最后一块拼图：扑朔迷离的国际航线？
　　“强预期”更需“强现实”验证，价格才是关键变量：23年开始随着板块从“左侧”炒预期阶段，进入“右侧”真实基本面验证阶段后，股价已经隐含运量完全修复的预期；从边际视角来看，市场更加关注后疫情时代“残酷现实”之下行业收益水平的积极信号。最后一块拼图，国际航线复航，催化下一个价格拐点：尽管防疫政策放开后内需恢复较好，但国际航班量目前仍只有疫情前的两成左右，国内运力大幅过剩，最终导致春运期间国内平均票价水平相较2019年农历同期仍存在10%左右的缺口，同时机场免税收入近似于无，或是导致板块股价持续低迷的核心原因。随着3月底新航季的临近，预计换季后Q2开始国际航班量有望迎来加速修复，带动整体需求持续改善以及国内供给冗余度的下降，长期的价格拐点已经若隐若现。
　　过去：最高端消费力，航空重成本，机场聚盈利
　　需求扎根旅游，占比八成，垄断最高端消费能力：国际市场的出行需求以旅游等因私出行需求为主，公商务出行需求占比相对较低，且垄断最高端消费能力，定位前2%最有钱，出行需求保持快速增长，领先行业整体水平。对于航司，国际市场收益低、亏损大，往往是航司成本中心而非盈利中心。疫情前长周期中国际航线的单位收益水平只有国内航线收益水平的八成左右，国际航线整体面临较大额度亏损，难以实现盈亏平衡。补贴刺激下低线供给过剩、外航竞争加剧以及天然重资产运营，或是国际市场疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因。对于机场，其具有垄断经营的特征，机场以近乎零成本“被动享受”政府与航司向其源源不断输送流量，利润根源自免税，基本面修复有赖国际客流；横向对比，免税决定盈利，盈利决定市值水平。
　　现在：国际航线如何复苏？——海外螺旋式改善
　　1月8日开始，国际市场入境落地隔离政策全面取消，标志着国际航线复苏跨入实质性通道，出入境流量修复渐入佳境，当下国际航线恢复接近两成。海外地区“宽松防疫”如何影响国际出行需求？——修复顺势而至，螺旋式改善。1）整体看：国际依托国内，短途领先长途；整体螺旋式改善，欧美跨境线恢复九成左右，亚洲区域国际恢复缓慢；2）需求结构分化：因私领先公商务，报复性消费趋势明显，且高端消费率先复苏，修复斜率更陡且更具韧性；3）收益修复分化：区域内部航司修复同样分化，低成本领先全服务。
　　未来：复苏箭在弦上，机遇一触即发
　　对于航司，侧重供给杠杆效应：国际航线放开，首先带来资产周转效率的提升。随着国际市场大幅加班的推进，国内供给冗余度下降，资产利用率提升，加速固定成本摊薄，成本压力收敛，盈利逐步环比改善。参考海外市场，需求恢复领先产能爬坡，航司盈利快速修复，疫情后航空业的供需错配将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，随着国际需求回暖，航空股有望迎来波澜壮阔的周期机遇。对于机场，随着国际航线大幅复航，将从基本面复苏，到议价权回归：1）阶段一：盈利均值回归，守望国际客流拐点。国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量，23年将实现从国门开放→国际流量爬坡→盈利修复的均值回归；2）阶段二：议价权均值回归，展望远期价值兑现。机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱，疫情后机场将实现资产属性的升级，盈利的天花板逐步抬升，释放远期价值弹性，兑现议价权的均值回归。
　　风险提示
　　1、航油成本大幅波动、人民币大幅波动；
　　2、疫情大规模反复
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨航空最后一块拼图国际航线TableTitle的过去现在和未来丨证券研究报告丨报告要点最后一块拼图国际航线复航催化下一个价格拐点尽管防疫政策放开后内需恢复较好但TableSummary国际航班量目前仍只有疫情前的两成左右国内运力大幅过剩最终导致春运期间国内平均票价水平相较2019年农历同期仍存在10左右的缺口机场免税收入近似于无或是导致板块股价持续低迷的核心原因随着3月底新航季的临近预计换季后Q2开始国际航班量有望迎来加速修复带动整体需求持续改善以及国内供给冗余度的下降长期的价格拐点已经若隐若现分析师及联系人TableAuthor韩轶超赵超张银晗SACS0490512020001SACS0490520