展望2023年，疫情防控措施进一步优化，经济发展秩序逐步回归正轨，消费板块有望迎来复苏。在此背景下，我们建议关注1）竞争格局较好的企业，有望率先受益于需求回暖；2）目前渗透率低，终端需求高，行业景气度高的企业。在食品饮料板块中，白酒商业模式最好，行业持续升级，白酒维持较高增长，我们建议加大对白酒板块的关注。
　　白酒：高端酒压力下态势稳定，2023年或迎来快速修复，次高端价格带持续扩容，头部企业高端化+全国化弹性有望释放。高端酒双节动销显示其需求端持续旺盛，库存则保持正常或低位水平。疫情散点多发下高端酒企控量挺价，批价得到较好管控，同时加强渠道管控，打击囤货窜货行为。随线下消费场景及人员流动恢复，高端酒需求旺盛下有望迎来较快修复。次高端方面，板块动销受到较大冲击，内部亦呈现明显分化，龙头企业仍展现较好增长态势，预计2023年头部企业产品结构持续升级+全国化推进支撑下延续高增。
　　啤酒：存量竞争下，产品高端化为主要发展旋律，成本趋缓助业绩弹性释放。啤酒行业存量竞争下，竞争格局基本定型，吨价提升及高端化发展为行业主要发展逻辑。年内疫情冲击加剧，高端啤酒所需的线下即饮场景显著缺失，头部啤酒企业依靠发力非即饮渠道、内部控费等措施，展现出较好的业绩韧性。防控措施优化后，啤酒行业短期动销有望回到正常水平，中期成本端或趋缓，利好利润端改善，高端化长期趋势随居民消费力不断修复，有望得到较好兑现。
　　调味品：餐饮端恢复、成本趋势下行、产品结构升级有望驱动调味品市场复苏。疫情期间餐饮端需求下降，致使调味品企业业绩承压。前三季度主要调味品公司营收延续增长，韧性有所显现；利润端受主要原材料价格上涨影响，企业间呈现分化。2023年餐饮端消费恢复，上游调味品板块业绩有望提振，叠加原材料成本或高位下调，利润端有望改善。
　　长期来看，消费升级下消费者品牌与品质意识提升，零添加等高端健康产品预计放量，龙头企业产品结构进一步提升，带动业绩稳步上行。
　　乳制品：原奶价格与终端需求承压，疫后需求修复及多元化布局支撑业绩上行。2022年乳制品上游原奶价格由于供给过剩叠加成本上涨，价格与盈利均承压。中游乳制品加工企业受制于终端需求减退，产品结构出现降级，利润水平有所下降。社会面活动恢复后，终端消费力的修复与礼赠场景回归有望推动乳制品加工企业业绩回暖。此外，以伊利、蒙牛为代表的乳制品加工企业多元化布局初见成效，奶粉、低温鲜奶等产品收入加速成长，第二增长曲线成功打造。
　　休闲食品：卤制品龙头逆势开店，休闲零食细分化与全渠道化支撑发展。疫情期间卤制品龙头逆势开店，为疫后恢复积蓄势能；小企业加速出清，优化行业格局。随线下客流恢复，卤制品龙头在门店总数扩张+单店店效修复双重利好下，有望展现较大业绩弹性。休闲零食前三季度以原料成本上涨及传统KA商超流量下滑为主要压制因素，后续居民消费力预计回升，行业回归品类细分化与多元化大方向。单一渠道业绩支撑力减退下，行业加快全渠道布局，利好综合实力占优的龙头企业。
　　速冻品：疫情期间渗透加速，赛道后续有望维持高景气。随B端餐饮连锁化率提升，对速冻品及预制菜需求上升。疫情防控下居家场景增多，速冻与预制菜品C端加速渗透，需求量及品类均有所增长。疫情防控进入新阶段后，B端餐速冻品与预制菜赛道有望维持高景气。
　　投资建议
　　板块配置：白酒>啤酒>调味品/速冻品>乳制品>休闲食品。
　　白酒：高端酒企方面，建议持续关注五粮液、贵州茅台和泸州老窖。
　　全国性次高端酒企方面，相关标的有受益复苏弹性较大的舍得酒业、酒鬼酒、水井坊及山西汾酒。区域性次高端酒企方面，相关标的有徽酒及苏酒龙头企业，包括迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等。
　　啤酒：相关标的有产品矩阵丰富、高端化前景可期的华润啤酒，与产品结构不断优化的青岛啤酒，以及手握国内国际丰富啤酒资产，大单品渠道推力充足的重庆啤酒。
　　调味品：相关标的有具备深厚品牌、研发及渠道优势的海天味业，与锚定高端零添加赛道的千禾味业。
　　乳制品：相关标的有需求改善、多元化发展成效初现的伊利股份。
　　休闲食品：卤制品赛道相关标的有门店数占优、产业链投资稳步推进的绝味食品，与拥有“经销商-终端加盟门店”两级销售网络的紫燕食品。休闲零食赛道相关标的有聚焦核心单品、重点发展新兴渠道的盐津铺子，与积极拥抱零食专营的甘源食品。
　　速冻品：相关标的有传统速冻品业务稳健、预制菜第二曲线放量的安井食品，与B、C端需求全面覆盖的专业预制菜生产企业味知香。
　　风险提示
　　宏观经济放缓风险；国内疫情反复风险；食品安全风险。
　　

