随着近年来城投债务快速增长，地区债务压力再度成为市场关注的话题。传统观念上，经济偏弱地区常被认为是“尾部”地区，受到市场重点关注，而经济发达地区则享受着融资的便利，反倒“助长”风险。在惯性思维的主导下，市场对不同地区的态度会有失偏颇。我们认为经济发达的地区所面临的债务压力同样不可小觑。在由点及面债务置换推进过程中，我们需打破惯性思维的桎梏，对地方债务压力进行辩证分析。
　　▍惯性思维主导城投市场舆论中心变化。城投平台常被分为不同等级，同是地方政府衍生出的融资工具，市场态度却截然不同，值得反思和溯源。经济实力欠佳是惯性思维形成的前提，也使得部分地区偿债能力羸弱。但更多的是，经济实力欠佳通常会给部分地区打上弱资质的标签，这样的惯性思维一旦形成就很难改变。然而单单经济情况不足以造成市场对不同地区看法的分化，惯性思维的形成还源自信用舆情的催化。各种信用舆情无不例外的催生了惯性思维，经过舆论不断发酵，形成根深蒂固的看法。
　　▍政策周期演变是债务压力变化的重要原因。偿债压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，而基本面与融资环境的变化又由政策端决定，因此政策周期演变是债务压力变化的重要原因。回顾过去几轮债务压力激增时期，均是政策放松导致融资宽松所致，使得偿债压力有规律的“水涨船高”。政策变化对行业基本面的影响不可忽视，行业景气度下滑会使得相关企业偿债压力受限。政策周期性收紧也会对偿债压力产生直接影响，常使市场略显措手不及，局部风险外溢的可能性也将随之加大。
　　▍债务偿还压力呈现明显区域分布特征。城投市场的快速扩容使得债务压力不断增加，但偿还结构保持相对稳定，主要由到期偿还构成。分地区看，由于资金不断投向认可度较高的区域，导致融资便利地区债务偿还绝对规模较大；而部分市场热议地区所面临的绝对偿债规模更小，但其相对偿债压力仍偏高，短期偿债压力更集中。受土拍市场遇冷影响，地方偿债能力也大打折扣。部分沿海快速发展地区土地财政依赖度较高，所受影响更不能忽视，应关注其债务压力，而部分市场热议地区所受影响可能更小。
　　▍债务置换或将开启城投新的周期序章。整体来看，中国的债务压力属于可控范围之内，债务压力似乎都可采取用时间换空间的方法解决，出现系统性风险的概率并不高，而对于隐性债务的处理，仍占据重要地位，但也不能操之过急。2022年点状舆情的冲击正是一次次的化债实践的探索，拟寻找最符合当前市场特点的化债方式。除此之外，政策端也在着力指引部分重点地区合理化债。在政策和实践的双重探索下，由点及面的债务置换、适度重组或被更多地区所采纳，预计将成为2023年城投新的周期序章。
　　▍市场热议地区或成为城投债配置首选。市场热议地区债务压力值得关注，但也不能忽视“头部”地区。诚然部分弱资质地区风险外溢可能性偏高，但不可否认的是，这些地区点状舆情冲击已不足为惧。相反部分市场认可度高的地区，在其光鲜亮丽的外表下，可能“暗潮汹涌”。市场或许可以接受弱资质区域的点状舆情，但“头部”地区若有风险，产生的冲击或将是难以修复的。2023年在稳增长的背景下，预计随机风险事件将得到“有力根治”，部分地区出现估值与风险的错配，建议重点关注市场热议地区的配置价值。
　　▍风险因素：宏观经济增速不及预期；货币政策、财政政策超预期；国内疫情进展存在不确定性；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。

研究报告全文：辩证法视野下地方债务压力的新阐释信用债深度专题2023228中信证券研究部核心观点随着近年来城投债务快速增长地区债务压力再度成为市场关注的话题传统观念上经济偏弱地区常被认为是尾部地区受到市场重点关注而经济发达地区则享受着融资的便利反倒助长风险在惯性思维的主导下市场对不同地区的态度会有失偏颇我们认为经济发达的地区所面临的债务压力同样不可小觑在由点及面债务置换推进过程中我们需打破惯性思维的桎梏对地方债务压力进行辩证分析明明惯性思维主导城投市场舆论中心变化城投平台常被分为不同等级同是中信证券首席经济地方政府衍生出的融资工具市场态度却截然不同值得反思和溯源经学家济实力欠佳是惯性思维形成的前提也使得部分地区偿债能力羸弱但更S1010517100001多的是经济实力欠佳通常会给部分地区打上弱资质的标签这样的惯性思维一旦形成就很难改变然而单单经济情况不足以造成市场对不同地区看法的分化惯性思维的形成还源自信用舆情的催化各种信用舆情无不例外的催生了惯性思维经过舆论不断发酵形成根深蒂固的看法政策周期演变是债务压力变化的重要原因偿债压力的变化受基本面周期轮动政策松紧演变和融资环境周期转换的影响而基本面与融资环境的变化又由政策端决定因此政策周期演变是债务压力变化的重要原因回李晗顾过去几轮债务压力激增时期均是政策放松导致融资宽松所致使得偿信用债首席分析师债压力有规律的水涨船高政策变化对行业基本面的影响不可忽视S1010517030002行业景气度下滑会使得相关企业偿债压力受限政策周期性收紧也会对偿债压力产生直接影响常使市场略显措手不及局部风险外溢的可能性也将随之加大债务偿还压力呈现明显区域分布特征城投市场的快速扩容使得债务压力不断增加但偿还结构保持相对稳定主要由到期偿还构成分地区看由于资金不断投向认可度较高的区域导致融资便利地区债务偿还绝对规模较大而部分市场热议地区所面临的绝对偿债规模更小但其相对偿债徐烨烽压力仍偏高短期偿债压力更集中受土拍市场遇冷影响地方偿债能力信用债分析师也大打折扣部分沿海快速发展地区土地财政依赖度较高所受影响更不S1010521050002能忽视应关注其债务压力而部分市场热议地区所受影响可能更小债务置换或将开启城投新的周期序章整体来看中国的债务压力属于可控范围之内债务压力似乎都可采取用时间换空间的方法解决出现系统性风险的概率并不高而对于隐性债务的处理仍占据重要地位但也不能操之过急2022年点状舆情的冲击正是一次次的化债实践的探索拟寻找最符合当前市场特点的化债方式除此之外政策端也在着力指引部分重点地区合理化债在政策和实践的双重探索下由点及面的债务置换适度重组或被更多地区所采纳预计将成为2023年城投新的周期序章市场热议地区或成为城投债配置首选市场热议地区债务压力值得关注但也不能忽视头部地区诚然部分弱资质地区风险外溢可能性偏高但不可否认的是这些地区点状舆情冲击已不足为惧相反部分市场认可度高的地区在其光鲜亮丽的外表下可能暗潮汹涌市场或许可以接受弱资质区域的点状舆情但头部地区若有风险产生的冲击或将是难以修复的2023年在稳增长的背景下预计随机风险事件将得到有力根治部分地区出现估值与风险的错配建议重点关注市场热议地区的配置价值风险因素宏观经济增速不及预期货币政策财政政策超预期国内疫情进展存在不确定性市场流动性大幅波动信用风险事件频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明信用债深度专题2023