2023年1-2月，地缘政治局势仍然处于胶着状态，对黄金走势影响有限，美联储货币政策调整节奏预期则成为黄金走势的核心影响因素，美国经济软着陆的预期升温亦通过影响美联储货币政策调整的预期从而影响黄金走势，当然美元指数和美债收益率的先弱后强走势亦直接影响黄金行情，黄金整体呈现先强后弱走势。
　　从商品属性出发，供需基本面是商品价格走势的核心影响因素，而黄金市场供过于求的格局持续，但是黄金价格并没有持续的大幅回落，主因在与黄金的商品属性对价格的影响仍在弱化，黄金的债券属性和货币属性是黄金价格走势的核心影响因素。
　　对于2023年，美联储货币政策调整、经济下行和地缘政治局势进展继续主导黄金趋势；美元指数和美债收益率的波动直接影响黄金走势。2023年，黄金呈现先抑后扬走势可能性大，一季度因为政策调整的不确定性整体呈现先强后弱表现，二季度中下月开始，黄金震荡走强可能性大。
　　2023年3月，美联储鹰派加息预期的影响依然存在，故黄金整体维持偏弱运行态势概率大，若美联储3月议息会议超预期加息50BP，黄金将会进一步下跌；若加息节奏及数据基本符合预期，黄金或进入震荡行情，故需要重点关注美联储3月议息会议。伦敦金现在1750-1950美元/盎司区间偏弱运行可能性大，沪金390-425元/克主区间运行可能性大。
　　2023年，伦敦金现核心压力位为2075美元/盎司，支撑位为1650-1675美元/盎司区间；若跌破该支撑位，下方则需要关注1600美元/盎司关口。沪金走势既要考虑国际金价走势，亦要关注人民币汇率走势，沪金上方第一压力位为425元/克，第二压力位位450-454元/克；考虑到汇率变动，第一支撑位位为390元/克，核心支撑位为355-365元/克；考虑到人民币汇率升值可能性大，预计沪金整体表现或将会弱于国际黄金表现。

研究报告全文：黄金期货期权月报联储政策调整预期转变黄金呈现先强后弱走势黄金1-2月行情回顾及3月展望方正中期期货稀有贵金属研究中心作者史家亮王骏摘要执业编号F3057750从业Z0016243投资咨询2023年1-2月地缘政治局势仍然处于胶着状态对黄金走势影响有限F0243443从业Z0002612投资咨询美联储货币政策调整节奏预期则成为黄金走势的核心影响因素美国经济软着陆的预期升温亦通过影响美联储货币政策调整的预期从而影响黄金走势当然联系方式010-68578820shijialiangfoundersccom美元指数和美债收益率的先弱后强走势亦直接影响黄金行情黄金整体呈现先投资咨询业务资格京证监许可201275号强后弱走势成文时间2023年3月5日星期日从商品属性出发供需基本面是商品价格走势的核心影响因素而黄金市场供过于求的格局持续但是黄金价格并没有持续的大幅回落主因在与黄金的商品属性对价格的影响仍在弱化黄金的债券属性和货币属性是黄金价格走势的核心影响因素对于2023年美联储货币政策调整经济下行和地缘政治局势进展继续主导黄金趋势美元指数和美债收益率的波动直接影响黄金走势2023年黄金呈现先抑后扬走势可能性大一季度因为政策调整的不确定性整体呈现先强后弱表现二季度中下月开始黄金震荡走强可能性大2023年3月美联储鹰派加息预期的影响依然存在故黄金整体维持偏弱运行态势概率大若美联储3月议息会议超预期加息50BP黄金将会进一步下跌若加息节奏及数据基本符合预期黄金或进入震荡行情故需要重点关注美联储3月议息会议伦敦金现在1750-1950美元盎司区间偏弱运行可能性大沪金390-425元克主区间运行可能性大2023年伦敦金现核心压力位为2075美元盎司支撑位为1650-1675美元盎司区间若跌破该支撑位下方则需要关注1600美元盎司关口沪金走势既要考虑国际金价走势亦要关注人民币汇率走势沪金上方第一压力位为更多精彩内容请关注方正中期官方微信425元克第二压力位位450-454元克考虑到汇率变动第一支撑位位为390元克核心支撑位为355-365元克考虑到人民币汇率升值可能性大预计沪金整体表现或将会弱于国际黄金表现请务必阅读最后重要事项第1页目录第一部分黄金长期走势和2023年1-2月走势回顾3一1973-2022年黄金市场行情回顾3二2023年1-2月黄金价格走势分析7第二部分经济政策与宏观指标分析10一2023年美国经济软着陆预期升温10二美联储加息基调再度转鹰13三美债收益率短期反弹然2023年走势偏弱可能性大