研究报告全文：从贵州到山东如何理解政策一脉相承信用聚光灯202333中信证券研究部核心观点点状舆情书写了2022年城投市场的故事2022年虽逝但部分地区仍受舆情的影响继续处于市场的聚光灯下从曾经的东三省到云贵川从河南到天津再到贵州市场总是在质疑和摇摆中成长这一次又将目光聚焦在山东省而山东又由于殷实的经济实力与较大规模的债务压力使其当仁不让的成为市场关注中心从国发18号文再到银保监11号文山东省短期内多次受到政策支持是情理之中又或是意料之外明明中信证券首席经济银保监11号文为山东化解金融风险提出指导意见2月20日银保监会学家办公厅发布关于印发银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化S1010517100001新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见的通知通知在金融风险监测推进中小金融机构改革化险重点领域风险防控等方面均提出了指导性意见引起了市场广泛关注山东省的经济体量和债务规模使其备受关注山东省地区生产总值常年位于全国第三位经济实力较强因此市场也更加关注山东省的一举一动而山东省的地方债务规模也位于全国前三位绝对债务压力较大也使得市场对其地方债务到期压力变化非标市场表现等方面关心备至站李晗在市场的聚光灯下山东省频获政策支持也更是情理之中信用债首席分析师S1010517030002信用市场净融资端表现明显回暖2023年以来信用市场表现较为亮眼整体来看2月信用债发行达8893亿元偿还规模为5557亿元实现净融资额3336亿元为2022年3月以来单月最高值从城投债的角度看2月城投债发行规规模为4142亿元偿还规模为2004亿元偿债压力相对较小使得净融资规模再度抬升至2139亿元从产业债的角度看2月产业债发行达4751亿元偿还规模为3554亿元净融资额为1197亿元净融资额回暖明显且超过半数的板块在2月实现净流入徐烨烽月信用利差整体呈现下行趋势由于年末债市调整使得信用利差抬信用债分析师22022升至较高位置因此进入2023年后信用利差整体处于下行区间整体来看S10105210500021年期信用利差已压缩至较低位置部分等级已基本到达调整前水平从城投债的角度看投资者对于城投债配置更为保守城投板块出现一定等级分化高等级城投债利差下降更为明显且处于更低的历史分位水平从产业债的角度看产业债利差整体处于下行趋势且短端表现也相对更优但与城投板块不同的是低等级产业债信用利差处于相对更低的位置信用展望无需惧怕人弃我取进入2023年后机构投资者在期限选择上青睐防守策略但短端债利差已被压缩至低位继续挖掘略显鸡肋信用配置另辟蹊径的必要性凸显城投板块中低等级利差明显高于高等级打开了资质下沉的收益空间而在稳增长的大背景下预计大部分风险事件将得到有力根治可适当下沉资质以挖掘超额收益进入2023年后煤炭行业的高景气度有延续的态势且当前煤炭债利差仍有挖掘空间可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区煤炭债投资机会钢铁债利差恢复较其余板块相对更慢应重点关注前瞻性指标把握钢铁债的配置时机2023年预计较为友善的地产融资环境下不同资质的房企所面临的政策或将有所区别不同资质的房企表现料将继续分化建议关注优质房企地产债是核心投资逻辑风险因素宏观经济增速不及预期货币政策财政政策超预期国内疫情影响超预期市场流动性大幅波动信用风险事件频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明信用聚光灯202333目录信用月度思考4山东省再获政策支持4山东省基本情况概览5受到市场关注的原因7信用融资概览7信用利差观察11月度风险回顾15月度观点16风险因素16请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信用聚光灯202333插图目录图1不同地区存量债券规模及负债率亿元6图2信用债发行到期和净融资变化亿元7图32月不同口径信用债表现亿元8图4城投债发行到期和净融资变化亿元8图5推迟或取消发行信用债地域分布亿元10图6推迟或取消发行信用债主体评级分布亿元10图7全口径下信用债计划发行情况亿元10图8被调低评级或展望的主体所处地区分布11图9被调低债项评级的债券等级分布11图10不同期限各等级中短期票据等级利差表现bps12图11不同等级中短期票据期限利差表现bps12图12不同期限各等级城投债等级利差表现bps13图13不同等级城投债不同期限利差表现bps13图14不同期限各等级产业债等级利差表现bps14图15不同等级产业债不同期限利差表现bps14表格目录表1山东省所受政策支持主要内容4表2不同地区2022年地区生产总值和一般公共预