228目录惯性思维缘何而来4东三省信用债发行规模占比逐渐下滑5蒙新豫受舆情发酵影响较大6经济实力是前提信用舆情来催化7债务压力该如何理解72016年民企压力周期8煤炭债经历两轮周期92020年债务压力周期10周期影响是债务压力变化的重要原因11地区偿债压力面面观13存量债券地区分布特点鲜明13城投债发行特征观察16不同地区偿债压力观察17偿债来源有所下滑19辩证看待债务压力21点状舆情难有影响21债务置换或成主旋律23风险因素23请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信用债深度专题2023228插图目录图12021年各省市一般公共预算收入和人均GDP情况5图2东三省信用债发行规模及占比亿元6图3舆情后内蒙古信用债市场发行规模及占比亿元6图4舆情后河南省信用债市场发行规模及占比亿元6图5惯性思维形成流程图7图6民营企业信用债发行规模变化亿元8图7民营企业信用债发行偿还规模变化亿元8图8民营企业境内信用债违约规模变化亿元9图9煤炭债利差与煤炭价格周期变化回顾bps元吨10图102020年城投债月度发行与净融资规模亿元11图112021年城投债月度偿还规模亿元11图12周期影响偿债压力变化12图13存量城投债期限分布亿元只14图14不同地区城投债发行占比和城镇化率的关系17图15城投债偿还规模分类型亿元18图16城投债偿还规模占比分类型亿元18图17地方政府国有土地出让金收入及增速变化亿元19图18我国不同地区土地财政依赖情况亿元20图19城投主体有息债务规模分科目亿元20图20城投主体有息债务不同科目占比20图212022年城投市场点状舆情偶有发生21图22遵义道桥舆情后城投利差变化bps22图23云南康旅舆情后城投利差变化bps22图24我国不同地区城投债估值与土地财政依赖程度23表格目录表1不同国家政府部门杠杆率变化4表2地方政府债务周期更迭11表3不同地区存量债务情况亿元13表4不同地区不同收益率城投债规模及占比亿元14表5不同地区不同剩余期限城投债规模及占比亿元15表6不同地区城投债发行及占比亿元16表72023-2025年不同地区债务偿还规模及占比亿元18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信用债深度专题2023228信用研究的核心之一就是对风险的判断到底是尾部地区经济实力欠佳导致风险外溢还是快速发展地区由于泛滥融资而积弊风险孰优孰劣是市场一直以来热衷的话题之一一方面我国部分地区信用债市场饱受争议是有迹可循的但部分也有失偏颇地区经济水平欠佳是造成市场对地方融资平台缺失信心的重要原因且信用违约事件的发生进一步地打击市场认可度但人云亦云的现象也十分显著市场的态度受舆论的影响十分明显部分投资者不深入了解地方的经济实力以及信用状况仅凭借部分舆论媒体的一家之言便做出对地区信用资质的判定是有失公允的更是不可取的惯性思维缘何而来中国政府部门债务率在国际上相对较低杠杆率从一定程度可以反映债务负担情况而有些时候国家也会选择提高杠杆率来使得各经济主体获得更多资金从而激发市场活力2000年以来全球经历了两波杠杆率的快速抬升分别是2008年次贷危机和2020年全球疫情蔓延不同国家均抬高杠杆率来刺激经济恢复中国也不例外但值得注意的是从杠杆率绝对水平高低的角度看中国政府部门杠杆率远低于美国日本等发达国家较所有报告国平均杠杆率水平也更低债务负担相对可控表1不同国家政府部门杠杆率变化年份中国印度加拿大英国美国新加坡日本所有报告国发达经济体200124507950742035004840925012180593063602002259083907300354050509460127306470698020032680852069203670528099601370068307380200426408440652039806010961014390698076402005264081706190410059109410145806250691020062570774059904200578087501441062107000200729307370565043105770858014210612069602008271072106050508066109320145106080728020093460741072806480787010330164307470878020103370682074307570871098201707077509510201133606640750081309130100801829074809500201234506680779084509480104401898077509930201337306710790085309620101501943076809950201440206640766087109630971019850736094102015417068308190877096809950195607730988020164830688082508750986010530198407930983020175160695081008660968010600199308200101402018537069408050861098601076020050792098302019576074308060855099801251020330823010050202069108890106501056012200148002273010140122702021716084801016010550116301459022530928011130202275008240956010130113401761023360889010560资料来源Wind国际清算银行中信证券研究部注2022年数据截止2022年二季度请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信用债深度专题2023228中国特色独有增长引擎城投发挥重要作用经济的快速发展离不开适度的杠杆率中国作为新世纪以来发展最快的国家之一其杠杆率却明显低于发达国家地方城投平台在此发挥着不可替代的作用城投平台作为地方政府的得力帮手促进地方城市建设和经济发展在2008年以及2020年经济明显下滑的大环境下城投平台也很大程度地分担了地方政府促进经济恢复的压力即便如此对于城投的质疑还是不绝于耳尤其是对于部分弱资质地区的城投平台质疑声就更为响亮惯性思维主导城投市场风险舆论中心变化国内地方融资平台常被分为不同等级有些平台被人经常诟病而有些平台却被投资者奉为至宝同样是地方政府衍生出的融资工具为什么市场待之截然不同过去有人会诟病东三省后来又有买债不入云贵川的说法再是内蒙古新疆又过渡到河南甘肃等地区的城投问题近年来城投市场的风险舆论中心变化由惯性思维主导而惯性维缘何而来值得反思和溯源东三省信用债发行