020001SACS0490520080027请阅读最后评级说明和重要声明239丨证券研究报告丨2023-03-06cjzqdt11111航空TableTitle2行业研究丨深度报告最后一块拼图国际航线的过去现在和未来TableRank投资评级看好丨维持TableSummary2TableStockData最后一块拼图扑朔迷离的国际航线行业内重点公司推荐强预期更需强现实验证价格才是关键变量23年开始随着板块从左侧炒预期阶公司代码公司名称投资评级段进入右侧真实基本面验证阶段后股价已经隐含运量完全修复的预期从边际视角来603885吉祥航空买入看市场更加关注后疫情时代残酷现实之下行业收益水平的积极信号最后一块拼图国际航线复航催化下一个价格拐点尽管防疫政策放开后内需恢复较好但国际航班量目前仍601021春秋航空买入只有疫情前的两成左右国内运力大幅过剩最终导致春运期间国内平均票价水平相较2019601111中国国航买入年农历同期仍存在10左右的缺口同时机场免税收入近似于无或是导致板块股价持续低迷白云机场买入的核心原因随着3月底新航季的临近预计换季后Q2开始国际航班量有望迎来加速修复600004带动整体需求持续改善以及国内供给冗余度的下降长期的价格拐点已经若隐若现600009上海机场买入过去最高端消费力航空重成本机场聚盈利需求扎根旅游占比八成垄断最高端消费能力国际市场的出行需求以旅游等因私出行需求市场表现对比图近12个月为主公商务出行需求占比相对较低且垄断最高端消费能力定位前2最有钱出行需求TableChart保持快速增长领先行业整体水平对于航司国际市场收益低亏损大往往是航司成本中航空上证综合指数14心而非盈利中心疫情前长周期中国际航线的单位收益水平只有国内航线收益水平的八成左5右国际航线整体面临较大额度亏损难以实现盈亏平衡补贴刺激下低线供给过剩外航竞-5-14争加剧以及天然重资产运营或是国际市场疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因对于机场2022-32022-72022-112023-3其具有垄断经营的特征机场以近乎零成本被动享受政府与航司向其源源不断输送流量资料来源Wind利润根源自免税基本面修复有赖国际客流横向对比免税决定盈利盈利决定市值水平现在国际航线如何复苏海外螺旋式改善相关研究1月8日开始国际市场入境落地隔离政策全面取消标志着国际航线复苏跨入实质性通道出入境流量修复渐入佳境当下国际航线恢复接近两成海外地区宽松防疫如何影响国际TableReport航空公司引领行业发展践行社会责任2023-出行需求修复顺势而至螺旋式改善1整体看国际依托国内短途领先长途整体03-05螺旋式改善欧美跨境线恢复九成左右亚洲区域国际恢复缓慢2需求结构分化因私领先如何看待春运出行数据景气拾级而上公商务报复性消费趋势明显且高端消费率先复苏修复斜率更陡且更具韧性3收益修复修复渐入佳境2023-01-15分化区域内部航司修复同样分化低成本领先全服务周度聚焦政策紧锣密鼓出行需求拐点已现未来复苏箭在弦上机遇一触即发2022-12-12对于航司侧重供给杠杆效应国际航线放开首先带来资产周转效率的提升随着国际市场大幅加班的推进国内供给冗余度下降资产利用率提升加速固定成本摊薄成本压力收敛盈利逐步环比改善参考海外市场需求恢复领先产能爬坡航司盈利快速修复疫情后航空业的供需错配将逐步显现新一轮周期已经处于酝酿阶段随着国际需求回暖航空股有望迎来波澜壮阔的周期机遇对于机场随着国际航线大幅复航将从基本面复苏到议价权回归1阶段一盈利均值回归守望国际客流拐点国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量23年将实现从国门开放国际流量爬坡盈利修复的均值回归2阶段二议价权均值回归展望远期价值兑现机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱疫情后机场将实现资产属性的升级盈利的天花板逐步抬升释放远期价值弹性兑现议价权的均值回归风险提示1航油成本大幅波动人民币大幅波动更多研报请访问2疫情大规模反复长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录最后一块拼图扑朔迷离的国际航线7过去最高端消费力航空重成本机场聚盈利9需求本质扎根旅游最高端消费能力9需求特征高增速高集中度10对于航空成本中心而非盈利中心13对于机场依托垄断优势盈利的