港扬州港镇江港泰州港AAA地方国有企业营口港务集团4070营口港葫芦岛港盘锦港AA中央国有企业辽港集团4000大连港营口港盘锦港AAA中央国有企业广东港航3200湛江港徐闻港AA地方国有企业青岛港集团3000青岛港AAA地方国有企业烟台港3000烟台港AA地方国有企业唐港实业2400唐山港AAA地方国有企业广州港集团2200广州港潮州港茂名港AAA地方国有企业苏州港集团1500苏州港AA地方国有企业锦州港1020锦州港AA公众企业浙江海港1000宁波-舟山港温州港台州港AAA地方国有企业港口运营500合肥港铜陵港芜湖港马鞍山港AA地方国有企业国投交通500唐山港湄洲湾港钦州港洋浦港AAA中央国有企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信视角看债2023214发行主体债券余额拥有泊位所在港口等级发行人属性交通集团400福州港湄洲湾港漳州港莆田港AA地方国有企业保税科技400张家港港AA地方国有企业虎门港集团400东莞港AA地方国有企业武港集团300武汉港仙桃港AA地方国有企业资料来源Wind各债券募集说明书中信证券研究部存续债券主体等级集中在AA等级以上按照主体等级划分共有154笔港口债等级为AAA存续规模为167115亿元数量与存续额占比分别为5683和7214AA等级以上数量与存续额占比超过98按照债项等级划分多数港口债券等级为AAA等级或无评级合计占比在80以上AA等级债券存续额占比为1121AA和A-1占比均低于1表2存续港口债券等级结构单位亿元等级主体评级数量主体评级存续额存续额占比债项评级数量债项评级存续额存续额占比AAA1541671157214104119015138AA11262411269444259661121AA52120924172074A-100000210043无评级0000011783953624合计2712316461000027123164610000资料来源Wind中信证券研究部债券期限主要为1-3年剩余期限在3年以内按照发行期限划分存续港口债券平均期限为328年主要集中在1-3年存续规模为124720亿元占比为53845年以上债券数量较少为13笔存续规模为12179亿元占比525按照剩余期限划分存续港口债券平均剩余期限为162年主要集中在3年以内其中剩余期限在1年及以内和1-3年的港口债券规模分别为80221亿元和122205亿元占比分别为3463和5276剩余期限在5年以上的债券数量为6笔存续规模达5600亿元占比242图5存续港口债券结构单位亿元债券期限存续额剩余期限存续额债券期限数量右轴剩余期限数量右轴14001601200140100012010080080600604004020020001年及以内1-3年3-5年5-10年资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8信视角看债2023214构建利差曲线选取利差曲线样本存续的港口债券以3年期限和AAA等级债券为主我们以2018年以来港口企业发行的3年期信用债企业债公司债短融中票定向工具为样本以样本债券的中债估值收益率和对同期限国开债利差中位数代表港口债券整体情况以3年期AAA等级港口债券的利差中位数对比高等级的城投煤炭钢铁房地产银行二级资本债等信用板块的利差情况并以此论证港口债券的性价比收益率与利差走势多有波澜2023年以来小幅波动2020年港口债券收益率先降后升信用利差则走出一波三折的行情1月至5月上行6月至9月随市场信心恢复而收窄10至12月受信用市场调整而再度上行2021年至2022年10月港口债券收益率和信用利差均呈下降趋势期间经历数次波动行情2022年11月至12月银行理财赎回潮引发债市快速调整港口债券收益率和信用利差上升2023年后港口债收益率与利差由高位回落春节后小幅震荡未表现出明显上行或下降的走势未来具体走势情况需结合宏观经济和航运基本面情况动态调整图63年期港口债券收益率与利差变动情况单位bps利差右轴收益率55000250005000020000450004000015000350001000030000500025000200000002020-052021-072020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind中信证券研究部利差高于其他品类债券性价比凸显对比AAA等级的城投债房地产债煤炭债和AAA-等级的钢铁债与银行二级债除2022年5月至10月各板块利差压缩至历史低位外2020年以来港口债利差高于其他信用板块相对性价比较高截至2023年1月31日3年期AAA等级港口债利差为8380bps高于同等级同期限的城投债地产债和煤炭债利差30bps左右高于3年期AAA-等级钢铁债利差20bps左右低于3年期AAA-等级银行二级债利差1bp左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明9信视角看债2023214图7不同信用板块利