研究报告全文：铜期货期权月报CopperFuturesMonthlyReport中外经济错位加剧铜价高位震荡摘要作者有色与新能源金属研究中心尹心预计三月份铜价仍维持高位震荡的走势重心可能较二月份有所降低区间66000-71500主要的逻辑在于随着美国经济数据均显示出过热的执业编号F03088994执业资格迹象进一步紧缩的风险也在升温而在国内消费复苏预期打满的背景Z0016663投资咨询下如果后续终端开工率不及预期也会存在利多出尽情绪回落的风险联系方式yinxinfoundersccom2023年1月美国非农就业通胀和零售销售数据均超出预期特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹意味着美国过热的经投资咨询业务资格京证监许可2012济仍需要进一步紧缩来降温美联储2月22日公布的会议纪要显示尽管美联储在上一次2月1日的议息会议上加息幅度小于2022年初以来进行75号的大多数加息但官员们强调他们仍然高度担忧通胀因此未来美国经济数据与美联储的会议仍将主导市场一旦与通胀相关的因子继续超出成文时间2023年3月3日星期五预期市场可能再度重现衰退交易与海外衰退周期不同中国经济在开年以来出现明显复苏的态势随着防控政策的不断优化疫情对经济生活的扰动将逐步减少最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖据统计局数据中国制造业PMI升至526为2012年4月以来的最高水平调查的21个行业中有18个位于扩张区间比1月增加7个制造业景气面继续扩大2023年前两个月加工费持续下滑短期原矿供应可能不及预期截至2023年2月24日进口铜矿TC为771美元吨较2022年11月的阶段性高点91美元吨大幅回调导致加工费持续下降的原因主要是受到拉丁美洲抗议港口失火和印尼气象灾害等海外供应扰动的影响原矿供应量不及预期此外34月份中国炼厂大冶总部江铜铜陵金冠江铜富冶和鼎铜业等即将进入检修期冶炼料难有显著增长下游方面三月份为淡旺季转换的时间点目前市场对于中国未来需求存在较高信心但3月份数据一旦不及预期则存在利多出尽情绪降温的可能据草根调研2月以后整体开工呈恢复态势铜材开工率不及预期终端光伏风电开工恢复尚可但部分基建和房地产相关产业链开工较为弱势当前国内无论是保税区还是交易所库存都在近期出现明显累库其中交易所库存创三年新高反应出较弱的供需关系而三月中旬之前为传统累库季如果库存仍未见拐点则低库存支撑的逻辑也将淡化更多精彩内容请关注方正中期官方微信请务必阅读最后重要事项第1页目录第一部分行情回顾3第二部分宏观分析4一一月美国经济数据大超预期美联储紧缩压力加剧4二海外衰退周期兑现铜博士面临压力7三疫情超预期恢复中国经济有望走出低谷8第三部分进出口分析9第四部分全球铜供应分析11一供应链修复叠加扰动减少2023将迎矿山产能释放高峰期11二产能瓶颈突破冶炼有望加速释放15三进口再度受限再生铜产业面临原料紧缺18四中国库存大幅累库交易所库存创三年高位21第五部分全球铜需求分析21一铜材开工年初受扰动等待强预期兑现22二稳增长持续加码传统消费支撑仍存25三新能源进一步带来增量但需警惕预期转弱风险29第六部分供需平衡表34第七部分季节性分析37第八部分CFTC持仓分析38第九部分LME持仓分析38第十部分铜期权市场分析39第十一部分技术分析41第十二部分全文总结及操作建议42一铜价展望42二铜企业风险管理建议43附录铜相关股票44请务必阅读最后重要事项第2页第一部分行情回顾2023年2月份全球铜价表现宽幅震荡的走势内盘强于外盘沪铜主力在2月累计跌幅059收于68780元吨附近国际铜主力2月累计跌幅1收于61200元吨附近LME铜三个月合约2月累计下跌逾49至8800美元吨附近由于一月份铜价受美联储加息见顶预期和中国疫情超预期修复的宏观利多因素提振进入到二月以后随着利多因素的逐步兑现铜价涨势面临后劲不足的风险另外俄乌地缘局势再掀波澜也为宏观面添加了不确定性从基本面来看铜市在二月份也处于强预期和弱现实的状态下游基建新能源板块恢复尚可但地产及相关产业链开工仍较为低迷总体恢复程度也未如预期亦是铜价出现较大分歧的主要原因LME3图1-1沪铜