算规模亿元5表32022年山东省内各地市经济财政实力亿元6表42月不同板块产业债净融资亿元9表52月信用债利差表现bps11表62月城投债利差表现bps12表72月产业债利差表现14表82月信用债违约概览亿元15表92月违约偿还进展15请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信用聚光灯202333信用月度思考山东省再获政策支持2月20日银保监会办公厅发布关于印发银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见的通知下称通知或银保监11号文实施意见的通知通知在积极促进银行业保险业自身高质量发展与山东建设绿色低碳高质量发展先行区的有机契合的同时也提出了防范化解金融风险的相关指导建议引起市场关注防范化解重大金融风险确保山东金融稳健运行在金融风险监测方面银保监11号文提到指导银行保险机构常态化排查各类金融风险隐患动态分析可能存在的风险触点及时防控和化解风险在推进中小金融机构改革化险方面通知提到推动发挥地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制作用压实属地维稳和风险化解责任用好地方政府发行专项债补充中小银行资本政策在重点领域风险防控方面通知提出鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置中央已多次发文指导山东省合理发展银保监11号文并非第一例指导山东发展的通知自2022年9月起先后有国发18号文财预137号文等政策通知对山东省合理发展及债务化债方式提出指导意见均旨在推动山东建立合理的发展模式协助建立债务管理体系全面降低地区债务风险水平推进重点企业风险化解及遗留问题解决表1山东省所受政策支持主要内容时间文件名称主要内容降碳提质并举全面改造提升传统产业推动传统支柱产业绿色化高端化发展加快重化工业布局优化和结构调整坚决遏制高耗能高排放低水平项目盲目发展坚持清洁低碳安全高效优化能源和交通结构推动化石能源清洁高效利用促进非化石能源大规模高比例发展优化交通设施布局和结构推动数字绿色文化赋能积极培育发展新兴产业全面推动制造业数字化转型培育壮大数字产业大关于支持山东深力发展海洋特色新兴产业集群化新旧动能转换推202292实施创新驱动发展战略加快塑造发展新优势推动重大创新平台建设强化企业创新主体地位激发动绿色低碳高质量人才创新创造活力发展的意见践行绿水青山就是金山银山理念持续改善生态环境质量加强水资源节约集约利用提升生态系统功能和碳汇能力促进城乡区域协调构筑高质量发展空间动力系统提升省内区域协调联动发展水平提升城市建设和治理现代化水平创新体制机制建设改革开放新高地健全动能转换的市场化机制建设高效能服务型政府健全投入机制增强财政保障能力增强财政保障能力保障重点项目实施创新财金协同政策财政部关于贯彻加强政策引导促进产业转型升级提升创新支撑能力加快建设现代化产业体系优化能源和交通结落实国务院关于构支持山东深化新旧创新调控机制改善生态环境质量加强生态环境保护和修复完善生态文明建设财政奖补机制创新20221027动能转换推动绿色支持碳达峰碳中和的财政政策低碳高质量发展的强化制度保障推进城乡协调发展引导区域协调联动发展推进城乡协同发展深耕山东人文沃土意见的实施意见加大指导力度提升财政管理水平完善省以下财政管理体制深化预算管理制度改革发挥税费政策引导作用健全政府债务管理体系银行业保险业贯健全科技金融生态系统支持高水平科技自立自强推动科技金融发展提质增效创新科技金融产品和彻落实国务院关服务2023220于支持山东深化新大力发展现代金融体系助力构建现代化产业体系优化先进制造业和战略性新兴产业等重点领域金融旧动能转换推动绿服务加强和改进现代海洋经济发展金融服务进一步完善外贸金融服务请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信用聚光灯202333时间文件名称主要内容色低碳高质量发展加大绿色金融产品创新服务建设绿色低碳先行区持续完善绿色金融体系强化绿色金融体制创新的意见实施意见提升涉农金融服务水平扎实推进乡村全面振兴确保涉农金融投入稳定增长推动金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接创新乡村振兴领域特色金融供给深入推进普惠金融战略助力全体人民共同富裕增强小微企业金融供给增强小微企业金融供给防范化解重大金融风险确保山东金融稳健运行强化金融风险监测分析稳妥有序推进中小金融机构改革化险加强重点领域风险防控资料来源中国政府网银保监会官网财政部官网中信证券研究部山东省债务压力受到市场广泛关注2022年以来山东省部分地区出现非标及商票逾期现象地域利差有走阔趋