核心17现在国际航线如何复苏海外螺旋式改善21当下恢复几成触底回暖接近两成21海外如何修复需求结构分化国际依托国内22未来复苏箭在弦上机遇一触即发28对于航司侧重供给杠杆效应28对于机场侧重需求修复31图表目录图12022年12月-23年2月中旬航空机场板块迎来调整窗口7图223年春运民航旅客发送量较2019年恢复情况7图3疫情冲击后航司盈利修复基于边供法则量在价先的四阶段模型7图4国内民航市场分区域航班量相较2019年恢复情况8图5当前时点航空行业供给仍然相对过剩8图6窄体机利用率修复至疫情前九成宽体机修复至四成单位小时天8图723年春运期间经济舱扣油平均价格以及相较2019年变动8图8相较国内出行国际旅客出行的目的以旅游等因私需求为主9图9出境游与收入水平的相关性10图10人民币升值往往拉动出境游的景气上行10图11中国坐过飞机出国的人数仅占全国总人口的210图122018年出境跟团游出发城市人均消费能力十强元10图13疫情之前民航国际与地区出行需求保持高速增长11图14疫情前以民航为主的跨境出行方式保持较高增速11图152008年以来中国出入境游客数量同比保持高速增长11图162016年以来下沉市场的国际与地区时刻增速更快12图17一类机场国际与地区时刻占比持续下降12图18疫情前航空公司国际时刻集中度情况12图192019年航空公司国际航线结构12图20疫情前机场国际时刻集中度情况12图212019冬春不同级别机场国际与地区时刻份额12图222018年中国出境游市场以亚洲为核心13图232019年主要目的地国家与地区时刻占比13图24疫情前上市航司国际与地区运力占比情况对比13请阅读最后评级说明和重要声明439行业研究深度报告图25疫情前上市航司国际与地区客流量占比情况13图262019年国际与地区业务收入占比约为3514图27三大航平均客公里收益14图28三大航平均客公里收益同比变动情况14图29中美航线核心枢纽市场客座率保持高水平15图30中国一线市场至美国客流量更具保障15图31随着天空开放的推进国内航司在国际航线上面临海外航司的竞争16图32国际航权采用分类管理配置16图332019年上市航司主要非开放国际航权时刻占比16图342021年底国内上市航司宽窄体飞机数量16图352021年底国内上市航司宽窄体飞机数量占比16图36相较窄体飞机宽体机的单班运营成本更高17图37宽体机的购买价格远超窄体机17图38机场依托航空公司被动获取客流17图39上海机场盈利的核心来源在于国际客流贡献的免税收入18图40上海机场的核心利润来源在于免税收入18图41机场的两类业务具有不同的商业模式18图422019年国内枢纽机场收入结构18图43国内枢纽机场流量与盈利能力对比19图44枢纽机场免税销售额与客单价情况对比19图45枢纽机场国际旅客数量情况19图46枢纽机场国际旅客占比情况对比19图47主要城市群区域内商业以及经济发展20图48主要城市群经济外向型程度20图49上海口岸出入境人数领先北京口岸20图502019年枢纽机场航线结构情况对比20图51当前国际航班接近恢复至2019年的两成21图52核心机场公司国际航班相较2019年恢复比例21图53枢纽机场国际地区旅客吞吐量情况21图54民航市场国际与地区客运量情况21图55国际地区航线数量对比22图562022年12月运营数据相较2019年同期恢复程度23图57欧美航线接近恢复但亚洲出发的国际航线恢复缓慢23图58分结构来看与亚洲相关的国际航线恢复比例更为滞后23图592021Q3开始英国出入境人数快速修复24图60海外市场国际客流量相较2019年水平恢复情况24图612021年底达美航空整体因私出行与公商务出行相较2019年恢复情况24图622022年9月英国人不同出境需求相较2019年恢复情况25图63疫情之后入境英国的外国人不同出行需求的修复程度25图64全行业看2022年2月份两舱客户的占比已经超过疫情前水平25图652022年12月不同区域整体与国际需求相较19年修复情况26图662022年12月不同国家国内需求相较19年修复情况26请阅读最后评级说明和重要声明539行业研究深度报告图67海外核心城市国内客流恢复情况26图68亚洲区域内枢纽机场运力相较疫情前仍有较大差距26图69全球前四十大航司2022Q2运力相较2019年恢复程度出现显著分化26图70疫情之后低成本航司相较其他类型航司恢复的更为迅速26图71分区域头部四十大航司22Q2运力相较19年平均变