15四美元指数触底反弹然中长线弱势行情难改19第三部分美债美元通胀与金银逻辑分析21一美债与金银逻辑分析21二通胀指标对黄金价格影响在持续弱化22三美元指数与黄金关联性分析24第四部分美联储货币政策转向与黄金行情演绎分析27一联储资产负债表规模与黄金走势分析27二美联储2004-2006年加息周期黄金走势分析28三美联储2015-2018年加息周期黄金走势分析29四美联储政策调整预期下黄金走势分析31第五部分黄金供需基本面分析33一2022年全球黄金需求大幅增加33二全球黄金市场供需及黄金价格走势影响分析34三CFTC持仓和ETF持仓分析36第六部分黄金相关的核心宏观指标解读38一人民币走势与黄金走势分析38二金银比分析42三金油比分析44四金铜比分析中长期做多金铜比价值仍存46第七部分黄金技术分析和季节性分析49一黄金技术分析49二黄金季节性分析52三主要机构观点调研及行情估算53第八部分总结全文和操作建议55一全文总结55二黄金后市展望56三黄金期权投资策略分析58四对金银产业链企业建议59相关股票60请务必阅读最后重要事项第2页第一部分黄金长期走势和2023年1-2月走势回顾图1伦敦金现长期走势回顾数据来源Wind方正中期研究院一1973-2022年黄金市场行情回顾1944年7月进入布雷顿森林体系时期每盎司黄金为35美元是国际货币基金组织成员国之间通用的官价各国政府或中央银行可按照官价用美元向美国兑换黄金各国政府协同美国在国际金融市场上维持黄金官价不受自由市场金价影响20世纪70年代布雷顿森林体系解体后黄金和美元正式脱钩黄金价格开始市场化自由运行从20世纪70年代初到2022年黄金市场经历了多轮牛熊市转变过程以美元计价的黄金价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势但是整体来看黄金价格在近半个世纪以来呈现上涨趋势黄金和美元脱钩后的1972-2022年黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情请务必阅读最后重要事项第3页第一阶段即1973-1980年间的第一轮牛市布雷顿森林体系解体后抑制黄金的政策性因素终于消退积攒的向上冲量集中爆发美元货币超发与通货膨胀政局动荡与石油危机黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响国际金价从42美元盎司开始持续拉升美元货币超发与通货膨胀方面1978-1980年美国单纯的货币超发带来的经济刺激负面影响开始显现美元指数持续走弱经济出现明显的滞胀失业率高达108而通胀率则超过了12完全不同于2019年美国的通胀不足2失业为34的表现而1979年经济合作与发展组织24个成员国的平均通货膨胀率已经达到12自然可以想象当时市场的恐慌政局动荡与石油危机方面1973年第四次中东战争爆发造成了历史上第一次石油危机而1979年伊朗伊斯兰革命再度造成石油短缺美伊关系恶化引发美元低位的衰落当然还有苏联入侵阿富汗并欲染指伊朗和巴基斯坦甚至威胁沙特阿拉伯等地缘政治风险集中爆发使得黄金需求大增恐慌情绪蔓延和政局动荡下具有避险属性的贵金属自然会受到青睐另外黄金生产方面世界黄金生产增长停滞十年间产量不增甚至是减少而黄金需求大增故利好黄金价格黄金在此期间出现了较强的涨幅从开始的42美元盎司直接涨到850美元盎司涨幅达20倍第二阶段即1980-2000年间的第一轮熊市金银市场陷入萎靡黄金在1980年创出850美元盎司的新高后到1999年黄金的价格就已经跌到了2519美元盎司的20年低位跌幅达到7036黄金市场的信心受到了极大的挫伤美联储提高利率和美元走强沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃苏联解体与黄金抛售经济稳定与美股牛市等因素均是黄金20年熊市的根源在此期间美联储实施紧缩货币政策提高利率利空黄金而广场协议后的美元走强则直接冲击黄金价格美苏争霸美国政府为抑制本国通胀刺激经济复苏和打压苏联石油收请务必阅读最后重要事项第4页入迫使沙特阿拉伯于1986年燃起第二次世界大战后国际石油市场最惨烈的价格战苏联解体不得已抛售黄金解决食品供应问题90年代苏联解体冷战结束互联网技术兴起使得美国经济稳定强劲极大了改善了市场的风险偏好资金大量流入股市避险情