中央确定债务化解基调后，城投市场军心再稳，对2023年隐债置换再启的憧憬也愈发强烈。隐性债务的概念提出虽未太久，但地方债务管控的却早已开始。通过回顾我国两轮全面铺开的债务置换工作，新一轮债务置换周期有开启迹象。在新的债务置换维度下，有多少规模债务需进行置换？又将以何种形式展开置换？该如何看待置换过程中面临的调整？本文将逐一作答。
　　▍中央定调地方政府债务化解，城投市场军心再稳。2月16日发表的《当前经济工作的几个重大问题》提到了对地方政府债务化解的思路，奠定了2023年化债的基调。文章表明隐性债务的化解需要优化期限结构，降低利息负担；也提出进一步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，显示对待债务的一视同仁；地方融资平台的分类转型以及防范地方国有企事业单位“平台化”也同样不可忽视。中央定调债务化解一定程度稳定了城投市场军心。
　　▍隐性债务概念提出虽未有太久历史，但地方债务管控早已开始。2008年国务院推出4万亿投资计划后，地方债务压力水涨船高，也引起广泛关注；2014年“新预算法”规定地方政府债券是地方政府举债的唯一合法方式，此后第一轮债务置换工作开始启动；2017年7月，中央政治局会议首次公开提出隐性债务的概念，隐债话题迈进历史舞台；2018年8月，国务院下发27号文，明确隐性债务的口径为地方政府在法定债务限额之外直接或间接承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。
　　▍我国共推行两轮主动介入且全面铺开的债务置换工作。自“新预算法”发布以来，我国共主动介入且全面铺开的实施了两次债务置换工作。第一轮为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务工作，合计发行置换债12.2万亿元，改善了地方政府融资结构。第二轮为2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，与第一轮最大的区别是明确了隐性债务的化解任务，并推出了建制县隐债化解试点。
　　▍ 2023年隐债腾挪更多围绕信贷和非标。通过我们推算，2022年城投平台需偿还信贷规模约6.70-7.87万亿，需偿还非标规模约2.52-2.97万亿，合计2023年城投平台需偿还规模约9.22-10.83万亿。此后假定地方部分城投平台并未进行未公开融资，因此隐债规模可能高于财报样本。由于不同地区对于债务置换的需求不同，一定比例的短期偿还规模需通过置换解决，由此推算出2023年需置换的隐债规模约4.03-4.74万亿元。
　　▍推动新一轮债务置换需要金融机构支持。通过统计不同地区最新的债务限额和余额数据，我们测算全国各地市累计可发行债务空间仅两万亿元有余，不足2023年需置换债务规模的下沿，因此新一轮债务置换仅靠地方债是不够的，与金融机构合作进行信贷置换等工作也是必不可少。2023年，在债务置换新的周期维度下，推进由点及面的具有地域特色的债务置换，甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组都将成为“顺理成章”的选择。
　　▍债务置换过程中或会面临估值风险和技术问题，但无需担忧。债务置换推进过程一般会面临两类场景：1.置换在前，很多风险未爆发就得到了解决；2.部分地区已出现风险外溢，市场出现一定恐慌情绪，此后才通过置换解决风险。通常而言，市场更乐于见到债务置换的第一类场景，但对于第二类场景也不必担忧，一方面随着债务置换的推进，投资者情绪将会得到有效安抚；另一方面，2023年在稳增长的大背景下，出现风险外溢的可能性也极低。
　　▍风险因素：规模推算恐有误差；信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖进度不及预期等。
　　

研究报告全文：城投债化债明确军心已稳债市启明系列2023224中信证券研究部核心观点中央确定债务化解基调后城投市场军心再稳对2023年隐债置换再启的憧憬也愈发强烈隐性债务的概念提出虽未太久但地方债务管控的却早已开始通过回顾我国两轮全面铺开的债务置换工作新一轮债务置换周期有开启迹象在新的债务置换维度下有多少规模债务需进行置换又将以何种形式展开置换该如何看待置换过程中面临的调整本文将逐一作答中央定调地方政府债务化解城投市场军心再稳2月16日发表的当前明明经济工作的几个重大问题提到了对地方政府债务化解的思路奠定了中信证券首席经济2023年化债的基调文章表明隐性债务的化解需要优化期限结构降低利息负担学家也提出进一步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管显示对待债务的S1010517100001一视同仁地方融资平台的分类转型以及防范地方国有企事业单位平台化也同样不可忽视中央定调债务化解一定程度稳定了城投市场军心隐性债务概念提出虽未有太久历史但地方债务管控早已开始2008年国务院推出4万亿投资计划后地方债务压力水涨船高也引起广泛关注2014年新预算法规定地方政府债券是地方政府举债的唯一合法方式此后第一轮债务置换工作开始启动2017年7月中央政治局会议首次公李晗开提出隐性债务的概念隐债话题迈进历史舞台2018年8月国务院下信用债首席分析师