近期资金面收敛推动短端利率持续调整，当前资金利率中枢回到政策利率附近，调整过程或接近尾声。长端利率对基本面反映钝化，3%顶部阻力大，调整就是机会。
　　▍近期债券市场波动的核心因素在于资金面。近期债券市场波动的几个特征：（1）同业存单利率快速上行；（2）国债收益率曲线熊平形变明显；（3）信用利差相对稳定，甚至中低等级信用利差仍有所压缩。背后是众多利空因素交织的环境，包括资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等等，但核心原因是资金面的变化。
　　▍资金利率中枢的调整或接近尾声。近期资金面收敛，除资金利率中枢已回升至政策利率之上外，资金利率的波动以及流动性分层也有所放大。2022年8月份起的资金利率中枢回升核心原因是流动性水位降低。在经济修复的大背景下，资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程。2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率，央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度，当前资金利率中枢调整过程或接近尾声。
　　▍对基本面反映钝化，3%顶部阻力大，调整就是机会。近期经济基本面高频数据延续回暖态势，但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后修复至潜在增速水平，还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平。当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复，对基本面数据钝化可能还会延续。我们预测，2023年10年国债到期收益率中枢很难突破1年期MLF以上30bps，对应10年国债到期收益率难以明显突破3%，利率调整后将迎来较好的配置时点。
　　▍债市策略：我们认为资金利率中枢的调整基本接近尾声，后续央行仍将呵护资金面的平稳。在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。

研究报告全文：3顶部阻力大调整就是机会债市启明系列2023223中信证券研究部核心观点近期资金面收敛推动短端利率持续调整当前资金利率中枢回到政策利率附近调整过程或接近尾声长端利率对基本面反映钝化3顶部阻力大调整就是机会近期债券市场波动的核心因素在于资金面近期债券市场波动的几个特征1同业存单利率快速上行2国债收益率曲线熊平形变明显3信用利差相对稳定甚至中低等级信用利差仍有所压缩背后是众多利空因素交织的环明明中信证券首席经济境包括资金面收紧经济高频数据持续回暖股票市场上涨下的风险偏好升学家温监管文件集中出台的短期影响美联储加息预期的转变等等但核心原因S1010517100001是资金面的变化资金利率中枢的调整或接近尾声近期资金面收敛除资金利率中枢已回升至政策利率之上外资金利率的波动以及流动性分层也有所放大2022年8月份起的资金利率中枢回升核心原因是流动性水位降低在经济修复的大背景下资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度当前资金利率中枢调整过程或接近尾声周成华FICC分析师对基本面反映钝化3顶部阻力大调整就是机会近期经济基本面高频数据延续回暖态势但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后S1010519100001修复至潜在增速水平还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复对基本面数据钝化可能还会延续我们预测2023年10年国债到期收益率中枢很难突破1年期MLF以上30bps对应10年国债到期收益率难以明显突破3利率调整后将迎来较好的配置时点债市策略我们认为资金利率中枢的调整基本接近尾声后续央行仍将呵护资金面的平稳在资金利率中枢调整接近尾声债券市场对基本面数据持续钝化配置需求旺盛的环境下长端利率当前仍然具有较高的性价比而短端利率经历大幅调整后配置价值也逐步显现证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明债市启明系列2023223近期债券市场波动的核心因素在于资金面近期债券市场波动的几个特征1同业存单利率快速上行1年期AAA同业存单到期收益率从上周开始快速抬升75bps春节后累积上行幅度达155bps2国债收益率曲线熊平形变明显1年期国债到期收益率上行幅度与同业存单接近但10年期国债到期收益率变动幅度较小上周以来仅上行172bps春节以来反而下行156bps3信用利差相对稳定甚至中低等级信用利差仍有所压缩图1国债收益率曲线熊平bp图23年中票信用利差持续压缩bp变动右轴2023-02-222023-02-10AAAAAA-AAAA308160714028626512042431002228012006040NCD年国债AAA年国债年国债年13110资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部信用利差计算方法为3年期各评级中短期票据到期收益率与3年国债到期收益率之差近期债券市场调整的原因较多资金面收敛是核心原因近期债券市场利空因素交织1春节后资金面持续偏紧状态资金利率中枢已回升至比政策利率偏高的水平2春节后经济基本面持续回暖除了人流物流快速恢复之外部分领域开工率数据商品房成交数据也进一步修复3在经济修复预期升温背景下股票市场上涨尤其是家电建材煤炭钢铁等行业指数上涨显示市场风险偏好提升压制债券市场表现4春节后监管文件密集发布其中商业银行资本管理办法征求意见稿对同业存单风险权重的整体上调引发市场关注5美国消费就业通胀数据韧性强市场对美联储加息节奏和幅度预期更为鹰派虽然期间地缘政治因素对债券市场产生了日内扰动但并非债市主线总体而言基本面和外部环境的利空因素并未对长债利率产生明显影响而短端利率的大幅调整直接反映了资金面收敛因而本轮利率调整的核心是资金面的变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023223图3DR007维持高位流动性分层加剧bp图430大中城市商品房成交面积万平米DR007R007-DR007右轴20