站在当前时点，美国强劲的就业市场表现使得美联储货币政策转向预期被动摇，叠加欧央行立场最为鹰派的时点已过，欧美央行的货币政策节奏差有所收敛，美元指数因此得到提振。往后看，美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险。在经济修复预期改善、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后，人民币或步入震荡行情。尽管来自美元的被动贬值压力再起，但整体的回调压力或有限。
　　▍美元指数出现阶段性反弹。美国1月的非农数据强势反弹，表明美国经济短期内步入衰退的概率较低。叠加大超市场预期的1月非制造业PMI显示服务业回暖，美国通胀的下行道路或不是畅通无阻的，“美联储停止加息，甚至转为降息”的预期被动摇，美元指数短期内持续走低的趋势也因此逆转。复盘历史，美元指数的上行动力往往来自美联储相对其他央行采取更为紧缩的货币政策，以及美国经济相对于其他经济体更强，其中货币政策差异的影响更为明显。由此来看，近期欧美央行的货币政策节奏差的边际收敛或是美元指数短期反弹的重要支撑因素。
　　▍人民币短期转为震荡。2023年1月，北向资金成交净买入规模大幅增长，外资持债或也呈现增持状态。在金融市场外资流入的支撑下，叠加年底客盘结汇需求的集中释放，人民币表现亮眼。进入2月，A股市场北向资金快速流入的惯性减弱，中美利差倒挂程度收敛的趋势暂缓；此外，春节过后，结汇需求或有所回落，在此背景下人民币进一步走升的动能趋弱，并转为震荡运行。
　　▍如何看待下一阶段的美元指数和人民币汇率？一方面，在欧美央行货币政策差异边际收敛的情况下，美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险。另一方面，从国际收支维度来看，（1）美国经济或将经历一轮浅衰退，我国出口也有望展现出一定韧性，经常账户顺差出现断崖式下滑的概率偏低；（2）经济修复预期改善、外商投资信心回暖以及吸引外资政策或推动FDI流入规模增加；（3）金融市场再现外资大幅流出的概率也较小。去年引发人民币大幅走贬的主因是非储备性质金融账户的大规模资本流出，而结合2023年开年以来的高频数据，这一因素所导致的压力已然趋缓。因此，短期来看，在经济修复预期改善、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后，人民币或步入震荡行情。尽管来自美元的被动贬值压力再起，但整体的回调压力或有限。
　　▍风险因素：国内经济基本面修复不及预期；地缘政治风险超预期；海外央行货币政策操作超预期。

研究报告全文：如何看待下一阶段的美元指数和人民币汇率债市启明系列2023214中信证券研究部核心观点站在当前时点美国强劲的就业市场表现使得美联储货币政策转向预期被动摇叠加欧央行立场最为鹰派的时点已过欧美央行的货币政策节奏差有所收敛美元指数因此得到提振往后看美元指数短期内下行动力不足不排除其出现阶段性抬升的风险在经济修复预期改善结汇需求集中释放外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后人民币或步入震荡行情尽管明明来自美元的被动贬值压力再起但整体的回调压力或有限FICC首席分析师美元指数出现阶段性反弹美国1月的非农数据强势反弹表明美国经济短S1010517100001期内步入衰退的概率较低叠加大超市场预期的1月非制造业PMI显示服务业回暖美国通胀的下行道路或不是畅通无阻的美联储停止加息甚至转为降息的预期被动摇美元指数短期内持续走低的趋势也因此逆转复盘历史美元指数的上行动力往往来自美联储相对其他央行采取更为紧缩的货币政策以及美国经济相对于其他经济体更强其中货币政策差异的影响更为明显由此来看近期欧美央行的货币政策节奏差的边际收敛或是美余经纬元指数短期反弹的重要支撑因素大类资产配置首席分析师人民币短期转为震荡2023年1月北向资金成交净买入规模大幅增长S1010517070005外资持债或也呈现增持状态在金融市场外资流入的支撑下叠加年底客盘结汇需求的集中释放人民币表现亮眼进入2月A股市场北向资金快速流入的惯性减弱中美利差倒挂程度收敛的趋势暂缓此外春节过后结汇需求或有所回落在此背景下人民币进一步走升的动能趋弱并转为震荡运行如何看待下一阶段的美元指数和人民币汇率一方面在欧美央行货币政策章立聪差异边际收敛的情况下美元指数短期内下行动力不足不排除其出现阶段资管与利率债首席性抬升的风险另一方面从国际收支维度来看1美国经济或将经历分析师一轮浅衰退我国出口也有望展现出一定韧性经常账户顺差出现断崖式下S1010514110002滑的概率偏低2经济修复预期改善外商投资信心回暖以及吸引外资政策或推动FDI流入规模增加3金融市场再现外资大幅流出的概率也较小去年引发人民币大幅走贬的主因是非储备性质金融账户的大规模资本流出而结合2023年开年以来的高频数据这一因素所导致的压力已然趋缓因此短期来看在经济修复预期改善结汇需求集中释放外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后人民币或步入震荡行情尽管秦楚媛来自美元的被动贬值压力再起但整体的回调压力或有限FICC分析师S1010523020001风险因素国内经济基本面修