发27号文明确隐性债务的口径为地方政府在法定债务限额之外直接或间S1010517030002接承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务我国共推行两轮主动介入且全面铺开的债务置换工作自新预算法发布以来我国共主动介入且全面铺开的实施了两次债务置换工作第一轮为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务工作合计发行置换债122万亿元改善了地方政府融资结构第二轮为2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作与第一轮最大的区别是明确了隐性债务的化解任务并推出了建制县隐债化解试点徐烨烽2023年隐债腾挪更多围绕信贷和非标通过我们推算2022年城投平台需信用债分析师偿还信贷规模约670-787万亿需偿还非标规模约252-297万亿合计S10105210500022023年城投平台需偿还规模约922-1083万亿此后假定地方部分城投平台并未进行未公开融资因此隐债规模可能高于财报样本由于不同地区对于债务置换的需求不同一定比例的短期偿还规模需通过置换解决由此推算出2023年需置换的隐债规模约403-474万亿元推动新一轮债务置换需要金融机构支持通过统计不同地区最新的债务限额和余额数据我们测算全国各地市累计可发行债务空间仅两万亿元有余不足2023年需置换债务规模的下沿因此新一轮债务置换仅靠地方债是不够的与金融机构合作进行信贷置换等工作也是必不可少2023年在债务置换新的周期维度下推进由点及面的具有地域特色的债务置换甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组都将成为顺理成章的选择债务置换过程中或会面临估值风险和技术问题但无需担忧债务置换推进过程一般会面临两类场景1置换在前很多风险未爆发就得到了解决2部分地区已出现风险外溢市场出现一定恐慌情绪此后才通过置换解决风险通常而言市场更乐于见到债务置换的第一类场景但对于第二类场景也不必担忧一方面随着债务置换的推进投资者情绪将会得到有效安抚另一方面2023年在稳增长的大背景下出现风险外溢的可能性也极低风险因素规模推算恐有误差信用违约风险频发政策调控超预期基本面回暖进度不及预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明债市启明系列2023224目录中央定调风险化解4隐性债务的寻根溯源4债务置换工作回顾52015年债务置换62019年债务置换6置换规模需几何7置换情景对碰9风险因素11资金面市场回顾11市场回顾及观点12可转债市场回顾12可转债市场周观点13风险因素13股票市场13转债市场14插图目录图1隐性债务概念的追根溯源5图22019年不同地区置换债发行规模及占比亿元7图3城投平台短期借款规模及增速亿元8图4城投平台1年内到期的长期借款规模及增速亿元8图5城投平台应付账款规模及增速亿元8图6城投平台长期应付款规模及增速亿元8图72023年需置换债务规模推算路径9图82021年2月23日至2023年2月23日公开市场操作和到期监控亿元11图92017年1月1日至2023年2月23日流动性投放和回笼统计亿元12图102023年2月23日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比12表格目录表1当前经济工作的几个重大问题具体内容4表2不同地区2023年3-4月城投到期规模及占比亿元10表3市场概况13表4行业涨跌幅榜14表5规模风格指数涨跌幅14表6可转债市场14请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023224表7可转债个券涨跌幅情况14表8可转债正股涨跌幅情况23请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023224中央定调风险化解2023年2月16日出版的第4期求是杂志发表了中共中央总书记国家主席中央军委主席习近平2022年12月15日在中央经济工作会议上重要讲话的一部分当前经济工作的几个重大问题其中有关有效防范化解重大经济金融风险的内容引起了市场广泛关注地方政府债务风险得到高度重视文中提到加大存量隐性债务处置力度优化期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量再度彰显了对隐性债务化解的决心也表明了隐性债务的化解需要优化期限结构降低利息负担而进一步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管则表明对待债务的一视同仁除此之外文章也提到了对地方融资平台推动分类转型防范地方国有企事业单位平台化更好的厘清政府和融资平台的关系中央定调地方政府债务化解有助于城投市场健康发展无论是对隐债化解提出优化债务期限结构降低利息负担的举措还是稳步推进地方政府影响债务和法定债务合并监管提倡地方债务的一视同仁又或者是推动地方融资平台分类转型当前经济工作的几个重大问题中的一系列提法均为地方政府债务化解定下良好基调有助于城投市场的健康发展表1当前经济工作的几个重大问题具体内容核心观点具体内容必须大力实施