动幅度27图72分类型头部四十大航司22Q2运力相较19年平均变动幅度27图73疫情之后由于资产周转效率大幅下降固定成本难以摊薄28图74航空固定成本绝对值大占比高经营杠杆高28图75三大航单季度平均归属净利润与经营性现金流量净额情况对比29图76三大航平均年化固定资产周转效率变动29图77预计23年人民币有望升值拉动出境游景气回升29图78截至2022年11月京沪线提价幅度已达73431图79国内上市航空公司历史峰值与疫情前座公里收益情况31图80免税运营商支付给机场渠道高昂的租金成本本质是其向机场流量价值支付的高溢价33图81全球重要机场的免税扣点率均在40左右33图82乐天在仁川机场的免税扣点率不断上行34图83Dufry的特许经营费率持续提升34图84疫情之前中免相较全球核心免税运营商毛利率存在显著差异34图85同款箱包在日上机场店与新罗官网价格差距较大35图86旅游零售渠道对于高端品牌占比相对较小35图87海外枢纽机场免税业务中精品销售额占比长期保持高位稳定35图88全球头部机场精品免税业务占比接近国内高端商场35图892019年奢侈品净利润率与其他消费品进行对比36图90机场渠道人与场的特点完美匹配奢侈品的需求36图91首都机场客群平均消费超过城市平均水平36图92高端旅游客群与普通网友奢侈品预算差异36图93以香奈儿MAXI255为例机场免税利润率约为44单位元37图94以香奈儿MAXI255为例零售含税利润率约为26单位元37图952019年上海机场拟引进的高端品牌价格中枢远高于公司现有业态平均售价37图96Lagardre在中国市场的销售额疫后持续保持正增长38图972019年白云机场非航收入结构38图98白云机场的免税客单价及增速38图99上海机场的免税客单价及增速38表1上海航空枢纽建设专项扶持资金管理办法15表2中性假设之下预计24年需求相较19年增长2429表3中性假设之下预计24年开始行业供需格局有望出现扭转30表4以2019年利润为基准中国国航与春秋航空扣汇后归属净利润敏感性测算31表5核心上市机场国际客流复苏的利润敏感性测算32表6Lagardre近年在虹桥与深圳机场新开多家高端零售类店铺37请阅读最后评级说明和重要声明639行业研究深度报告最后一块拼图扑朔迷离的国际航线出行压制放开需求修复如火如荼2022年底随着出行政策自上而下走向全面放开行业前期受到最大压制的需求侧迎来久违曙光出行需求的复苏似乎已经箭在弦上23年春运随着感染的高峰逐步回落出行市场的基本面如预期一般迎来强势回暖20年以来受到压制的出行需求迎来蓬勃爆发春运四十天民航旅客发送量恢复至疫情前75其中初六开始的返程旅客发送量恢复至81国内航班量甚至已经恢复至2019年同期的100然而市场对出行板块的热情程度却与火热修复的基本面背道而驰自防疫政策于12月份走向全面放松后尽管出行需求迎来跨越式修复逐步进入到边供法则量在价先的四阶段修复正轨上但板块内标的股价相较市场却走向了长达两个月的持续下行图12022年12月-23年2月中旬航空机场板块迎来调整窗口图223年春运民航旅客发送量较2019年恢复情况102022年12月中旬以来代表公司相较上证指数超额收益23年春运民航旅客发送量较2019年恢复情况9087585080-57570-1065-1560-20555004-Jan-2311-Jan-2318-Jan-2325-Jan-2301-Feb-2308-Feb-2315-Feb-2314-Dec-2221-Dec-2228-Dec-22230107230109230111230113230115230119230121230123230125230127230129230131230202230204230206230208230210230212230214中国国航春秋航空白云机场230117资料来源Wind长江证券研究所资料来源交通运输部长江证券研究所图3疫情冲击后航司盈利修复基于边供法则量在价先的四阶段模型资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明739行业研究深度报告归根结底强预期更需强现实验证价格才是关键变量23年开始随着板块从左侧炒预期阶段进入右侧真实基本面验证阶段后股价已经隐含运量完全修复的预期难以支撑市场情绪的进一步上行从边际视角来看市场更加关注后疫情时代残酷现实之下行业收益水平的积极信号最后一块拼图国际航线复航催化下一个价格拐点尽管防疫政策放开后