2022年居民部门新增存款17.84万亿，较2021年大幅上升80.20%，居民部门的超额储蓄主要来源于消费、地产的溢出和2022年底银行理财的赎回。结合资管行业的发展历史，居民储蓄向广义理财如何演变？展望2023年，居民此前积累的超额储蓄是否能得到释放，其中又有多少能回流银行理财市场？我们认为理财规模或将在2023年下半年恢复至29万亿以上的水平，届时或将助推债市走强。
　　▍2022年居民超额储蓄规模大幅增加。2022年居民部门新增存款17.84万亿，较2021年大幅上升80.20%，其中居民部门定期存款是储蓄主力，占比达到77.41%。居民超额储蓄主要来源于三个方面：（1）经济大环境不景气和散点疫情频发之下居民消费不振，预防性储蓄高增；（2）地产风险扩散之后居民购房意愿低迷，相关资金回流至银行表内；（3）2022年底银行理财的赎回潮导致大量低风险偏好的理财资金恐慌性回归储蓄。
　　▍储蓄向理财的转化——中国广义理财市场的发展历程。（1）2000-2007：广义理财市场建立阶段，各类资管产品先后设立，但彼时市场制度仍待完善，居民储蓄部分转向基金投资，但整体仍以存款为主；（2）2008-2009：金融危机后广义理财市场迎来回调阶段，整体规模收缩，但配置债券的银行理财迎来发展契机，新发数量和产品规模激增；（3）2010-2017：广义理财市场爆发阶段，地产周期走强但政府开始严格约束地产信贷直接供给，银行表外理财、券商资管、信托等通过非标业务向地产融资，乘此机会规模大幅扩张；（4）2018-2020：广义理财市场改革阶段，资管新规出台叠加地产周期衰退，银行理财、券商资管和信托规模在整改之下规模大幅萎缩；（5）2021-2022H1：银行理财市场修复阶段，银行理财规模在债市走强之下规模持续回升，2022年中达到29.15万亿，基本恢复到整改之前的水平。
　　▍从海外视角看储蓄与广义理财的关系。美国居民的储蓄率相对更低，但经济周期波动时居民的储蓄意愿仍会大幅增加；新冠疫情期间，美国居民储蓄率在短时间内出现了跳跃式增长，政府超量的财政补助是主要原因；除存款外美国居民会将大部分储蓄投入养老金和寿险储备，其规模增速与家庭实际持有的表外金融资产规模较为贴合，显示了储蓄向广义理财的转化。
　　▍2023年超额储蓄回归银行理财的可能有多大？（1）居民消费的阶段独立性和低收入群体收入恢复的滞后性导致消费增长难得长效支撑，地产虽受益宏观政策但效力生效周期较长，短期也难以有亮眼表现，银行理财仍将是储蓄最重要的流向；（2）现阶段各类银行理财能满足不同风险偏好和流动性偏好的居民需求，在恐慌情绪逐渐消散后居民有望增大理财资产的配置；（3）破净率和信用利差数据显示赎回潮对理财的影响正有序收束，预期企稳下2022年四季度从银行理财赎回的资金也有望重新回归；（4）历年下半年时银行理财会迎来季节性的冲量行情，同时前期大量破净产品也将在年中之前全面兑付，届时各类新产品轻装上阵也有望吸纳更多储蓄资金流入。
　　▍预计理财规模将在下半年恢复至29万亿以上，助推债市在下半年走牛，形成良性循环。我们预计2023年上半年银行理财规模可能维持低位震荡，年中将是关键拐点，而下半年伴随机构理财冲量节奏发力和债市走强机会，银行理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中29万亿元以上的水平，届时回流理财的资金或将助推债市在下半年走牛，形成良性循环。

研究报告全文：超额储蓄过后资金能否回流银行理财债市聚焦系列2023213中信证券研究部核心观点2022年居民部门新增存款1784万亿较2021年大幅上升8020居民部门的超额储蓄主要来源于消费地产的溢出和2022年底银行理财的赎回结合资管行业的发展历史居民储蓄向广义理财如何演变展望2023年居民此前积累的超额储蓄是否能得到释放其中又有多少能回流银行理财市场我们认为理财规模或将在2023年下半年恢复至29万亿以上的水平届时或将助明明推债市走强FICC首席分析师2022年居民超额储蓄规模大幅增加2022年居民部门新增存款1784万亿S1010517100001较2021年大幅上升8020其中居民部门定期存款是储蓄主力占比达到7741居民超额储蓄主要来源于三个方面1经济大环境不景气和散点疫情频发之下居民消费不振预防性储蓄高增2地产风险扩散之后居民购房意愿低迷相关资金回流至银行表内32022年底银行理财的赎回潮导致大量低风险偏好的理财资金恐慌性回归储蓄章立聪储蓄向理财的转化中国广义理财市场的发展历程12000-2007广义资管与利率债首席理财市场建立阶段各类资管产品先后设立但彼时市场制度仍待完善居民分析师储蓄部分转向基金投资但整体仍以存款为主22008-2009金融危机后S1010514110002广义理财市场迎来回调阶段整体规模收缩但配置债券的银行理财迎来发展契机新发数量和产品规模激增32010-2017广义理财市场爆发阶段地产周期走强但政府开始严格约束地产信贷直接供给银行表外理财券商资管信托等通过非标业务向地产融资乘此机会规模大幅扩张42018-2020广义理财市场改革阶段资管新规出台叠加地产周期衰退银行理财券商资管和信托规模在整改之下规模大幅萎缩52021-2022H1银行理财市场修复阶段银行理财规模在债市走强之下规模持续回升2022年中达到2915万亿基本恢复到整改之前的水平从海外视角看储蓄与广义理财的关系美国居民的储蓄率相对更低但经济周期波动时居民的储蓄意愿仍会大幅增加新冠疫情期间美国居民储蓄率在短时间内出现了跳跃式增长政府超量的财政补助是主要原因除存款外美国居民会将大部分储蓄投入养老金和寿险储备其规模增速与家庭实际持有的表外金融资产规模较为贴合显示了储蓄向广义理财的转化2023年超额储蓄回归银行理财的可能有多大1居民消费的阶段独立性和低收入群体收入恢复的滞后性导致消费增长难得长效支撑地产虽受益宏观政策但效力生效周期较长短期也难以有亮眼表现银行理财仍将是储蓄最重要的流向2现阶段各类银行理财能满足不同风险偏好和流动性偏好的居民需求在恐慌情绪逐渐消散后居民有望增大理财