规模占比逐渐下滑市场转型下东三省自身经济实力相对偏弱东北地区主要以重工业发展为重点路径而随着我国经济发展模式的转型东北地区经济实力也相应有所下滑辽宁吉林和黑龙江2021年人均GDP分别为65万元55万元和47万元一般公共预算收入分别为2766亿元1144亿元和1300亿元均排在全国中下游水平而传统逻辑上地方融资平台市场认可度高低与地方经济实力密切相关东三省自身经济实力相对偏弱一定程度影响其市场认可度图12021年各省市一般公共预算收入和人均GDP情况资料来源Wind中信证券研究部信用舆情拖累下市场信心恢复较缓2016年东北特钢在行业景气度下滑的背景下发生违约事件对当地的信用债市场造成较大的冲击此后2020年华晨集团也出现暴雷再度冲击国企信仰在信用舆情的接连冲击下市场信心恢复缓慢东三省信用债发行规模占比逐渐下滑在信用风险拖累以及经济实力下滑的背景下东三省市场资质较弱的惯性思维逐渐形成债市信心恢复十分缓慢东三省信用债市场融资规模快速收缩2015年东三省信用债发行规模合计2620亿元发行占全国信用债发行总额的385而到了2022年东三省信用债发行规模大幅下滑至1006亿元占比也请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信用债深度专题2023228锐减至085图2东三省信用债发行规模及占比亿元辽宁吉林黑龙江东三省发行占全国之比右轴350053000东北特钢违约导致2017年辽宁省信用42500395债发行明显下滑409华晨集团违约使200032662021年东三省信1500266543用债发行缩量210002055283137150095710422674860020152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月31日蒙新豫受舆情发酵影响较大城投技术性违约对新疆内蒙古地区影响较大2018年8月17兵团六师SCP001未能按时偿还本息构成技术性违约2019年12月16呼和经开PPN001未能按时兑付也构成技术性违约由于城投信仰仍存两次技术性违约对当时市场影响较大在舆情的持续发酵下波及面较广惯性思维也开始形成永煤事件使得河南信用债市场进入寒冬2020年11月永煤集团未能按时偿付20永煤SCP003构成实质性违约极大的超出了市场预期不仅对煤炭债市场造成较大负面影响也使得河南省信用债市场进入寒冬永煤事件后河南省信用债市场历经一月有余才发出第一只信用债次年一季度末市场才开始逐渐回暖发行规模逐渐恢复到舆情冲击前水平图3舆情后内蒙古信用债市场发行规模及占比亿元图4舆情后河南省信用债市场发行规模及占比亿元总发行量占比右轴总发行量占比右轴80呼和经开舆情发生200400350永煤事件后河南省信70后内蒙古信用债市350300160用债市场持续低迷60场发行明显下降30025025050120200402001503008015020100100040105005000000000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信用债深度专题2023228经济实力是前提信用舆情来催化经济实力欠佳是惯性思维形成的前提无论是受市场转型影响经济实力有所下滑的东三省还是受舆情影响明显的蒙新豫等地经济实力均排在靠后位置一方面较弱的经济实力使得部分地区偿债能力受限但或许更多的是经济实力欠佳就仿佛给这些地区打上了弱资质的标签而一旦这样的惯性思维形成就很难轻易改变惯性思维的形成也源自信用舆情催化而仅仅只有经济实力欠佳的前提通常是不够的仍需信用舆情的催化来形成惯性思维新疆六师呼和经开等城投技术性违约东北特钢永煤集团等国企的信用冲击无不例外的催生了惯性思维且经过舆论的不断发酵形成根深蒂固的看法图5惯性思维形成流程图资料来源中信证券研究部债务压力该如何理解债务压力呈现一定的周期性通过简单的对偿债规模的观察或不能直接的得出部分地区偿债压力的大小而周期性更像是地方偿债压力变化的根本原因无论是债务发行的周期变化还是监管政策松紧的周期调整无不影响着地方或企业债务偿还压力因此更好的把握周期变化对我们理解债务压力或许更有帮助通常来说债券市场发行规模会随着融资环境的变化或是政策导向呈现一定周期性特征2016年民企融资成本下降导致民营企业发债达到顶峰部分低资质民企因此进入债券市场而此后在去杠杆的大环境下部分民企偿债压力激增从而引发一轮违约潮同样2020年为促进经济在局部疫情影响后快速恢复信用债发行呈现明显月度集中特征而在2021年严监管周期下市场风险外溢在市场周期的变化中偿债压力及风险环境也在随之变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信用债深度专题20232282016年民企压力周期2016年宽松的融资环境使得部分资质欠佳的民企有了可乘之机2016年在相对宽松的货币政策下企业融资环境也不断进行优化而随着市场利率的下降市场资金欠配使得部分资质相对欠佳的民营企业获得了更多的债券融资机会2015年民营企业信用债发行规模已有快速增长的苗头2016年更是到达顶峰全年民营企业发行信用债合计112万亿元其中AAA级发行主体发行规模占比为26AA-及以下主体发行规模占比高达31而2022年AA-及以下主体发行规模占比不足1在如此宽松的环境下良莠不齐的民企在当时的信用债市场上都可以分得一杯羹也为后期风险外溢埋下了伏笔图6民营企业信用债发行规模变化亿元AAAAAAAAA-及以下AAA占比右AA-及以下占比右12000908010000708000605060004040003020200010002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月31日民营企业发债周期过后偿债压力中枢明显抬升经历了2016年民营企业信用债发行快速增长的周期后民企偿债压力也随之水涨船高具体来看2011-2014年民企年均信用债偿还规模约914亿元而在2016年这轮周期后偿债压力中枢快速抬升至6241亿元偿债压力增加十分明显而作为对比民企信用债发行规模增长幅度却不及偿还规模2011-2014年民企信用债年均发行规模为2416亿元而2016年后信用债发行中枢却仅上升至4338亿元抬升幅度明显小于偿债中枢民企偿债有所增加图7民营企业信用债发行偿还规模变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴平均发行规模平均偿债规模12000800010000平均偿债规模抬升幅度6000明显高于平均发行规模400080002000600004000-20002000-40000-6000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注民营企业平均信用债发行规模分为2011-2014年和2017-2022年两个阶段