内需恢复较好但国际航班量目前仍不及疫情前两成水平国内运力大幅过剩最终导致春运期间国内平均票价水平相较2019年农历同期仍存在10左右的缺口机场免税收入近似于无或是导致板块股价持续低迷的核心原因随着3月底新航季的临近预计换季后Q2开始国际航班量有望迎来加速修复带动整体需求持续改善以及国内供给冗余度的下降长期的价格拐点已经若隐若现图4国内民航市场分区域航班量相较2019年恢复情况图5当前时点航空行业供给仍然相对过剩150中国民航整体的航班量恢复情况行业当前供需相较2019年水平1061101151201001111078893801019090878066706060425051195030402630020100202001202002202010202011202012202101202102202110202111202112202201202202202203202211202212202301202302202004202005202006202007202008202009202103202104202105202106202107202108202109202204202205202206202207202208202209202210202003供给需求国内航班国际航班资料来源航班管家长江证券研究所资料来源公司公告飞常准长江证券研究所注供给为22年底6大上市航司机队规模相较2019年底水平需求为23年2月11日整体航班量恢复比例图6窄体机利用率修复至疫情前九成宽体机修复至四成单位图723年春运期间经济舱扣油平均价格以及相较2019年变动小时天当前飞机利用率与疫情前对比经济舱扣油平均价格元1212005104100010080075788-5646006059-10640041-154292000-2020230107230109230111230113230115230117230119230121230123230125230127230129230131230202230204230206230208230210230212宽体窄体支线总体230214Jan-23Jan-192023年平均票价相较2019年变动资料来源航班管家长江证券研究所资料来源航班管家长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明839行业研究深度报告过去最高端消费力航空重成本机场聚盈利需求扎根旅游占比八成垄断最高端消费能力国际市场的出行需求以旅游等因私出行需求为主公商务出行需求占比相对较低且垄断最高端消费能力定位前2最有钱出行需求保持快速增长领先行业整体水平对于航司国际市场收益低亏损大往往是航司成本中心而非盈利中心疫情前长周期中国际航线的单位收益水平只有国内航线收益水平的八成左右国际航线整体面临较大额度亏损难以实现盈亏平衡补贴刺激下低线供给过剩外航竞争加剧以及天然重资产运营或是国际市场疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因对于机场其具有垄断经营的特征机场以近乎零成本被动享受政府与航司向其源源不断输送流量利润根源自免税基本面修复有赖国际客流横向对比免税决定盈利盈利决定市值水平需求本质扎根旅游最高端消费能力扎根旅游占比八成与国内市场不同国际市场的出行需求以旅游等因私出行需求为主公商务出行需求占比相对较低因此作为消费支出的关键环节从历史数据来看出境游人数的增速与居民可支配收入具有强相关性且受汇率影响较大人民币升值带来消费能力的提升往往拉动出境游的景气上行图8相较国内出行国际旅客出行的目的以旅游等因私需求为主国际旅客出行的目的6145327休闲度假健康生活寻找灵感出差其他资料来源联合国世界旅游组织UNWTO长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明939行业研究深度报告图9出境游与收入水平的相关性图10人民币升值往往拉动出境游的景气上行出境游人数同比变动与城镇居民人均年可支配收入同比变动出境游人数同比变动与人民币汇率同比变动25161425820612204102151580-210106-445-65-820-1000200820092010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019出境游人数人民币兑美元右出境游人数城镇居民家庭人均年可支配收入右资料来源文旅部Wind