资产的配置3破净率和信用利差数据显示赎回潮对理财的影响正有序收束预期企稳下2022年四季度从银行理财赎回的资金也有望重新回归4历年下半年时银行理财会迎来季节性的冲量行情同时前期大量破净产品也将在年中之前全面兑付届时各类新产品轻装上阵也有望吸纳更多储蓄资金流入预计理财规模将在下半年恢复至29万亿以上助推债市在下半年走牛形成良性循环我们预计2023年上半年银行理财规模可能维持低位震荡年中将是关键拐点而下半年伴随机构理财冲量节奏发力和债市走强机会银行理财市场或将迎来修复整体规模有望恢复至2022年中29万亿元以上的水平届时回流理财的资金或将助推债市在下半年走牛形成良性循环证券研究报告请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明债市聚焦系列2023213目录2022年居民超额储蓄规模大幅增加5储蓄向广义理财的转化中国广义理财市场发展历程7从海外视角看储蓄与理财的关系132023年超额储蓄回归银行理财的可能有多大15国内宏观20高频数据20通货膨胀猪肉鸡蛋价格小幅下跌工业品价格涨跌互现22债市数据盘点利率债收益全面下行23一级市场本周计划发行5只利率债23二级市场利率债收益率全面下行23重大事件回顾24国际宏观25美国方面25欧盟和英国方面25流动性监测银质押利率SHIBOR利率大体上行25公开市场操作25国际金融市场美股全线下跌欧股收盘全线下跌26美国市场美股全线下跌26欧洲市场欧股全线下跌27请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列2023213插图目录图1各部门新增存款规模变化5图2居民存款定期化趋势明显5图3居民广义储蓄率变动情况6图4居民倾向更多储蓄的比例增加6图52022年股市偏弱运行债市四季度转熊6图6价量指标显示地产行业处于周期底部6图71998-2007公募基金运行情况8图82007年之前人民币存款变动与公募基金规模并无明显关联8图9居民存款增速在股市结构性行情时8图102005年后股市流通市值加速增长8图112007-2009上证A股指数走势9图122007-2009居民存款余额变动9图132007-2009不同基础资产类型银行理财产品发行数量9图142007-2009银行理财市场存续及募集规模9图152010-2017不同来源房地产投资者资金累计增速10图162010-2017信托资金流向房地产规模情况10图172010年及2012年地方政府债务规模10图182010年后商品房销售面积高速增长11图192008-2017年存款搬家现象与地产周期较为吻合11图202010-2017年各类广义理财产品规模变动12图212014年后银行理财主要吸纳个人资金12图222018-2020年各类理财产品规模变动12图232018-2020年居民存款余额变动情况12图242021年地产景气指数持续回落13图25净值型理财存续规模情况13图26美国个人储蓄率变动情况13图27美国居民收入与消费的恢复速率并不一致14图28美国新冠期间的政府补贴最终大部分流向储蓄14图29美国家庭资产储蓄结构14图30美国家庭储蓄资产与风险资产规模变动一致14图31居民人均可支配收入增速低于中位数增速15图32房地产企业拿地开工动力不足15图33各类银行现金管理类理财产品7天年化收益率16图3410年期国债收益率和1年期LPR利率走势16图351月各项PMI指数有所回暖16图362022年以来理财产品存续规模18图372022年以来理财产品破净情况18图383年期不同类型债券与国开债信用利差18图392019-2021年银行理财上下半年规模变动19图402019-2022各季度理财存续规模变动19图41理财产品到期规模测算19图42房地产成交量同比增速21图43住宅价格环比增速21图44主要航运指数21请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列2023213图45CCBFI同比与出口同比21图46PMI21图47发电量及同比增速21图48三大高频物价指数22图49猪肉价格22图50大宗商品价格22图51CRB指数同比与PPI同比22图52利率债发行到期23图53国债中标利率与二级市场水平23图54主要利率债产品上周变动24图55银行间国债收益率走势24图56银行间回购加权利率26图57银行间回购加权利率周变动26图58标普500和标普500波动率VIX27图59美国国债收益率27图60欧洲交易所指数28图61欧元区公债收益率28表格目录表11998-2007年资管行业重要事件7表2不同摊余成本估值比例混合估值法债基潜在收益率与同期限定期存款基准利率比较17表3本周计划发行利率债产品23表4上周公开市场操作情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列20232132022年居民部门新增存款1784万亿较2021年大幅上升8020居民部门的超额储蓄主要来源于消费地产的溢出和2022年底银行理财的赎回结合资管行业的发展历史居民储蓄向广义理财如何演变展望2023年居民此前积累的超额储蓄是否能得到释放其中又有多少能回流银行理财市场下文将进行详细分析2022年居民超额储蓄规模大幅增加2022年人民币存款规模大幅增加其中居民部门定期存款是储蓄主力2022年新增人民币存款总规模2627万元较2021年的1968万亿元大幅上涨其中居民部门是主要增加项全年实现人民币存款净增1784万亿元规模占比达6792较2021年的990万亿元同比上涨8020内部结构上2022年新增存款整体定活趋势分化居民部门定期存款全年新增1381万亿元占部门总增加额7741从数据上看期限较长且流动性有限的定期存款规模高增显示居民部门投资及消费意愿较为保守各类风险事件引导社会超额储蓄大幅增加图1各部门新增存款规模变化万亿元图2居民存款定期化趋势明显万亿住户非金融企业财政金融机构活期存款定期存款301400025120002010