差情况对比bps港口债城投债房地产钢铁债煤炭债银行二级债15013011090705030102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind中信证券研究部港口整合112过去港口各自为战经营效率不佳摩擦不断基于我国海岸线和主要水系的地理特征港口距离较近经营模式类似大量同质化的港口缺乏统一的规划与协调在彼此竞争过程中易引起摩擦经营效率不佳为提高港口资源利用率2010年以来沿海省份纷纷开启辖内港口整合进程以期发挥港口的协同优势截至2023年1月除少数省份外其余地区均设立省级港口主体并已基本完成对辖内沿海和内河港口资源的整合我们回顾辽宁山东河北江苏浙江福建广西等七个地区的省级港口集团整合历程对比整合前后公司经营情况并以此展望整合对港口公司资产负债表和信用资质的影响表3各省港口资源整合情况区域主要港口集团域内整合情况辽宁中国辽宁港口集团有限公司完成大部分港口整合锦州港与葫芦岛港资本层面重组未完成河北河北渤海港口集团有限公司完成唐山港与秦皇岛港整合黄骅港未完成整合山东山东省港口集团有限公司已基本完成江苏江苏省港口集团有限公司完成大部分港口整合未完成连云港港与南通港整合浙江浙江省海港投资运营集团有限公司已基本完成安徽安徽省港航集团有限公司已基本完成福建福建省港口集团有限责任公司已基本完成广东广东省港航集团有限公司广州港与深圳港两大主体分立整合难度较大海南海南港航控股有限公司整合海口港与洋浦港等部分港口广西广西北部湾国际港务集团有限公司已基本完成湖北湖北省港口集团有限公司已基本完成河南河南中豫港口集团有限公司已基本完成四川四川省港航投资集团有限责任公司已基本完成江西江西省港口集团有限公司已基本完成资料来源Wind各港口债券募集说明书国务院国资委官网各公司官网联合资信官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10信视角看债2023214港口集团整合进行时辽宁港口整合进程起步于2017年目前仍在整合过程中辽宁省港口整合过程主要由招商局集团牵头港口经营的主体为中国辽宁港口集团有限公司以下简称辽港集团2017年辽宁政府与招商局签订合作协议正式拉开辽宁港口一体化的序幕此后营口港大连港盘锦港绥中港等港口先后整合完成于2019年1月成立辽港集团2020年10月根据原诗萌在央地重组整合重塑辽宁港口招商局打造央地合作新标杆助力东北全面振兴国资报告杂志2020-11-1辽港集团已与锦州港葫芦岛港达成一体化运营共识但资本层面的重组尚未完成图8辽宁港口整合进程资料来源央地重组整合重塑辽宁港口招商局打造央地合作新标杆助力东北全面振兴原诗萌招商局集团官网中信证券研究部河北港口整合进程起步较晚已有重组计划出台河北省港口经营的主体为河北港口集团有限公司以下简称冀港集团2022年以前主要经营秦皇岛港虽然河北港口成立于2009年但由于省内港口经营公司股权结构纷杂整合进程起步较晚2022年7月河北省政府批准实施港口资源整合将唐山港口实业集团有限公司唐山港母公司与曹妃甸港口相关运营主体股权转移至冀港集团并将其更名为河北渤海港口集团有限公司至2023年河北省港口整合工作仍在进行时仍有包括黄骅港等在内的部分港口未整合完成山东港口整合为三步计划已完成相关工作山东省港口经营的主体为山东省港口集团有限公司以下简称鲁港集团下辖山东省内的七个主要港口山东港口整合工作起步于2018年可大致分为三步计划2018年3月东营港潍坊港滨州港整合为渤海湾港口集团2019年7月青岛港合并威海港2019年8月青岛港日照港烟台港渤海湾港集团整合为鲁港集团至2021年8月根据新华网文章httpwwwsasacgovcnn2588025n2588139c20378087contenthtml山东港口整合已基本完成江苏港口整合机遇与挑战并存仍待接续江苏省级港口主体为江苏省港口集团有限公司以下简称苏港集团江苏省水系资源丰富外沿东海内含长江淮河京杭运河大小港口星罗棋布江苏港口行业的发展既因此而得益也掣肘于错综复杂的港口主体股权关系和大量同质化竞争自2017年苏港集团成立以来先后整合南京苏州请务必阅读正文之后的免责条款和声明11信视角看债2023214镇江常州泰州扬州等地的市级港口公司但江苏省内的五个主要港口中连云港港和南通港暂未整合至苏港集团浙江港口整合早起步早完成浙江的港口经营主体为浙江省海港投资运营集团有限公司以下简称浙江海港对港口的整合起步于2015年2015年8月浙江海港成立同年宁波港和舟山港合并为宁波舟山港并将股权划转至浙江海港集团2016年11月嘉兴港台州港温州港义乌港股权划转至浙江海港此后陆续整合浙江辖内其余的沿海港口和内河港口目前已完成浙江省内港口资源的全面整合福建港口整合大步快跑福建港口资源主要集中于宁德港福州港莆田港泉州港漳州港厦门港等六大港口2020年以前各自由市级国资委省级城投平台中央国有企业等不同类型的主体控股2020年8月福建省港口集团有限责任公司以下简称闽港集团成立六大港口股权悉数划转至闽港集团完成省内港口资源的整合广西港口整合先于其他