复不及预期地缘政治风险超预期海外央行货币政策操作超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明债市启明系列2023214目录美元指数出现阶段性反弹3人民币短期转为震荡6如何看待下一阶段的美元指数和人民币汇率7风险因素8资金面市场回顾9市场回顾及观点10可转债市场回顾10可转债市场周观点11风险因素11股票市场11转债市场12插图目录图1近期美元指数出现阶段性反弹1973年3月1003图2欧美经济相对强弱对美元指数具有指引作用但二者也有出现分歧的时期1973年3月1004图3欧元区10年期公债和美国10年期国债利差是欧美货币政策差异的观察指标之一4图4德国10年期国债和美国10年期国债利差是欧美货币政策差异的观察指标之一5图5自2022年9月底以来欧美利差和德美利差的倒挂程度有所收敛美元指数1973年3月1005图6近期欧美利差和德美利差均下行表明欧美央行的货币政策节奏差有所收敛美元指数1973年3月1006图7今年2月以来北向资金净流入规模减少6图82022年12月外资持债重回增持状态6图92022年12月随着春节的临近客盘积压的结汇需求有所释放7图102022年四季度基础账户顺差较2020年以前水平仍然较高8图112022年12月FDI流入规模走高一定程度表明外商投资信心边际回暖8图122021年2月7日至2023年2月13日公开市场操作和到期监控9图132017年1月1日至2023年2月13日流动性投放和回笼统计10图142023年2月13日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比10表格目录表1市场概况11表2行业涨跌幅榜12表3规模风格指数涨跌幅12表4可转债市场12表5可转债个券涨跌幅情况12表6可转债正股涨跌幅情况24请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023214站在当前时点美国强劲的就业市场表现使得美联储货币政策转向预期被动摇叠加欧央行立场最为鹰派的时点已过欧美央行的货币政策节奏差有所收敛美元指数因此得到提振往后看美元指数短期内下行动力不足不排除其出现阶段性抬升的风险在经济修复预期改善结汇需求集中释放外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后人民币或步入震荡行情尽管来自美元的被动贬值压力再起但整体的回调压力或有限美元指数出现阶段性反弹强势非农显示美国经济短期步入衰退的概率较低美联储停止加息甚至转为降息的预期被动摇美元指数因此得到提振今年2月的美联储议息会议上鲍威尔的讲话被解读为中性偏鸽美元指数也进一步下挫至10115的近期低点然而1月非农数据却出现强势反弹包括季调后非农就业人口大幅增加历史低位的失业率服务行业普遍的就业增长等指标都体现出美国就业市场的强劲以及美国经济短期内步入衰退的概率较低叠加大超市场预期的1月非制造业PMI显示服务业回暖美国通胀的下行道路或不是畅通无阻的美联储停止加息甚至转为降息的预期被动摇美元指数短期内持续走低的趋势也因此逆转截至2月10日美元指数报收10358较2月1日的低点上涨24图1近期美元指数出现阶段性反弹1973年3月100美元指数10550105001045010400103501030010250102001015010100资料来源Wind中信证券研究部美元指数的上行动力往往来自美联储相对其他央行采取更为紧缩的货币政策以及美国经济相对于其他经济体更强其中货币政策差异的影响更为明显以欧元区10年期公债和美国10年期国债利差以下简称欧美利差德国10年期国债和美国10年期国债利差以下简称德美利差作为欧美货币政策差异的高频观察指标以欧美制造业PMI之差衡量欧美经济相对强弱可以看到1趋势上欧美经济相对强弱对美元指数具有一定的指引作用但二者的时间节奏并不完全一致相比之下影响美元指数的主要因素或仍是欧美货币政策差典型的便是上一轮美联储紧缩周期尽管当时美国经济相对强于欧元区经济但美请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023214联储在2013年12月18日的议息会议中宣布Taper后美元指数仍整体维持震荡行情真正触发美元指数快速走高的是2014年5月27日-6月19日期间EURIBOR隔夜利率的大幅下行其标志着欧美央行间的货币政策分化图2欧美经济相对强弱对美元指数具有指引作用但二者也有出现分歧的时期1973年3月100美元指数月平均值欧美制造业PMI之差右轴美国-欧元区120001000800110006001000040020090000008000-200-4007000-6006000-8002013-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102004-01资料来源Wind中信证券研究部2相比之下欧美利差和德美利差与美元指数的相关性更高表明欧美央行货币政策差异对于美元指数的影响更为显著2004年9月-2023年2月期间欧美利差与美元指数德美利差与美元指数的相关系数分别为-0807和-0814呈现出显著负相关关系自2022年9月底以来欧美利差和德美利差的倒挂程度逐步收敛同期美