000158000106000400052000020152016201720182019202020212022000-520152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部通过狭义和广义储蓄率能较好地探究居民超储行为背后的成因2022年各类风险事件对基本面形成较大扰动收入不确定性下居民避险需求增加对储蓄起到扩张作用广义储蓄可以理解为居民收入中消费以外的部分我们通过公式1-人均消费支出人均可支配收入计算2022年以来居民储蓄水平数据显示2020年新冠疫情期间居民储蓄率大幅上涨2021年则有所回落但2022年后重新增至高位而狭义储蓄则在前者基础上剔除各类理财股票地产等其他投资项目主要观测居民部门在银行机构中的存款规模公式为银行存款1-消费意愿收入-其他投资股票基金地产受全年疫情扰动和7-8月高温限电影响叠加外部周期衰退下全球需求疲软2022年基本面的偏弱运行对居民形成预算约并拖累居民消费意愿而各类风险事件的频发也进一步推动居民预防性储蓄上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列2023213图3居民广义储蓄率变动情况图4居民倾向更多储蓄的比例增加居民储蓄率较2018年同期水平变动更多消费更多储蓄更多投资80010070090806007050060400503004030200201001000002019-032022-032020-092019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-092022-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122019-06资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部另一方面资本市场股债大幅波动断贷风险后地产处于周期底部居民对广义储蓄中其他资产的投资意愿降低大量资金回流表内储蓄去年末的理财赎回潮也加剧了这一过程广义储蓄口径下居民收入剔除消费后无非流向股市和广义理财市场或转而进行不动产投资然而2022年资本市场遭海外加息中概股审计底稿疫情等一系列冲击沪深300指数全年大幅收跌债市伴随赎回潮事件也震荡转熊国债收益率四季度大幅攀升引发了理财的赎回潮地产受部分项目断贷事件影响价格和销量指标大幅回落综合来看居民风险偏好持续下降对其他类型资产的投资意愿相继回落客观的资产荒导致资金最终不得不回流基本储蓄一定程度上也解释了为何居民定存规模大幅攀升图52022年股市偏弱运行债市四季度转熊图6价量指标显示地产行业处于周期底部沪深300指数中债国债到期收益率10年右轴70个大中城市商品房价格增速分位数5000300商品房销售面积增速分位数48001204600290100440028042008040002703800603600260403400250203200300024002022-032022-072022-102022-012022-022022-042022-052022-062022-082022-092022-112022-122016-012019-072015-012015-072016-072017-012017-072018-012018-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列2023213储蓄向广义理财的转化中国广义理财市场发展历程现代意义下以银行存款为代表的储蓄反映了人们对所囤积的闲置财产最基本的保值需求然而随着金融市场的不断发展传统的银行储蓄出现了两方面的衍化首先是储蓄转向投资的衍化伴随经济增长和财富累积居民对储蓄收益的需求从简单的对抗通胀逐渐转为获得更多增值收益居民风险偏好和投资市场开放程度的增加推动部分居民储蓄出表转为股票基金等收益更高的金融资产或进行地产投资其次是表内储蓄转向表外广义理财的衍变金融创新下包括银行理财货币基金保险信托在内各式各样的衍生产品发展成熟在满足居民对低风险的基本需求时也能提供灵活的期限选择和良好的收益回报银行存款的优势逐渐弱化部分储蓄存款转为各式各样的理财产品我们可以用公式广义储蓄银行储蓄广义理财金融投资不动产投资概括上述的关系由此可见理财作为金融创新后储蓄的替代工具居民储蓄的规模和意愿一定程度决定了理财市场流动性的潜在规模和转化效率具体来看我们可以将历史上中国居民储蓄和理财市场的双向演变划分为五个阶段12000-2007广义理财市场建立阶段各类资管产品先后设立但彼时市场制度仍有待完善居民储蓄部分转向基金投资但整体仍以存款为主1998年首批六只公募基金的成立标志中国资管行业踏上起点但广义理财在这一阶段并未出现爆发式增长一方面资管产品种类仍然较少如首支保险信托成立于2003年而银行理财直到2004年才由光大银行首次发行另一方面初期不规范操作频发2000年财经杂志公开发文质疑十大基金公司利用倒仓操纵市场2001年券商资管进入密集整改期2003年系统性的监管文件出台多重因素叠加投资者对新产品认知有限储蓄出表在这一时期并未成为主流从Wind数据来看公募基金作为此时理财的主要产品虽然规模有所增长但在整个金融市场中的体量仍相对较小而居民存款增速变动和公募基金净值增速也并未出现明显的相关关系显示新生理财对居民储蓄的转换规模和效率并不高表11998-2007年资管行业重要事件年份资管类别重要事件1998基金首批六只公募基金公司成立包括汇添富万家南方招商富国华夏1999资管华融长城东方信达四大资产管理公司成立初期主要职能为处置国有银行的不良资产2000基金社保基金正式成立基金国有上市公司股份减持10转入社保基金2001信托中华人民信托法颁布确立信托制度安排行业迎来发展契机券商资管券商委托理财迎来整改治理券商资管需要牌照许可2002基金6家基金公司获得社保基金投资管理人资格基金基金公司开始发行货币市场基金2003保险资管同时各大保险公司出现集团化改革第一家保险资管中国人保