省份广西港口整合起步于2007年防城港务钦州港口集团北海港股份广西沿海铁路等四公司重组成立广西北部湾国际港务集团有限公司以下简称北部湾集团2009年北部湾集团通过无偿划转成为北海港控股股东同年12月防城港钦州港北海港整合为北部湾港2013年北部湾集团将港口资产注入北海港股份有限公司现名为北部湾港股份有限公司实现三个港口整体上市整合后实现规模优势与协同优势由于部分省份港口集团仍在整合过程中或完成整合时间尚短短期内难以观察港口一体化对公司资质的影响我们以完成整合时间较早的浙江和广西两地区港口集团为例分析港口一体化进程对港口公司信用资质和区域港口行业的拉动作用2015年浙江开启整合进程后货物吞吐量增速反弹2015年以前随着浙江港口行业逐渐成熟区域内货物吞吐量绝对值虽保持增长但增速呈下降趋势2015年浙江开启港口一体化进程后各港口发挥协同优势货物吞吐量增速反弹2016年与2017年增速分别为389和1011同时期全国货物吞吐量增速呈下行趋势此后贸易冲突等宏观事件对港口行业形成干扰增速再次下行请务必阅读正文之后的免责条款和声明12信视角看债2023214图9浙江沿海港口货物吞吐量变化情况单位万吨货物吞吐量沿海港口浙江浙江货物吞吐量增速右轴全国港口货物吞吐量增速右轴16000035140000301200002510000020800001560000104000052000000-5201220052006200720082009201020112013201420152016201720182019资料来源Wind中信证券研究部浙江海港集团整合后资产稳步增长毛利率与净利率呈上行趋势2017年浙江海港集团基本完成省内港口资源整合此后虽经历中美贸易冲突但资产与负债规模稳步增长分别由2018年的5159亿元和3990亿元增至2021年的5927亿元和4616亿元随着港口吞吐量的增长和各港口降低摩擦成本浙江海港集团整体盈利能力和规模均得到增长毛利率与净利率分别由2018年的2080和1311增加至2021年的2339和1405图10浙江海港集团资产负债变化情况单位亿元图11浙江海港集团盈利能力变化情况单位亿元资产合计负债合计营业利润净利润资产负债率右有息负债率右毛利率右净利率右1600457026140060244012005022100020354080018306003016400201425200101202001020182019202020212018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13信视角看债2023214广西港口整合完成后货物吞吐量增速逆势上行2009年广西基本完成对防城港钦州港和北海港的整合此后港口货物吞吐量绝对规模和增速均呈上行趋势在2009年至2011年期间全国港口货物吞吐量增速由2941降至863而广西区域内吞吐量增速则由1629增至2858图12广西沿海港口货物吞吐量变化情况单位万吨货物吞吐量沿海港口广西广西沿海港口货物吞吐量增速右轴全国港口货物吞吐量增速右轴30000807025000602000050401500030100002010500000-10200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源Wind中信证券研究部广西北部湾集团整合后规模翻倍盈利能力提升2013年广西北部湾集团将港口资源注入北海港股份完成辖内港口资源的整合此后北部湾集团规模迅速扩张资产与负债规模分别由2012年的1497亿元和1080亿元增至2013年的8568亿元和4712亿元同时伴随各港口整合后发挥协同优势广西整体港口货物与集装箱吞吐量均快速增长加强北部湾集团盈利能力毛利率与净利率分别由2012年的733和198增至2013年的3033和1584规模与盈利的提升加强了北部湾集团的信用资质主体评级由2010年的AA等级增加至2021年的AAA等级图13北部湾集团资产负债变化情况单位亿元图14北部湾集团盈利能力变化情况单位亿元资产合计负债合计营业利润净利润资产负债率右有息负债率右毛利率右净利率右3008016507014250406012200501083015040620100304202501010000-20201020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120072008200920112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14信视角看债2023214港口舆情知多少港口公司大多为国有企业经营较为稳定近年来主要的舆情与负面新闻集中在高管变动和因港口整合引起的股权变动违约事件对二级市场冲击明显民营港口集团债券违约具有一定突然性市场未对违约有充足预期2017年11月港口债券的收益率与利差均出现了显著的上行其中3年期港口债收益率上升约060pct利差上行约30bps同时期市场整体信用利差则未表现出明显的波动说明市场对港口债券的风险偏好下降