扩大内需战略采取更加有力的措施使社会再生产实现良性循环要优化政策举措充着力扩大国内需求分发挥消费的基础作用和投资的关键作用一是把恢复和扩大消费摆在优先位置二是通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资要继续发挥出口对经济的支撑作用加快建设贸易强国一是确保国民经济循环畅通我国经济必须确保国家安全确保基本民生确保基础设施基础产业总加快建设现代化产业体系体正常运转二是加快实现产业体系升级发展要在重点领域提前布局全面提升产业体系现代化水平既巩固传统优势产业领先地位又创造新的竞争优势必须亮明态度决不含糊始终坚持社会主义市场经济改革方向坚持两个毫不动摇一是深化国切实落实两个毫不动摇资国企改革提高国企核心竞争力二是优化民营企业发展环境促进民营经济发展壮大要推进高水平对外开放依托我国超大规模市场优势以国内大循环吸引全球资源要素既要把优质存更大力度吸引和利用外资量外资留下来还要把更多高质量外资吸引过来提升贸易投资合作质量和水平一是扩大市场准入二是全面优化营商环境三是有针对性做好外资企业服务工作必须坚持标本兼治远近结合牢牢守住不发生系统性风险底线一是防范房地产业引发系统性风险有效防范化解重大经济金融风险二是防范化解金融风险三是防范化解地方政府债务风险资料来源中国政府网中信证券研究部隐性债务的寻根溯源地方政府隐性债务已有明确定义2018年8月国务院下发27号文对隐性债务的口径进行了统一地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务限额之外直接或间接承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务主要包括除按规定发行债券外地方政府违规以金融方式直接举债违规担保违规进行政府购买服务违规推进PPP项目违规设立投资基金等请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023224地方政府变相举借的债务其实早被开始关注2008年为应对金融危机国务院推出了4万亿投资计划在促进经济快速恢复的同时地方债务压力也水涨船高开始被关注此后中央也开始审计地方政府债务规模将政府性债务分为3类其中一类债务包括政府负有偿还责任的债务二类债务包括政府负有担保责任的债务三类债务包括政府可能承担一定救助责任的债务新预算法的发布划清地方政府债务界限2014年8月修正后的中华人民共和国预算法下称新预算法发布正式宣告地方债市场进入法制化发展阶段除此之外新预算法规定地方政府债券是地方政府举债的唯一合法方式为妥善处置存量地方政府债务化解隐性债务风险债务置换工作也此后正式开始启动但此时隐性债务的概念还未正式提出隐性债务的概念在2017年才被首次提出债务置换其实早在2015年已经启动但当时隐性债务的概念仍未形成2017年7月中央政治局会议提到要积极化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量至此隐性债务的概念才首次被官方提出此后隐性债务的防控也常被提及成为了地方债务压力管控的核心问题图1隐性债务概念的追根溯源资料来源Wind中国政府网中信证券研究部债务置换工作回顾我国共推行两轮主动介入且全面铺开的债务置换工作自新预算法发布以来我国共主动介入且全面铺开的实施了两次债务置换工作分别为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务和2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作并推出了建制县隐债化解试点市场上通常将2020年开展的特殊再融资债置换隐性债务视为第三轮债务置换但其一定程度受2020年局部疫情发生的推动与前两轮的债务置换主动介入且全面铺开的特点略有差异故本文只考虑2015年与2019年两轮全面债务置换工作请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列20232242015年债务置换2015年开启第一轮为期三年的债务置换工作2014年10月国务院印发了关于加强地方政府债务管理的意见下称43号文其中提到对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务各地区可申请发行地方政府债券置换为债务置换的开启埋下了伏笔2015年12月财政部印发关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见提出地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分通过三年左右的过渡期由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换为期三年的第一轮债务置换工作正式开启第一轮债务置换是用一类地方政府债置换非债券形式存在的地方政府存量债务由于第一轮债务置换开始时隐性债务的概念未被提出因此名义上第一轮债务置换不可称为隐债置换但本质上较为接近具体来看2015年开启的第一轮债务置换是用地方政府债置换非债券形式的政府存量债务主要通过财政部向地方政府下达地方政府债券融资额度的方式进行第一轮债务置换合计发行置换债122