势因此受到市场广泛关注进入2023年后山东省部分区域舆情的发生则再次挑动市场情绪引起较大反应的原因一方面是舆论的热议但山东省自身的债务压力也更不能忽视山东省基本情况概览山东省经济实力排在全国前列2022年山东省实现地区生产总值87435亿元稳居全国第三位实现同比增长390实现一般公共预算收入7104亿元排在全国第五位同比增长530整体来看山东省是传统经济大省地区生产总值常年位居全国第三位拥有较强的经济实力表2不同地区2022年地区生产总值和一般公共预算规模亿元一般公共预算地区生产总值所处全国位置同比增长所处全国位置同比增长收入广东1291191190132801060江苏122876228092592150山东87435339071045530浙江77715431080393550河南61345531042628730四川56750629048827750湖北537357430328114850福建531108470333912550湖南486709450310215660安徽4504510350358910990上海4465311-02076084390河北423701238040849660北京416111307057146260陕西32773144303312131930江西32075154702948161060重庆2912916260210319-250辽宁2897517210252418-040云南2895418430194920200广西2630119290168824-620山西25643204403454112180内蒙古23159214202824172700贵州2016522120188622680新疆17741233201889212670天津1631124100184723-580黑龙江1590125270129125930吉林1307026-19085127-1650甘肃112022745090826490海南68182802083228-290宁夏507029400460291370青海36103023032930010西藏21333111018031-290资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信用聚光灯202333青岛济南经济财政实力在省内处于明显领先地位从地区生产总值的角度看青岛和济南2022年实现地区生产总值均破万亿分别为149万亿元和120万亿元稳居全省前二而排在第三的烟台市地区生产总值则不足万亿同样2022年青岛和济南实现一般公共预算收入均在千亿以上分别为1696亿元和1226亿元在省内处于明显领先的位置表32022年山东省内各地市经济财政实力亿元地域GDPGDP增速一般公共预算收入一般公共预算支出财政自给率青岛14920753901273201696177506济南12027503101001141225578169烟台95158651063540923476881潍坊73064537061807850027271临沂57785042044766746955993济宁53169044042019874774803淄博44026047037590526387141菏泽42053442030061692254343德州36331044023347548944253东营36207443026548369477185威海34081815022516401155613泰安31981043022274441755042滨州29751539027566481685723聊城27798543022903507324515日照23067738018531289466402枣庄20390445016839310345426资料来源Wind中信证券研究部山东省存量债券规模较大负债率相对可控从总量的角度看山东省整体地方债务规模排在全国第三合计365万亿元仅次于江苏和浙江其中地方政府债存量规模为248万亿元排在全国第二位城投债存量规模为117万亿元排在全国第三位从负债率的角度看宽口径下山东省负债率为41排在全国第19位负债率相对可控图1不同地区存量债券规模及负债率亿元地方政府债城投债负债率右轴300001009025000802000070426015000504010000305000201000海南青海江苏浙江山东广东四川湖南湖北河南安徽河北江西重庆福建贵州云南陕西北京天津广西辽宁上海新疆吉林山西甘肃宁夏西藏内蒙古黑龙江资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年2月27日负债率地方政府债余额城投债余额100地区GDP请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信用聚光灯