资产管理有限公司诞生券商资管证监会对券商资管出台系统性的监管文件券商资管被分为定向集合和专项三类银行理财光大银行发行首只银行理财产品阳关理财AB各大银行纷纷开启表外理财业务2004信托信托阳光私募模式出现即信托发行一个信托计划由私募基金做投资顾问银行进行独立的托管银行理财银行理财全面铺开银行理财业务风险管理暂行办法出台证监会允许商业银行设立基金公司2005券商资管光大证券发行了第一个集合资产管理计划请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列2023213年份资管类别重要事件2006银行理财中信银行联合中信信托发行一系列产品银信合作下银行理财通过信托中介投资范围扩张2007信托信托公司管理办法和集合资金信托计划管理办法出台资料来源银保监会财政部等部委官网各公司官网中信证券研究部图71998-2007公募基金运行情况图82007年之前人民币存款变动与公募基金规模并无明显关联资产净值亿元封闭式基金数量只人民币存款增速公募基金规模增速右轴开放式基金数量只245004502240035000400350300002035030030025000182502502000020016200150150001501001000014100505000501200010-50199920002001200220032004200520062007资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部居民储蓄向广义理财出表有限的另一个原因是同期股市进入结构性牛市部分储蓄加速转向股权投资稀释了广义理财的增长效率相比于初生的广义理财市场成立更早的A股市场制度相对更成熟且投资者对其运作机制的认知也更为充分2005年股权分置改革的成功和基本面上行为股市大牛奠定基础大量流通资本从储蓄中进入股市虽然牛市同样推动理财市场资产端红利各类资管产品规模在2007年迎来爆发式增长但在结构性行情下作为投资链中介的广义理财吸纳储蓄的能力有限居民储蓄中潜在的流动性供给被大量稀释从Wind数据来看居民存款增速在2005年后大幅回落与股市行情保持一致而A股的流通市值增速显著快于公募基金净值增速图9居民存款增速在股市结构性行情时图102005年后股市流通市值加速增长人民币存款余额同比上证指数右轴月均公募基金资产净值亿元股市流通市值亿元1400002670001200002460002250001000002040001880000300016600001420001210004000010020000019981999200020012002200320042005200620072007-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列202321322008-2009广义理财市场回调阶段全球金融危机引发股市大跌投资者对风险资产偏好度大幅回落居民储蓄高增导致主要依托于股票的基金规模缩减严重但配置债券和票据的银行理财迎来发展契机新发数量和产品规模激增股市大幅回调对理财市场形成了较大冲击体现为公募基金规模自2007年的32755亿元缩减至19381亿元同比降幅达4085居民对风险较高的金融资产持有意愿大幅降低引发表外资金大规模回流储蓄人民币存款增速持续高企然而资本市场的较差表现也间接推动了居民投资偏好的转移伴随政府四万亿经济刺激计划的出台大批理财资管在政策导向下吸引民间资本回流通过配置地方债券以积极支持国家重点项目和基础设施建设而同期中期票据工具的设立极大地拓宽了银行理财资产端的可选范围从不同基础资产的银行理财发行数量来看2007年时仍有大量的银行理财将股票作为基础资产但2008年下半年后依托于债券和票据发行的银行理财数量大幅激增银行理财产品余额在2009年达到17万亿元同比净增10731图112007-2009上证A股指数走势图122007-2009居民存款余额变动上证A股指数居民存款余额同比7000403560003050002540002030001520001010005002009-042008-012008-042008-072008-102009-012009-072009-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图132007-2009不同基础资产类型银行理财产品发行数量图142007-2009银行理财市场存续及募集规模债券股票票据2007200820094506000040035050000300400002502003000015010020000500100000理财存续余额亿元全年募集资金亿元2009-012007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-032009-052009-072009-092009-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列202321332010-2017广义理财市场发展阶段财政刺激推动通货膨胀和房价上涨居民地产投资意愿上升但政府开始限制地产信贷直接供给银行表外理财成为向地产企业融资的新选择形式上从银信合作向多元化组合演变金融危机后持续的宽货币和基建地产稳增长政策帮助经济迅速企稳但也引发房价上涨过快地方债务激增的客观问题2010年国务院银监会先后出台关于关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见地方融资平台被限制从银行获得贷款银行表内信贷扩张被大幅限制银行此时急需找到一种能规避监管实现表内资金表外化的工具银信合作也应运而生银行及理财子通过发行各类理财产品将表内储蓄转为表外理财后再投向信托借由信托机构实现向地产企业和地方政府提供融资数据上2010年末地方政府债务余额高达1072万亿元到2012年末仅存385万亿元而房地产的贷款融资渠道从银行部分转向非银非银贷款增速和信托融资规模出现大