研究报告全文：行业深度报告2023年03月06日复苏在途蓄势待发评级推荐维持行报告作者业食品饮料行业2023年年度投资策略作者姓名汪玲研核心观点资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665easeccomcn究展望2023年疫情防控措施进一步优化经济发展秩序逐步回归股价走势正轨消费板块有望迎来复苏在此背景下我们建议关注1竞争格食局较好的企业有望率先受益于需求回暖2目前渗透率低终端需品求高行业景气度高的企业在食品饮料板块中白酒商业模式最好饮行业持续升级白酒维持较高增长我们建议加大对白酒板块的关注料白酒高端酒压力下态势稳定2023年或迎来快速修复次高端价格带持续扩容头部企业高端化全国化弹性有望释放高端酒双节动销显示其需求端持续旺盛库存则保持正常或低位水平疫情散点多发证下高端酒企控量挺价批价得到较好管控同时加强渠道管控打击囤券货窜货行为随线下消费场景及人员流动恢复高端酒需求旺盛下有望研迎来较快修复次高端方面板块动销受到较大冲击内部亦呈现明显究分化龙头企业仍展现较好增长态势预计2023年头部企业产品结构持相关研究报续升级全国化推进支撑下延续高增啤酒存量竞争下产品高端化为主要发展旋律成本趋缓助业绩食品饮料春节消费不断回暖复苏告牛持续演绎2023013020230130弹性释放啤酒行业存量竞争下竞争格局基本定型吨价提升及高端食品饮料2023年春节消费数据点评化发展为行业主要发展逻辑年内疫情冲击加剧高端啤酒所需的线下2023012920230129即饮场景显著缺失头部啤酒企业依靠发力非即饮渠道内部控费等措食品饮料拨云见日消费迎向阳新施展现出较好的业绩韧性防控措施优化后啤酒行业短期动销有望生2023011620230116回到正常水平中期成本端或趋缓利好利润端改善高端化长期趋势食品饮料消费复苏牛值得期待随居民消费力不断修复有望得到较好兑现2023010920230109食品饮料节假日消费场景强劲复苏调味品餐饮端恢复成本趋势下行产品结构升级有望驱动调味行业整体需求回暖202301032023010品市场复苏疫情期间餐饮端需求下降致使调味品企业业绩承压前3三季度主要调味品公司营收延续增长韧性有所显现利润端受主要原材料价格上涨影响企业间呈现分化2023年餐饮端消费恢复上游调味品板块业绩有望提振叠加原材料成本或高位下调利润端有望改善长期来看消费升级下消费者品牌与品质意识提升零添加等高端健康产品预计放量龙头企业产品结构进一步提升带动业绩稳步上行乳制品原奶价格与终端需求承压疫后需求修复及多元化布局支撑业绩上行2022年乳制品上游原奶价格由于供给过剩叠加成本上涨价格与盈利均承压中游乳制品加工企业受制于终端需求减退产品结构出现降级利润水平有所下降社会面活动恢复后终端消费力的修复与礼赠场景回归有望推动乳制品加工企业业绩回暖此外以伊利蒙牛为代表的乳制品加工企业多元化布局初见成效奶粉低温鲜奶等产品收入加速成长第二增长曲线成功打造休闲食品卤制品龙头逆势开店休闲零食细分化与全渠道化支撑发展疫情期间卤制品龙头逆势开店为疫后恢复积蓄势能小企业加速出清优化行业格局随线下客流恢复卤制品龙头在门店总数扩张单店店效修复双重利好下有望展现较大业绩弹性休闲零食前三季度以原料成本上涨及传统KA商超流量下滑为主要压制因素后续居民消费力预计回升行业回归品类细分化与多元化大方向单一渠道业绩支撑力减退下行业加快全渠道布局利好综合实力占优的龙头企业速冻品疫情期间渗透加速赛道后续有望维持高景气随B端餐饮连锁化率提升对速冻品及预制菜需求上升疫情防控下居家场景增多速冻与预制菜品C端加速渗透需求量及品类均有所增长疫情防控进入新阶段后B端餐速冻品与预制菜赛道有望维持高景气请仔细阅读报告尾页的免责声明1食品饮料投资建议板块配置白酒啤酒调味品速冻品乳制品休闲食品白酒高端酒企方面建议持续关注五粮液贵州茅台和泸州老窖全国性次高端酒企方面相关标的有受益复苏弹性较大的舍得酒业酒鬼酒水井坊及山西汾酒区域性次高端酒企方面相关标的有徽酒及苏酒龙头企业包括迎驾贡酒古井贡酒今世缘洋河股份等啤酒相关标的有产品矩阵丰富高端化前景可期的华润啤酒与产品结构不断优化的青岛啤酒以及手握国内国际丰富啤酒资产大单品渠道推力充足的重庆啤酒调味品相关标的有具备深厚品牌研发及渠道优势的海天味业与锚定高端零添加赛道的千禾味业乳制品相关标的有需求改善多元化发展成效初现的伊利股份休闲食品卤制品赛道相关标的有门店数占优产业链投资稳步推进的绝味食品与拥有经销商-终端加盟门店两级销售网络的紫燕食品休闲零食赛道相关标的有聚焦核心单品重点发展新兴渠道的盐津铺子与积极拥抱零食专营的甘源食品速冻品相关标的有传统速冻品业务稳健预制菜第二曲线放量的安井食品与BC端需求全面覆盖的专业预制菜生产企业味知香风险提示宏观经济放缓风险国内疫情反复风险食品安全风险请仔细阅读报告尾页的免责声明2食品饮料正文目录1食品饮料市场回顾62白酒板块821整体逻辑高端企稳有望快速修复次高端有望成胜负分水岭822板块前三季度回顾9221