绪消退失去避险和抗通胀环境的黄金亦陷入最黑暗的时期二十年间虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换伴随着美联储的加息降息甚至伴随着冷战与中东动荡避险抗通胀与投资价值时隐时现金价就是在250-500美元盎司之间宽幅震荡20年第三阶段即2000-2011年间的黄金第二轮牛市该阶段互联网经济泡沫破裂恐怖主义抬头中东等地缘政治频发次贷危机引发国际金融危机美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策黄金ETF迅猛发展增加黄金投资需求黄金价格持续上涨一度涨至1920美元盎司的高位12年间涨幅达到7倍本阶段又可以分为两个小阶段即2000-2008年国际金融危机爆发前的黄金牛市以及2008-2012年国际金融危机爆发后的黄金牛市该阶段亦是20世纪以来的最大牛市行情2000-2008年国际金融危机爆发前全球政治经济格局出现了新的变化在互联网经济泡沫破裂911事件等恐怖主义抬头欧元流通改变美元霸权地位黄金ETF投资快速发展伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险中国加入WTO引发大宗商品的强劲需求等一系列因素的综合影响下黄金价格迎来了久违的上涨行情从2001年的260美元盎司涨至2008年的1000美元盎司2008-2011年国际金融危机爆发后黄金迎来20世纪70年代以来最大的黄金牛市2008年美国房地产泡沫破裂次贷危机爆发美国股债全线暴跌然后蔓延到欧盟以及日本等主要金融市场引发国际金融危机美联储等国际主要经济体央行大幅降息并实施多轮量化宽松政策救市虽然经济很快从衰退中复苏但是超宽松的货币政策彻底改变了全球经请务必阅读最后重要事项第5页济和金融格局全球陷入严重的机构性矛盾中全球主要央行的大规模货币政策刺激主权国家信用危机重创全球信用市场叠加高通胀影响具有货币属性和债券属性的黄金收到格外的青睐持续上涨触及1920美元盎司历史高位第四阶段即2011年至2018年9月的第二轮熊市国际金价创出1920美元盎司的新高后持续回落跌势是30年以来最大本轮下跌是投资者偏好股市以及黄金ETF的持续减仓造成的技术性调整国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波助澜的作用而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息引发黄金市场恐慌性抛售在2014年的时候黄金市场发生了针对加拿大丰业银行英国巴克莱银行德意志银行汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼指控这些银行在2004年到2013年间操纵伦敦金现的报价也对市场产生一定当量的打击黄金价格最低跌至1046美元盎司的低位当然该阶段的尾声英国意外脱欧中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高但是没有改变黄金的整体弱势走势第五阶段即2019年至今的第三轮牛市美国紧张的劳动力使得其经济前景增长乏力全球经济缺乏经济增长点在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展而终止加息但最终因为全球总需求不足以及美国自身的劳动力水平持续透支而出现经济增速超出预料的下滑并在2019年下半年开始陷入全球式衰退美联储连续3次下调联邦基金利率并于2019年8月提前停止缩表众多经济体央行亦再次推出宽松的货币政策欧美市场的ETF购买力激增大大刺激了消费者购买黄金的需求黄金价格一路走高重新回到1500美元盎司上方2020年全球经济仍处于下行之际新冠肺炎疫突如其来侵袭各个国家全球经济雪上加霜陷入停滞乃至衰退为了应对经济衰退股市暴跌和金融市场流动性危机美联储请务必阅读最后重要事项第6页采取了有史以来最为宽松的货币政策黄金价格虽然在2020年3月因恐慌性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落但是没有改变整体的强势行情随后开始了新一轮的大幅上涨黄金价格在疫情冲击和市场恐慌宽松货币政策刺激和悲观经济预期的影响下在7月突破历史高点并在8月正式买入