平均偿债规模因此类推请务必阅读正文之后的免责条款和声明8信用债深度专题2023228严监管政策周期叠加下民营企业风险开始外溢2017年在严监管防风险的大背景下金融业降杠杆迈出实质性的一步资管业务也将迎来新的变局在一系列监管整顿下信用债市场整体受到较大影响发行规模明显下滑而在宽松融资环境下分得一杯羹的弱资质民企也因此遭遇滑铁卢在较大的偿债压力下陆续出现风险外溢债券市场风声鹤唳部分民企也因此退出债券融资市场2017年后民企违约规模占比明显增加随着严监管政策周期的到来国企民企融资环境也出现一定分化部分民企再融资难度上升偿债压力激增随着民营企业风险逐渐外溢市场风险规避情绪浓烈民企违约规模占比快速上升具体来看民企境内信用债违约规模占比从2016年的46激增至2017年的842018年占比再度上升至89民国企分化明显图8民营企业境内信用债违约规模变化亿元其余违约规模民企违约规模民企违约占比右轴2000100180090160080140070120060100050800民企违约规模40600占比激增3040020200100020152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部煤炭债经历两轮周期煤炭债已经历两轮完整周期2012-2015年经济增长平稳回落煤炭价格也进入下跌通道煤企经营状况受限导致煤炭债利差随后快速走高此后2016年供给侧改革逐渐发力煤炭价格开始回升煤炭债利差此后也有所回落煤炭债经历了第一轮完整周期此后在双碳大背景下煤炭债进入了新一轮周期2020年末永煤事件导致煤炭债利差快速抬升而煤炭的供需错配使得煤价在2021年急剧增高煤炭债的配置价格也再次脱颖而出请务必阅读正文之后的免责条款和声明9信用债深度专题2023228图9煤炭债利差与煤炭价格周期变化回顾bps元吨煤炭债利差动力煤价格右轴第一轮周期第二轮周期400双碳背景下供需错配2500350煤价下跌以及川煤煤价快速走高煤炭违约导致利差上行2000300债再次脱颖而出250供给侧改革导致煤价上经济持续回1500200升随后利差回调煤落煤炭价永煤违约导150经济平稳回落炭债配置价值凸显格波动不大致利差上行1000煤炭价格下跌1005005000资料来源Wind中信证券研究部行业基本面变化对相关企业偿债能力有较大影响随着煤炭基本面以及煤价的周期性变化煤企的偿债压力也会受较大影响在第一轮周期中由于煤炭价格的持续下跌行业景气度下滑部分煤企经营状况受到较大影响偿债能力受限中煤华昱川煤集团等煤企也因此受到基本面周期变化的影响发生实质性违约而此后随着煤炭行业景气度的回暖煤企经营能力也有提升也为煤炭债带来了配置价值钢铁地产等行业或正经历从风险到投资的周期自房住不炒概念提出以及三道红线政策出台以来房地产行业景气度开始下滑部分房企融资环境受到较大限制资金链运转受阻偿债能力下滑到了2021年房地产企业迎来了一波违约潮钢铁作为地产的上游材料钢企也受到较大的基本面变化影响叠加钢价的下滑钢铁债利差在调整中快速走高当前地产行业政策春风频吹基本面回暖有较强预期或带动相关企业融资状况改善信用风险外溢得到有效控制钢铁地产等行业或正经历从风险到投资的周期2020年债务压力周期2020年城投债的月度集中发行导致次年到期压力呈现明显月度分布特征2020年为促进经济从局部疫情影响中恢复城投债融资环境边际放松城投平台也起到了拉动经济的作用2020年3-4月城投债发行与净融资规模明显抬升远高于全年平均水平而城投平台普遍倾向于发行中短期限债券因此所发行的1年期城投债在2021年也出现一波集中到期潮使得城投平台在2021年3-4月所承担的债务规模明显增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明10信用债深度专题2023228图102020年城投债月度发行与净融资规模亿元图112021年城投债月度偿还规模亿元总发行量净融资额右平均右总偿还量平均偿还规模600040005000净融资规模明显高城投债偿债压力月350045005000于月度平均水平4000度分布特征明显300040003500250030003000200025001500200020001500100010001000500500000资料来源Wind中信证券研究部注虚线为2020年城投债净融资料来源Wind中信证券研究部资额月度平均水平政策的周期性收紧如期而至偿债压力也因此明显增加通常城投平台的债务集中兑付潮是采用借新还旧的方式化解而随着2020年下半年城投监管政策的周期性边际收紧也宣告着城投平台最常用的一条化解债务压力的渠道受限因此在2021年城投债集中到期潮如期而至时城投平台略显捉襟见肘集中的到期压力遇上了严监管城投市场也有点状风险的外溢表2地方政府债务周期更迭时期监管环境主要监管政策2008年至2010年初宽松2009年财政部92号文开启城投支持地方基建的序幕2010年下半年至2011年收紧2010年国务院19号文加强对地方政府融资平台的管理2012年至2014年上半年宽松2012年银监会12号文放开地方政府融资平台新增贷款2014年下半年至2015年初收紧2014年国务院43号文标志全面加强地方政府债务管理2015年初至2016年上半年宽松2015年国务院批准财政部启动城投债务置换2016年下半年至2018年上半年收紧2016年国务院88号文和财预175号文加强地方债务监管2018年下半年至2020年上半年宽松2018年政治局会议提出六稳2020年进一步六保2020年下半年边际收紧财政部要求政策性金融机构不得配合地方政府变相举债2021年4月收紧2021年国务院通知提及防范化解地方政府隐性债务风险2021年8月边际放松政治局会议提出稳增长和防风险并重2021年12月收紧中央经济工作会议坚决遏制地方隐性债务风险2022年4月边际放松按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求2022年6月边际放松国办20号文强调以省为单位进一步管辖域内市县财政体系和风险责任2022年12月预期呵护中央经济会议强调保障财政可持续和地方政府债务风险可控2023年1月宽松有序开展地方债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担资料来源财政部中国政府网中信证券研究部周期影响是债务压力变化的重要原因宽松的融资环境往往使得此后偿债压力也有规律的水涨船高无论是2017年民营企业偿债压力集中剧增还是2021年城投偿债压力有明显月度分布特征均是由此前宽松的融资环境导致的融资环境边际放松时债券集中发行而由于发债主体对债务融资具有一定的期限偏好因此偿债压力也往往有规律的集中在某一时段融资环境周期性的请务必阅读正文之后的免责条款和声明11信用债深度专题2023228变化会带动偿债压力周期性的变化监管政策的周期性收紧使得风险外溢可能性加