图152017年8月至12月3年期港口债收益率与利差表现单位bps信用利差右轴港口债利差右轴港口债收益率680民企港口债券违约200660180后港口债券收益160640率与利差上行明显1406201206001005808060560405402052002017-082017-092017-102017-112017-12资料来源Wind中信证券研究部注信用利差1003YAAA中短票据收益率-3Y国开债收益率地方港口舆情二级市场反应迅速2017年民营港口债券违约在前市场对港口公司的舆情心有余悸2018年6月中旬地方港口集团债务危机的文件在网络流传后港口债券收益率与利差加速上行6月20日公司兑付债权计划后市场情绪逐渐平息收益率与利差也在达到高点后跟随信用市场下行图162018年3月至9月3年期港口债收益率与利差表现单位bps信用利差右轴港口债利差右轴港口债收益率6803006602506406202006001505805601005405052050002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15信视角看债2023214港口债主体的观察与分析港口企业的分析框架港口资质与腹地宏观经济规模贸易水平等因素息息相关一般而言港口腹地经济越发达贸易特别是外贸水平越高港口的吞吐量也就越大相应信用资质也越高我们以GDP规模代表腹地经济规模以进出口额代表腹地外贸水平GDP方面2022年上海河北辽宁天津GDP规模在31省市中排名在10名以外其中湖北和福建GDP增速较快进出口方面湖北安徽河北辽宁等地区进出口额排名大于10综合来看广东江苏浙江山东上海等地经济较发达贸易水平较高表4港口主体所在省市GDP与进出口额情况GDP规模亿元GDP增速进出口额亿美元GDP排名进出口排名广东12911860382127957011江苏1228756056080647022山东874351052245387036浙江777154057164093043湖北537349074483080717福建531099088128525087安徽45045004861070001013上海4465280333628520114河北4237040490838501216辽宁28975105041194601912天津1631134393132570269资料来源Wind中信证券研究部注GDP规模采用2022年数据因国家统计局暂未公布进出口额2022年数据采用2021年数据规模港口企业债券占比过半两年内或有到期高峰港口债券集中度较高截至2023年1月31日9家规模港口企业合计存续债券规模为132826亿元占存续港口债券的5734从到期情况看未来三年内到期规模分别为80221亿元75665亿元46540亿元其中2023年7月8月2024年4月到期规模在百亿元以上为阶段性到期高峰9家规模港口企业一年内到期债券规模为45261亿元占9家企业债券余额的3408其中连云港港一年内到期占比为5807到期压力较大请务必阅读正文之后的免责条款和声明16信视角看债2023214图17港口主体存续债券规模和一年内到期债券规模情况单位亿元债券余额一年以内到期债券规模250002000015000100005000000日照港盐田港广州港珠海港烟台港锦州港港口集团连云港港港务集团招商港口南山开发上港集团湖北港口辽港股份河港集团厦门港务辽港集团广东港航唐港实业浙江海港港口运营国投交通交通集团保税科技武港集团天津港集团宁波舟山港珠海港集团大连港集团青岛港集团广州港集团苏州港集团虎门港集团北部湾港集团营口港务集团福建省港口集团资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年1月31日港口企业整体负债水平较低2020年后略有提高按照2022年三季报数据除未披露数据的青岛港集团和虎门港集团外下同存续港口主体平均资产负债率和有息负债率分别为5347和3465按照资产规模加权平均分别为5366和3702均低于存续信用债发行主体的平均负债水平2020年以来港口主体资产负债规模和负债率均呈上升趋势按主体看4家公司资产负债率高于703家公司有息负债率高于50处于较高水平图18存续港口主体平均资产负债情况单位亿元平均资产规模平均负债规模平均资产负债率右轴平均有息负债率右轴8005570050600500454003004020035100030201720182019202020212022Q3资料来源Wind中信证券研究部盈利规模呈上行趋势回顾过去港口债券舆情事件在出险前已出现盈利指标的下滑港口企业的盈利规模和盈利能力的动态变化对港口债券的投资具有一定预警意义按照2022年三季报数据除未披露数据的青岛港集团和虎门港集团外港口企业平均毛利率和净利率分别为2032和1014按资产规模加权平均值分别为2240和13002017年以来港口企业平均毛利率和净利率呈上行趋势利润规模相应得到增加按主体看不同主体毛利率与净利率经历波动仅有2家公司毛利率与净利率呈稳定上行趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