元指数也从高点回落图3欧元区10年期公债和美国10年期国债利差是欧美货币政策差异的观察指标之一bpsbps美元指数欧美利差逆序右轴10Y欧元区公债-10Y美国国债12000-300-25011000-20010000-150-1009000-50080005070001001506000200资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023214图4德国10年期国债和美国10年期国债利差是欧美货币政策差异的观察指标之一bpsbps美元指数德美利差逆序右轴10Y德国国债-10Y美国国债12000-300-25011000-20010000-150-1009000-50800005070001006000150资料来源Wind中信证券研究部图5自2022年9月底以来欧美利差和德美利差的倒挂程度有所收敛美元指数1973年3月100利差bps资料来源Wind中信证券研究部站在当前时点欧美央行的货币政策节奏差有所收敛或是美元指数短期反弹的重要支撑因素具体来看欧央行方面尽管预计其仍将在3月的议息会议上加息50bps但随着冬季已过能源需求的回落使得能源项对于通胀的支撑趋弱欧央行立场最为鹰派的时点或已过去美联储方面虽然已临近加息终点但就业数据强劲打破了市场对于美联储货币政策转向的乐观预期因此从边际角度来看欧美央行的货币政策节奏差有所收敛体现为欧美利差和德美利差再度下行这或是近期美元指数阶段性反弹的重要原因请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023214图6近期欧美利差和德美利差均下行表明欧美央行的货币政策节奏差有所收敛美元指数1973年3月100利差bps资料来源Wind中信证券研究部人民币短期转为震荡金融市场的外资流入规模放缓人民币转为震荡运行随着外资对于国内经济修复的预期回暖叠加A股市场在估值等方面的性价比凸显北向资金在2023年开年便持续净买入2023年1月北向资金成交净买入规模大幅增长读数高达14129亿元债市方面2022年12月境外机构结束了连续10个月减持人民币债券资产的状态转为一定规模的增持综合市场情绪国内债市走势以及5年期NDIRS变动情况外资持债有望维持增持状态在金融市场外资流入的支撑下人民币也因此走升进入2月A股市场北向资金快速流入的惯性减弱叠加中美利差倒挂程度收敛的趋势暂缓人民币转为震荡运行图7今年2月以来北向资金净流入规模减少亿元图82022年12月外资持债重回增持状态亿元北向资金净买入中债增量上清所增量60000500002500004000030000200000200001500001000010000000050000-10000-20000000-30000-50000-40000-100000-1500002023-02-102022-10-142022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-232022-12-302023-01-062023-01-132023-01-202023-02-032023-02-132021-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部春节过后结汇需求或有所回落人民币进一步走升的动能趋弱观察银行代客结售汇数据2022年12月随着春节的临近客盘积压的结汇需求有所释放对同期的人民币形成支撑具体表现为一是银行代客结售汇差额结束了连续两个月的逆差状态请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023214录得4847亿美元的顺差二是当月的结汇率较11月读数环比上行14个百分点售汇率较11月读数环比下降28个百分点春节过后预计结汇需求或将边际回落人民币进一步走升的动能趋弱图92022年12月随着春节的临近客盘积压的结汇需求有所释放亿美元银行代客结售汇顺差右轴结汇率售汇率807000060000755000040000703000065200001000060000-1000055-20000资料来源Wind中信证券研究部如何看待下一阶段的美元指数和人民币汇率美元指数短期内下行动力不足不排除其阶段性抬升的风险考虑到美国就业市场强劲通胀下行通道并非畅通无阻需要警惕美联储加息幅度高于超预期以及降息晚于预期的可能性反观欧元区方面欧央行立场最为鹰派的时点或已过去其在2月议息会议上便给出了3月继续加息50bps的指引因此市场对于其货币政策的预期也相对充分在欧美央行货币政策差异边际收敛的情况下美元指数或有阶段性反弹的上行风险在经济修复预期改善结汇需求集中释放外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后人民币或步入震荡行情根据国家外汇管理局披露的2022年四季度中国国际收支平衡表初步数1基础账户经常账户直接投资顺差规模录得905亿美元相较于2020年以前水平仍然较高当前来看美国经济或将经历一轮浅衰退我国出口也有望展现出一定韧性经常账户顺差出现断崖式下滑的概率偏低2直接投资账户虽依旧为逆差但较2022年三季度相比逆差规模环比减少其中负债项即FDI流入规模环比增长一定程度表明外商来华直接投资的信心边际回