自主可控，从材料到资源
　　在《长风破浪，国产替代的大时代》中，我们总结了三种新材料国产替代模式。在上游环节，具备战略意义的有色小金属资源以及后端高精尖技术产业链，亦是我国自主可控步伐下的重要布局。复盘历轮小金属板块行情：（1）股价驱动主要为经济修复+流动性宽松，资金流动性和供给集中更为刚性，导致其股价弹性强于工业金属；（2）节奏来看，小金属板块行情基本和工业金属一致，主要需求和工业金属及宏观经济相似；（3）本轮和历史三轮行情不同点，一是前期长时间价格低迷减少资本开支，导致供给更加刚性，二是新能源、军工等需求增量弹性突出，更容易催生供需失衡细分品种。目前小金属价格整体处于历史中高位水平，我们从供需基本面出发，系统性梳理主要有色小金属供需结构，去伪存真，希冀寻找穿越周期波动的景气品种。
　　景气排序：锑、钼>钨、锆、钒、钛>钽、铌、锗、锰
　　（1）从需求弹性上看，随着工业优化升级以及新能源景气延续，光伏、储能、军工、半导体、等高成长赛道占比较高的品种更胜一筹。a）受益于新能源景气爆发，2025年光伏、储能在锑和钒的需求占比有望分别快速升至33%和26%，使得锑和钒将成为需求复合增速近10%的爆发力较强品种；b）制造业升级以及半导体材料高成长属性加持，钨和钽的需求有望实现5%左右的稳步增长；c）尽管航空航天和核电等高端制造需求旺盛，不过传统汽车、机械、油气、建筑等占比较高，预计钼、锆和钛需求整体保持0%~3%的增速。
　　（2）从供给刚性上看，近年来小金属资本开支普遍处于低位，而金属自身的稀缺性成为影响长期供给紧缺程度的重要因子：a）作为极度稀缺性资源，全球锆、钼、锑在矿产端受到品位下滑的扰动，尤其锆精矿供给高度集中，在主流矿山品位严重衰减下，预计供给增速-1%。钼和锑在新建项目补充下，供给有望保持相对刚性，预计增速分别为2%和5%。b）钨和钛产储量较为丰富，然而钨作为重要战略资源，在我国开采受到总量控制；钛精矿的开采对环境污染较大，环保掣肘产量释放，预计两个品种产量增速约4%。c）钽和钒矿产端新增产能的限制相对较小，随着价格中枢上移，当前已有大量采选项目正在建设中，预计产量分别增9%和10%。
　　除以上提及的七个品种外，铌在高强钢和超导领域，锗在光纤和红外领域，锰在磷酸锰铁锂电池上的应用亦各具特色，然而基于铌、锗、锰传统需求占比较高，供给相对富有弹性，在细分领域的结构性景气或更加值得关注。结合以上对供需基本面的分析：第一档景气品种为锑、钼；第二档景气品种为钨、锆、钒、钛；第三档景气品种为钽、铌、锗、锰。
　　产业链：资源端关注高景气品种，加工端重视高壁垒赛道
　　众多小金属品种中，我们以高景气品种和高壁垒赛道两个因子遴选长期确定性更强的领域，综合而言，（1）高度稀缺性叠加光伏、军工景气加持，锑、钼供需格局最为优异，锑资源标的湖南黄金、华钰矿业、南化股份，钼资源标的金钼股份充分受益；（2）制造业高端化升级，助力硬质合金等钨材料需求稳步提升，相关标的厦门钨业、中钨高新；（3）全钒液流电池在储能领域前景广阔，相关标的钒钛股份；（4）资源紧缺催生锆产品价格上涨，相关标的东方锆业；（5）半导体靶材高景气叠加消费电子复苏，钽电容、钽靶材相关标的东方钽业；（6）军民品钛材需求两旺，壁垒高铸，加工标的西部超导、宝钛股份、西部材料，资源标的安宁股份相对受益。
　　风险提示
　　1、终端需求大幅波动；2、供给格局剧烈变化

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨金属非金属去伪存真TableTitle小金属产业链专题丨证券研究报告丨报告要点在上游环节具备战略意义的有色小金属资源以及后端高精尖技术产业链亦是我国自主可控TableSummary步伐下的重要布局目前小金属价格整体处于历史中高位水平我们从供需基本面出发系统性梳理主要有色小金属供需结构去伪存真希冀寻找穿越周期波动的景气品种第一档景气品种为锑钼第二档景气品种为钨锆钒钛第三档景气品种为钽铌锗锰分析师及联系人TableAuthor王鹤涛赵超易轰SACS0490512070002SACS0490519030001SACS0490520080012请阅读最后评级说明和重要声明263丨证券研究报告丨2023-03-06cjzqdt11111金属非金属去伪存真TableTitle2行业研究丨深度报告小金属产业链专题TableRank投资评级看好丨维持TableStockData自主可控从材料到资源TableSummary2市场表现对比图近12个月在长风破浪国产替代的大时代中我们总结了三种新材料国产替代模式在上游环节TableChart金属非金属上证综合指数具备战略意义的有色小金属资源以及后端高精尖技术产业链亦是我国自主可控步伐下