白酒板块业绩稳健增长后续有望迎来亮眼表现9222白酒企业基金持仓依然占据最大份额1123白酒行业分析12231高端白酒业绩确定性高优势明显12232次高端白酒规模高速扩容全国化布局助力持续成长1324投资建议163啤酒板块1631整体逻辑高端化势不可挡即饮恢复迎业绩释放1632板块前三季度回顾1633啤酒板块行业分析19331存量竞争下集中度持续提升19332高端化开启新征程成本改善促弹性释放2034投资建议234调味品板块2341整体逻辑餐饮加速修复边际改善在途2342板块前三季度回顾2443调味品行业分析2544投资建议275乳制品板块2751整体逻辑关注终端需求改善多元化发展前途可期2752板块前三季度回顾2753乳制品行业分析2854投资建议306休闲食品板块3061整体逻辑线下客流回暖恢复渠道扩张厚积薄发3062卤制品板块前三季度回顾3163卤制品行业分析3264休闲零食板块前三季度回顾3365休闲零食行业分析3466投资建议367速冻食品板块3771整体逻辑疫情期间需求稳健疫后有望加速成长3772板块前三季度回顾3773速冻食品行业分析3874投资建议418风险提示41请仔细阅读报告尾页的免责声明3食品饮料图表目录图表1年内消费者信心受到较大冲击6图表22022年全国城镇居民人均食品烟酒消费支出增速放缓6图表3食品饮料板块2022年跑赢沪深3007图表4食饮2022年涨跌幅居于28个行业第11位7图表52022年食品饮料跌幅前三的子板块分别为乳制品软饮料白酒7图表6食品饮料板块2022年营收呈现增长8图表7食品饮料板块2022年归母净利润增速稳定8图表8食品饮料板块2022年毛利率增长显著8图表9食品饮料板块2022年净利率维持上行8图表102022年前三季度白酒板块营收增长稳健10图表112022年前三季度白酒板块归母净利以增长为主10图表122022年前三季度白酒企业销售费用率增速持平为主10图表132022年前三季度白酒板块毛利率小幅上升为主11图表142022年前三季度白酒板块净利率维持上行11图表152022年前三季度基金配置前十大食品饮料个股中白酒企业占据六席12图表16白酒行业主流价格带基本定型12图表172015年后高端白酒历年春节期间一批价呈上涨趋势元瓶12图表182015年次高端主要上市酒企营收端市占率14图表192021年次高端主要上市酒企营收端市占率14图表20次高端扩容速度领先行业均值14图表21头部酒企前三季度营收增速平稳17图表22头部酒企前三季度归母净利表现较好17图表232022年前三季度啤酒企业毛利率多数下降17图表242022年前三季度主要酒企净利率基本持平17图表257家境内上市啤酒企业前三季度销售费用率下滑为主18图表262022年前三季度境内上市头部啤酒企业ROE持平为主18图表27我国啤酒产量近年呈下降趋势行业进入存量竞争时代19图表28我国啤酒行业集中度不断提升销量口径20图表292016年我国啤酒行业CR5约74720图表302020年我国啤酒行业CR5约92020图表31头部酒企纷纷推出高端啤酒产品21图表32我国市场主要啤酒企业吨价呈现上升趋势元千升22图表332021年主要啤酒企业吨价增速修复至行业平均水平22图表34进口大麦价格维持上涨势头22图表35瓦楞纸出厂价边际改善22图表36LME铝场内现货价有所下调23图表37浮法玻璃市场价格呈现下行23图表382022年前三季度调味品板块营收增长为主24图表392022年前三季度调味品板块归母净利润增速有所分化24图表40近年豆粕现货价格总体呈现上涨24图表41油脂类价格当前处于高位回调阶段24图表42餐饮为我国调味品销售主要渠道2019年25图表43疫情期间餐饮社零总额受到较大程度扰动25图表442022年餐饮社零总额再度承压25图表45直接材料占海天味业调味品成本84752021年26图表46海天酱油产品呈现升级趋势26图表47前三季度主要乳制品企业营收增长为主28图表48前三季度主要乳制品企业归母净利润多数企稳28图表49我国乳制品市场稳步扩张28图表50乳制品加工产业链上游呈周期性下游连接消费终端29图表51当前我国原奶价格处于高位29请仔细阅读报告尾页的免责声明4食品饮料图表52伊利奶制品业务2017年后加速发展30图表53伊利冷饮产品近年逐渐发力30图表54卤制品龙头企业2022年前三季度营收承压31图表55卤制品龙头企业2022年前三季度归母净利润均同比下滑31图表56疫情期间卤制品龙头门店总数上升为主家32图表572022H1卤制品龙头单店净利润明显下跌万元家32图表58我国卤制品市场稳步扩张32图表59我国休闲卤制品行业集中度尚低2020年33图表60我国佐餐卤制品行业集中度较低2020年33图表61疫情期间卤制品龙头企业每年净开店数量大