2000美元盎司8月7日创出207514美元盎司的历史新高2021年美联储货币政策的转向预期成为黄金价格走势的核心影响逻辑1-10月均是货币政策主逻辑而11月美联储货币政策转向落地后货币政策影响淡化通胀逻辑短暂成为黄金走势的核心逻辑11月中下旬起鲍威尔获得连任并迅速转鹰后货币政策收紧预期再度成为主逻辑黄金价格亦走弱故2021年货币政策转向是黄金走势的核心影响因素在此影响下伦敦金现亦从1960美元盎司的高位持续回落至最低的1676美元盎司整体维持弱势2022年地缘政治局势的升级一季度和美联储货币政策转向节奏二三四季度相继成为黄金走势的核心影响因素美元指数和美债收益率直接影响黄金行情伦敦金现呈现先扬后抑再走强态势伦敦金现整体在1614-207042美元盎司区间内宽幅震荡运行小跌035沪金整体在367-42075元克区间偏强运行涨幅达到1002沪金表现强于伦敦金现主因在于人民币汇率的大幅波动二2023年1-2月黄金价格走势分析2023年1-2月地缘政治局势仍然处于胶着状态对黄金走势影响有限美联储货币政策调整节奏预期则成为黄金走势的核心影响因素美国经济软着陆的预期升温亦通过影响美联储货币政策调整的预期从而影响黄金走势当然美元指数和美债收益率的先弱后强走势亦直接影响黄金行情黄金整体呈现先强后弱走势请务必阅读最后重要事项第7页2023年1月美国经济数据表现偏弱通胀持续回落美联储加息幅度将继续放缓预期的预期持续升温美元指数和美债收益率持续走弱美元指数一度跌至1008附近黄金则延续2022年11月以来的上涨行情伦敦金现从年初的1822美元盎司一度涨至195974美元盎司的近10个月高位涨幅接近75沪金亦持续走强从412元克涨至42598元克的高位涨幅接近34因为美元离岸人民币持续走弱沪金涨幅表现不及伦敦金现2023年2月美国1月非农初请失业金人数零售PMI等宏观经济数据表现均超预期美国经济软着陆预期持续升温而美国1月CPIPPIPCE等通胀数据表现亦强于预期通胀持续回落趋势放缓两者均为美联储货币政策调整提供更大的可操作空间美联储官员讲话亦转为鹰派美联储接下来继续鹰派加息的预期持续升温市场交易逻辑从美联储加息节奏持续放缓和年底将会降息转为美联储将会维持鹰派加息终端利率将会高于此前预期和年底可能不会降息交易逻辑转变影响下美元指数和美债收益率均触底反弹黄金则承压高位持续走弱伦敦金现自195974美元盎司的高位持续回落最低跌至18045美元盎司跌幅接近79该时间段美元离岸人民币持续走高故沪金表现强于伦敦金现伦敦金现持续走的情况下沪金则保持高位震荡运行沪金仅从42598元克的高位回落至40974元克跌幅仅383月1日再度回到414元克上方整体来看美联储货币政策转向节奏是黄金2023年1-2月走势的核心影响因素美元指数和美债收益率实际利率直接影响黄金行情黄金呈现先扬后抑走势2023年1-2月伦敦金现整体在18045-195974美元盎司区间内先扬后抑运行小幅上涨约06沪金整体在40974-42598元克区间先扬后抑运行小幅上涨约11沪金表现强于伦敦金现主因在于人民币汇率的大幅波动请务必阅读最后重要事项第8页图2伦敦金现走势回顾数据来源Wind方正中期研究院图3沪金走势回顾数据来源Wind方正中期研究院请务必阅读最后重要事项第9页第二部分经济政策与宏观指标分析一2023年美国经济软着陆预期升温世界三大经济组织及欧盟全球主要经济体经济预测20221124IMF2022-11-24世界银行2022-11-24经合组织2022-11-24欧盟2022-11-24GDP预测同比2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年全球经济预测-316322732-362933-36312227美国经济预测-285916112-285925242-285918051-2859180717中国经济预测228132444522814352512281334641欧元区经济预测-6153310518-6153251919-6353330514-6153320315英国经济预期-1185360306-118544-0402-118542-0909日本经济预测-4718171613-4718171306-4718161809-4718171612俄罗斯经济预测-2747-34-2315-27473-2747