202333受到市场关注的原因山东省的经济体量为其争取到充足的曝光度山东省地区生产总值常年位于全国第三位在经济端的表现是名副其实的优等生因此也得到市场较多的关注在这样的背景下山东省的一举一动均受到业界密切关注因此如何处理稍有出错必会被市场所诟病较大的绝对债务规模也使得市场关心备至从债务规模的角度看山东省地方政府债以及城投债的存续规模均位于全国前三位绝对债务压力较大从而也使得市场对其地方债务到期压力变化非标市场表现等方面关心备至而2022年以来山东省部分地区出现非标及商票逾期现象也更使得市场对其债务压力的倍加关心信用融资概览2月信用债市场净融资规模继续回暖2022年末突如其来的债市调整对信用债市场形成较大冲击信用债市场也因此迎来一波取消潮净融资规模也屡创新低而进入2023年后信用债市场在开年表现较为亮眼净融资规模也实现连续两个月的上升具体来看2月信用债发行达8893亿元较1月上升17偿还量为5557亿元2月信用债净融资额再度上升至3336亿元净融资额为2022年3月以来单月最高值图2信用债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴1500060001000040005000200000-2000-5000-4000-10000-6000-15000-8000资料来源Wind中信证券研究部注信用债口径包括企业债公司债短融含超短融中票和定向工具2023年2月数据截至2023年2月27日下同从不同债券类型的角度看2月仅企业债单月净流出信用债发行结构无明显变化仍主要集中在短融公司债和中票发行量分别为4390亿元2077亿元和1850亿元而定向工具和企业债发行相对较低发行量分别为478亿元和98亿元净融资方面企业债表现相对一般为唯一出现净流出的券种2月企业债净融资额为-16亿元短融表现则相对较好单月实现净融资规模1669亿元中票公司债和定向工具分别实现净融资额834亿元801亿元和47亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信用聚光灯202333图32月不同口径信用债表现亿元总发行量总偿还量净融资额右轴5000200040001500300010002000500100000-500企业债公司债中期票据短期融资券定向工具资料来源Wind中信证券研究部2月城投债融资端表现也明显抬升2022年下半年以来城投债净融资规模始终处于震荡下行区间而发行规模则自2022年8月以来始终下降叠加去年年末理财赎回的影响城投表现较为一般而进入2023年城投市场表现也十分亮眼城投债发行规模连续两个月上升带动净融资规模也持续回暖具体来看2023年2月城投债发行规规模为4142亿元环比上升7总偿还规模为2004亿元偿还压力相对较小从而净融资规模再度抬升2023年2月城投市场实现净融资额2139亿元为2022年2月以来单月最高值图4城投债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴80003000600025002000400015002000100005000-2000-500-4000-1000-6000-1500资料来源Wind中信证券研究部2月各板块产业债也明显回暖整体来看2月产业债发行达4751亿元到期为3554亿元净融资额为1197亿元净融资额明显回暖分板块来看综合公用事业和交通运输板块发行规模排在前三分别为1001亿元783亿元和467亿元从净融资的角度看2月产业债各板块表现较为亮眼超过半数的板块实现净流入综合公用事业和采掘板块净融资规模排在前三位分别为411亿元194亿元和167亿元而化工有色金属和非银金融板块表现则相对一般净融资规模分别为-107亿元-89亿元和-32亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明8信用聚光灯202333表42月不同板块产业债净融资亿元行业当月发行量同比变动当月偿还量同比变动净融资额综合10011259144411公用事业783-32589-8194采掘240337347167其他193-33560160通信1551220-155建筑装饰344125196142148交通运输467-19340-9127食品饮料72-30235349机械设备65-5130-5435房地产335323076029休闲服务23-856718建筑材料6723555-12农林牧渔11-1-10传媒2526231302国防军工0-1000-0计算机0-0-0家用电器0-1000-0轻工制造0-0-1000电气设备5-679-10-4纺织服装0-1006-40-6钢铁118-4412421-6汽车0-10014-56-14电子15-253067-15医药