多维持正向家33图表622022年前三季度营收增速前三的企业分别为劲仔食品好想你盐津铺子34图表632022年前三季度归母净利润涨幅前三的企业分别为来伊份盐津铺子甘源食品34图表64我国休闲零食市场规模逐年上升34图表65糖果及巧克力坚果炒货类占据休闲零食市场规模的4252021年34图表66休闲零食呈现需求细分化多元化发展35图表67渠道迭代休闲食品行业呈现全渠道布局36图表68前三季度主要速冻品企业营收稳健为主37图表692022年前三季度主要速冻品企业归母净利润呈现增长37图表70我国速冻品市场处于成长期38图表71速冻米面制品与火锅料为速冻品主要品类2020年38图表72我国速冻面米行业市场竞争格局较集中2020年38图表73我国速冻火锅料制品市场格局较分散2020年38图表74疫情爆发后速冻品行业景气高企39图表75时间不足为挤占居民早餐时间首要原因2018年39图表76我国预制菜市场规模预计加速扩张40图表77安井食品预制菜业务实现高增41图表78味知香营收保持增长41请仔细阅读报告尾页的免责声明5食品饮料1食品饮料市场回顾居民消费信心受较大冲击疫控政策优化下有望反弹修复根据国家统计局数据2022年前三季度GDP同比30增速较2021年同期-68pct主要系二季度以来疫情防控趋紧对线下消费产生明显抑制消费者信心指数自3月11320点跌至4月8670点此后维持较低位置前三季度全国城镇居民人均食品烟酒消费支出依次为2514元1998元及2167元食品烟酒消费二季度显著承压三季度有所恢复随疫情防控不断优化消费者信心有望迎来反弹修复图表1年内消费者信心受到较大冲击资料来源Wind东亚前海证券研究所注数据频率为月度图表22022年全国城镇居民人均食品烟酒消费支出增速放缓资料来源Wind东亚前海证券研究所截至2022年12月31日申万食品饮料指数跌幅为151跑赢沪深300指数横向对比食品饮料行业年内涨跌幅在28个行业中居于第11位请仔细阅读报告尾页的免责声明6食品饮料细分行业方面呈现全线下跌其中跌幅前三的子板块分别为乳制品软饮料白酒年内跌幅分别为237177154估值方面20221231食品饮料行业PETTM为3436x处于2016年来历史分位数的5973图表3食品饮料板块2022年跑赢沪深300图表4食饮2022年涨跌幅居于28个行业第11位资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所图表52022年食品饮料跌幅前三的子板块分别为乳制品软饮料白酒资料来源Wind东亚前海证券研究所食品饮料板块营收及盈利能力均呈现上涨随线下消费进一步修复业绩有望爆发2022年前三季度食品饮料板块营收实现71412亿元同比70归母净利润实现13959亿元同比126毛利率为482同比10pct净利率为202同比10pct各项财务数据较2021年均展现出不同程度的上涨趋势预计随2023年线下消费场景进一步修复食品饮料板块有望迎来业绩爆发请仔细阅读报告尾页的免责声明7食品饮料图表6食品饮料板块2022年营收呈现增长图表7食品饮料板块2022年归母净利润增速稳定资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所图表8食品饮料板块2022年毛利率增长显著图表9食品饮料板块2022年净利率维持上行资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所2白酒板块21整体逻辑高端企稳有望快速修复次高端有望成胜负分水岭2022年内高端酒态势稳定估值性价比凸显2023年将迎来快速修复与发展高端酒方面中秋国庆双节期间动销以稳定为主较往年近乎持平其中飞天批价由于供给端投放及疫情影响在二季度与四季度有所下滑但总体控制在合理水平库存方面以茅五泸为代表的高端酒企均保持较低或正常库存水平高端白酒表现相对较好量价方面保持理性谨慎控量挺价同时推进渠道管控估值方面年内高端酒企估值在消费形势承压下进一步下探估值性价比凸显展望2023年随疫情防控政策迎来历史性优化高端白酒在良好基本面情况下有望快速修复推动业绩回归正常增长轨道茅台在基酒充足及市场化改革叠加直销渠道下业绩持请仔细阅读报告尾页的免责声明8食品饮料续向好五粮液方面产品结构升级与渠道改革不断深化增长势能稳健未来可期泸州老窖方面低度增长良好高度稳健渠道策略灵活有效长远看公司整体有望迎来业绩改善次高端价格带持续扩容伴随经济周期上行次高端有望成胜负分水岭2022年次高端白酒板块在消费场景缺失与消费信心受损下动销受到较大冲击板块内部亦呈现明显分化其中头部酒企如山西汾酒前三季度营收规模超2021年全年且实现283的营收同比增速酱酒头部企业习酒等在品牌加持下同样保持增长态势我们认为消费升级与次高端价格带扩容趋势