192020202126100202220232490806052270505206018504051640305301420205121010510052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图5唐山钢厂高炉开工率图6开工率汽车轮胎半钢胎图7主要城市地铁客运量万人次2019202020212019202020212019年2020年2021年20222023202220232022年2023年8000104857560008465556440004544352000242515450133353739311313335373931131131517191111资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部主要城市包括北京上海广州深圳成都南京武汉西安苏州郑州长沙昆明南宁东莞石家庄厦门合肥重庆沈阳天津数据为前14天地铁客运量移动均值资金利率中枢的调整或接近尾声近期资金面收敛除资金利率中枢已回升至政策利率之上外资金利率的波动以及流动性分层也有所放大2022年8月以来资金利率中枢持续上行当下已抬升至略高于2的水平代表资金面波动的DR007年化标准差在1月最高接近5后有所回落但相较2022年平均水准仍然较高再者除去季末年末等特殊季节性时点外当下R-DR的流动性分层幅度属于2022年以来的相对高位同业存单利率则在2023年后持续抬升进入2月中下旬资金面收敛已不能简单用春节效应来解释市场关注点在于后续资金利率中枢会如何变化而央行的宽货币取向是否会迎来转变请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023223图82023年资金利率中枢持续上行图92023年资金利率波动有所上行DR007DR001DR007年化标准差DR007MA20DR001MA20DR007偏离均值的程度右轴306042550302204011530102-01-02051-03000-042022-012022-122022-022022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图10同业存单利率持续高企图11流动性分层现象较常规时段更为显著中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年R007-DR007R001-DR001中债商业银行同业存单到期收益率个月AAA31028000082600006240002200004200000218000160000014000-022023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部本轮资金利率中枢调整的核心原因是流动性水位降低2020年下半年后银行间流动性水位呈现逐步下降的趋势而2020年四季度至2021年年中前后流动性水位保持平稳以及2022年上半年流动性水位上涨并维持在一定高度都对应了疫情反复背景下的流动性呵护阶段经过了2年多的流动性水位下行2022年底银行间流动性水位基本回到2018年底的水平对应着资金利率中枢在政策利率附近的位置因而从这个角度来看2022年8月份起的资金利率中枢回升对应着流动性水位的进一步下降而当前资金利率中枢回到政策利率附近背后是银行间流动性水平回归常态的趋势性变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023223图12银行间流动性水位明显降低亿元流动性缺口累积人民币存款准备金率估算整体右轴5000022400002030000200001810000160-1000014-2000012-30000-4000010-500008201201201407200707200801200807200901200907201001201007201101201107201207201301201307201401201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301200701资料来源Wind中信证券研究部测算流动性缺口为负数意为流动性盈余在经济修复的大背景下资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程2020年资金利率中枢的底部拐点出现在4月左右当时我国应对疫情冲击的宽货币利好已经出尽而基本面呈现较强的触底回升态势宽信用势头强劲社融同比从2月的107持续抬升至4月的12人民币贷款也持续环比多增其中居民端中长贷需求在4月到7月间也不断增长相比之下虽然2023年1月信贷修复较好但是居民端新增中长贷仍然较往年同比大幅少增且社融同比延续回落宽信用修复斜率尚不及2020年水准因而2022年下半年以来资金利率抬升的过程相较2020年更为缓慢图132020年资金利率走势与货币政策工具投放亿元1YMLF投放量右轴逆回购数量7天右轴逆回购数量14天右轴DR007DR001DR007MA20DR001MA20逆回购利率7天30014000120002501000020080001506000400010020000500资料来源Wind中信证券研究部2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率当前资金利率中枢调整过程或接近尾声2020年上半年随着经济触底回升而宽货币工具陆续退出资金利率结束了大幅宽松请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023223的状态并向政策利率靠拢DR007的20天中心移动均值大约在7月底回到了当时22的7天逆回购利率锚位可视作为当时央行调控的合意水准而2022年8月至今DR007中枢基本保持了上行趋势而当下已回升至略高于20的7天逆回购政策利率水平往后看回到政策利率锚位后央行对资金面的调控能力较强后续即使经济和信用修复对于流动性进一步消耗资金利率进一步抬升的空间也已经较为有限央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度面临春节后的流动性结构性摩擦央行OMO操作规模明显增大表明央行希望通过短期限流动性投放的方式稳定资金面的意图从DR007偏离均值的程度来看2022年12月以来央行开展流动性净