-55-45印度经济预测37-6687686137-6687757137-66665769巴西经济预测-394828119-394815082-3948281214南非经济预测-6355211113-6355211518-6355171116图4世界三大经济组织及欧盟经济预测统计数据来源Wind方正中期研究院20220-2022年疫情防控应对与政策调整主导了经济的复苏路径中国采取最严格的社交管控措施控制疫情2020年成为主要经济体中唯一实现正增长的国家2021年经济回归常态化实现81的涨幅2022年则呈现先强后弱再修复的态势欧洲2021年疫情不断恶化经济出现双底衰退随着疫情的有效管控和协议脱欧后的市场修复欧元区GDP增长54美国因疫苗的广泛接种使得疫情出现明显的好转2021年GDP增长572022年地缘政治与疫情影响下能源危机供应链危机和粮食危机继续影响全球经济叠加全球主要央行均收紧货币政策对经济形成较强的抑制作用全球经济增速均呈现明显下滑趋势欧洲经济持续下行美国一二季度经济陷入技术性衰退三季度修复反弹难改经济弱势趋势2023年美欧政策收紧影响将逐步显现叠加能源危机内生经济增长动力不足等因素影响美欧经济持续下行欧洲经济陷入衰退的可能性较大欧洲经济表现将会弱于美国请务必阅读最后重要事项第10页世界主要投行经济预测20221124花旗集团高盛摩根大通德银摩根士丹利GDP预测同比2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年全球经济预测-36323-363322美国经济预测-2859208-285919116-285919104-285920612-2859190509中国经济预测2281345622813552281294228134465228132544欧元区经济预测-615332-0321-615332-0416-61533302-61533-1214-615333-0209日本经济预测-47181516-4718151314-47181516-4718140907-4718巴莱克银行美银美林瑞银集团瑞士信贷富国银行GDP预测同比2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年全球经济预测-36321727-363423-36292127-362716-36231726美国经济预测-285918-0108-285918-041-2859190103-28591809-28591901-02中国经济预测228133384228135652281314548228133452281314949欧元区经济预测-615332-081-615333011-6153320208-615332-02-615332-072日本经济预测-4718120807-471816-0412-4718151112-4718106-4718141215图5主要投行继续下调欧美经济增速数据来源Wind方正中期研究院2022年疫情冲击影响依然存在地缘政治局势升级能源危机粮食危机与供应链瓶颈影响共存美欧货币政策加速收紧冲击逐步显现全球经济增速大幅下滑态势持续美欧等主要经济体2023年经济衰退或难以避免世界银行和经合组织不断下调全球经济增长前景将2022年全球经济增长预测降至29-3将2023年全球经济增长预测调降至28-3下面从全球主要投行角度分析各国家经济走势全球方面随着2021年经济快速上涨后开始走弱宽松政策的退潮对经济的拉动作用消退地缘政治的恶化能源危机供给危机粮食危机等和全球主要央行政策加速收紧会直接冲击全球经济而高基数亦会拖累GDP同比表现预计2022年全球经济将会下降至26-32023年全球经济将会进一步下降至2-25区间美国方面2022年美联储加速收紧货币政策抑制通胀的同时拖累经济而地缘政治引发的能源危机供应链危机和通胀飙升等因素亦冲击美国经济全球经济景气程度下降拖累美国外需叠加基数的影响美国2022年经济下行加速三季度经济逆转技术性衰退反弹但是难改经济下行态势预计2022年GDP或降至16-2随着美债收益率曲线出现倒挂风险和美联储货币政策收紧的滞后影响逐步显现美国经济2023年经济将会进一步走弱然而美国1月消费者支出强劲加上劳动力市场仍有韧性零售数据表现强劲PMI以及工业生请务必阅读最后重要事项第