的重要4布局复盘历轮小金属板块行情1股价驱动主要为经济修复流动性宽松资金流动性和-9-22供给集中更为刚性导致其股价弹性强于工业金属2节奏来看小金属板块行情基本和工-35业金属一致主要需求和工业金属及宏观经济相似3本轮和历史三轮行情不同点一是前2022-22022-62022-102023-2期长时间价格低迷减少资本开支导致供给更加刚性二是新能源军工等需求增量弹性突出资料来源Wind更容易催生供需失衡细分品种目前小金属价格整体处于历史中高位水平我们从供需基本面出发系统性梳理主要有色小金属供需结构去伪存真希冀寻找穿越周期波动的景气品种相关研究景气排序锑钼钨锆钒钛钽铌锗锰TableReport长风破浪国产替代的大时代金属新材料1从需求弹性上看随着工业优化升级以及新能源景气延续光伏储能军工半导体行业2023年度投资策略2022-12-27等高成长赛道占比较高的品种更胜一筹a受益于新能源景气爆发2025年光伏储能在锑小金属靓丽大金属分化有色金属2021年和钒的需求占比有望分别快速升至33和26使得锑和钒将成为需求复合增速近10的爆三季报前瞻2021-10-07发力较强品种b制造业升级以及半导体材料高成长属性加持钨和钽的需求有望实现5左右的稳步增长c尽管航空航天和核电等高端制造需求旺盛不过传统汽车机械油气建筑等占比较高预计钼锆和钛需求整体保持03的增速2从供给刚性上看近年来小金属资本开支普遍处于低位而金属自身的稀缺性成为影响长期供给紧缺程度的重要因子a作为极度稀缺性资源全球锆钼锑在矿产端受到品位下滑的扰动尤其锆精矿供给高度集中在主流矿山品位严重衰减下预计供给增速-1钼和锑在新建项目补充下供给有望保持相对刚性预计增速分别为2和5b钨和钛产储量较为丰富然而钨作为重要战略资源在我国开采受到总量控制钛精矿的开采对环境污染较大环保掣肘产量释放预计两个品种产量增速约4c钽和钒矿产端新增产能的限制相对较小随着价格中枢上移当前已有大量采选项目正在建设中预计产量分别增9和10除以上提及的七个品种外铌在高强钢和超导领域锗在光纤和红外领域锰在磷酸锰铁锂电池上的应用亦各具特色然而基于铌锗锰传统需求占比较高供给相对富有弹性在细分领域的结构性景气或更加值得关注结合以上对供需基本面的分析第一档景气品种为锑钼第二档景气品种为钨锆钒钛第三档景气品种为钽铌锗锰产业链资源端关注高景气品种加工端重视高壁垒赛道众多小金属品种中我们以高景气品种和高壁垒赛道两个因子遴选长期确定性更强的领域综合而言1高度稀缺性叠加光伏军工景气加持锑钼供需格局最为优异锑资源标的湖南黄金华钰矿业南化股份钼资源标的金钼股份充分受益2制造业高端化升级助力硬质合金等钨材料需求稳步提升相关标的厦门钨业中钨高新3全钒液流电池在储能领域前景广阔相关标的钒钛股份4资源紧缺催生锆产品价格上涨相关标的东方锆业5半导体靶材高景气叠加消费电子复苏钽电容钽靶材相关标的东方钽业6军民品钛材需求两旺壁垒高铸加工标的西部超导宝钛股份西部材料资源标的安宁股份相对受益风险提示更多研报请访问1终端需求大幅波动2供给格局剧烈变化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录引言自主可控从材料到资源9小金属VS工业金属弹性大需求搭台供给唱戏10锑光伏弹性高增关键矿产资源刚性12需求阻燃剂需求企稳光伏弹性高增13供给储量和供给刚性紧缺矛盾有望加剧16钼能源军工战略金属供给刚性19需求油气和LNG船加持军工战争催化19供给外矿品位下降国内增量较小24钨硬质合金需求稳增总量控制赋予供给刚性26需求硬质合金主导光伏钨丝景气爆发26供给国内占八成以上总量控制供应稳定29锆传统需求企稳品位下降催生供需缺口31需求传统需求企稳细分领域前景向好31供给生产高度垄断品位下降催生供需缺口34钒钢铁领域需求企稳储能弹性值得期待37需求钢铁需求企稳静候储能领域需求爆发38供给国内占七成左右产能或将迎来爆发期41钛供需稳步增长关注钛材结构性景气43需求钛白粉需求稳定军民品钛材需求高增43供给近年增量较小后续有望边际放松47钽电子景气复苏拉动需求供给资源较为充足51需求电子企稳修复靶材景气有望延续51供给伴生锂矿澳洲有望再度放量54铌钢铁领域空间广阔资源垄断价格稳定55需求钢铁提升空间较大尖端市场逐步打开55供给生产高度垄断供应能力充足57锗光纤红外双轮驱动战略资源属性值得重视57需求光纤需求稳步提升红外领域成长空间广阔58供给国内产量七成左右战略资源属性或被重视59锰钢铁需求主导供应较为稳定61需求钢铁领域主导新能源电池贡献小幅增量61供给对外依存度较高海外储量丰富62请阅读最后评级说明和重要声明463行业研究深度报告图表目录图1国产替代大致可以归纳为三种路径9图2元素周期表一览10图32008年以来