幅增长图152010-2017不同来源房地产投资者资金累计增速图162010-2017信托资金流向房地产规模情况房地产开发投资资金累计增速银行贷款信托资金房地产投入规模亿元房地产开发投资资金累计增速非银贷款25000800020000600015000400010000200050000000-20002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082010-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图172010年及2012年地方政府债务规模20102012121086420地方政府债务余额万亿元银行贷款债务万亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列2023213部分居民储蓄直接转为不动产资本另一部分被收益更高的银行表外理财吸纳形成资金池汇入地产投资广义理财作为投资中介居民和企业部门间的存款搬家现象显现从流向来看地产行业的结构性行情下居民购房投资购房增值需求提升部分储蓄直接流向地产市场另一方面由于央行在金融危机后大幅放水各类基准利率大幅调降以活期和一年定期存款的央行基准利率为例前者自2007年末081到2010年末降至036后者则从414降至275狭义储蓄收益回落推动银行理财产品吸引力上升部分储蓄被理财吸纳形成资金池后再由机构配置进入地产市场两类储蓄殊途同归实际反映为狭义储蓄和广义理财间的存款搬家现象即居民储蓄或直接或经由广义理财中转间接融入房市具体体现为居民和企业部门的存款增速差与地产周期相吻合图182010年后商品房销售面积高速增长图192008-2017年存款搬家现象与地产周期较为吻合商品住宅销售面积万平方米企业-居民存款增速差房地产销售额累计同比180000201001600001580140000106012000054010000002080000-560000-10040000-15-2020000-20-4002008200120022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020212008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部这一阶段理财规模迅速扩张的另一表现形式是非标准化债权资产规模的扩张除信托外资产外银行资金开始借由更多金融机构规避监管刚性兑付下资管产品逐渐形成影子银行对居民储蓄的分流效应大幅增加银信合作最初始于2006年中信银行和中信信托的银信合作而2012年券商资管各项管理条例先后出台证监会开始鼓励券商基金创新改革但却未对银行表外理财再投资的业务模式进行有效约束银信合作逐渐衍生至银保银证银证信等多元形式更多债权资产业务组合促进银行表外信贷加速扩张银行理财吸纳居民储蓄后购买保险证券信托等监管环境较宽松的中介机构的产品再由资产计划向外部融资人发放委托贷款使得银行资金在规避表内监管的同时达成向外投放信贷的目的而历史原因导致此时理财刚性兑付尚未取缔理财产品实际与存款等价获得了固定的利息收益进一步加速了对居民储蓄的转化效率多重因素下全理财市场规模自2010年末1245万亿元升至2017年末10014万亿元其中银行理财保险信托券商资管产品规模的年化增速分别为479917233606和8924请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列2023213图202010-2017年各类广义理财产品规模变动万亿元图212014年后银行理财主要吸纳个人资金万亿元银行理财私募公募保险信托券商资管一般个人客户机构客户私人银行银行同业12000351000030258000206000154000102000500002010201120122013201420152016201720142015201620172018资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部42018-2020广义理财市场改革阶段资管新规出台叠加地产周期回落广义理财中刚性兑付池化运作多层嵌套等问题得到整改表外理财逐步回流表内储蓄2018年4月27日央行联合证监会发布关于规范金融机构资产管理业务指导意见理财刚性兑付打破并逐步回归净值化发展过渡期内大量理财产品被整改银行表外信贷池化操作多层嵌套等行为被严格约束受此影响各类理财产品规模在新规过渡期内大幅回落银行理财2018年总规模2204万亿元环比下降750万亿元同时中美贸易争端扰动叠加央行宽货币收束股市在2018-2019年也偏弱运行从理财回流的资金最终再度转为表内储蓄居民人民币存款增速2018年后持续上升而2020年突发的新冠疫情进一步推高避险需求居民理财回流和超额储蓄行为仍未停止图222018-2020年各类理财产品规模变动万亿元图232018-2020年居民存款余额变动情况银行理财私募公募保险信托券商资管居民存款余额同比120002000180010000160014008000120010006000800600400400020000020000002018201920202018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112018-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部52021-2022H1广义理财市场修复阶段净值化时代后理财市场持续修复疫情阶段性企稳推动基本面加快复苏居民超额储蓄行为有所减少而地产景气度低迷推动居民资产配置结构转型理财市场到2022H1规模增长较为可观首先基本面在疫后企稳复苏对居民消费和投资意愿有促进作用广义理财流动性受益其次企业景气指数显示2021年后地产行业周期回落居民对不动产投资的需求减少而2022年上半年的股市风险也一定程度限制了居民储蓄流向股权市场的规模最后理财净值化转型