具备长期性其中品牌力充足产品结构优化升级且渠道力深厚的酒企将受益次高端价格带升级扩容展现较大业绩弹性展望2023年疫情防控进一步优化下经济周期开启上行趋势线下消费场景得到较大程度恢复前期主要业绩压制因素弱化全国性及区域性次高端白酒龙头企业产品结构升级全国化进程有望恢复其中洋河近年内部改革成效逐步显现渠道改革接近尾声汾酒产品升级进程顺畅全国化成效明显经销商积极性高涨增长势头正盛水井坊增长平稳渠道趋于良性古井贡酒薪酬考核管理办法落地省内外扩张有望加速我们看好山西汾酒洋河股份古井贡酒舍得酒业等次高端酒企在高端化全国化方面的持续布局2023年有望释放较大业绩弹性22板块前三季度回顾221白酒板块业绩稳健增长后续有望迎来亮眼表现前三季度白酒板块业绩稳健增长后续随消费场景恢复有望迎来亮眼表现营收方面2022年前三季度白酒板块20家酒企实现26583亿元同比16120家上市酒企中17家实现营收同比增长仅天佑德酒伊力特顺鑫农业同比下降营收增速前五依次为ST皇台岩石股份酒鬼酒山西汾酒舍得酒业分别同比1840739321283280归母净利润方面2022年前三季度20家酒企实现10005亿元同比212其中14家实现归母净利同比增长顺鑫农业ST皇台伊力特金种子酒岩石股份金徽酒呈现同比下降归母净利涨幅前五的企业分别为老白干酒山西汾酒酒鬼酒古井贡酒泸州老窖分别同比1138457350332309年内白酒板块虽受疫情管控致线下消费场景缺失业绩方面依然维持稳健增长展现出较好韧性同时渠道动销情况良好库存水平较为良性预计随2023年线下消费场景不断恢请仔细阅读报告尾页的免责声明9食品饮料复白酒板块业绩有望迎来亮眼表现图表102022年前三季度白酒板块营收增长稳健图表112022年前三季度白酒板块归母净利以增长为主资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所前三季度白酒企业销售费用率增速持平为主酒企广告及费用投放有所收缩销售费用率方面2022年前三季度板块内企业基本呈现持平态势仅岩石股份ST皇台实现较大波动销售费用率分别同比215pct-156pct推测系年内广告宣传销售人员薪酬等费用投放力度不一所致2022年前三季度销售费用率排名前五的企业依次为岩石股份老白干酒古井贡酒金种子酒水井坊销售费用率分别为38130728426224420家企业中10家销售费用率较2021年同期提升提升幅度由大到小排序依次为岩石股份顺鑫农业金种子酒今世缘伊力特提升幅度分别为215pct24pct20pct18pct14pct图表122022年前三季度白酒企业销售费用率增速持平为主资料来源Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明10食品饮料毛利率净利率小幅上行为主行业高端化发展下预计酒企盈利能力持续提升消费升级下各酒企高端化持续发力推动价格水平不断上移毛利率净利率小幅上行为主毛利率方面前三季度提升幅度排名前五的酒企依次为顺鑫农业金种子酒ST皇台今世缘山西汾酒同比分别40pct31pct20pct17pct12pct净利率方面前三季度涨幅前五的企业依次为ST皇台老白干酒山西汾酒泸州老窖天佑德酒同比涨幅分别为488pct65pct38pct26pct26pct行业消费升级高端化长期演绎下酒企高端化战略不断推进白酒板块盈利能力有望持续提升图表132022年前三季度白酒板块毛利率小幅上升图表142022年前三季度白酒板块净利率维持上行为主资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所222白酒企业基金持仓依然占据最大份额白酒依旧为基金持仓热点基金持仓方面白酒板块热度依旧2022年前三季度前20大重仓股中食品饮料企业占据5家分别为贵州茅台泸州老窖五粮液山西汾酒伊利股份食品饮料主要公司持股市值约508177亿元持股市值占基金股票投资市值比为873同比041pct白酒企业持股总市值为430807亿元持股市值占基金股票投资市值比为740同比047pct基金配置前十大食品饮料个股分别为贵州茅台泸州老窖五粮液山西汾酒伊利股份洋河股份古井贡酒青岛啤酒安井食品紫燕食品其中白酒企业占据6席请仔细阅读报告尾页的免责声明11食品饮料图表152022年前三季度基金配置前十大食品饮料个股中白酒企业占据六席名称持股总市值亿元持股市值占基金净值比持股市值占基金股票投资市值比贵州茅台176881067304泸州老窖67762026116五粮液66867025115山西汾酒49757019085伊利股份23351009040洋河股份28767011049古井贡酒22472009039青岛啤酒10386004018安井食品7472003013紫燕食品027000000资料来源Wind