主要存在4轮小金属板块股价强于工业金属的阶段11图44轮行情复盘来看前三轮小金属商品涨幅与基本金属相当本轮小金属商品更为强势11图5小金属价格目前整体处于历史高位水平12图6目前小金属价格整体处于历史中高位水平12图7锑矿主要分布于中国俄罗斯玻利维亚等13图8中国锑产量2021年占全球比重逾半13图9锑下游需求以阻燃剂铅酸电池聚酯催化和玻璃陶瓷等为主13图10锑上下游产业链一览14图11近期溴素价格回落锑系-溴系阻燃剂性价比提升14图12全球阻燃剂需求有望稳步增长14图13我国铅酸蓄电池产量整体相对稳定15图14测算2022至2025年光伏玻璃有望带动锑金属需求增长365万吨15图15测算2022年至2025年全球锑需求有望快速增长16图16全球和我国锑的静态储采比分别仅为14和6年16图17近年全球锑矿产量整体逐步下滑17图18近年中国锑矿产量整体逐步下滑17图19近年我国锑进口量逐步减少17图20全球锑矿主要供给一览18图21测算2022年至2025年全球锑将维持供需紧平衡18图22中国占全球已探明钼资源储量比例约4819图23中国和南美占钼产量各35和3419图24钼直接下游需求以特钢为主20图25全年钼消费区域分布20图26钼终端下游以制造业为主21图27全球石油天然气资本开支增速在2022年创下新高单位十亿美元21图28油气资源勘探企业现金流充足投资意愿较强单位十亿美元22图29预计2023-2024年新造船交付量创纪录单位百万TEU22图30航空发动机全寿命周期费用占比23图31未来民航发动机市场空间是军用航空发动机市场的55倍23图32测算全球钼需求未来有望稳增24图33中国钼产量全球占比约402022年25图34中国钼储量全球占比312022年25图352010-2020年长时间供需过剩价格低迷导致全球钼资本开支弱势25图36测算全球钼供需缺口维持紧平衡25图37全球钨消费结构2018年26图382015-2019年全球钨消费量平稳增长26图39硬质合金在钨的下游消费结构中占5527图40硬质合金下游消费结构2021年27请阅读最后评级说明和重要声明563行业研究深度报告图41我国硬质合金产量迈向高速增长期27图42全球硬质合金产量保持稳步增长27图43我国硬质合金刀具的渗透率占比逐步提升27图44硬质合金刀具产业链27图45硬质合金刀具性能优异随着制造业向中高端升级有望加速对高速钢的替代28图46刀具在下游大部分客户的成本占比仅2328图47原材料在硬质合金刀具成本占比约405028图48光伏用钨丝市场需求测算29图49中国钨产量全球占比842022年29图50中国钨储量全球占比472022年29图51我国钨精矿开采总量控制指标平稳增长30图52全球钨供需平衡表31图53全球锆供给长期无增量近年来有所下降32图54陶瓷在锆的下游消费中占比5332图55我国建筑陶瓷产量近年呈缓速下降趋势32图56三元催化器的结构33图57小米陶瓷一体化手机机身使用氧化锆材料33图58我国核能发电领域对核级锆需求的测算34图59中国锆产量全球占比102022年34图60中国锆储量全球占比12022年34图61近年来我国对锆精矿的进口量和进口单价均呈上升趋势单位万吨35图62预计2025年全球锆精矿产量回落至100万吨左右较当前产量明显下降35图63澳禄卡锆英砂产量随品位下降而逐年下降36图64澳禄卡锆英砂主矿JA矿由于品位下降2020年产量大幅下降36图65基于品位下降和管理风险澳禄卡预计锆英砂产量于2022年后持续下降单位千吨36图66全球锆供需平衡表37图67全球钒下游需求结构2021年38图68在钢铁与储能领域的驱动下2021年全球钒消费量大幅增长38图69我国钢铁行业对钒的消费强度快速提升39图70螺纹钢是我国钒消费强度最高的钢材品种2018年数据39图71全钒液流电池工作原理39图72全钒液流电池电解液和电堆分离的特征使得其特别适用于长时储能单位元kwh40图73中国钒产量全球占比682022年41图74中国钒储量全球占比372022年41图75钒渣提钒是我国生产钒最主要的方式42图76钒供需平衡表43图77钛产业链梳理44图78钛白粉在钛下游占据绝大部分比例44图79钛白粉下游消费结构相对面向传统领域44图80全球钛白粉产量稳步增长45图81长周期看全球钛白粉的需求与GDP增速保持一致45图82波音787机身外壳中钛合金占比15灰色部分45请阅读最后评级说明和重要声明663行业研究深度报告图83国外主要战斗机钛用量占比从1341不等46图84主要民用客机钛用量占比从416不等46图85全球钛材需求结构中航空航天占比高达4646图86中国钛材需求结构中航空航天占比仅18后续有较大空间46图87中国钛材销量逐年快速增