明17信视角看债2023214图19存续港口主体平均盈利情况单位亿元平均营业利润平均归母净利润平均毛利率平均净利率252321201917151513101159705201720182019202020212022Q3资料来源Wind中信证券研究部现金流规模较小近五年以来呈增长趋势现金流情况一定程度反映港口企业流动性健康程度按照2022年三季报数据平均经营性现金流投资性现金流和筹资性现金流分别为2471亿元-2449亿元和2125亿元规模平均值低于信用市场主体平均现金流规模2017年以来三类现金流规模呈增长趋势图20存续港口主体现金流情况单位亿元平均经营性现金流平均投资性现金流平均筹资性现金流4000300020001000000-1000-2000-3000-4000201720182019202020212022Q3资料来源Wind中信证券研究部港口债券的投资策略与展望关注长三角地区和珠三角地区的港口集团投资方面港口行业信用风险较小鉴于当前港口债利差虽有一定下行但与常规品种相比性价比较高仍有挖掘空间建议关注中高等级主体中估值收益率较高的债券综合考虑腹地区域公司规模债券到期压力盈利能力主体等级和利差等因素考虑建议关注长三角地区和珠三角地区的省级港口集团和经营重要港口的公司随着未来复工复产后贸易规模不断回升水路运输需求量逐渐增大叠加部分省份港口整合工作推进行业信用风险下降港口有望成为信用市场具备较高性价比的板块请务必阅读正文之后的免责条款和声明18信视角看债2023214表5存续主要的港口主体基本面情况单位亿元名称区域资产规模资产负债率债券规模一年内到期债券占比净利率主体等级利差招商港口广东20515938411300038465638AAA3369上港集团上海17793933281021029385514AAA1195浙江海港浙江170865395910000001410AAA5884宁波舟山港浙江12394537011330026321292AAA4725福建省港口集团福建97083669867005821169AAA6153广州港集团广东576405343220031821041AAA3155港口集团江苏54160482143002326684AAA6505盐田港广东54012424463000003733AAA6175广州港广东469205223520019231134AAA3988厦门港务福建28929605357001053285AAA4665广东港航广东276494505320015631470AA5839珠海港广东20576576951003529863AA10513辽港集团辽宁163534642040002500-733AAA4413大连港集团辽宁156848519667001493-169AAA3904北部湾港集团广西1544897411195702069-051AAA13818天津港集团天津1466986807184052988219AAA13789营口港务集团辽宁110428405240701229124AA7284南山开发广东890877188113202385-082AAA7446日照港山东755026803144663219846AAA11484珠海港集团广东69391695589501732120AA13736河港集团河北67169489463008413710AAA1033湖北港口湖北59345677191806307071AA7623辽港股份辽宁578172793650038461431AAA4141港务集团福建502426888130004231113AAA2791烟台港山东49277749830001667477AA7294唐港实业河北472224487240025001751AAA6476交通集团福建380516759400000406AA10901国投交通北京247904335500100003408AAA3738苏州港集团江苏19752523815006667772AA12926港口运营安徽10157282450010000395AA5512连云港港江苏686627286195555807103AA29827锦州港辽宁179346255102010000390AA40605武港集团湖北3829427930010000-413AA14525保税科技江苏37273164400100001376AA5512青岛港集团山东未披露未披露300010000未披露AAA737虎门港集团广东未披露未披露400000未披露AA25647资料来源Wind中信证券研究部注财务数据时间截至2022年9月30日利差数据时间截至2023年1月31日风险因素宏观经济复苏进度弱于预期央行货币政策超预期极端天气频发影响水路运输市场个体信用风险冲击等请务必阅读正文之后的免责条款和声明19分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上20