请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列2023213卓有成效截止到2022年H1净值型银行理财规模已增至2772万亿元占比规模达9509理财市场的规范化运作最终也利好储蓄回流银行理财规模回升至2915万亿元基本恢复至监管前水平图242021年地产景气指数持续回落图25净值型理财存续规模情况房地产景气指数净值型理财存续规模万亿占比右轴12500300010012000902500801150020007011000601050015005010000401000309500500209000100000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从海外视角看储蓄与理财的关系受消费习惯和文化差异影响美国居民的储蓄率相对更低但经济周期波动时居民的储蓄意愿仍会大幅增加美国居民超前消费和信用支付观念较发达同时对房屋等不动产投资的需求有限导致美国居民的广义储蓄水平远低于中国2005年6月美国居民个人储蓄率降至280的历史低点原因是同期美股牛市行情吸纳了大量投资性储蓄然而在经济周期大幅波动时收入预算的回落和对未来的不确定性同样会大幅增加居民的储蓄意愿以金融危机为例伴随美国牛市泡沫破裂居民资产规模遭到冲击对消费和风险投资的意愿大幅回落美国居民储蓄率自历史低位持续上升直到2012年末触及20年以来的最高水平120图26美国个人储蓄率变动情况NBER官方定义的美国经济衰退阶段美国个人储蓄率141210864201960197019801990200020102020资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列2023213新冠疫情期间美国居民储蓄率在短时间内出现了跳跃式增长除了居民自身储蓄意愿的上升美国政府超量的财政补助是另一大主要原因疫情期间美国政府公实施了三轮直接财政补助具体时间为2020年4月2020年12月和2021年3月总金额分别为31万亿美元9000亿美元和19万亿元美元补助内容包括失业救助薪酬贷款低收入和个人直接补贴在财政补助的刺激下虽然美国居民工资报酬大幅回落但同期政府福利分项的增加反而提升了整体收入然而美国居民并未将增加的收入用以弥补消费反而是出于避险考量大多投入储蓄居民储蓄水平与政府补助的拟合可以较好地证明这一观点图27美国居民收入与消费的恢复速率并不一致图28美国新冠期间的政府补贴最终大部分流向储蓄十亿美元美国人均消费支出美国人均可支配收入个人收入工资报酬个人收入政府福利个人收入其他部分14020000美国个人储蓄率4000130350012015000300011025001001000020009015008050001000705006000002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092020-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部美国理财市场和居民投资意愿较发达除存款外居民会将大部分储蓄投入养老金和寿险储备其规模增速与家庭实际持有的表外金融资产规模较为贴合显示美国居民储蓄向广义理财的转化从美国家庭部门的储蓄结构来看传统意义上的各类银行表内存款约30美国居民在剔除消费后会将大部分剩余收入投入以养老金储备和寿险为代表的家庭财富管理项目这部分资金在运作中会再经由机构操作投入共同基金股票市场等风险资产以实现收益增值从结果上看美国家庭储蓄类资产与实际持有的基金股票类资产的增速保持同步一定程度上说明了居民储蓄向广义理财的转化图29美国家庭资产储蓄结构图30美国家庭储蓄资产与风险资产规模变动一致1031010美国家庭储蓄类金融资产同比美国家庭持有风险资产同比右轴210430806020629640559102000养老金和寿险储备货币市场基金-20-10定期及储蓄存款支票存款和通货-40-20-60国外存款1960197019801990200020102020资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列20232132023年超额储蓄回归银行理财的可能有多大结合中国广义理财市场的历史经验和海外情况居民部门目前累积的超额储蓄能否回归银行理财取决于以下因素1储蓄可能流向消费和不动产投资的规模2银行理财对标其他类型产品对不同风险偏好居民储蓄的性价比优势3银行理财及债券市场是否存在增长机会结合上述因素我们预计2023年上半年银行理财规模可能维持低位震荡而下半年伴随机构理财冲量节奏发力和债市走强机会年中将是关键拐点银行理财市场在2023年下半年或将迎来修复整体规模有望恢复至2022年中水平具体原因分析如下1居民储蓄流向地产的规模较为有限居民消费的阶段独立性和低收入群体收入恢复的滞后导致消费增长难得长效支撑地产虽受益宏观政策但生效周期较长预计短期也难以有亮眼表现虽然春节各类消费数据表现较好但居民消费行为具有阶段独立性过去超额储蓄对未来超额消费的转化有限同时前期疫情和基本面扰动对消费的抑制主要集中在低收入群体但目前这部分群体的收入恢复也相对较慢对消费数据的支撑作用较低房地产方面政府和央行自去年8月起已经出台了包括LPR不对称调降商业银行信贷工具指引保交楼政策首套贷利率下调等一系列政策刺激房市稳增长复苏但下半年以来地产仍未见明显好转拿地开工数据Wind显示地产供给端动能不足叠加需求端价格持续低位短期内超额储蓄向地产释放的可能性不高图31居民人均可支配收入增速低于中位数增速图32房地产企业拿地开工动力不足居民人均可支配收入中位数累计同比房地产开工面积累计同比居民人均可支配收入累计同比房地产拿地面积累计同比150080006000100040002000500000-2000000-4000-500-60002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2现阶段各类银行理财能满足不