万亿2015-2018年第一轮债务置换期间全国累计发行置换债券122万亿元分年度看2015年发行32万亿元2016年发行497万亿元达到本轮年度最高值2017年发行规模略有减少共发行277万亿元2018年发行规模进一步下降发行134万亿元第一轮置换规模接近地方债务余额2014年新预算法发布以后中央也开始对地方政府债务进行重新审计截至2014年末全国地方政府债务政府负有偿还责任的债务余额154万亿元地方政府或有债务86万亿元其中包括政府负有担保责任的债务31万亿元政府可能承担一定救助责任的债务55万亿元第一轮置换规模接近地方债务余额很大程度改善了地方政府融资结构2019年债务置换第二轮债务置换最大的变化为明确化解隐性债务2015年第一轮债务置换开始时隐性债务的概念并未正式提出因此第一次置换的存量债务更多的被称为地方政府的或有债务而2019开启的第二轮债务置换与第一轮最大的区别则在于明确了隐性债务化解的任务2019年2月换湖南省财政厅发文提到切实防范债务风险积极争取中央政府债务限额化解隐性债务组织部分县市制定完善申报方案帮助平滑缓释债务风险此后同年6月国务院下发40号文指导地方和金融机构开展隐性债务置换工作隐性债务的化解也正式进入公众视野2019年首次提出建制县隐债化解试点方案2019年末首批建制县隐性债务化解试点推出纳入试点后的地区即可通过发行地方政府债券来置换隐性债务第一批纳入试点的地区主要是贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省的部分地区这些地区也正好是第二轮债务置换工作主要推进的地区第二轮债务置换推进的主要地区也将是2023年置换的主攻手整体来看2019年第二轮债务置换过程中置换债发行规模明显低于第一轮2019年全年置换债发行规模请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023224达1579亿元仅有贵州湖南内蒙古云南辽宁江苏和甘肃七个地区有发行记录无独有偶其中贵州湖南和云南等地在2023年预算报告中也是提到了对地方政府存量债务压力具体的化解思路因此这些地区或许也将是2023年推动由点及面债务置换工作的主攻手图22019年不同地区置换债发行规模及占比亿元一般债专项债占比右轴450304002535030020250152001501010055000贵州湖南内蒙古云南辽宁江苏甘肃资料来源Wind中信证券研究部注占比为该地区置换债发行规模占当年地方政府债发行规模之比2019年也是置换债的最后一年自2014年43号文提出置换债的概念后两轮债务置换工作均以地方政府发放置换债的形式进行而2019年9月国务院常务会议明确专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域置换债务以及可完全商业化运作的产业项目此后2020年起地方政府也不再发行置换债这一红极一时的品类也短暂退出历史舞台置换规模需几何市场开始憧憬2023年债务置换工作的重启随着各地区2023年预算报告的发布对于隐性债务化解的讨论再次成为热点2015年与2019年分别开展了债务置换工作到了2023年周期性的思维下市场也开始憧憬2023年债务置换的重启前两轮债务置换各有特点那么第三次全面铺开的债务置换工作又将有什么变化债务置换的规模需多少地方债务又有多少置换空间均成为市场关心的话题本文采用2022年8月3日外发报告债市启明系列20220803城投周期演变从2017迈入2022对城投平台筛选的相同口径得到已公布2021年年报的城投平台共2899家在剔除并表发债子公司后剩余2321家将以此为城投平台观察对象城投平台需偿还信用贷款规模约670-787万亿元由于2022年城投平台年报未披露因此我们根据2021年城投年报数据基于线性外推下的增速测算2022年城投平台需偿还的信贷规模其中信贷规模计算口径包括短期借款和1年内到期的长期借款具体来看假设2022年末城投平台信贷规模较2021年无明显增长则以2021年年报披露的短期借款和1年内到期的长期借款之和作为2022年城投平台信贷规模的下沿即670万亿请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023224元而基于增速线性外推的假设赋予2022年城投平台信贷规模一定增速则可得到2022年城投平台信贷规模的上沿为787万亿元综上可以得到城投平台2023年需偿还信贷规模约670-787万亿元图3城投平台短期借款规模及增速亿元图4城投平台1年内到期的长期借款规模及增速亿元短期借款增速右轴1年内到期的长期借款增速右轴4000045450004535000404000040353535000300003030300002500025252500020200002020000151500015150001051000010100000500055000-5000-10201720182019202020212022E201720182019202020212022E资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部预测城投平台需偿还的非标融资规模约252-297万亿元除去需偿还的信贷规模外仍需计算城投平台需偿还的非标融资规模同样基于线性外推下的