生物11710138137-22商业贸易135-26159182-24非银金融4383470120-32有色金属50-72139117-89化工92-56199167-107资料来源Wind中信证券研究部2月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为147亿元2月信用债推迟或取消发行规模较2022年末明显下降单月信用债推迟或取消发行金额为147亿元分地区来看全国共14个地区出现信用债的推迟或取消发行其中江西湖南和河南信用债推迟或取消发行规模排在前三分别为23亿元18亿元和17亿元分评级来看AAA级和AA级主体推迟或取消发行占比相对较高分别为55亿元和82亿元占比分别为37和56请务必阅读正文之后的免责条款和声明9信用聚光灯202333图5推迟或取消发行信用债地域分布亿元图6推迟或取消发行信用债主体评级分布亿元25AAAAAAA2010715105537582560山东江西湖南河南陕西湖北重庆广东甘肃江苏北京四川云南浙江资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2月全口径下信用债终止审查金额占比略有抬升但仍处于较低位置2月已通过发审会注册生效的信用债金额共2708亿元由于月份特征规模下滑十分明显2月终止审查的项目数量共6只终止审查的项目计划发行金额为118亿元金额占比为218由于已通过发审会注册生效规模明显下滑使得终止审查占比略有上升但仍处于较低位置图7全口径下信用债计划发行情况亿元已通过发审会注册生效终止审查终止审查占比右轴10000359000308000700025600020500040001530001020001000500资料来源Wind中信证券研究部注终止审查占比终止审查终止审查已通过发审会注册生效2月主体评级调低债券相对较少2023年2月共有7家主体的评级等级或评级展望出现了下调涉及债券97只从地域分布的角度看2月评级调低主体分布在5个省市其中山东共有3家湖南江苏天津和辽宁各1家从行业的角度看7家主体分别属于工业和可选消费领域债项的角度看2月共有8只债券出现债项评级调低其中6只债券调低前评级为AA2只为AA请务必阅读正文之后的免责条款和声明10信用聚光灯202333图8被调低评级或展望的主体所处地区分布图9被调低债项评级的债券等级分布山东湖南江苏天津辽宁AAAA2113161资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部信用利差观察2月不同等级各期限信用债利差明显下降2022年末理财赎回潮下信用债利差走阔至较高位置而进入2023年后信用市场表现较好信用利差明显回落具体来看当前1年期各等级AAAAA和AA信用债利差较月初分别下降7bps11bps和42bps且分别处于历史105和3分位水平利差位置已接近2022年末调整前水平而当前5年期各等级信用债利差分别为46bps78bps和124bps分别处于历史3535和31分位水平利差水平相对较高期限分化较为明显表52月信用债利差表现bps当前水平较月初变动bps历史中位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA344537604605-695-1449-1961538548125204104024603480AA442257457837-1096-2748-256278427802891553019303510AA5022984512437-4196-2848-266210364116991391525029203120资料来源Wind中信证券研究部数据截至2023年2月27日下同2月不同久期信用债等级利差均明显下降整体来看不同久期信用债间等级利差在2月均明显下降但走势略有不同大部分组合等级利差全月呈单边下行走势而部分则略有震荡具体来看1年期不同组合AAA与AAAA与AAAAA与AA间等级利差下降幅度相对较大分别下行4bps31bps和35bps且分别处于历史10和1分位水平短久期等级利差极低而对于5年期而言不同组合间等级利差在2月分别下降6bps1bp和7bps且分别处于历史4348和42分位水平长端等级利差相对较高请务必阅读正文之后的免责条款和声明11信用聚光灯202333图10不同期限各等级中短期票据等级利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部2月信用债期限利差走势有所分化整体来看不同等级信用债间期限利差走势有所分化高等级信用债期限利差在2月整体呈下行趋势而低等级信用债期限利差则有所波动具体来看AAA级各组合期限利差5Y-3Y5Y-1Y和3Y-1Y在2月分别下降11bps32bps和17bps2月呈