及伦铜收盘价数据来源Wind方正中期研究院请务必阅读最后重要事项第3页1CuAg9995LME图1-2沪铜和伦铜升贴水数据来源Wind方正中期研究院第二部分宏观分析一一月美国经济数据大超预期美联储紧缩压力加剧通胀梦魇难消紧缩压力升温为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策加息力度和幅度创下近三十年之最货币紧缩效应开始显现2022年地缘政治黑天鹅意外冲击全球令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创通胀风险继续升温市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正一路从年初的3上涨到年末的5以上更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6-7截至12月的美联储议息会议联邦利率区间已经从年初的0-025大幅上调至425-45点阵图显示的终点利率也从6月的389月的46进一步上升至12月的51在多次公开讲话中美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心请务必阅读最后重要事项第4页2022620229202212图2-1FOMC利率预估图2-2美国通胀数据数据来源美联储方正中期研究院整理数据来源iFIND方正中期研究院整理截至2023年1月美国非农就业通胀和零售销售数据均超出预期特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温美联储2月22日公布的会议纪要显示尽管美联储在上一次2月1日的议息会议上加息幅度小于2022年初以来进行的大多数加息但官员们强调他们仍然高度担忧通胀会议纪要指出重要的是整体金融状况与委员会正在实施的政策限制程度相一致以使通胀率回到2的目标2023年受通胀-工资螺旋房租与服务成本高位难下海外能源紧缺等因素影响通胀的顽固性可能超出预期市场货币环境难言宽松与此同时欧洲澳英等西方国家也正经历四十年以来最为严峻的通胀考验各自的央行也在加速升息全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温意味着大宗商品在2023年仍面临继续走熊的风险请务必阅读最后重要事项第5页图2-3美国失业率与非农就业人数数据来源iFind方正中期研究院紧缩周期下铜难逃熊市命运根据过去三十年的历史经验铜价与联邦利率往往表现为同涨同跌这是因为利率作为央行逆周期调节的工具在加息周期的初期往往伴随着经济的过热因此大宗商品往往会表现为同步上涨而加息到一定高度时市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用商品也随之下跌而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则泰勒规则决定的以目前7以上的通胀来计算则需要加息到5以上才能有效控制通胀进入2023年本轮加息周期将迎来末端衰退与紧缩效应仍将主导市场LME请务必阅读最后重要事项第6页图2-4美元指数与有色金属价格数据来源彭博社方正中期研究院二海外衰退周期兑现铜博士面临压力全球央行紧缩加码经济下行风险加剧与过去几轮加息周期不同的是此次美联储货币政策存在明显的滞后性通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合但此次加息却因通胀持续恶化导致了经济下行和加息周期共振而在衰退和紧缩双重压力下产生经济危机的风险也在不断积聚2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性2023年衰退恐进一步加剧根据联合国1月25日发布的2023年世界经济形势与展望报告受多重危机交汇的影响世界经济前景暗淡且存在不确定性2023年全球经济增速预计为19成为数十年来增速最低的年份之一报告预计2023年美国和欧盟的经济增速分别为04和02日本为15英国和俄罗斯的经济则将分别出现08和29的负增长与此同时全球金融状况趋紧加之美元