长右轴为同比增速46图88预计中国航空航天钛材需求量有望保持30高增速46图89以苹果手机为例看手机中框材质变化47图90中国钛精矿产量全球占比382022年48图91中国钛精矿储量全球占比292022年48图92中国钛精矿进口量和进口金额呈上升趋势48图93近年进口钛精矿与国产钛精矿价差逐步扩大单位元吨48图94预计全球主要的钛原料供应商产量在22-23年均无明显提升49图95全球钛铁矿产量小幅增长49图96全球金红石产量整体持平49图97力拓自2015年以来钛精矿产量保持平稳注2023年力拓钛精矿的产量取生产目标指引的中位值49图98Kenmare预计2021年钛精矿行业的过剩的库存已经达到去库阶段的尾声单位百万吨49图99全球钛供需平衡表50图100全球钽下游需求结构2016年51图101过往十年全球钽矿产量复合增速为11651图102钽电容器具有电容量高的优点52图103钽电容器国内市占率约552图104近年来国内钽电容器市场规模缓慢增长52图105国内军用钽电容器占比约342020年53图106军用钽电容器保持高速增长单位亿元53图107预计我国靶材行业市场规模有望保持高速增长53图108钽靶材主要用于消费电子领域高端芯片53图109中国大陆半导体设备全球占比稳步提升54图110WSTS预计2023年半导体市场规模增速放缓54图111主流国家钽矿供应量单位吨54图112全球钽供需平衡表55图113全球铌铁合金占据铌下游消费的9056图114建筑汽车和油气领域是铌消费结构中占比最高的三个领域56图115我国钢铁领域对铌的消费强度有较大提升空间56图116含铌高强钢和超高强钢在model3车身材料广泛使用56图117铌和钒在钢铁领域可相互替代铌价较稳定而钒价波动较大57图118钒价居于高位时铌边际替代钒在钢铁领域的需求57图119全球锗下游消费结构58图120近年来我国光缆产量稳步增长单位亿芯千米58图121红外领域是全球锗下游消费结构中增长最快的领域59图122预计2019-2023年全球红外市场规模复合增长率为6359图123中国锗产量全球占比682021年60图124中国锗储量全球占比412021年60请阅读最后评级说明和重要声明763行业研究深度报告图1252017年以来全球锗矿产量复合增速为7260图126全球锰消费结构61图127全球锰矿产量与粗钢产量增速具有较高的一致性61图128锰在电池中的主要产品是锌锰电池62图129磷酸锰铁锂同时弥补了磷酸铁锂和三元材料的短板62图130中国锰矿产量全球占比562图131中国锰矿储量全球占比1662表12019年以来国外主要钨矿山投产情况30表2常用手机后壳材料性能33表3美国核舰艇所需金属锆用量吨艘34表4全球范围内主要的锆待产项目产能释放在2023年之后36表5储能领域对钒的需求贡献测算40表6我国建设及规划中的钒项目42表7主要的钛矿企业扩产状况50表8全球三大铌矿情况57请阅读最后评级说明和重要声明863行业研究深度报告引言自主可控从材料到资源我们在金属新材料2023年年度策略报告长风破浪国产替代的大时代提出国产替代的高端新材料产业链景气格局和成本三重受益稀缺性脱颖而出并总结我国制造业三种替代模式1高端主动式替代部分新兴爆发式成长赛道通过技术升级弯道超车不仅成功国产替代还可高溢价出口海外最终量价齐升如新能源车光伏风电等2尖端被动式替代部分国防和安全战略领域我国技术水平起初或存差距但是其战略意义重大行政化护航助力国产替代随后加速迭代甚至赶超海外如航空航天核电等3低价市场化替代部分市场化竞争行业凭借资源加工能源等竞争优势成本明显优于海外从而形成海内外替代如消费电子机械刀具特钢等图1国产替代大致可以归纳为三种路径资料来源长江证券研究所除了新材料国产替代在上游环节具备战略意义的有色小金属资源以及后端高精尖技术产业链亦是我国自主可控步伐下的重要布局很多小金属终端下游为国防军工半导体核电等高端制造领域与此同时其结构功能特性必不可少且不可替换因此其战略意义突出尤其在过往商品资本开支普遍放缓节奏下小金属资源供给愈加刚性其传统需求企稳叠加新兴领域爆发则其价格弹性丰厚金属大致可以细分为工业基本金属铜铝铅锌锡镍贵金属金银铂新能源金属锂钴其余品种属于小金属如钼锑锆钛钨钽钒铌锰锗稀土元素等本篇报告我们重点聚焦前面十种小金属通过梳理其产业链建立小金属研究框架的同时也寻找出未来基本面有望脱颖而出的品种请阅读最后评级说明和重要声明963行业研究深度报告图2元素周期表一览资料来源中国化学会长江证券研究所小金属VS工业金属弹性大需求搭台供给唱戏基于工业金属量大且全面我们以此作为对比对象复盘分析小金属板块的股价和商品价格特性复盘2008年以来除了2014-2015年流动性宽松市场大涨之外小金