同风险偏好的居民需求同样利好储蓄回流1流动性偏好较强且追求安全的资金现金理财安全性未受影响且表外活期理财利率较表内存款利率优势明显相比于传统活期存款银行现金理财产品同样具备较高的流通性大部分现金理财都没有固定期限且支持一定额度内随取随用能较好地满足风险偏好较低的居民对资金流动性和交易性的需求收益上目前央行活期基准利率为035而银行现金理财的收益虽有波动但都基本维持在2上下从风险性上理财全面净值化后银行不再保本付息导致投资者需要自负盈亏而现金管理类产品是请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列2023213银行风险最低的理财产品即便在四季度赎回潮中也能保持较为稳定的收益出现亏损的可能性极低由此对于流动性偏好较强且追求安全的资金在从超额储蓄流出转向现金理财将具备较高的性价比图33各类银行现金管理类理财产品7天年化收益率国有银行股份行城农商行活期存款基准利率400350300250200150100050000资料来源Wind中信证券研究部2流动性偏好中性且追求稳定收益的资金存款利率市场化改革趋势不变央行宽信用政策目标下定存利率或将逐步降低在近三十年的利率市场化进程中我国逐步有序地开放利率管制通过市场化调整机制不断实现存款利率的浮动调降2022年5月9日央行发布2022年一季度货币政策执行报告明确银行存款利率的调整应依据以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率由于贷款和债券投资是银行资产端最主要的配置项目新指引标准的出台为银行成本端控制提供了缓冲空间而目前基本面在外部压力和内部扰动下偏慢修复经济实际复苏仍需数据验证国债中短期或将维持290水平震荡波动进一步上行空间有限LPR在12月和1月调降落空后在宽信用政策下仍具备下行可能结合两大指引利率走势未来商行定存产品利率也有一定下调空间各大银行目前也都收紧了高利息的大额存单的额度整体规模无法满足居民需求图3410年期国债收益率和1年期LPR利率走势图351月各项PMI指数有所回暖国债到期收益率10年1年期LPR利率右轴制造业PMI生产制造业PMI新订单3003855600290380540052002803755000270370480026036546004400250360420024035540002022-032022-082023-012022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市聚焦系列2023213相比定期存款目前市场上部分摊余成本法和混合估值产品兼具收益和低波优势将引导部分储蓄回流理财近期市场上各大机构先后推出多支以摊余成本和混合估值为卖点的理财产品这类产品由于大部分资产采用摊余成本法估值整体的净值波动较为稳定成为理财在赎回潮后的创新选择相比于传统的定存产品该类产品同样具备封闭期限能保证资金池运作规模在风险事件维持稳定收益上2022年Q4以摊余成本计价的债基产品平均年化收益率为315同时根据2022年定开债基的年化收益率测算不同摊余成本法估值资产比例下混合估值债基的潜在收益率并与央行同期限定期存款基准利率作比对结果显示混合估值产品在3年期限时收益表现优于定期存款考虑到目前实际发行的混合估值债基和理财数量有限且运营时间较短其净值波动尚不具备参考价值未来混合估值较定期存款的绩优空间可能更大部分流动性偏好中性且追求稳定收益的资金有望流入理财表2不同摊余成本估值比例混合估值法债基潜在收益率与同期限定期存款基准利率比较摊余成本法估值的资产比例封闭期1年封闭期3年封闭期5年50122292309551222913146012329031965123289325701242893307512528833580125287340同期限定期存款基准利率150275475资料来源Wind中信证券研究部测算3风险偏好较高的资金上半年股市存在一定复苏空间可能会吸引部分高风险偏好的基金流向股市但这部分资金本就不是银行理财主力2022年A股市场遭遇较大动荡虽然四季度后小幅回调但上证指数全年跌幅仍达1513估值方面截至2023年2月9日上证指数市盈率为1314倍自2010年以来的历史分位数为4522A股市场整体估值小幅低估同时疫情企稳和各类稳增长政策也提升了市场对经济向好的一致预期短期估值回调和中期盈利改善可能会吸引部分风险偏好较高的储蓄资金回流股市但考虑到这部分资金本身就并非理财配置主力同时A股市场也已经交易部分增长情绪而目前经济复苏速率不及预期预计资金回流股市对理财的影响有限形成新一轮赎回潮的可能极低3破净率和信用利差数据显示赎回潮对理财的影响正有序收束预期企稳下2022年四季度从银行理财回撤的资金也有望重新回归2022年3-4月股权市场的大幅亏损拖累理财市场同步出现赎回潮但彼时权益市场对理财冲击主要针对以固收产品为主的混合类理财阶段性扰动平复后理财迅速恢复增长且规模伴随股市低迷不断扩张而四季度的赎回潮对理财的扰动较大主要原因是作为理财基本盘的纯固收产品在债市暴跌中亏损严重情绪低迷下市场修复周期也更长截至目前2月10日理财产品破净数量4583只破净率较2022年底25的最高水平回落至1298信用利差方面截至2023年2月9日3年期AAA-级商业银行二级资本债和AAA级城投债与国开债的信用利差分别回落至6237和4568bps破净率和信用利差显示赎回潮对理财和债市的扰动正有序收束投资者对理财的投资意愿逐步恢复下半年从理财回撤的资金也有望重新回流银行理财市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市聚焦系列2023213图362022年以来理财产品存续规模图372022年以来理财产品破净情况测算规模万亿元环比增速右轴破净产品数量只占比右轴320080090003008000310060025030004007000290020060002005000150280000040002700-20030001002600-4002000