走强加剧了发展中国家的财政和债务脆弱性各国的生产指标已经连续数月低于荣枯线衰退似乎难以避免通常来说温和的衰退周期在一年半左右期间由于个人消费支出减少企业库存高涨生产意愿低迷将会对上游工业商品带来明显的负面压力图2-5全球制造业PMI指数请务必阅读最后重要事项第7页数据来源FRED方正中期研究院三疫情超预期恢复中国经济有望走出低谷与海外衰退经济周期相反2023年中国经济将出现明显好转2023年随着防控政策的不断优化疫情对经济生活的扰动将逐步减少最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖据统计局数据中国制造业PMI升至526为2012年4月以来的最高水平调查的21个行业中有18个位于扩张区间比上月增加7个制造业景气面继续扩大2023年稳增长仍将是国家工作的重中之重在三重压力之下财政政策和货币政策将会进一步加码包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现2023年前期对经济最大的拖累项-房地产也迎来了政策底包括人民银行银保监会发布的16条金融举措地产融资的三支箭以及涵盖降首付二套房放松等各地因城施策的多项救市政策共同发力房地产行业料将触底反弹此外汽车新能源基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速2023年将成为实物工作的兑现期房地产政策底已经到来预计在2023年下半年迎来市场底2022年以来房地产政策实质上已经持续松绑截至年末已经有超300省市出台近上千条救市政策包括多地放开限购房贷降息降低首付比例甚至部分地区重启了棚改货币化2022年末更是推出了稳定房地产行业的三支箭包括恢复银行信贷支持债券融资帮扶和股权融资松绑等彰显了拯救楼市的决心与黑色系需求集中在开工端不同房地产行业对有色金属的需求的拉动主要体现在竣工端地产对有色金属主要需求包括竣工尾声配套电网装饰和合金结构件的使用以及竣工后的家电等引致需求的消费考虑到市场信心恢复到实际开工仍有一段距离我们认为2023年可能在下半年竣工开工明显回暖以后地产政策的提振效果才会比较明显2023年中国基建领域仍是托底经济的主要力量铜市继续受益交通建设受益于交通运输电气化的快速发展高速铁路城市轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜据国际铜业协会的数据2018年该领域在中国的铜需求量约175万吨2025年有望达到242万吨到2030年或将达331万吨而能源建设方面更是用铜大户电力是全球第一大铜需求领域而中国电力用铜占总消费量的50在已经到来的新能源时代无论是电网建设还是新能源光伏风电的建设都将对铜需求带来提振请务必阅读最后重要事项第8页PMILME3图2-6中美PMI均值与铜价数据来源iFind方正中期研究院045信贷脉冲150LME3个月铜同比增长040100035500300025-50020-1002009-052010-012011-052012-012014-012014-092016-012016-092018-092019-052008-092010-092012-092013-052015-052017-052018-012020-012020-092008-01图2-7信贷脉冲与铜价走势图2-8彭博中国信贷脉冲指数数据来源Wind方正中期研究院整理数据来源彭博方正中期研究院整理第三部分进出口分析海关总署在线查询平台1月20日公布的数据显示中国12月铜矿砂及其精矿进口量为210302861吨环比减少128同比增加23其中智利是最大供应国当月从智利进请务必阅读最后重要事项第9页口铜矿砂及其精矿74059463吨环比增加64同比减少103秘鲁是第二大供应国中国当月从秘鲁进口铜矿砂及其精矿57310403吨环比减少18同比增加122中国12月精炼铜进口量为36411631吨环比减少44同比减少127其中智利为最大供应国当月中国从智利进口精炼铜9508823吨环比减少47同比增加27中国12月废铜铜废碎料进口量为13917378吨环比减少139同比减少138其中美国为最大来源国当月从该国进口废铜