11页产等数据均表现超预期美国经济软着陆预期持续升温美国经济局部时间陷入衰退可能性依然存在但是概率在下降整体先弱后修复态势不改预计2023年GDP或将降至05-1中国方面疫情对经济的供需两面均造成明显冲击但最艰难时期已过未来经济修复值得关注2022年全年实际GDP累计同比增速为32022年四个季度GDP增速分别为48043929其中四季度实际GDP同比增速较三季度的39出现明显回落但强于预期的18二季度疫情后决策层强调稳供应链政策疫情对工业产出的影响已经明显减弱结合四季度开始放松的防疫政策消费也有转好的态势我们预计2023年典型情境下GDP增速或超过5节奏上看经济将呈现持续修复的态势经济整体呈现消费修复投资稳定的表现尤其是消费和房地产投资改善程度将决定经济斜率但海外需求回落的风险需要警惕欧元区方面地缘政治的恶化能源危机供给危机通胀飙升等直接冲击欧洲经济特别是能源危机对欧洲经济的影响最为显著当然暖冬的出现在一定程度上降低了能源危机对欧洲经济的负面影响欧洲央行超预期加息抑制通胀的同时拖累经济叠加欧洲经济增长内生动力不足和全球经济不景气拖累外需等因素影响欧元区2022年四季度经济持续下行的可能性较大预计欧元区2022年GDP将会降至3-322023年欧洲经济仍然偏弱陷入衰退的可能性较大下半年则会逐步修复全年经济增速或降至0-05甚至可能呈现负增长请务必阅读最后重要事项第12页图6核心利率倒挂暗示经济衰退风险数据来源Wind方正中期研究院二美联储加息基调再度转鹰疫情冲击下经济陷入短期衰退并且出现流动性危机欧美央行迅速实施超宽松的货币政策避免流动性危机发展为金融危机更是降低经济危机的程度主要经济体政府亦采取积极的财政刺激措施从需求侧调控经济随着疫情控制和经济复苏均取得进展而2020-2021年宽松政策带来的流动性泛滥和通胀高企等问题迫切需要解决故美联储在2021年11月议息会议宣布缩减购债正式进入政策紧缩阶段2022年3月开始正式进入加息阶段5月加息50BP6月7月9月和11月则各大幅加息75BP12月放缓加息步伐加息50BP2023年2月加息再度放缓至25BP请务必阅读最后重要事项第13页图7美联储货币政策进展分析图数据来源Wind方正中期研究院图8美联储宽松政策退出路径展望数据来源Wind方正中期研究院请务必阅读最后重要事项第14页随着美国1月非农数据通胀数据CPIPPIPCE零售数据以及PMI等数据均表现大超预期美国经济软着陆预期不断升温美联储官员陆续发表偏鹰派言论强调继续加息应对通胀的必要性强调终端利率要比之前预期更高的必要性美联储可能进一步偏鹰派加息的预期不断升温美国经济软着陆预期在增加美国通胀虽然持续下降的预期不变但是下降速度有所减缓都会增强美联储在持续通胀的情况下继续维持偏紧政策加息的决心对于美联储货币政策尽管3月加息50BP的预期上升至30左右但是3月加息25BP5月再度加息25BP至5-525确定性依然较强美联储将5-6月继续评估持续加息对通胀就业以及经济的综合影响进而决定6月再次加息25BP预期相对较强市场基本计价该预期终端利率持续到四季度将会视经济下行程度和通胀回落程度考虑是否降息后续继续关注美国通胀和就业数据三美债收益率短期反弹然2023年走势偏弱可能性大自2021年1月6日美联储12月会议纪要释放讨论缩减购债规模的信号后随着美联储货币政策收紧预期和节奏不断加强十年期美债收益率开启上涨趋势2022年四季度最高涨至4341的近十五年高位2022年美债收益率上涨主因在于实际利率的上涨通胀预期涨幅对十年期美债收益率走强影响有限2022年10月底至2023年1月底美联储加息放缓预期不断升温与落地美联储2023年四季度降息预期持续升温美债收益率受此影响高位回落最低跌至332的近期低位2月初开始随着美国1月非农数据通胀数据CPIPPIPCE零售数据以及PMI等数据均表现大超预期美国经济软着陆预期不断升温美联储官员陆续发表偏鹰派言论请务必阅读最后重要事项第15页强调继续加息应对通胀的必要性强调终端利率要比之前预期更高的必要性美联储可能进一步偏鹰派加息的预期不断升温美债收益率亦再度走强当前再度回到4上方一般来说国债收益率受到本国实际经济增速货币政策通胀预期国债市场供需平衡状态和其他避险和资产配置需求等因素的影响而不同类型的经济体以及不同的时期不同因素的影响逻辑和程度均不同对于美债而言影响美债的其他因素主要是避