现单边下降趋势且期限利差下降幅度较大而AA级各组合期限利差在2月分别变化-4bps0bp和4bps整体呈现波动的态势从历史分位的角度看5年期和1年期各等级AAAAA和AA信用债间期限利差相对更低历史分位水平均在50以内而3年期和1年期各等级信用债间期限利差则相对更高其中AA级期限利差所处历史分位水平高达88图11不同等级中短期票据期限利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部2月城投债信用利差普遍下行高等级利差位置明显更低2023年以来城投债利差也处于压缩趋势且等级分化较为明显具体来看2月末AAA级不同久期1Y3Y和5Y城投债利差分别为35bps33bps和40bps较月初分别下降11bps20bps和27bps且分别处于历史710和10分位水平AA级不同久期城投债利差则分别处于历史1043和48分位低等级城投债利差水平明显要高于高等级表62月城投债利差表现bps当前水平较月初变动bps历史中位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA347433374043-1060-1959-27136895575864276601000970AA453451316243-1760-3859-321388747762901787015601540AA5734998112193-4460-4059-301310997108701275097043404780资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12信用聚光灯2023332月城投债不同期限等级利差表现略有分化短端明显下降整体来看1年期城投债等级利差在2月出现单边下行的趋势而中长端则出现一定分化具体来看截止2月末1年期不同组合间等级利差较月初分别下降7bps27bps和34bps且分别处于历史2921和23分位水平短端等级利差所处位置较低而5年期不同组合间等级利差较月初分别变化-5bps2bps和-3bps且分别处于历史3885和56分位水平等级利差相对较高图12不同期限各等级城投债等级利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部不同等级城投债期限利差表现不同截止2月末AA级各组合期限利差分别为34bps108bps和75bps较月初分别变化5bps-1bp和-5bps且当前分别处于历史3267和85分位水平而AAA级各组合期限利差所处位置均在50以内短端城投债期限利差所处位置明显更高图13不同等级城投债不同期限利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部2月产业债信用利差继续下行低等级表现更佳具体来看AA级不同久期产业债较月初分别下降35bps29bps和24bps利差下降幅度较大且分别处于历史325和26分位水平而AAA级产业债利差较月初分别下降9bps17bps和17bps2月利差下降幅度小于低等级且分别处于历史1324和42分位水平所处位置相对较高分期限来看短端表现明显高于长端1年期产业债利差所处位置也相对较低请务必阅读正文之后的免责条款和声明13信用聚光灯202333表72月产业债利差表现当前水平较月初变动bps历史中位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA346035434786-913-1652-1698527846255097128023804240AA447358677653-1613-3052-319885168073921461021503220AA5573946711953-3513-2852-239811241121971432332024602610资料来源Wind中信证券研究部2月短端产业债等级利差相对更低中低等级间利差有抬升趋势截至2月末1年期不同组合间产业债等级利差分别为10bps11bps和21bps较月初分别下降7bps19bps和26bps且分别位于历史25和1分位水平短端产业债所处位置相对更低分不同等级来看3年期和5年期的AA与AA级产业债间等级利差在2月有上升趋势等级利差在2月分别上升了2bps和8bps且分别处于历史47和38分位水平图14不同期限各等级产业债等级利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部2月产业债的期限利差普遍下行具体来看当前5年期和3年期不同等级产业债信用利差分别为24bps29bps和36bps较月初分别下降6bps7bps和1bp利差下降幅度相对较小但均处于历史50分位水平以内分等级看AA级产业债各组合期限利差下降幅度相