增速测算2022年城投平台的非标规模其中非标规模计算口径包括应付账款和长期应付款并赋予一定比例具体来看假设50的应付账款规模和30的长期应付款规模属于城投非标融资范畴且2022年规模较2021年无增长则通过2021年年报披露的应付账款和长期应付款规模可以推算出2022年城投平台非标规模的下沿即252万亿元而基于增速线性外推的假设赋予2022年城投平台非标规模一定增速则可得到2022年城投平台非标规模的上沿为297万亿元综上可以得到城投平台2023年需偿还非标规模约252-297万亿元图5城投平台应付账款规模及增速亿元图6城投平台长期应付款规模及增速亿元应付账款增速右轴长期应付款增速右轴4500025350004035400003000035000203025000300002515202500020000152000010150001015000100005100005050005000-5000-10201720182019202020212022E201720182019202020212022E资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部预测2023年需置换隐债规模约403-474万亿元我们假设2023年城投短期偿还规模为信贷偿还规模和非标偿还规模之和因此可以得到2023年城投平台短期偿还规模为请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023224922-1083万亿元由于部分融资平台可能未进行市场化发债因此待滚许规模可能高于年报样本基于此偿还规模由于不同地区对于债务置换的需求不同即高资质地区债务置换动力不大而低资质地区则有较大的债务置换的需求进一步假设一定比例的短期偿还规模需通过置换解决推算出2023年需置换的隐债规模约403-474万亿元图72023年需置换债务规模推算路径资料来源中信证券研究部地方债务余额最大空间不足以覆盖需置换债务规模通常情况下我们将地方债务限额高出地方债务余额的部分作为该地区可发行债务规模的最大空间通过统计不同地区最新的债务限额和余额数据我们测算全国各地市累计可发行债务空间仅两万亿元有余不足2023年需置换隐债的规模下沿因此若第三轮债务置换开启仅靠地方债是不够的推动债务置换需要金融机构支持贵州省在其2023年预算报告草案中提到协调金融机构支持债务重组展期降息积极有序缓释债务风险压实压紧责任依法依规稳妥有序推进化债金融机构在地方化债起到的作用得到了肯定除此之外第二轮债务置换工作的开展也是由地方政府和金融机构合作进行的也有一定实践基础当前地方债的额度远不及需置换债务规模因此与金融机构合作进行信贷的置换等工作也是必不可少的2023年在债务置换新的周期维度下推进由点及面的具有地域特色的债务置换甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组料将成为大概率事件置换情景对碰2023年3-4月城投到期压力较大不同地区有一定分化整体来看2023年3-4月城投债到期规模约7037亿元占全年到期规模之比为24明显高于其余月份债务压力相对集中从不同地区的角度看甘肃在3-4月面临144亿元的城投到期压力占全年到期规模的64债务压力相对集中青海则由于低基数原因使得4月到期规模占比较高占全年到期规模之比达55广东北京在3-4月到期规模占比也高于30其余地区均在30以内整体处于可控区间请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023224表2不同地区2023年3-4月城投到期规模及占比亿元3月4月3-4月总规模占比江苏91807902191820262468浙江3745539241766962563广东3399718000519973119山东1812828885470132288天津1815026220443702035四川1735716227335842440湖南1818714699328862369湖北193867516269022287江西1486111193260542146重庆1054010717212572518安徽103827560179422236福建94607710171701929河南70908546156362059陕西87206890156102147北京123592200145593085甘肃79706450144206358云南70155910129252798上海61803950101302553河北3759474084992660新疆4450350079502849广西4847200068471755吉林5000170067002505贵州700250532051096山西200083028301503宁夏000200020002288青海000180018005455辽宁67050011701527黑龙江0009009002190西藏0005735732031全国3704693331817036502424资料来源Wind中信证券研究部隐性债务置换的过程中也会面临挑战到期压力的集中也引起市场对于置换过程中风险外溢可能的担忧通常而言资质相对较弱地区的隐性债务压力也会相对更高因此对隐债置换的需求也相应更强反之高资质地区面临的债务置换压力可能就相对更小