长江证券研究所资料来源文旅部Wind长江证券研究所最高端消费能力定位前2最有钱我国航空渗透度仍然较低2017年乘飞机出入境客群仅为三千万人次占全国人口比重仅约为2意味着出入境客群是中国最高端的消费能力定位全国最有钱2的客群图11中国坐过飞机出国的人数仅占全国总人口的2图122018年出境跟团游出发城市人均消费能力十强元中国分区域坐飞机人数占比10942018年出境跟团游出发城市人均消费能力十强元680086600640066200600042258002560054000520020132014201520162017上海北京青岛太原深圳福州成都昆明广州天津国内国际资料来源民航局长江证券研究所资料来源中国旅游研究院携程长江证券研究所需求特征高增速高集中度疫情前国际旅客出行需求保持快速增长领先行业整体水平100-19年民航国际与地区旅客周转量CAGR为135客运量CAGR为114领先行业整体水平2与航空出行数据一致08-19年出境游旅客数量CAGR为117在长周期中同样保持高速增长请阅读最后评级说明和重要声明1039行业研究深度报告图13疫情之前民航国际与地区出行需求保持高速增长图14疫情前以民航为主的跨境出行方式保持较高增速60国际地区民航客运量与周转量同比增速出入境交通运输方式与人次同比增速16501440123010208106402-10200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-20201420152016201720182019-30飞机架次万架次从空港出入境人数万人次民航客运量民航旅客周转量资料来源Wind长江证券研究所资料来源国家移民管理局长江证券研究所注17年开始增速采用前三季度累积同比增速图152008年以来中国出入境游客数量同比保持高速增长252008-2019年中国出入境游客数量同比增速20151050200820092010201120122013201420152016201720182019-5出境游客入境游客资料来源文旅部长江证券研究所头部时刻相对饱和下沉市场驱动高增分结构来看近年来随着头部机场时刻相对饱和以及居民收入水平的提升下沉市场在出境需求的高增长中扮演了核心驱动力以北上广为代表的一类机场国际与地区时刻占比从15年的46持续下降至19年的40下沉市场的占比则持续抬升请阅读最后评级说明和重要声明1139行业研究深度报告图162016年以来下沉市场的国际与地区时刻增速更快图17一类机场国际与地区时刻占比持续下降分类别机场国际地区时刻增速10040903098026830706020508740103046454646454525204241400102016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋2019冬春0-1015冬春16夏秋16冬春17夏秋17冬春18夏秋18冬春19夏秋19冬春一类机场十大机场协调机场千万机场其它机场一类机场十大机场协调机场千万机场其它机场资料来源民航局长江证券研究所资料来源民航局长江证券研究所集中度高分布不均衡与二八分布的经济特征类似垄断全国最高端消费能力的国际出行同样具有显著的高集中度以及分布不均衡的特征1对于航空而言三大航垄断了国际出行市场35左右的市场份额2对于机场而言头部四大枢纽机场则垄断了国际出行市场40左右的时刻份额图18疫情前航空公司国际时刻集中度情况图192019年航空公司国际航线结构2019年冬春国际时刻航司市场份额2019夏秋航季航空公司国际航线结构100806040200中国国航东方航空南方航空海航控股春秋航空吉祥航空国外航司三大航海航控股春秋航空吉祥航空华夏航空其它国内公司亚洲美洲欧洲大洋洲非洲资料来源民航局长江证券研究所资料来源民航局长江证券研究所图20疫情前机场国际时刻集中度情况图212019冬春不同级别机场国际与地区时刻份额2019冬春不同级别机场国际与地区时刻份额70机场国际时刻集中度60762460115041042294041302020100CR4CR1020一类机场十大机场协调机场千万机场其它机场2019冬春2019夏秋资料来源民航局长江证券研究所资料来源民航局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1239行业研究深度报告此外国际地区航线的目的地以亚洲为主同样呈现高集中度的特点1亚洲市场占据九成份额历史来看亚洲市场是国