502500-60010002400-8000002300-10002021-122022-012022-022022-032022-052022-042022-062022-082022-092022-072022-102022-112022-122023-012022-02-282022-12-312022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-152023-01-152023-01-312023-02-102022-01-31资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图383年期不同类型债券与国开债信用利差商业银行二级资本债AAA-城投债AAA121080604020资料来源Wind中信证券研究部历年下半年时银行理财将迎来季节性的冲量行情而前期大量破净产品年中的集中兑付也将引导市场情绪企稳届时各类产品的加速推出也有望吸纳更多储蓄资金由于商业银行往往集中在上半年实施信贷投放其负债端资金压力较大银行表外资金回笼意愿较强导致理财发行增速放缓而下半年大批理财产品到期伴随银行存款冲量目标阶段性达成银行表外信贷空间扩张各类理财新发和销售加速推进三季度理财存续规模往往出现较大增长根据我们测算2023年上半年到期的理财产品规模将达到413万亿元占全年预计到期规模的68同时目前的破净产品在6月底之前到期的规模占目前破净产品在2023年到期总规模的659月底这一比例甚至达到了97叠加诸多轻微破净的产品料将在上半年有所修复预计届时破净压力将会大幅减小破净产品的兑付清空将有助于激发理财市场的活力显著化解银行机构赎回潮中所累积的产品结构风险同时也利于投资者理财配置意愿的修复请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市聚焦系列2023213图392019-2021年银行理财上下半年规模变动万亿元图402019-2022各季度理财存续规模变动万亿元上半年理财规模变动下半年理财规模变动非保本理财产品存续余额季度环比增速右轴3503515300301025250520200015150-5101005-100500-15000201920202021-0502019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图41理财产品到期规模测算封闭式规模亿元定开式规模亿元合计只数右轴只120001200100001000800080060006004000400200020000资料来源Wind中信证券研究部测算在关注储蓄回流理财之余也仍需注意目前理财市场内部存在的风险近期市场对理财子通过保险资管嵌套配置银行协议存款现象较为关注这种做法可能引发期限错配和监管风险但我们认为此类产品目前在银行理财市场上体量较小即便发生风险事件对债市流动性的影响也较为有限赎回潮后理财子相继推出如摊余成本理财混合估值理财等各类低波产品以稳定投资者信心但也存在部分理财子通过借道保险资管配置银行中长期大额存单或协议存款的方式以实现高收益低波动的现象这部分产品在目前银行存款和存单利率普遍下调的趋势中仍能保持较高的利率主要原因在于其穿透后的基础资产均是各大银行三年期以上稳定资产封闭性和长期性带来稳定收益的背后隐藏的是基础资产与前端理财产品期限不兼容的流动性风险一旦理财产品出现赎回由于基础资产必须持有至到期机构只得在市场上通过买卖同类封闭产品以兑现赎回份额舍本求末反而降低了对赎回风险的抵御能力但投资者也不宜高估此类风险对整体市场的影响结合资管新规后理财市场的监管历史即便未来出台条例限制此类产品新发监管部门对存续产品一般也会允许持有至到期并给予一定过渡期限同时此类产品目前在银行理财市场上体量较小即便发生风险事件我们认为对债市流动性的影响也较为有限请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市聚焦系列2023213总结来看我们预计2023年上半年理财规模可能维持低位震荡下半年理财市场或将迎来修复整体规模有望恢复至2022年中水平届时回流理财的资金或将助推债市在下半年走牛形成良性循环我们认为2022年积累的超额储蓄回流消费的规模有限而地产短期或维持低迷对储蓄的分流作用也较小针对风险偏好相对保守追求稳定收益的资金流动性较高的现金理财和拥有封闭期的混合估值理财相比传统存款都具备一定优势而风险偏好较高的资金可能流向股市但对理财市场的负面影响有限而破净率和信用利差显示赎回潮对理财的冲击仍在但影响正有序回落我们预计2023年上半年理财规模可能维持低位震荡而随着前期大批风险产品的集中兑付机构产品端结构压力缓解年中将是关键拐点伴随下半年机构理财冲量节奏发力2023年下半年理财市场或将迎来修复整体规模有望恢复至2022年中水平届时回流理财的资金或将助推债市在下半年走牛形成良性循环国内宏观高频数据房地产市场方面截至2月10日30大中城市商品房成交面积累计同比下降2397其中一线城市累计同比下降1537二线城市累计同比下降2767三线城市累计同比下降2339上周整体成交面积较前一周上升1797一二三线城市周环比分别为5335611724重点城市方面北京上海深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-533-1149-31992月7日四川省人民政府印发聚焦高质量发展推动经济运行整体好转的若干政策措施的通知提出要促进房地产市场平稳健康发展支持符合条件的地方动态调整首套房贷款利率下限落实居民个人换购住房个人所得税优惠政策支持刚性和改善性住房需求鼓励有条件的地区对引进人才生育二孩或三孩家庭进城务工人员等购买商品房含二手房给予补贴航运指数方面截至2月10日BDI指数下降306收602点CDFI指数下降171巴拿马型船需求疲软本周下跌809连续六周下跌海岬型船舶运费上涨2月8日上涨7为七周以来最大单日涨幅请务必阅读正文之后的免责条款和声明20