在此背景下资质相对较弱地区在推进隐性债务置换的过程中也会遇到不同的挑战一般会遇到两类场景1置换在前很多风险未爆发就得到了解决2部分地区已出现风险外溢市场出现一定恐慌情绪此后才通过置换解决风险前者无需担忧后者则不必恐慌对于市场而言肯定更乐于见到债务置换的第一类场景在风险外溢前就完成债务置换工作这类场景下也无需过度担忧而对于第二类场景债务置换前已有部分风险外溢比如出现技术性违约风险区域存量债券遭到抛售等面对第二类场景也不必产生恐慌一方面在债务置换推进的过程中市场情绪将会得到有效安抚债券抛售等问题也将及时被解决区域市场环境必将回归常态另一方面2023年在稳增长的大背景下出现风险外溢的可能性也极低因此面对第二类场景也不必产生恐慌请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023224风险因素推算恐有误差信用违约风险频发政策调控超预期基本面回暖进度不及预期等资金面市场回顾2023年2月23日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-3134bps005bps-289bps-026bps和-1097bps至143218250246和229国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动203bps051bps104bps045bps至2262562742922月23日上证综指下跌011至328748深证成指下跌013至1188430创业板指上涨073至245748央行公告称为维护月末流动性平稳2023年2月23日人民银行以利率招标方式开展了3000亿元逆回购操作2月23日央行公开市场开展3000亿元7天逆回购操作当日有4870亿元逆回购到期实现流动性净回笼1870亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图82021年2月23日至2023年2月23日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023224图92017年1月1日至2023年2月23日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图102023年2月23日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾2月23日转债市场中证转债指数收于40673点日下跌005可转债指数收于184319点日下跌025可转债预案指数收于158222点日上涨019平均转债价格13742元平均平价为10250元479支上市交易可转债除1支停牌160支上涨1支横盘317支下跌其中蓝盾转债775龙净转债760和金诚转债412领涨拓尔转债-722太极转债-677和声讯转债-352领跌472支可转债正股182支上涨22支横盘268支下跌其中ST蓝盾1239多伦科技996请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023224和海优新材602领涨智能自控-834拓尔思-767和太极股份-722领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股冲高回落成交量有所上升且估值重新压缩转债市场流动性冲击再现受到经济修复的结构性压力美国通胀降幅收窄加息预期升温地缘政治因素等扰动的影响近期权益市场短期波动率和换手率都在提升浮盈较多的板块开始出现明显回撤目前市场进入数据真空期阶段性回归存量博弈视角预计两会前小盘成长依然占优此时可以关注中小市值正股对应的转债标的阶段性寻找成长中的低位补涨机会有望获得短期更高的超额收益重点可以关注几条主线一是可以关注消费复苏方向同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材四是大炼化稀土金属造纸等周期板块回到转债本身股性估值再次经历小幅压缩导致多数个券表现明显弱于正股我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续虽然幅度相比较小但影响因素相似特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复年初以来在正股市场持续上攻的背景下转债市场表现出弹性不足的特征表明转债市场的主力资金入场意愿不足既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观股性估值水平可能围绕当前估值水平波动短期不排除还会回落从机会的角度看未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期高弹性组合建议重点关注爱迪转债大元转债立昂转债博汇转债伯特转债福22转债华宏转债美联转债南航转债龙净转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债科伦转债小熊转债一品转债苏银转债欧22转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表3市