暖3非储备性质金融账户逆差规模环比大幅收敛意味着四季度的资本外流压力明显降低从国际收支角度来看去年引发人民币走贬的主因是非储备性质金融账户的大规模资本流出而结合2023年开年以来的高频数据这一因素所导致的压力已然趋缓经济修复预期改善投资信心回暖以及吸引外资政策或推动FDI流入规模增加金融市场再现外资大幅流出的概率也较小因此短期来看在经济修复预期改善结汇需求集中释放外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后人民币或步入震荡行情尽管来自美元的被动贬值压力再起但整体的回调压力或有限请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023214图102022年四季度基础账户顺差较2020年以前水平仍然较高亿美元经常账户直接投资证券投资其他投资非储备性质金融账户不含直接投资25002000150010005000-500-1000-1500-20002015Q22017Q32020Q12015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42015Q1资料来源国家外汇管理局中信证券研究部注2022Q4国际收支数据为初步数尚未公布证券投资和其他投资数据图112022年12月FDI流入规模走高一定程度表明外商投资信心边际回暖亿美元亿美元实际使用外资金额外商直接投资当月值直接投资负债右轴2500012002000010008001500060010000400500020000002016-012018-042020-072016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-10资料来源国家外汇管理局Wind中信证券研究部风险因素国内经济基本面修复不及预期地缘政治风险超预期海外央行货币政策操作超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023214资金面市场回顾2023年2月13日银存间质押式回购加权利率全面下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-3941bps-411bps-603bps-1778bps和-322bps至141190196220和226国债到期收益率涨跌互现1年3年5年10年分别变动052bps043bp006bp和-06bp至217254270和2892月13日上证综指上涨072至328416深证成指上涨114至1211361创业板指上涨11至257318央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年2月13日人民银行以利率招标方式开展了460亿元逆回购操作今日央行公开市场开展460亿元7天逆回购操作当日有1500亿元逆回购到期实现流动性净回笼1040亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图122021年2月7日至2023年2月13日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023214图132017年1月1日至2023年2月13日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图142023年2月13日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比040020000-020-040-060-080-100-120资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月13日转债市场中证转债指数收于41030点日上涨017可转债指数收于185285点日上涨090可转债预案指数收于158724点日上涨127平均转债价格13937元平均平价为10341元479支上市交易可转债除1支停牌352支上涨2支横盘124支下跌其中声讯转债2000拓尔转债1702和法兰转债992领涨合兴转债-334寿仙转债-167和中矿转债-166领跌472支可转债正股298支上涨18支横盘156支下跌其中拓尔思1755请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023214华锐精密1221和中环海陆1117领涨奕瑞科技-429华宏科技-400和海优新材-343领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅下跌但转债市场成交量有所回升多个新券上市上周公布了1月金融数据尽管1月信贷开门红但结构依旧偏弱市场或对经济修复的强度存在分歧表现为近期板块轮动与主题投资较为活跃市场进入数据真空期政策博弈可能重回台前市场行情轮动加快随着外资流入的边际放缓市场阶段性回归存量博弈视角此时可以关注中小市值正股对应的转债标的有望获得短期更高的超额收益重点可以关注几条主线一是消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块从转债本身来看目前股性估