险和资产配置等因素的影响其走势取决于美国实际经济增长情况美联储货币政策通胀预期和以美国财政全球配置以及避险需求等因素主导的供求结构基于名义利率实际利率通胀的核心逻辑进行分析一般而言十年期美债收益率代表名义利率十年期通胀指数国债TIPS代表实际利率十年期美债收益率与TIPS收益率差值反映通胀通过对十年期美债收益率与TIPS差值与美国通胀CPI同比和布伦特原油价格一般认为原油价格变动与通胀预期变动密切相关走势相似度高走势进行对比分析发现美债收益率与TIPS差值与布伦特原油价格的相关度显著高于与美国通胀的相关度故名义利率和实际利率的差值为通胀预期更为准确故名义利率与实际利率之间的关系则调整为名义利率实际利率通胀预期而通胀预期的变动与原油价格变动显著性强故影响十年期美债收益率变动的核心因素则是通胀预期和实际利率请务必阅读最后重要事项第16页图9美债收益率逻辑分析数据来源Wind方正中期研究院图10实际利率与黄金走势相关性分析数据来源Wind方正中期研究院请务必阅读最后重要事项第17页图11十年期美债收益率走势分析数据来源Wind方正中期研究院2022年1-11月初美国经济相对于欧洲仍有比较优势美联储货币政策比欧洲央行鹰派故支撑美债收益率持续上行下半年经济与政策比较优势依然存在尽管通胀预期有高位小幅回落的趋势然而美联储货币政策加速收紧货币政策实际利率大幅上涨十年期美债收益率仍维持强势行情12月-2023年1月底美联储加息放缓预期逐步升温美债收益率则持续回落跌至335附近2月随着美国1月非农数据通胀数据CPIPPIPCE零售数据以及PMI等数据均表现大超预期美国经济软着陆预期不断升温美联储可能进一步偏鹰派加息的预期不断升温美债收益率亦再度走强回到4上方美联储加息放缓预期逻辑再度转为鹰派加息逻辑美债收益率回到4上方但是该逻辑已经被市场所计价故此逻辑影响下美债收益率上方空间相对有限其次基于负债压力过大美国财政部每年的利息支出或达到13万亿以上美联储和美国政府亦不会希望美债收益率涨幅过高故美债收益率上方空间相对有限美债收益率短期内或仍将维持偏强走势但是难改2023年整体偏弱走势2023年十年期美债收益率或将在25-435主区间偏弱运行对于贵金属而言短期内形成偏空影响但是中长期则会形成利多影响请务必阅读最后重要事项第18页四美元指数触底反弹然中长线弱势行情难改图12美元指数联邦基准利率与美债收益率数据来源Wind方正中期研究院美联储货币政策加速收紧预期支撑美元指数叠加地缘政治局势再度紧张欧元英镑弱势利多美指美元指数持续上涨从年初的9565一度涨至11479的近二十年高位2023年10月以来在美联储加息放缓预期持续升温与落地欧洲央行大幅加息等因素影响下美元指数高位回落2023年初一度跌至1008附近2月随着美国1月非农数据通胀数据CPIPPIPCE零售数据以及PMI等数据均表现大超预期美国经济软着陆预期不断升温美联储可能进一步偏鹰派加息的预期不断升温美元指数触底反弹一度回到105上方2021年初以来美联储货币政策转向预期不断加强从货币政策调整预期加强缩减购债开启加息周期至当前加速加息和缩表预期美国货币政策比欧洲偏鹰美国疫情控制比欧洲更有效美国经济比欧洲强劲且有韧性地缘政治冲击下欧元英镑持续走弱和避险需求均利好美元美元指数美元指数从892的位置持续上涨最高涨至114上方请务必阅读最后重要事项第19页2022年10月至2023年1月美联储放缓加息步伐预期不断升温而欧洲则维持大幅加息预期欧美政策差预期将会收窄利多欧元利空美元美元指数持续走弱一度跌至1008的位置2023年2月以来随着美国1月非农数据通胀数据CPIPPIPCE零售数据以及PMI等数据均表现大超预期美国经济软着陆预期不断升温美联储可能进一步偏鹰派加息的预期不断升温美元指数触底反弹一度回到105上方美元指数短期内将会维持反弹行情突破105关口后上方关注1068的半年均线中长期弱势行情难改然而中长线来看受联储加息步伐放缓预期大幅升温影响叠加美欧政策差将会收窄预期欧元英镑表现偏强等因素影响美元指数触顶回落已经进入中长线的弱势行情2023年下半年美元指数将会进一步下行跌破100的可能性较大不排除测试90的可能整体将会在90-110之间偏弱运行对于贵金属而言短期内形成偏空影响但是中长期则会形成利多影响图13美元指数走势分析数据来源Wind方正中期研究院请务必阅读最后重要事项第20页