投放操作对应的DR007偏离均值的程度并不高这透露出并不需要太大的资金面波动就会触发央行开展流动性净投放也显示出央行平稳资金的意愿较强图142023年1月央行OMO操作规模为近年来最高亿元资料来源Wind中信证券研究部图15对应央行净投放操作时点的DR007偏离均值的程度并不高亿元净投放亿元右轴DR007偏离均值的程度04120000210000800006000-0240002000-040-06-2000-4000-08-6000-1-800020220821202209212022032120220421202205212022062120220721202210212022112120221221202301212023022120220221资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列20232233顶部阻力大调整就是机会近期经济基本面高频数据延续回暖态势但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后修复至潜在增速水平还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平2023年经济将处于修复进程中但我们认为需要从两个维度观察经济修复的情况其一是疫情影响消退后前期受压制的需求补偿性释放以及逆周期政策继续发力叠加低基数的影响经济增速走高其二是补偿性需求释放后居民部门消费倾向和加杠杆意愿抬升新一轮制造业库存周期重启经济内生动能恢复类似于2020年下半年至2021年上半年的经济修复状态从目前的经济高频数据来看第一层面的经济修复已然明显2月份后票据直贴利率仍然处于高位也表明信贷需求仍然较好但是第二个层面的经济修复还需要更长时间的观察和数据验证风险点在于居民现金流和资产负债表的修复程度外需下滑的风险等图16票据利率bp图17出口库存周期工业企业产成品存货同比利差右轴国股半年票据直贴利率出口金额当月同比SHIBOR6M30200韩国出口总额同比25150500020100300015501000-1000100-300005-50-50002022-082022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022011-111997-111999-082001-052003-022004-112006-082008-052010-022013-082015-052017-022018-112020-082022-051996-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复对基本面数据钝化可能还会延续对于债券市场而言两个层面的经济修复过程的影响可能并不相同疫情影响消退后的经济恢复从需求侧看主要是消费需求的补偿性释放即经济恢复到潜在增速水平附近那么长债利率仍然以1年MLF利率为锚若居民部门加杠杆倾向升温制造业库存周期启动那么在基建支持地产回暖的背景下经济增速可能回升到潜在增速以上那么长债利率可能会明显突破1年MLF利率的锚即对于长端利率而言对第一层面的经济修复敏感度较低对第二层面的经济修复敏感度较高春节以来长债利率面对开门红的信贷数据和持续修复的经济高频运行数据反映平淡10年国债到期收益率始终维持在29的附近运行说明了市场此前已经充分预期了疫情影响消退后的经济修复过程基于此我们认为后续长债利率可能对经济基本面数据的反映持续钝化3是利率调整的阻力位2019年以来10年国债到期收益率与1年期MLF利率的利差来看利率调整幅度在1年期MLF利率9bps40bps之间2020年经济快速修复过程中10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps高点超过MLF利率40bps预计2023请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023223年利率调整的幅度将明显低于2020年我们认为2023年10年国债到期收益率中枢很难突破1年期MLF以上30bps对应10年国债到期收益率难以明显突破3图182019年以来利率调整幅度及利率高点与1年MLF利率利差梳理资料来源Wind中信证券研究部当前债券迎来较好配置时点首先135年国债到期收益率回升至3年滚动的50历史分位数以上而10年国债到期收益率则已经回升到3年滚动的60历史分位数以上的水平已经具备了较高的配置价值其次10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差看为1675bps高于2019年最高值1343bps接近2020年9月末和2021年6月末的水平这意味着10年国债到期收益率已经蕴含了经济修复到2020年三季度或2021年上半年水平的预期最后今年以来短端利率的调整过程中信用利差压缩长债利率稳定也表明开年配置需求较为旺盛长端利率当前仍然具有较高的性价比而短端利率经历大幅调整后配置价值也逐步显现我们认为在资金利率中枢调整接近尾声债券市场对基本面数据持续钝化配置需求旺盛的环境下利率调整后将迎来较好的配置时点图19主要期限国债到期收益率3年滚动分位数水平图2010年国债-1年MLF利率和1年国债-7天逆回购利率利差已处于高位bp1年3年5年10年10年国债-1年MLF1年国债-7天逆回购80907060705050403030201010-100-30-502021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023223债市策略近期债券市场波动背后是众多利空因素交织的环境包括资金面收紧经济高频数据持续回暖股票市场上涨下的风险偏好升温监管文件集中出台的短期影响美联储加息预期的转变等等但核心的资金面的变化我们认为资金利率中枢的调整基本接近尾声后续央行仍将呵护资金面的平稳在资金利率中枢调整接近尾声债券市场对基本面数据持续钝化配置需求旺盛的环境下长端利率当前仍然具有较高的性价比而短端利率经历大幅调整后配置价值也逐步显现资金面市场回顾2023年2月22日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-4371bps238bps160bps-333bps和000bp至174218253246和240国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