属板块主要存在4轮行情12010年7月-2011年4月2008年11月我国推出了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施经济需求全面回暖明显带动金属价格上涨期间小金属板块股价显著跑赢工业金属板块约43分别涨幅126和83同期铜铝钼钨的商品价分别上涨421510和59小金属股价弹性更大主要源于一方面小金属区域集中的供给相对刚性钨矿配额管理和大力度的环保整治使得2010年上半年国内钨精矿产量同比增幅仅39钨价涨幅脱颖而出另一方面部分小品种虽然供需基本面变化不大但是受益于系统性货币流动性宽松股价弹性亦丰厚如钼价期间仅上涨10但是龙头金钼股份股价期间最高上涨约15022016年1月-2016年7月历经2011-2015年长达五年时间需求下行和供给过剩的低迷期之后2016年开始国内经济底部复苏期间小金属板块股价跑赢工业金属板块约32分别涨幅40和8同期铜铝钼钨商品价格涨幅71914和7整体跟随经济同步复苏节奏资金宽裕亦助力小金属板块股价弹性更胜一筹32020年4月-2021年8月2020年疫情后全球经济底部修复叠加货币宽松环境带动商品价格全面修复期间小金属板块股价跑赢工业金属板块约22分别涨幅129和107同期铜铝钼钨商品价格涨幅657070和49基本面和流动性共同加持金属板块股价和商品弹性42022年4月-2023年2月全球内生经济增长动力放缓叠加疫情等扰动共同导致金属需求整体承压不过部分品种因前期资本开支放缓加剧供给刚性格局叠加新能请阅读最后评级说明和重要声明1063行业研究深度报告源军工核电半导体等高精尖产业需求高景气导致细分品种供需失衡价格弹性丰厚期间小金属板块股价跑赢工业金属板块约41分别涨幅41和0同期铜铝钼钨商品价格涨幅-8-1279和-1截至2023年2月3日总结来看通过复盘历轮小金属板块行情我们可以得出1小金属板块股价驱动主要为经济修复流动性宽松资金流动性和供给集中更为刚性导致其股价弹性强于工业金属2节奏来看不同于钢铁上游产业链滞后于钢铁板块小金属板块行情基本和工业金属一致主要需求和工业金属或宏观经济相似3本轮和历史三轮行情不同点一是前期长时间价格低迷减少资本开支导致供给更加刚性二是新能源军工等需求增量弹性突出更容易催生供需失衡细分品种图32008年以来主要存在4轮小金属板块股价强于工业金属的阶段80工业金属和小金属板块股价复盘1089860884078206805820082009201020112012201320142015201620172018201920202021202248-2038-4028-6018-808工业金属小金属小金属工业金属右资料来源Wind长江证券研究所注小金属板块选取贵研铂业东方钽业厦门钨业中钨高新宝钛股份东方锆业云海金属和金钼股份的市值求和由此计算累计涨跌幅图44轮行情复盘来看前三轮小金属商品涨幅与基本金属相当本轮小金属商品更为强势股价涨跌幅商品价涨跌幅区间工业金属小金属铜铝钼钨201007-2011048312642151059201601-201607840719147202004-20210810712965707049202204-202302041-8-1279-1资料来源Wind长江证券研究所注股价涨跌幅与商品价格涨跌幅数据截至2023年2月3日目前小金属价格整体处于历史中高位水平截至今年1月31日钼97钛94锑85钨82钒79锆78钽72锰59铌58和锗47抛开流动性对股价弹性影响我们从供需基本面出发系统性梳理主要有色小金属供需结构去伪存真希冀寻找穿越周期波动的景气品种请阅读最后评级说明和重要声明1163行业研究深度报告图5小金属价格目前整体处于历史高位水平100小金属价格历史分位90807060504030201002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022钼钨钽锆铌锑钒钛锗锰资料来源Wind亚洲金属网长江证券研究所图6目前小金属价格整体处于历史中高位水平小金属价格历史分位971009490858279788072705958605047403020100钼钛锑钨钒锆钽锰铌锗资料来源WindSMM长江证券研究所锑光伏弹性高增关键矿产资源刚性锑是一种类金属元素属于VA族原子序数为51相对原子量为12175密度为6684gcm熔点为63074沸点为1750锑为质脆有光泽的银白色固体有毒有独特的热缩冷胀性无延展性锑在地壳中的含量为00001目前已知的含锑矿物多达120种但具有工业价值的只有10种锑主要用于阻燃剂催化剂用于塑料橡胶油漆纺织化纤等工业还用于玻璃电子陶瓷荧光粉等行业从储量来看根据USGS数据全球锑储量约187万吨主要集中