大政策不可能始终维持宽松状态也不可能一直处于收紧趋势当政策边际宽松时市场往往放松警惕从而容易滋生风险而当政策周期性收紧后也常打得市场措手不及局部风险外溢的可能性也随之加大2017的去杠杆背景和2021年的严监管时期亦是如此行业基本面的周期性变化对相关企业偿债压力也有极大影响除了融资环境与政策监管的周期性变化外行业基本面的周期性影响也不可忽视2016年在去产能的大环境下煤钢行业的景气度相对较差而东北特钢以及川煤集团经营状况也受行业基本面不景气影响明显下滑也因此发生违约事件除此之外随着房地产市场三道红线政策出台以及房住不炒概念的提出房地产行业景气度也有明显下降部分房企资金链出现问题地产债板块也受此牵连在2021年迎来一波违约潮正如是行业基本面的周期性变化对相关企业偿债压力也有极大影响图12周期影响偿债压力变化资料来源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12信用债深度专题2023228地区偿债压力面面观存量债券地区分布特点鲜明截至2022年12月31日我国各省市地方政府债规模合计3488万亿元较2021年末增加15存量信用债规模合计2562万亿元较2021年末增加4其中存量城投债规模为1352万亿元较2021年末增加约9存量产业债规模合计1210万亿元较2021年末缩量约1整体来看我国债券市场愈发成熟在地方经济发展中也起到了至关重要的作用而不断膨胀的存量债券规模也为地方政府融资平台或是企业带来一定的偿债压力经济快速发展地区债券市场发展程度较高绝对债务压力也相对偏高整体来看北京江苏和广东存量地方政府债和信用债以下统称存量债务规模合计排在前三位其中北京和江苏存量债务规模更是高于5万亿元债券融资在为地区发展做出贡献的同时也带来相当的债务压力而西藏宁夏和青海存量债务规模排在最后三位其中西藏存量债券规模不足千亿元仅为北京市存量债务的15表3不同地区存量债务情况亿元地方政府债信用债城投债产业债存量规模同比变化存量规模同比变化存量规模同比变化存量规模同比变化北京105501720504571929-2081785786024393351-239江苏2067834915329895664427746145355243421259广东24770882291233502774945605116111878977558浙江201621315752298399111318856871245412711548山东235352518011766338101011517751718614562-111四川17665631621116836411279592221276209142490湖南15371731324902821500802749571100072-038湖北138376016539245007636512001166273301-090河南15071702192625257158338442119802408361002上海853730162511475630152086622679938901-432福建1188535179879197210904000911863391881398安徽1321729149163103910125029041232128135225河北156456119243592653501698022145189463-860江西108055520456936751065604113942895621972重庆10012571705735811677609763625126048932陕西96877212786639257462942891170369636430贵州1242478510297069-972272260-76524808-2754云南12055021050287646-1110117457-1202170188-1045天津864180967533273-097355785-001177488-283广西9595631364337365057206268181131097-131辽宁1089696718153284-238229629-1438123656-2578山西6258501618491668-3811006931023390975-687新疆8912531807205768-01113217441373594-693内蒙古93287450030809-347711575-409719234-3036吉林7112221461128488-1077105270-113523218-804黑龙江720263118150259-27025724-42224535-105甘肃600198247186511-291463957-311922554-2260海南338766145240517-251914235138826282-3691青海30149293117610-45279010-30698600-5516宁夏1969933692371011052081098229002083西藏565261466254528982155217773900-2286资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月31日请务必阅读正文之后的免责条款和声明13信用债深度专题2023228城投债收益率主要集中在3-5的区间具体来看截至2022年12月31日收益率在3-4的城投债存量规模最大且数量最多共5254只存量规模合计447万亿元占比达33而收益率在4-5区间的城投债存续规模也较大共4931只存量规模合计380万亿元占比达28因此收益率在3-5区间的城投债存续规模占比逾六成图13存量城投债期限分布亿元只债券余额债券数量右轴50000600045000400005000350004000300002500030002000015000200010000100050000033-44-55-66-77资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月31日不同地区城投债收益率分布特点鲜明存量城投债收益率的高低一定程度上可以反映该地区城投融资的难易具体来看北上广等财政实力较强受市场认可度较高的地区低收益城投债占比也相对较高北上广三地存续城投债中收益率小于3的债券规模占比分别为1521和27占比较其余地区明显更高城投融资难度也相应更低而不同于北上广部分信用资质相对偏弱地区需要通过提高融资成本来获得足额融资规模因此这些地区存续债券收益率集中在6以上融资难度相对更高表4不同地区不同收益率城投债规模及占比亿元债券余额债券余额占比33-44-55-66-7733-44-55-66-77江苏242396778257357625011275874349229801291903460浙江1291758868362350568220685402536261247