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数328748-011334365399001SZ深证成指1188430-013472884399300SZ沪深300410365-008197194请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023224代码简称收盘价日变化成交额亿399005SZ中小板指777926-00754206399006SZ创业板指245748023171930000016SH上证50276754-00749464资料来源Wind中信证券研究部表4行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅电力设备及新能源中信118计算机中信-235家电中信079传媒中信-173煤炭中信064通信中信-148汽车中信049食品饮料中信-087石油石化中信043医药中信-071资料来源Wind中信证券研究部表5规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值005大盘成长024中盘价值-005中盘成长005小盘价值-007小盘成长-028资料来源Wind中信证券研究部转债市场表6可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40673-005等权可转债指数184319-025可转债预案指数158222019资料来源Wind中信证券研究部表7可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123015SZ蓝盾转债26000775704647110068SH龙净转债19377760107898113615SH金诚转债27373412106857123034SZ通光转债27450351124151128056SZ今飞转债14020339205369113604SH多伦转债12215308494587113636SH甬金转债1279230127484123031SZ晶瑞转债4145028515462127069SZ小熊转债1478027662216113585SH寿仙转债2336121625089123158SZ宙邦转债1297420010590127030SZ盛虹转债1455819819695123148SZ上能转债20060196117150128095SZ恩捷转债2361018026217127019SZ国城转债117151781164123172SZ漱玉转债131101637797111000SH起帆转债1627515717016127063SZ贵轮转债1308014922751123121SZ帝尔转债1415614912365118008SH海优转债1316514718435请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023224成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128079SZ英联转债1478414739325118013SH道通转债1349314416392113660SH寿22转债143571424361128023SZ亚太转债1196314182888113059SH福莱转债120311325540118019SH金盘转债146391329846123018SZ溢利转债2760012820846123057SZ美联转债2047412630480128041SZ盛路转债30060121150694113534SH鼎胜转债2976811920525123133SZ佩蒂转债129011128611128090SZ汽模转2126211097679113049SH长汽转债1224510821502113659SH莱克转债12192107734123134SZ卡倍转债1324010719451123075SZ贝斯转债129961034265113053SH隆22转1182909913580113661SH福22转债1409009837783128040SZ华通转债1539809736262110045SH海澜转债116770957842123078SZ飞凯转债146370957073123025SZ精测转债149340911719111008SH沿浦转债141640904126118014SH高测转债125900862874113063SH赛轮转债1420308419598127041SZN弘亚转113400836594118023SH广大转债123100813174123067SZ斯莱转债189000807081110044SH广电转债2041307914057111004SH明新转债133010778223113027SH华钰转债1789407651902110085SH通22转债1268207530406128034SZ江银转债1150007411681113047SH旗滨转债129430722701127065SZ瑞鹄转债1819107069022113039SH嘉泽转债133810692701113647SH禾丰转债127790697996127028SZ英特转债133