在中国俄罗斯玻利维亚澳大利亚土耳其塔吉克斯坦南非等资源占比分别为322321请阅读最后评级说明和重要声明1263行业研究深度报告9732从2021年锑产量来看中国俄罗斯塔吉克斯坦澳大利亚玻利维亚分别占比55231232图7锑矿主要分布于中国俄罗斯玻利维亚等图8中国锑产量2021年占全球比重逾半2021年全球锑矿储量国家分布2021年全球锑行业产量国家分布情况南非2土耳其1其他2塔吉克斯坦3其他3缅甸2玻利维亚2土耳其7澳大利亚3中国32塔吉克斯坦12澳大利亚9中国55俄罗斯23玻利维亚21俄罗斯23资料来源亚洲金属网长江证券研究所资料来源华经产业研究院长江证券研究所需求阻燃剂需求企稳光伏弹性高增从下游需求结构看阻燃剂占比55铅酸蓄电池占比15聚酯催化剂占比15玻璃陶瓷占比10阻燃剂在需求占比超过50锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂广泛用于塑料橡胶纺织化纤从全球阻燃剂行业市场规模情况来看全球市场保持逐年增长态势2020年全球阻燃剂行业市场规模为719亿美元预计到2027年市场规模将达到93亿美元年均复合增长速度约为374从全球阻燃剂市场结构来看氢氧化铝333溴系210磷系190氮系72三氧化二锑77以及其他阻燃剂118虽然锑系-溴系有毒且污染程度高低毒低烟的环保型塑料阻燃剂大势所趋不过其性价比仍是电子汽车建筑等领域选用的重要因子预计短期仍难以被替代随着疫情后全球经济复苏和阻燃市场恢复阻燃剂市场亦将带动锑需求稳增图9锑下游需求以阻燃剂铅酸电池聚酯催化和玻璃陶瓷等为主2021年中国锑行业下游需求结构占比其他5玻璃陶瓷10聚酯催化15阻燃剂55铅酸电池15资料来源华经产业研究院长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1363行业研究深度报告图10锑上下游产业链一览乙二醇锑聚酯催化剂锑矿石锑精矿锑合金铅酸蓄电池氧化锑阻燃剂焦锑酸钠玻璃陶瓷资料来源Wind亚洲金属网长江证券研究所图11近期溴素价格回落锑系-溴系阻燃剂性价比提升图12全球阻燃剂需求有望稳步增长现货价溴素997国内80000100全球阻燃剂行业需求量亿美元6700009056000045000080340000703000026020000110000500020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01全球阻燃剂行业需求量亿美元同比右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源华经产业研究院长江证券研究所从另一大应用铅酸蓄电池来看虽然锂电池快速崛起但是铅酸蓄电池性价比可回收续航强安全性等优势突出并且下游电动自行车和汽车启动等需求靓丽因此需求相对稳健2013年至2020年我国铅酸蓄电池稳定在20000万千伏安时水平请阅读最后评级说明和重要声明1463行业研究深度报告图13我国铅酸蓄电池产量整体相对稳定全国铅酸蓄电池产量25000201520000101500051000005000-50-102012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年全国铅酸蓄电池产量万KVAh同比右轴资料来源工信部前瞻经济学人长江证券研究所从增量市场来看锑是未被市场认知的光伏金属光伏玻璃的主要原料成分包括石英砂纯碱石灰石白云石硝酸钠芒硝焦锑酸钠氢氧化铝等焦锑酸钠在光伏玻璃中主要起澄清作用由于焦锑酸钠在分解温度范围内不必经过由低价到高价的转变就能直接分解放出氧气因此焦锑酸钠作为一种优良澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择随着光伏产业景气爆发根据长江电新预计全球光伏装机容量将从2022年250GW快速增至2025年585GW考虑到双面玻璃占比提升对应光伏玻璃需求从2081亿平方米增至5071亿平方米CAGR达35基于焦锑酸钠一般添加混合料质量的02-04保守假设025折算至锑金属需求对应2022年至2025年增量高达365万吨图14测算2022至2025年光伏玻璃有望带动锑金属需求增长365万吨项目201920202021E2022E2023E2024E2025E2022-2025CAGR全球光伏装机容量GW115013571696250235644579585133装机容配比120121122125125125125组件需求GW1382163720693127445457237313双面发电的组件市场占有率16303742485255组件平均功率308440450551560569578