301117山东75140133364111112181028654349429299671060895四川3822850237112501346139439829712472130314031453湖南424208921921067134191452826022731133016711138湖北266210822451063628188409324434551636967289重庆123131412451097133598420121542043179921891613江西337177919218757573655592948318414501255604安徽374185213057575202217443683259415051035440广东12202367760135755267451901666295163012福建4611926112333810449115348132806845261121河南124123912615485111603223223328014261331418天津43423983101655753711911882763285515641510陕西14754978066550330050018662649225817091018贵州30331322316380134311212161181116213964934上海43314211773013020896850853145063000广西133259202141442886645125498068321414297北京26710234148100149557342319452000000请务必阅读正文之后的免责条款和声明14信用债深度专题2023228债券余额债券余额占比河北26505528279315451532973310916451855264新疆10441042220411666785310131961543874502云南0441512993713090003751284255031632629吉林0992442672422000009432318253923021898山西544063021088256536402729991068811558甘肃0166300557331000265147978771172503辽宁038146631040000842736156621133501黑龙江003217105103000000124465740784021西藏61228350026656513851232000000宁夏16571965476769273988930992235269海南2467391200171147072740843000000内蒙古0212344131500018061987379711401270青海0022855500000022231086115555资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月31日市场的发行偏好使得存量城投债集中在中短端由于地方融资平台倾向于发行短久期债券从而降低发债难度且可以更灵活地利用资金因此存量城投债剩余期限也明显的集中在5年以内值得注意的是部分市场认可度较高的发债大省仍有实力发行长久期债券因此剩余期限在5年以上的存续城投债占比近一成而对于部分市场认可度相对较低发债难度较大的地区长久期债券可谓是凤毛麟角存量城投债更加集中于中短端一定程度也加剧了其短期偿债压力表5不同地区不同剩余期限城投债规模及占比亿元债券余额债券余额占比小于1年1-3年3-5年5-10年大于10年小于1年1-3年3-5年5-10年大于10年江苏7000142535198120059252651441876433021浙江2923755564031840132155040073396976070山东20104998344899236175043523003864031四川131437633418109701370392335631143000湖南1347343625686770167842803198843000湖北1119228020777512731722350831951155420重庆807262623333320132343063826545000江西1151234119935490190838793303910000安徽739250714523310147049862887657000广东1597166111911110350236422612244000福建8451695938507152113423723451268037河南7501646122017057195242833175442148天津19771221226130455573431636365011陕西71313626182428242346272100823027贵州29212979541800107247633505660000上海3728557051420179441233398684000广西375928711490181944993446237000北京4367594574785244442562561263476河北321751530970189044213118571000新疆264660307910199749902322691000云南422596127300358950751084251000吉林256486213980242846152022935000山西18846435050187046103471049000甘肃22731767015362250621076000240辽宁7714164150258547522157506000黑龙江411269000159849113492000000西藏16651323073030156115139000请务必阅读正文之后的免责条款和声明15信用债深度专题2023228债券余额债券余额占比宁夏87811372042003873630336961海南386530021160663723000000内蒙古23741720194464021486168000青海335430036636004333000000资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月31日城投债发行特征观察2022年城投债发行规模有所下滑2022年城投市场供需偏紧城投债发行端不兴大水漫灌2022年城投债发行额有所下滑具体来看2022年城投债发行合计483万亿元较2021年下滑约15城投市场呈现让吃饱难吃撑的局面分地区来看江苏仍牢牢占据城投市场一哥的位置2022全年城投债发行规模超万亿浙江和山东分列二三位整体来看虽说2022年城投债发行规模有所下滑但发行规模仍高于2020年城投债市场仍处于不断扩容的趋势各地区也因此面临一定偿债压力不同地区债务融资偏好各有不同分地区来看北上广等经济十