东亚前海证券研究所23白酒行业分析231高端白酒业绩确定性高优势明显存量竞争下高端白酒主要受益价格上涨2013年行业深度调整前夕我国白酒市场总量扩张时代基本结束行业进入存量竞争阶段主流价格带基本定型可大致分为高端800元次高端300-800元中端100-300元与低端100元以下2015年后在消费升级与白酒消费高端化趋势下以茅台为代表的高端白酒供不应求价格快速提涨以飞天茅台53度为例其2015-2020年春节期间一批价由860元升至2450元CAGR为233因此高端白酒主要受益于价格上涨据前瞻产业研究院2019年高端白酒的市场规模约1011亿元至2025年有望达到2469亿元图表16白酒行业主流价格带基本定型图表172015年后高端白酒历年春节期间一批价呈上涨趋势元瓶资料来源酒食新消费东亚前海证券研究所资料来源前瞻产业研究院东亚前海证券研究所具体到高端酒企自身来看高端酒企稳健发展业绩确定性高具备明显优势请仔细阅读报告尾页的免责声明12食品饮料茅台方面2022年直销渠道潜力释放产品结构持续优化公司推出虎年生肖珍品茅台1935100ml飞天茅台等新品持续优化茅台酒和系列酒的价格结构并推出i茅台改革渠道新平台新产品顺利拉动业绩增长数字营销平台i茅台于2022Q2正式上线2022Q1Q3累计实现收入8461亿元2022Q3的收入为4045亿元成为直销渠道收入大幅增长的主因根据公司披露的经营数据2022年预计公司实现营业总收入1272亿元同比1620实现归母净利润626亿元同比1933全年业绩目标超额完成尽显公司龙头地位五粮液方面2022年公司核心产品第八代五粮液依然保持良好的动销态势根据机构调研交流公司前三季度全国21个营销战区有14个战区实现动销正增长长期来看公司围绕产品渠道及产能持续稳固龙头企业地位在产品上聚焦大单品第八代五粮液同时坚持经典五粮液为新的核心增长点不断优化产品体系坚持打造文化酒和低度酒系列持续提升品牌力在渠道上公司将持续扩大直营渠道占比并优化传统渠道积极拓展创新渠道加强消费者触达和消费培育在产能上正式启用8万吨陶坛酒库进一步提升五粮液优质原酒储备能力为高端产品做好产能准备泸州老窖方面公司中高档白酒收入持续上升国窖1573于2021年年底进行提价带动公司业绩高增公司坚定聚焦双品牌战略国窖1573占据高端品牌市场泸州老窖品牌历史积淀深厚公司以特曲为核心产品拓展市场2022年3月7日刘淼先生任集团党委书记及董事长同时继续兼任股份公司党委书记及董事长人事调整也有利于公司整合资源全年来看公司成长势能充足春节期间高端白酒受益于礼赠场景恢复公司优势得以展现终端动销良好232次高端白酒规模高速扩容全国化布局助力持续成长次高端白酒处于高速扩容阶段多重因素助力次高端规模持续增长次高端白酒在十四五时期的增速将高于行业平均增速次高端快速扩容受到自上而下和自下而上两方面因素的影响自上而下指的是高端白酒酒企积极提价为次高端打开提价空间并且使得次高端白酒性价比相对提升成为次高端扩容的有力推手同时茅台五粮液泸州老窖等名酒实施多元化战略顺势推出全国化次高端单品各区域品牌通过积极布局次高端加速自身全国化布局成为推动次高端市场扩容的核心力量自下而上指的是需求端受益于居民收入增长中产崛起带来的消费升级过去的中低端消费者转为次高端消费群体形成次高端需求规模的不断扩张从批价情况来看2022年由于疫情扰动影响次高端白酒企业产品批价普遍出现微跌2023年2月10日洋河M9批价为1125元较2022年同期下滑385M6批价为615元较2022年同期下滑约538古井贡请仔细阅读报告尾页的免责声明13食品饮料酒古20批价达到540元较2022年同期下滑约182汾酒青花30批价达到805元较2022年同期下滑约301当前社会面全面放开白酒板块估值性价比较高随着社会经济回归常态运行需求将逐步释放次高端白酒弹性大有望迎来业绩反转次高端目前呈现了量价齐升的良好态势量的角度来看次高端主要上市酒企山西汾酒洋河股份古井贡酒酒鬼酒水井坊今世缘舍得酒业口子窖在全国规模以上白酒企业总营收端的占比自2015年以来大幅增长价的角度来看受益于消费升级及高端酒打开提价空间次高端各产品整体呈现持续攀升的显著上涨趋势目前宏观经济仍实现良好的持续发展未来消费升级的趋势将长期延续次高端白酒量价的扩容速度或将继续呈现高速亮眼的发展图表182015年次高端主要上市酒企营收端市占率图表192021年次高端主要上市酒企营收端市占率资料来源同花顺iFinD前瞻产业研究院东亚前海证券研究所资料来源同花顺iFinD前瞻产业研究院东亚前海证券研究所图表20次高端扩容速度领先行业均值资料来源前瞻产业研究院东亚前海证券研究所注份额占比按销售收入计算全国化已成为次高端酒企的必要布局是助推次高端酒企持续成长的重要举措次高端重点酒企来看山西汾酒方面公司加速全国化市场布局省内