2394725吨环比减少232同比减少152023年随着海外大型项目将进一步释放增量供应端的压力将逐步显现而中国稳增长政策的持续加码也增加本土铜需求而海外则进入深度衰退阶段内强外弱的格局恐将持续无论是铜矿还是精炼铜进口量都将进一步增加图3-1中国未锻轧铜及铜材累计进口量与增速数据来源Wind方正中期研究院整理请务必阅读最后重要事项第10页图3-2进口盈亏和沪伦比值数据来源Wind方正中期研究院整理第四部分全球铜供应分析一供应链修复叠加扰动减少2023将迎矿山产能释放高峰期2022年随着新增项目的陆续推进全球铜矿产量迎来进一步的修复性反弹不过受拉美抗议事件频发干旱品位下降及全球性的供应链危机蔓延的负面扰动增长仍低于预期据国际铜研究组织ICSG的统计数据2022年增33其中最大铜矿生产国智利产量同比减少5主要受到疫情干旱以及矿石品位下滑的影响第二大铜矿产国秘鲁产量则是增长48主要是2021年低基数的影响较2019年产量则少1其中两大矿山Cuajone和LasBambas均受到罢工和抗议事件的影响印尼2022年铜矿产量增28因格雷斯堡铜矿地下矿项目持续推进量产的带动刚果2022年铜矿产量增28受卡莫阿铜矿以及其他新矿投产的驱动中国方面受2021年底基数的影响产量也迎来6的增长请务必阅读最后重要事项第11页20122013201420152016201720182019202020212022图4-1近十年全球铜矿单月产量季节性图单位万吨数据来源ICSG方正中期研究院展望2023年随着数个重要新项目的投产和现有矿山的扩建以及供应扰动的逐步减少全球铜矿将迎来扩张高峰期根据ICSG的预测2023年全球铜矿产量将增53或1165万吨至23062万吨2023年秘鲁奎拉维科Quellaveco铜矿塞尔维亚提莫克Timok铜矿以及智利的克夫拉达布兰卡QuebradaBlanca铜矿第二阶段将进一步释放增量已经建成的刚果民主共和国的KamoaKakula印尼的Grasberg也将持续扩张此外中国的雄村铜矿和巨龙铜矿也将陆续达产全球供应大幅宽松是大势所趋请务必阅读最后重要事项第12页2022202320242025图4-22022-2025全球主要铜矿增量项目预估单位万吨数据来源SMM公司公告方正中期研究院在更远的未来全球铜矿产量仍将保持强劲增长2010-2015年是上一轮全球主要铜矿公司资本开支的高峰期根据历史经验铜矿的开发周期在7-10年左右考虑到疫情资源许可保护主义等因素导致的项目延迟对应到2022-2026应当是铜矿产量的释放高峰期根据ICSG的调查2017年至2021年期间只有两个主要铜矿新增项目投产而截至2022年末除了两个已经开发的项目在加速投产外还有额外的四的项目将陆续达产ICSG预计2022-2026年期间世界矿山产能将以年均35的速度增长请务必阅读最后重要事项第13页ICSG全球主要矿企资本开支图4-3全球铜矿产量及增速图4-4全球主要铜矿企业资本开支情况数据来源ICSG方正中期研究院整理数据来源Bloomberg方正中期研究院整理2022年末国内多家铜冶炼厂与Freeport敲定的2023年铜精矿长协加工费Benchmark达每吨88美元干吨较2022年基准价高出35为2017年以来的新高预示着矿山和冶炼对于铜矿供应宽松的一致性预期2023年前两个月加工费持续下滑短期原矿供应可能不及预期截至2023年2月24日进口铜矿TC为771美元吨较2022年11月的阶段性高点91美元吨大幅回调导致加工费持续下降的原因主要是受到拉丁美洲抗议港口失火和印尼气象灾害等海外供应扰动的影响原矿供应量不及预期后市来看34月份中国炼厂大冶总部江铜铜陵金冠江铜富冶和鼎铜业等即将进入检修期叠加海外供应端的持续性修复预计现货TC或于二季度初度回升全年来看受到良好利润率和中国冶炼厂产能增加支撑精矿需求将有所增加不过铜精矿持续释放已经成为行业共识中国的加工费TCRCs仍易涨难跌请务必阅读最后重要事项第14页中国铜精矿长单TC美元吨12097351009225888225808806562595604020020192017201820202021202220232016图4-5进口铜精矿现货加工费TC图4-6中国铜精矿长单TC数据来