分发达地区或是山西等有明显产业特征的地区城投债发行占比相对较少发行占比均不足20甚至更低而贵州宁夏等相对来说无明显产业支柱且发展需求较大的地区城投债发行占比相对较高占比接近90城投平台在地区发展建设中起到关键作用表6不同地区城投债发行及占比亿元202020212022城投债信用债发行占比城投债信用债发行占比城投债信用债发行占比江苏99881313276247523139791417868407823112611115349817336浙江5430197846996920768222101697275545891388670706795山东389551685811568048527981557959503772416868245493四川279604388774719233710843895876802879963988967220湖南232379289809801829921136469182052521143090948157天津164547274133600218765829693863202392373641776569江西202830264230767626207131852182282188682927227477湖北178132300332593122864236368262872170143795105718安徽135599186243728120219026155177301969112660737401广东163325105200015532194401247108176018787511800011592重庆169819217379781224183328457384981856972298128080河南142240224490633617201721720779191663072792075956福建130708410018318816528040463840851647594016024103陕西12898528553145179941025368039191017162606723902上海6681088036975974010878323843825148232141002河北709501905603723683611145215969701211340215232云南524102329502250545651547153527633772116472994广西9588516608757731031351572956557556461206564612北京742002752784270614262453389250552202455968225新疆439609223547665971594585631349537853075807贵州9657111687182636942472224961246875504729287山西26650316710841442102187702021343202048851675吉林376245432469262034626664763127990346908069甘肃29460417607055247003570069198101203913973西藏4500620072589500116008190775383539282辽宁13700104220131562704856012915575445751251宁夏128501405091464290429010000529073907158黑龙江1167026645438065801368048103300212901550请务必阅读正文之后的免责条款和声明16信用债深度专题2023228202020212022青海5025552590954910741066262775277510000海南510017300294851001090046791800110001636内蒙古4700701506704720842205601320133320099资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月31日发行占比为该地区本年度城投债发行额占信用债发行额之比城镇化率低的地区城投债发行占比普遍较高截至2021年底我国常住人口城镇化率达6472较2020年底提高083个百分点其中上海北京和天津城镇化率超80通过观察城投债占比和城镇化率的关系可以发现两者有明显的负相关性即城镇化率低的地区城投债占比普遍较高这也更好的印证了部分地区城镇化推进的过程中离不开城投平台的帮助也更好的解释了不同地区债务融资各有偏好的原因图14不同地区城投债发行占比和城镇化率的关系城投债发行占比城镇化率全国城镇化率平均水平1009080706050403020100四川广东贵州宁夏西藏重庆湖南青海江西江苏安徽吉林河南浙江甘肃天津湖北广西山东新疆河北陕西福建海南云南山西辽宁上海北京黑龙江内蒙古资料来源Wind各省市经济和社会发展统计公报中信证券研究部注城投债发行占比为2020年以来地区城投债发行金额占地区信用债发行金额之比城镇化率数据截至2021年底不同地区偿债压力观察城投债偿还规模稳定增加偿还结构保持相对稳定整体来看2019年以来随着城投债发行的大幅增加城投债的偿还压力也水涨船高总偿还规模由2017年的近12万亿快速增长至2022年的约37万亿使得部分融资平台不得不通过借新还旧来缓解债务压力分结构来看城投债偿还规模的结构较为稳定主要由到期偿还构成占比始终维持在七成左右2022年到期偿还规模占总偿还规模之比即70而提前兑付占比却处于明显下降趋势占比由2017年的24下降至2022年的6请务必阅读正文之后的免责条款和声明17信用债深度专题2023228图15城投债偿还规模分类型亿元图16城投债偿还规模占比分类型亿元到期偿还量提前兑付量回售量赎回量到期偿还占比提前兑付占比回售占比赎回占比40000100350009080300007025000602000050150004030100002050001000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部融资较为便利的地区未来三年债务到期绝对规模较大由于资金不断投向市场普遍认为的信用资质较好的区域导致发债便利的区域未来三年债务偿还的绝对规模也较大江苏浙江山东等发债大省未来地方债务到期规模也稳居前列然而部分被市场诟病的地区由于资金较少流入债务融资相对较少反而所面临的绝对偿债规模也更小资质较弱地区偿债相对压力偏高惯性思维有迹可循从偿还规模占存续规模之比的角度看青海甘肃和云南等地近三年城投债偿还规模占存续之比超90可以见得这些地区城投偿债压力较为集中短期内偿债压力较大也因此更受到市场的关注常被认为是债务压力更大的地区从而形成惯性思维而这样的惯性思维一旦形成若这些地区市场出现些许风吹草动容易被过分夸大投资者或将有意避之从而可能形成恶性循环影响其再融资能力表72023-2025年不同地区债务偿还规模及