动-022bps-046bps-048bps-015bps至2242562732922月22日上证综指下跌047至329115深证成指下跌057至1190012创业板指下跌073至245190央行公告称为维护月末流动性平稳2023年2月22日人民银行以利率招标方式开展了3000亿元逆回购操作2月22日央行公开市场开展3000亿元7天逆回购操作当日有2030亿元逆回购到期实现流动性净投放970亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图212021年2月22日至2023年2月22日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023223图222017年1月1日至2023年2月22日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图232023年2月22日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月22日转债市场中证转债指数收于40695点日下跌012可转债指数收于184786点日上涨010可转债预案指数收于157915点日上涨031平均转债价格13764元平均平价为10277元479支上市交易可转债除1支停牌191支上涨1支横盘286支下跌其中太极转债1059多伦转债968和拓尔转债898领涨君禾转债-405杭叉转债-264和日丰转债-262领跌472支可转债正股192支上涨23支横盘257支下跌其中多伦科技1003五洲特纸1002和太极股份999领涨ST蓝盾-887万兴科技-438和科达利-424请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023223领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股冲高回落成交量有所上升且估值重新压缩转债市场流动性冲击再现受到经济修复的结构性压力美国通胀降幅收窄加息预期升温地缘政治因素等扰动的影响近期权益市场短期波动率和换手率都在提升浮盈较多的板块开始出现明显回撤目前市场进入数据真空期阶段性回归存量博弈视角预计两会前小盘成长依然占优此时可以关注中小市值正股对应的转债标的阶段性寻找成长中的低位补涨机会有望获得短期更高的超额收益重点可以关注几条主线一是可以关注消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块回到转债本身股性估值再次经历小幅压缩导致多数个券表现明显弱于正股我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续虽然幅度相比较小但影响因素相似特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复年初以来在正股市场持续上攻的背景下转债市场表现出弹性不足的特征表明转债市场的主力资金入场意愿不足既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观股性估值水平可能围绕当前估值水平波动短期不排除还会回落从机会的角度看未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期高弹性组合建议重点关注爱迪转债大元转债立昂转债博汇转债伯特转债福22转债华宏转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数329115-047320516399001SZ深证成指1190012-057462832399300SZ沪深300410695-090191586请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023223代码简称收盘价日变化成交额亿399005SZ中小板指778469-07653311399006SZ创业板指245190-073167637000016SH上证50276934-11745344资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅轻工制造中信121消费者服务中信-120农林牧渔中信088非银行金融中信-108国防军工中信057建材中信-104计算机中信057传媒中信-100综合金融中信048有色金属中信-087资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-093大盘成长-106中盘价值-053中盘成长-066小盘价值-015小盘成长-022资料来源Wind中信证券研究部转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40695-012等权可转债指数184786010可转债预案指数157915031资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128078SZ太极转债194001059315121113604SH多伦转债11851968411198123105SZ拓尔转债244558981192668128025SZ特一转债22240344698495123156SZ博汇转债1496632764762111002SH特纸转债1387129563183123071SZ天能转债1425527751935118006SH阿拉转债1354122498496128140SZ润建转债1880121814970118021SH新致转债1338920741814127050SZ麒麟转债1298920114088127014SZ北方转债1510019228414113063SH赛轮转债1408618423855请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023223成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123154SZ火星转债1330017410464128033SZ迪龙转债1296017336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