值已经回升至20以上但市场估值水平尚不构成压力当前正股市场走势结构性差异拉大主题投资活跃的行情下中小市值正股对应的转债更具有弹性此阶段可以进一步细分择券尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选高弹性组合建议重点关注爱迪转债大元转债立昂转债博汇转债伯特转债福22转债华宏转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数328416072397011399001SZ深证成指1211361114582132399300SZ沪深300414357091251990399005SZ中小板指79632406568645399006SZ创业板指257318110225444000016SH上证5027677907763989资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023214表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅食品饮料中信297银行中信-076建材中信290农林牧渔中信-031消费者服务中信229煤炭中信-028综合金融中信228电力及公用事业中信-017轻工制造中信195房地产中信-001资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值002大盘成长131中盘价值101中盘成长103小盘价值074小盘成长094资料来源Wind中信证券研究部转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数41030017等权可转债指数185285090可转债预案指数158724127资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127080SZ声讯转债188762000113301123105SZ拓尔转债2398917021062421113598SH法兰转债16689992202730123118SZ惠城转债25300817173618118009SH华锐转债15452638129903123134SZ卡倍转债13900603144843113570SH百达转债1485455897711111007SH永和转债1825147738023113622SH杭叉转债14597455103485123083SZ朗新转债2203538840232123098SZ一品转债1969634625853128144SZ利民转债1260132083867128091SZ新天转债1967431444171123155SZ中陆转债1226430710513127014SZ北方转债15280305107626113625SH江山转债123792847834请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023214成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113663SH新化转债1408827910022111005SH富春转债1325527715368127064SZ杭氧转债155802506626113636SH甬金转债1270524212982128142SZ新乳转债1228323660975128025SZ特一转债1760023238238110091SH合力转债1504822841525113527SH维格转债121042286937113063SH赛轮转债1368021915021127029SZ中钢转债1452021826600127063SZ贵轮转债1298020437882128033SZ迪龙转债131982004990128075SZ远东转债127401997466113027SH华钰转债1790019459160113634SH珀莱转债144771939675123166SZ蒙泰转债138251923954111000SH起帆转债1661919020379123088SZ威唐转债130831895585123114SZ三角转债153101888073123046SZ天铁转债343921816928123138SZ丝路转债1304017929791123100SZ朗科转债118901782530113591SH胜达转债1314317536500110075SH南航转债1369017512334118013SH道通转债1405115619202123150SZ九强转债122881555300127020SZ中金转债120451534813123056SZ雪榕转债110731491512123141SZ宏丰转债1302014811896118023SH广大转债124231453172123090SZ三诺转债131001452707123159SZ崧盛转债130951437465128021SZ兄弟转债1275014311953113657SH再22转债12611143968127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