省外齐头并进当前以青花系列为引领的高端化进展顺利公司产品结构和盈利能力有望持续优化得益于省内支柱型产业煤炭的繁荣在波汾市场份额稳固的情形下省内消费升级拉动中高端产品的销量省外市场践行135710策略重点布局经济繁荣的长江以南市场长三角请仔细阅读报告尾页的免责声明14食品饮料珠三角核心市场同时层级明确的营销策略以及不断扁平化的经销体系有助于推动全国化的进一步深化2022年三季度末经销商数量共计为3729家净增加205家渠道布局不断深化省外市场布局发展速度较快2022Q3省内省外市场收入分别为2867同比34143915同比3152亿元省内受益于消费升级省外市场得益于在疫情散点扩散下灵活有效的市场开拓和布局洋河股份方面公司注重对渠道结构的调整和渠道沟通厂商关系不断优化公司全面推进双名酒多品牌多品类产品力与全国扩张双轮驱动M6发力600-800元价位带战略性占位成功省内布局基本完成且省外扩张进展顺利对于营收以及产品结构优化的拉动作用或将逐步体现公司渠道改革不断推进成长势头良好舍得酒业方面复星入主以来不断调整优化渠道结构省内外营收均实现高速增长分渠道看2022年前三季度批发代理电商销售分别实现营收4038271亿元同比增长3192754批发代理仍为主要渠道分区域看2022年前三季度省内省外电商分别实现营收10193019271亿元由于2022年各地散发疫情影响同比增速相较往年有所放缓但仍有良好表现2022年前三季度省内省外电商营收同比分别增长25343430754省内品牌及渠道优势较强省外核心市场增速亮眼电商渠道维持平稳增速古井贡酒方面公司省内基本盘稳固省外有望加速拓展安徽省以及周边的江苏河南山东省拥有庞大的白酒消费人群均为白酒产销大省在消费升级趋势下高端和次高端白酒有望迎来机遇期公司围绕全国化次高端的战略重点布局苏鲁豫浙冀等市场并逐步向全国其他市场推进伴随公司精益营销长期公司费用率有望下降当前公司稳居安徽省内龙头省内基本盘稳固省外有望加速拓展酒鬼酒方面全国化和高端化进程加快配合产能扩张为业绩增长蓄势省内市场持续推进渠道扁平化采取一区一商一品一商的策略省外市场聚焦核心市场并以点带面实现周边突破截至2022H1酒鬼酒全国核心终端网点达到25万家全国地级市覆盖率达72湖南县级市场覆盖率为99同时公司加快技改升级产能恢复和扩充等项目以保证产能和产品品质品牌营销方面公司借助新媒体精准营销同时拓展圈层营销培育核心消费者产品方面公司坚持以内参酒鬼为双轮驱动不断与渠道商合作推出新品在渠道品牌产品等多维蓄力下公司业绩增长势能不断蓄积请仔细阅读报告尾页的免责声明15食品饮料24投资建议高端酒企方面建议关注春节动销良好的五粮液业绩确定性较高的贵州茅台和复苏背景下业绩有望持续改善的泸州老窖全国性次高端酒企方面相关标的包括受益复苏弹性较大的舍得酒业酒鬼酒水井坊及山西汾酒区域性次高端酒企方面相关标的包括徽酒及苏酒龙头企业如迎驾贡酒古井贡酒今世缘洋河股份等3啤酒板块31整体逻辑高端化势不可挡即饮恢复迎业绩释放存量竞争下产品高端化为主要发展旋律成本趋缓助业绩弹性释放我国啤酒行业已进入存量竞争时代头部酒企已完成市场占有竞争格局基本定型吨价提升及高端化发展为行业主要发展逻辑年内疫情冲击加剧高端啤酒所需的线下即饮场景显著缺失头部啤酒企业依靠发力非即饮渠道内部控费等措施展现出较好的业绩韧性同时原材料成本高位亦导致利润端承压加大防控措施优化后啤酒行业短期动销有望回到正常水平中期成本端或趋缓助推业绩弹性释放高端化长期趋势随居民消费力不断修复有望得到较好兑现建议关注品牌力渠道力充足提价能力较强的头部酒企32板块前三季度回顾整体来看前三季度啤酒板块头部企业增长较为平稳前三季度啤酒行业在高端化提价成本上涨及疫情管控等因素共同作用下头部酒企业绩增长态势平稳与其他企业呈现分化其中青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒前三季度营收分别同比879089归母净利润分别同比182194133头部酒企持续发力产品高端化与细分化渠道全国化叠加提价传导较为顺畅其业绩展现较好韧性请仔细阅读报告尾页的免责声明16食品饮料图表21头部酒企前三季度营收增速平稳图表22头部酒企前三季度归母净利表现较好资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所前三季度主要酒企毛利率净利率承压防疫政策优化后有望迎来修复毛利率方面2022年前三季度7家境内上市啤酒企业中5家呈现同比下降下降幅度前三的依次为ST西发-71pct青岛啤酒-56pct珠江啤酒-53pct同期仅燕京啤酒与惠泉啤酒实现同比增长涨幅分别为06pct05pct净利率方面前三季度主要酒企增速基本持平排名前三的依次为青岛啤酒惠泉啤酒燕京啤酒分别同比111pct108pct069