510669169113537SH文灿转债3493006418622113629SH泉峰转债127300634916123171SZ共同转债1368806314625111006SH嵘泰转债1531305819709128111SZ中矿转债7470005827408113561SH正裕转债12634057628113627SH太平转债10806056505128026SZ众兴转债11434056972113578SH全筑转债100990541589127036SZ三花转债140300507561127050SZ麒麟转债1305304922524113656SH嘉诚转债11729049330123050SZ聚飞转债122490487489113626SH伯特转债2204104811016110090SH爱迪转债147700477599128087SZ孚日转债129190473321请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023224成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113662SH豪能转债129230421050118020SH芳源转债120220424890123120SZ隆华转债132520393882110053SH苏银转债1249903926464123083SZ朗新转债2082903822137127077SZ优彩转债142460373897110079SH杭银转债1178903715354127017SZ万青转债11567036515127014SZ北方转债151500337544123122SZ富瀚转债116670321449113516SH苏农转债114300311829113050SH南银转债1177902927174113569SH科达转债106500281309113594SH淳中转债1296002732909128124SZ科华转债101800262524127061SZ美锦转债110600233035113658SH密卫转债12655023644113616SH韦尔转债110710222619113576SH起步转债10639022487113055SH成银转债121200227246110084SH贵燃转债124280211961123046SZ天铁转债337180201885127064SZ杭氧转债154910207368123089SZ九洲转2129460201158123113SZN仙乐转11010018975127012SZ招路转债116810183145127054SZ双箭转债119370182606118025SH奕瑞转债12452017956128136SZ立讯转债1100001717618123117SZ健帆转债10915017226128072SZ翔鹭转债116270176419127078SZ优彩转债120600171380128062SZ亚药转债107880171113127074SZ麦米转2125200163644113577SH春秋转债12891015474123112SZ万讯转债138800145112127035SZ濮耐转债121970141156110088SH淮22转债124930149775123056SZ雪榕转债10993013571113527SH维格转债122300133635118027SH宏图转债1341201112524123145SZ药石转债1283401115119111005SH富春转债132160102881110077SH洪城转债126260103046127032SZ苏行转债119780099623123011SZ德尔转债122110094732113633SH科沃转债11011009921128119SZ龙大转债119200092250113045SH环旭转债116280081670113624SH正川转债10816008290123103SZ震安转债134100071509128121SZ宏川转债126990071426127018SZ本钢转债114200074087128123SZ国光转债11445005308请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023224成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万118026SH利元转债11807005389113061SH拓普转债132890041825123143SZ胜蓝转债136220048766127005SZ长证转债109850044474113652SH伟22转债11198004725128127SZ文科转债107990041478113589SH天创转债9787004249128133SZ奇正转债124310033214113051SH节能转债128240035496123085SZ万顺转2146540032870123146SZ中环转2117600021762113646SH永吉转债1379500216621230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