组件面积平方米166217217258258258258光伏玻璃需求亿平方米85910491372208130403951507135焦锑酸钠万吨215262343520760988126835锑金属万吨10512816725437148261835资料来源长江电新中国黄金网长江证券研究所此外锑对国防工业供应链同样至关重要生产穿甲弹和炸药核武器及其他各种军事设备如夜视镜等都需要锑锑在高性能钢材中的研究和应用越来越广如耐硫酸露点钢主要加锑元素助于提高钢的耐腐蚀性锑添加在金属表面可以在腐蚀介质中形成五氧化二锑稳定性比钢基体更高有利于阻碍金属基体受到腐蚀介质的进一步腐蚀请阅读最后评级说明和重要声明1563行业研究深度报告其抗腐性比普通不锈钢更强使用寿命是普通钢材的5倍因此锑新兴市场成长空间广阔测算来看2022年至2025年全球锑需求有望快速增长CAGR达892025年至1871万吨其中光伏玻璃为核心增量预计光伏玻璃锑需求CAGR高达346占比从2022年18快速提升至2025年33贡献增量突出图15测算2022年至2025年全球锑需求有望快速增长领域万吨202020212022E2023E2024E2025E2022-2025CAGR阻燃剂76767476767610yoy1-3210铅酸电池21212021212110yoy1-3210聚酯催化21212021212110yoy1-3210其他040405050607150yoy115151515光伏玻璃128167254371482618346yoy3152463028光伏玻璃占比101218232833需求合计13431390144715941725187189yoy341088资料来源长江电新中国黄金网长江证券研究所注基于阻燃剂铅酸电池聚酯催化跟随全球经济强相关保守分别假设2022-2025年需求分别为-321和0其他项目基于高成长性维持15增速供给储量和供给刚性紧缺矛盾有望加剧从供给端来看锑金属极度稀缺是一种高度稀缺的不可再生金属供给整体较为刚性1全球和我国锑金属的静态储采比分别仅为14和6年且由于锑主要下游为阻燃剂回收难度较大目前中国美国欧盟日本等多国已将锑金属列入关键矿产资源2中国占有锑资源比重逐年下降2014年中国拥有95万吨锑矿储量占全球锑资源储备的53到2020年中国占全球锑资源的24图16全球和我国锑的静态储采比分别仅为14和6年350金属静态储采比年314300256250200150107100515038405023283514616140锑锡镍钨钴锂稀土全球金属静态储采比年我国金属静态储采比年资料来源USGS长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1663行业研究深度报告供给端总体来看伴随着大型锑矿的开采难度越来越大且新增资源越来越少品位越来越低导致锑矿产量增产有限中国锑矿产量及选矿产品含锑量持续下降的共同影响下预计全球锑供给增速将维持低位全球锑金属年产量自2009年以来逐年减少2010-2019年全球主要国家的锑矿含锑金属年产量在1217万吨波动产量均值为149万吨核心产出国中国塔吉克斯坦及俄罗斯三国占全球总产出的80以上其中最大的锑矿产国中国的产量在矿山环保整治和海外矿山产能释放后大幅收缩以俄罗斯塔吉克斯坦为代表的海外锑矿产量出现增长预计未来全球锑矿金属产量小幅增长图17近年全球锑矿产量整体逐步下滑图18近年中国锑矿产量整体逐步下滑全球锑矿产量及增速中国锑产量及增速20201201010-51508-1010-106-15-204-205-302-250-400-302014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年全球锑矿产量万吨同比右轴中国锑产量万吨同比右轴资料来源共研网长江证券研究所资料来源华经产业研究院长江证券研究所图19近年我国锑进口量逐步减少锑进口量万吨10409308207106504-103-202-3010-40201420152016201720182019202020212022进口数量其他锑矿砂及其精矿万吨同比右轴资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1763行业研究深度报告图20全球锑矿主要供给一览资料来源华经产业研究院长江证券研究所总体而言光伏玻璃爆发催生全球锑需求快速增长2022-2025测算CAGR高达89与此同时储量和供给刚性导致矿山增量有限预计同期供给CAGR为49供需缺口需求-供给将从2022年20万吨逐步扩大至2025年43万吨由此支撑锑价中枢上移并且国内是主要需求市场国内供给减量较大倘若进口继续削减结构