pct同期兰州黄河ST西发净利率同比下降幅度较大分别同比-357pct-238pct疫情影响下啤酒销量承压叠加成本高位啤酒企业盈利受到一定程度压制随防疫政策优化调整啤酒企业利润端有望迎来修复图表232022年前三季度啤酒企业毛利率多数下降图表242022年前三季度主要酒企净利率基本持平资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所前三季度主要酒企销售费用率同比下滑为主推测主因疫情防控抑制线下推广销售费用率方面2022年前三季度排名前三的酒企依次为兰州黄河重庆啤酒珠江啤酒销售费用率分别为149148136同比-19pct-39pct-34pct前三季度主要酒企销售费用率呈现同比下滑降幅前三依次为青岛啤酒-58pct重庆啤酒-39pct珠江啤酒-34pct请仔细阅读报告尾页的免责声明17食品饮料板块内仅燕京啤酒ST西发销售费用率有所上涨分别同比10pct11pct推测主因疫情防控抑制线下推广活动所致图表257家境内上市啤酒企业前三季度销售费用率下滑为主资料来源Wind东亚前海证券研究所前三季度境内上市头部啤酒企业ROE持平为主2022年前三季度啤酒板块头部企业ROE摊薄以持平为主仅重庆啤酒出现明显下滑同比-40pct同期ROE排名前三的酒企依次为重庆啤酒600青岛啤酒164珠江啤酒60涨幅分别为-4pct10pct-05pct同期兰州黄河ROE降幅较大同比-87pct图表262022年前三季度境内上市头部啤酒企业ROE持平为主资料来源Wind东亚前海证券研究所基金持仓方面啤酒板块基金持仓有所上升2022年前三季度啤酒企业持股总市值为22680亿元持股市值占基金股票投资市值比为039同比011pct请仔细阅读报告尾页的免责声明18食品饮料33啤酒板块行业分析331存量竞争下集中度持续提升啤酒行业进入存量竞争提价为主要增长动力我国啤酒年产量于2013年达峰至49828万千升此后年产量呈下降趋势2021年我国啤酒产量为35624万千升2013-2021年CAGR为-41啤酒行业进入存量时代行业竞争策略亦从前期低价走量向高端高溢价产品转向消费升级催化下头部品牌积极布局高端产品以均价提升推动产品及利润结构优化图表27我国啤酒产量近年呈下降趋势行业进入存量竞争时代资料来源Wind东亚前海证券研究所存量竞争下头部酒企通过并购快速抢占市场并丰富产品布局伴随啤酒行业进入存量竞争头部企业积极通过业内并购以快速抢占市场其中百威英博分别于2002年和2017年购入珠江啤酒股份至今持股29992013年嘉士伯集团控股重庆啤酒2020年底重庆啤酒通过重组控股嘉士伯中国持股51422019年华润啤酒收购喜力中国业务完善高端啤酒市场布局整合并购不断推进下龙头企业在实现市场份额扩张同时亦通过引入其他公司高端品牌助推其产品高端化进程啤酒行业集中度持续提升头部企业市场份额或进一步扩大随着啤酒行业并购潮达收尾阶段行业集中度持续攀升根据中国酒业协会近年啤酒行业CR5销量口径自2017年约756升至2020年920以华润雪花青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒为主的酒企占据绝大部分市场份额存量市场下具备强大品牌力产品结构升级能力及渠道掌控力的头部企业有望继续成长进一步扩大市场份额啤酒行业集中度预计持续提升请仔细阅读报告尾页的免责声明19食品饮料图表28我国啤酒行业集中度不断提升销量口径资料来源中国酒业协会东亚前海证券研究所注数据来源采用销量口径龙头企业竞争格局预计维持其他企业市场份额逐步缩窄2020年前五大酒企中市占率排名依次为华润啤酒319青岛啤酒229百威英博195燕京啤酒103嘉士伯74其中华润啤酒市占率提升幅度最大其次为青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒较2016年市占率分别60pct53pct33pct24pct03pct行业龙头企业竞争格局预计维持非头部企业市场份额逐步缩窄图表292016年我国啤酒行业CR5约747图表302020年我国啤酒行业CR5约920资料来源中国酒业协会东亚前海证券研究所资料来源中国酒业协会东亚前海证券研究所注数据来源采用销量口径注数据来源采用销量口径332高端化开启新征程成本改善促弹性释放量主要酒企发力高端价格带产品疫后现饮场景恢复有望放量消费升级与存量价增发展逻辑下主要酒企发力产品高端化纷纷推出更高价位带产品2022年内燕京啤酒旗下高端精酿狮王推出狮王酒花酸小麦定价约16元330ml青岛啤酒发布一世传奇定价1399元15L百威啤酒推出大师传奇虎年限量版啤酒售价1588元798ml高端啤酒以夜场即饮渠道为主要消费场景疫情时期销售受阻显著防请仔细阅读报告尾页的免责声明20