源Wind方正中期研究院整理数据来源SMM方正中期研究院整理二产能瓶颈突破冶炼有望加速释放2022年精炼产量增长2023年将进一步提速据ICSG数据显示2022全年世界精炼铜产增长约35低于年初预计的39的增长主要的原因是欧洲冶炼厂的意外关闭以及智利秘鲁的干旱和罢工抗议事件导致的停产检修分国别来看2022年智利精炼铜产量减少55中国增长57刚果金增长18展望2023年ICSG预计全球精炼铜产量将进一步增长33至2634万吨目前市场2023年矿端大幅宽松存在一致性预期在新增粗炼产能进一步投放冶炼费与副产品价格维持高位的背景下将刺激冶炼积极开工精炼产量有望续创过去十年以来的最高水平请务必阅读最后重要事项第15页20122013201420152016201720182019202020212022图4-7近十年全球精炼铜原生单月产量季节性图单位万吨数据来源ICSG方正中期研究院卫星检测数据显示2023年2月全球冶炼活动有所减少卫星服务SAVANT以及经纪公司MarexSpectron追踪铜冶炼厂活动的卫星监测数据显示2月份全球铜冶炼活动减少冶炼活动低迷主要在非洲七家非洲冶炼厂中的三家在近几个月一直不活跃该公司公布的全球铜冶炼厂月度活动指数2月降至4951月为501创2022年1月以来最高水平该指数高于50说明冶炼厂活动符合过去12个月的平均水平非洲冶炼厂活动指数下滑109点至416中国冶炼厂活动指数上升39点至526SAVANT服务追踪超过100家冶炼厂的冶炼活动占全球产量80-90中国方面据SMM调研预计2023年1-2月累计产量预计为17526万吨同比增加597增加988万吨1月电解铜产量并没有如期增加而是出现环比下降这主要受以下几个因素影响1华东某冶炼厂检修影响量较预期要大2华中和华南新投产的冶炼厂扩产速度较预期要低3部分企业因春节因素开工率较12月有所下降进入2月之前检修的2家冶炼厂恢复正常生产另外2月节后春节扰动因素也不复存在不过也有几个不利因素如新投产的冶炼厂产量释放缓慢个别冶炼厂仍受到冷料紧张影响令产量小幅下降请务必阅读最后重要事项第16页201820192020202120222023图4-8中国精炼铜产量图4-9中国精炼铜产量季节性数据来源Wind方正中期研究院整理数据来源SMM方正中期研究院整理表4-12023年H1中国主要炼企业检修情况粗炼产精炼公司名称开始时间结束时间检修环节备注能产能大冶有色金属集团控股有2023年3月2023年7月120天左3060粗炼限公司20日初右浙江江铜富冶和鼎铜业有2023年3月15202023年2月粗炼30天限公司11日铜陵金冠奥炉20332023年2023年4月粗炼35天白银有色集团股份有限公20272023年3月2023年3月粗炼10-20天司青海铜业责任有限公司10102023年4月2023年4月粗炼20天左右江西铜业本部551002023年4月2023年5月粗炼25-30天中条山有色金属集团有限2023年4月13132023年5月粗炼35天公司垣曲中旬山东恒邦冶炼股份有限公2023年5月2023年6月2025粗炼30天司中旬中旬黑龙江紫金15152023年5月2023年6月粗炼15-20天吉林资金10102023年5月2023年6月粗炼15-20天飞尚铜业1002023年6月2023年6月粗炼20天左右数据来源百川盈孚方正中期研究院2023年中国冶炼产能瓶颈将进一步突破精炼供应有望进一步攀升据Mysteel估计2022年中国新增铜粗炼产能48万吨粗炼复产产能15万吨而新增电解产能114万吨电解复产产能15万吨新增电解产能当中以矿作为主原料企业产能94万吨以粗铜或阳极铜为直接原料企业产能20万吨从产能释放时间来看其中第四季度投放有87万吨第二请务必阅读最后重要事项第17页季度投放27万吨一旦达产后预计给予2023年新增产量69万吨加上2023年释放的电解产能30万吨预计2023年全年新增产量69-75万吨增幅68不过值得注意的是中央进一步强调要创造条件尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变各地也出台相关政策坚决遏制两高项目盲目发展金属冶炼作为高污染高能耗的项目未来无论是已有