性紧缺矛盾将进一步加剧图21测算2022年至2025年全球锑将维持供需紧平衡领域万吨202020212022E2023E2024E2025E2022-2025CAGR需求合计13413914515917318789yoy341088供给合计13212112513013914449yoy-83474需求-供给021820293343资料来源长江电新中国黄金网安泰科长江证券研究所注2022年采用安泰科统计国内产量数据估算2023-2025年假设锑价高涨后带动海外矿山边际放量假设供给同比增加474随着锑价上涨产业链上游资源端有望充分受益湖南黄金主要从事黄金及锑钨等有色金属矿山的开采选矿金锑钨等有色金属的冶炼及加工黄金精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等2019-2021年分别自产锑205万吨201万吨176万吨华钰矿业当前具有05万吨金属锑产能持有50权益的塔铝金业项目于2022年7月投产当前处于产能爬坡阶段项目达产后将年产16万金属吨锑精矿22万吨金属吨金锭合计权益金属锑年产能将达到13万吨请阅读最后评级说明和重要声明1863行业研究深度报告南化股份正在收购的华锡矿业当前具有铜坑权益100和高峰权益5875两个矿山其中铜坑矿在2019-2021年分别产金属锑9461258573吨高峰矿在2019-2021年分别产金属锑635061965969吨钼能源军工战略金属供给刚性钼在元素周期表中的原子序数为42属于第二系列VIB族过渡元素位于铬和钨之间将钼添加到钢和铸铁中钼可提高材料的强度淬透性焊接性韧性高温强度和耐腐蚀性钼基合金具有独特的性能组合包括高温下的高强度高导热性导电性以及低热膨胀性2019年全球钼资源储量基础约1700万吨根据美国地质调查局USGS全球大约一半的钼资源储量在中国40的钼储量在北美和南美主要产地均衡地分布于中国南美和北美而中国是迄今为止最大的钼生产国图22中国占全球已探明钼资源储量比例约48图23中国和南美占钼产量各35和34全球钼资源储量分布全球钼产量地区分布其它地区12其他7北美17北美24中国35中国48南美23南美34资料来源IMOAUSGS长江证券研究所资料来源IMOA长江证券研究所注产量数据基于2018年产量259万吨不包括废料需求油气和LNG船加持军工战争催化全球钼消费在地域主要集中在中国日本美国及西欧国家其中中国占比约37目前钼主要用于生产含钼的合金钢工程钢不锈钢工具钢分别占比3924和8而钢消费与国家工业化进程密切相关西欧国家美国和日本等发达国家已完成了工业化进程消费水平相对稳定中国随着工业化进程深入对钢铁的消费基本进入峰值区但是作为新材料矿产对钼的消费有望继续增长请阅读最后评级说明和重要声明1963行业研究深度报告图24钼直接下游需求以特钢为主图25全年钼消费区域分布钼下游需求占比全球钼消费区域分布镍合金3独联体4工具钢8钼金属5日本10工程钢39铸件8美国10中国37化学品13不锈钢24欧洲24资料来源IMOA长江证券研究所资料来源IMOA长江证券研究所注右图消费结构数据基于2018年消费量264万吨不包括废料钼在钢铁领域主要用于合金钢不锈钢和超级合金其中合金钢和工业发展密切相关合金结构钢是合金钢中生产和应用量大面广的钢类在各工业领域广泛应用其中生产和应用量大面广的是铬钼钢该类钢的钼含量在015055之间具有较高强度较好热稳定性和良好的抗应力腐蚀性能一般用于受力复杂或较大截面的零件如轴类螺栓齿轮等此外钼在合金工模具钢高速钢和耐热合金钢等领域均有重要作用钼具有优异的耐腐蚀性能在不锈钢中广泛应用不锈钢的生产约消耗了四分之一的钼是钼的重要应用领域钼在奥氏体不锈钢马氏体不锈钢铁素体不锈钢双相不锈钢及耐蚀合金中均有应用常用的含钼奥氏体不锈钢有316317904等主要用于具有较强腐蚀性的环境中钼含量一般在27的范围内近年来由于镍资源的紧张铁素体不锈钢发展迅速为了提高其耐腐蚀性铁素体不锈钢对钼的需求逐步增长常用的含钼铁素体不锈钢主要有434444445446等钼含量一般在14范围内在马氏体铬不锈钢中钼除了改善钢的耐腐蚀性外主要能提高钢的强度和硬度以及增加二次硬化效应在该类钢中一般钼含量在0540范围内钼广泛应用于高温合金钢中军工需求周期上行景气催生资源紧缺钼作为固溶强化元素应用于约90以上的高温合金钢中如GH4169镍基合金钼含量在325左右GH4141钼含量在10左右GH4049钼含量在5左右等钢种军工装备需求周期上行景气尤其机型更新迭代带动航空产业链需求爆发此外高精尖装备国产替代节奏明显加速因此两大因素共振催生军工盈利得到实质性落地航空板块盈利拐点浮现使得高温合金钢需求高增也催生钼资源紧缺请阅读最后评级说明和重要声明2063