对较小2月分别下降1bp4bps和3bps下降幅度明显小于中高等级产业债且所处历史分位水平也相对较高图15不同等级产业债不同期限利差表现bps资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14信用聚光灯202333月度风险回顾2023年2月全国仅有8只境内信用债发生实质性违约违约时债券余额为4881亿元违约主体共6家分别为金科地产集团股份有限公司阳光城集团股份有限公司鸿达兴业集团有限公司泛海控股股份有限公司荣盛房地产发展股份有限公司和华夏幸福基业股份有限公司本月无新增首次违约主体2月境内信用债违约主体集中在民营企业2月有8只境内信用债发生实质性违约从行业的角度看此次违约主体中有4家属于房地产开发领域其余两家分别属于基础化工和其他多元金融服务领域从企业性质的角度看违约主体均为民营企业从评级的角度看金科地产和荣盛地产因为首次违约发生未过多久违约前主体评级仍为AAA而其余主体评级均在BB及以下表82月信用债违约概览亿元债券简称发行人违约日债券余额违约前主体评级企业性质所属行业20金科地产MTN002金科地产集团股份有限公司900AAA民营企业房地产开发H1阳城01阳光城集团股份有限公司1000BB民营企业房地产开发20鸿达02鸿达兴业集团有限公司075C民营企业基础化工20金科地产MTN001金科地产集团股份有限公司850AAA民营企业房地产开发20泛控01泛海控股股份有限公司573C民营企业其他多元金融服务20荣盛地产MTN001荣盛房地产发展股份有限公司940AAA民营企业房地产开发16华夏债华夏幸福基业股份有限公司012C民营企业房地产开发20鸿达01鸿达兴业集团有限公司530C民营企业基础化工资料来源Wind中信证券研究部2月仅有1只债券进行了部分违约债券的本息偿还具体来看仅融信福建投资集团有限公司进行了部分违约债券的本息偿还进行付息1663亿元并未对本金进行兑付从行业的角度看融信投资属于房地产开发领域且首次违约发生在2022年7月表92月违约偿还进展兑付本金付息万债券余额债券简称发行人首次违约日所属行业所属省份亿元元亿元20融信01融信福建投资集团有限公司01663201652022727房地产开发福建省资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15信用聚光灯202333月度观点短端收益已被充分挖掘信用策略或需另辟蹊径2022年末的债市调整使各等级信用债利差抬升至较高位置打开了信用配置的空间而进入2023年后机构投资者更倾向于保守的配置策略在期限选择上青睐于短久期在此配置偏好的影响下短端信用债利差已被压缩至较低位置继续挖掘收益略显鸡肋信用配置另辟蹊径的必要性凸显稳增长的大背景下城投板块或可适当下沉资质相较于信用市场整体由于受到点状舆情的影响投资者对城投市场的配置态度更为保守高等级城投债表现明显优于中低等级且城投债等级利差也处于相对更高的位置打开了资质下沉的收益空间2023年在稳增长的大背景下预计大部分风险事件将得到有力根治城投市场出现实质性违约的概率较低因此可以适当下沉资质以挖掘超额收益煤炭债投资基本逻辑未变煤炭作为我国核心的能源资产预计其压舱石作用暂时不会改变进入2023年后煤炭行业的高景气度有延续的态势煤炭债利差开始回归基本面逻指导逻辑当前煤炭债利差仍有挖掘空间可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区煤炭债的投资机会钢铁债回归基本面逻辑合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁央国企布局性价比2022年末的债市调整打破了钢铁债板块此前出现的盈利低利差低的双低异象将钢铁债利差带回基本面逻辑进入2023年后下游需求端大幅回暖不确定性仍存钢铁债利差恢复较其余板块相对更慢应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标综合考虑钢价变化趋势等因素把握钢铁债的配置时机除此之外钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比地产回暖可期关注优质房企带来的投资机会2022年末地产领域政策春风频吹而进入2023年后二手房市场率先回暖投资者信心有所回升预计在2023年地产板块仍将面临较友善的融资环境然而不同资质的房企所面临的政策或有所区别预计在此过程中不同资质的房企表现将继续分化建议关注优质房企地产债是核心投资逻辑风险因素宏观经济增速不及预期货币政策财政政策超预期国内疫情影响超预期市场流动性大幅波动信用风险事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利18