产能还是新增产能都会受到一定程度限制冶炼项目是否能够如期达产存在不确定性表4-22023年中国精炼产能扩产统计企业名称扩产计划扩产后性质计划投产时间国润铜业818电解铜2023年二季度中条山有色金属有限公司1830电解铜2023年3-4月白银有色2040电解铜2023年二季度广西南国铜业有限公司2050电解铜2023江西铜业清远有限公司1020废铜阳极铜2023数据来源百川盈孚方正中期研究院从更长期的角度来看据ICSG预计在2022至2026年之间全球粗炼产能将以每年05的速度增长其中中国的粗炼产能将增加23全球精炼产能则将以每年25的速度增长其中智利的产能可能减少15但刚果金的产能将增加40而中国新增产能将贡献大部分增量三进口再度受限再生铜产业面临原料紧缺2022年11月工信部等三部门联合印发有色金属行业碳达峰实施方案发展再生金属产业完善再生有色金属资源回收和综合利用体系引导在废旧金属产量大的地区建设资源综合利用基地布局一批区域回收预处理配送中心完善再生有色金属原料标准鼓励企业进口高品质再生资源推动资源综合利用标准化提高保级利用水平到2025年再生铜再生铝产量分别达到400万吨1150万吨再生金属供应占比达24以上据mysteel调研国内37家再生铜杆样本企业总涉及产能427万吨2023年1月国内再生铜杆产能利用率为1745环比减5329同比减57692023年1月国内再生铜杆产量为633万吨环比减5328同比减5767新样本口径据调研国内56家再生铜杆请务必阅读最后重要事项第18页样本企业总涉及产能629万吨2023年1月新增19家样本企业总年产能新增202万吨2023年1月国内再生铜杆产能利用率为18832023年1月国内再生铜杆产量为1006万吨图4-7中国废铜进口量数据来源海关总署方正中期研究院疫情扰动之下2022年废铜进口依然萎靡据海关总署统计显示2022年12月铜废碎料进口量为1391万吨环比减少139同比减少1392022年1-12月份累计进口量为17706万吨同比增长452022一季度废铜进口量明显好于2021年其中前两个月累计同比增40以上但进入二季度以后受长三角地区本土疫情扰动4-5月全国主要港口出现不同程度的封控对废铜进口造成明显负面影响累计同比增速大幅下滑至个位数三季度以后随着铜价的大幅回调精废价差一度转负加之废铜进口窗口始终处于关闭状态废铜进口量持续低迷请务必阅读最后重要事项第19页精废价差市场价废铜光亮铜线上海90000现货含税均价1电解铜CuAg9995上海有色60008000050007000040006000030005000020004000010003000020000010000-10000-200020193201952020120191201972019920203202052020720209202112021320215202172021920221202232022520227202292023120233201911202111202211202011图4-8精废价差数据来源海关总署方正中期研究院根据mysteel废铜团队数据显示2023年国内废铜供应有限废铜进口料将持平国内废铜释放小幅增加16万吨同时根据铜杆团队数据显示2023年再生铜杆产量预计较2022年增长22万吨因此16万吨废铜的增量料将难以满足再生电解铜与再生铜杆的41万吨原料总需求预计2023年仍将上演冶炼企业和铜杆企业的抢废大戏精废差料仍将出现较大波动海外固废政策的变化恐进一步对再生铜产生冲击近年中国禁废政策不断加严许多原本出口到中国的低品废料逐渐转移至以马来西亚为代表东南亚国家当地废铜拆解企业将低品位废铜拆解后再进口到中国但随着政策环境的改变未来再生铜进口恐面临变数马来西亚国际贸易和工业部2021年宣布10月31日后要求进口的废铜金属含量至少达9475几乎与中国的进口标准接近2021年11月欧盟表示将修订欧盟固废运输条例限制固废废物出口遏制向不符合欧盟环境标准的第三方国家出口废物同时越南印尼等东南亚国家亦收紧了废铜进口政策预计将在短中期内对全球再生铜供应造成难以弥补的缺口从而对中国的铜锭和废铜等原料供应产生冲击预计废铜供应紧张的态势将在2023年持续请务必阅读最后重要事项第20页