占比亿元202320242025未来三年偿债规模占存续规模之比地方政府债城投债地方政府债城投债地方政府债城投债地方政府债城投债江苏25354873188317105469210216914975044628717847浙江18299231737512430134226314293044195322335843山东2379412159152171232099848892330622223116375四川19081515078713195016154412910723288425585684湖南18814715826912304416094315084020337430066510广东204353162410136298815901393648433119387199安徽2078699219312874210447410966914708033766835湖北14333513372211705413200512328811632727735879河南13195179066134576805091603849031528336502天津11423520294215321780257718163686939268996重庆811008906811489211635710263315430329835899江西885851313711077671280446872412966224536448贵州14742646766115917594571540897942533606819北京9009043609138801365732101943937041626700福建93217877619974478932726309564322356557云南13786246687115921360381339162466832169143河北15065533581103469279801131154864123476490陕西107219762896134758744798108137025647353辽宁15666985421129925040133423970536997859请务必阅读正文之后的免责条款和声明18信用债深度专题2023228202320242025未来三年偿债规模占存续规模之比上海8258037851109520313861083805453035205966广西138342435256744531770658946224028316668内蒙古125268285083762599014501682037958346吉林66724257205098814868435883443222687126山西47431198185032124295551562261824436627新疆64100277364146430237180903631613877134黑龙江893135050473222115560311080526756986甘肃59794233402667720602378981241920729000海南3083230039373343538297520032036277青海2757333002383944352691997525989667宁夏22533888021512178021044684033048409西藏21891573405534991892300014393745资料来源Wind中信证券研究部偿债来源有所下滑2021年开始政府性基金收入同比增速进入下滑区间进入2022年财政压力进一步加大具体来看2021下半年起政府性基金收入累计同比增速不断下滑2021全年仅实现累计增速48而进入2022年之后情况并未有明显好转累计政府性基金收入降幅始终高于20政府性基金收入作为地方政府债务的主要还款来源之一如果政府性基金收入增速持续走低地方可用财力下降将进一步增大部分短期债务到期集中地区的还本付息的压力也逼迫地方城投平台继续依赖再融资进行债务滚续受政策收紧影响房企采取谨慎拿地的态度土拍市场遇冷地方政府收入受到一定影响随着三道红线政策的出台大部分房企资金运转受到一定限制导致许多土地出现流拍现象而土地财政是地方政府传统的创收方式土地流拍现象的延续将一定程度的影响地方政府的财政收入国有土地出让金收入的下滑也直接带动政府性基金收入的减少导致偿债能力减弱具体来看2021年7月起国有土地使用权出让收入同比增速开始转负虽在2021年末短暂回正但进入2022年后增速再次快速下降一路走低2022下半年受低基数的影响同比增速才略有回升但也无法扭转地方政府偿债能力下滑的趋势图17地方政府国有土地出让金收入及增速变化亿元国有土地出让金收入增速右轴增速对照25000806020000401500020100000-205000-400-60资料来源Wind中信证券研究部注增速在虚线以下则代表同比下滑请务必阅读正文之后的免责条款和声明19信用债深度专题2023228土地财政依赖度较高地区所受影响或更大土地出让金收入的下滑会影响各地市偿债能力是毫无疑问的而对土地财政依赖度较高地区所造成的影响则更不能忽视具体来看江苏浙江对土地财政的依赖程度较其余地区更高其土地出让金收入占地方财力一般公共预算收入政府性基金收入之比分别为54和52除此之外湖南山东等地也榜上有名受土拍市场下滑影响较大更应关注其债务偿还压力值得注意的是部分市场认可度较低的地区对土地财政依赖程度却不是很高在此轮土地出让金下滑的干扰下所受影响相对较低图18我国不同地区土地财政依赖情况亿元资料来源Wind各地区财政厅官网中信证券研究部注选用2021年统计数据数据点在虚线上方距离且越远则代表土地财政依赖度越高在虚线下方且距离越远则代表土地财政依赖度更低地方融资平台有息债务结构开始变化借新还旧现象仍常有发生地方偿债能力受到一定限制后地方融资平台开始采用借新还旧来缓解债务压力地方融资平台有息债务结构开始发生变化长期借款占比下降明显占比由2018年上半年的5764下降至2022年上半年的4995长期借款占比的下降换来的是有息债务期限的缩短短期借款占比从616上升至810一年内到期的非流动负债占比由1022上升至1418一定程度也加大了城投平台短期的偿债压力图19城投主体有息债务规模分科目亿元图20城投主体有息债务不同科目占比长期借款短期借款长期借款短期借款应付债券一年内到期的非流动负债应付债券一年内到期的非流动负债其他其他12611117014623050000010010221170125712921418400000802472243224792552254661630000060704781801810200000405764558453145209100000204995002018H12019H12020H12021H12022H12018H12019H12020H12021H12022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20