际地区旅游最主要的目的地占据90的市场份额2分国别来看日泰韩是最火热的出境游市场疫情前时刻份额占比分别达到1514与11图222018年中国出境游市场以亚洲为核心图232019年主要目的地国家与地区时刻占比2018年中国出境游洲际市场份额2019冬春国际航线核心目的地时刻占比152314333311458968日本泰国韩国中国香港越南中国台湾亚洲美洲欧洲大洋洲非洲其他柬埔寨新加坡澳门马来西亚美国其他资料来源中国旅游研究院长江证券研究所资料来源民航局长江证券研究所对于航空成本中心而非盈利中心历史来看国际运力与收入占比三成国航最多吉祥最少国内可比上市公司国际市场平均运力占比约为32收入占比为31客流量占比约为17其中中国国航国际航线的运力与收入占据均领先其他航司运力占比超过四成而吉祥航空国际运力与收入占比则在可比上市公司中占比相对较低运力占比不足两成图24疫情前上市航司国际与地区运力占比情况对比图25疫情前上市航司国际与地区客流量占比情况2019年上市航司ASK分区域占比2019年上市航司客流量区域占比10004100581628738171313111818322780248042363660604040202000中国国航南方航空中国东航海航控股春秋航空吉祥航空中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空吉祥航空国内国际地区国内国际地区资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1339行业研究深度报告图262019年国际与地区业务收入占比约为352019年上市航司收入结构1005233218278032323260408064716565200中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空国内国际地区资料来源公司公告长江证券研究所与市场认知不同国际市场对于航空公司而言具有收益低亏损大的特征往往是航司成本中心而非盈利中心一方面以三大航平均水平为例疫情前长周期中国际航线的单位收益水平只有国内航线收益水平的八成左右另一方面疫情前国际航线整体面临较大额度亏损难以实现盈亏平衡为航司贡献额外收益补贴刺激下低线供给过剩外航竞争加剧以及天然重资产运营或是国际市场疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因图27三大航平均客公里收益图28三大航平均客公里收益同比变动情况三大航平均客公里收益元客公里三大航平均客公里收益同比变动09420802014A2015A2016A2017A2018A2019A07-2-406-6-805-1004-122013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A整体国内国际地区整体国内国际地区资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所首先补贴政策刺激下下沉市场大幅增班收益水平下降15年后市场掀起国际出行热二三线城市为提高国际化程度纷纷通过补贴的形式吸引航司新辟大量国际航线补贴政策刺激下下沉市场迎来大幅增班导致行业供给相对过剩下沉市场收入水平难以支撑供给增长供需机构性失衡带来收益水平持续下降请阅读最后评级说明和重要声明1439行业研究深度报告图29中美航线核心枢纽市场客座率保持高水平图30中国一线市场至美国客流量更具保障中美航线客座率2017年中国各城市至美国单日单向客流量人次85上海北京广州80福州成都杭州75武汉沈阳深圳70青岛西安南京65长沙2014201520162017重庆厦门三大枢纽二线城市0500100015002000250030003500资料来源航旅圈长江证券研究所资料来源航旅圈长江证券研究所表1上海航空枢纽建设专项扶持资金管理办法补贴类型主要内容以本市基地航空公司2015年中远程国际航线和中远程国际航班为基数每增加一条中远程国际航线补贴3000万元中远程国际航线补贴每复航一条中远程国际航线补贴2000万元每定期加密一条中远程国际航线补贴1000万元年旅客运量500万以下含的基地航空公司年旅客中转率每提高一个百分点补贴500万元年旅客运量500万人次以上1000万人次以下含的基地航空公司年旅客中转率每提高一个百分点补贴1000万元年旅客运量旅客中转率补贴1000万人次以上1500万人次以下含的基地航空公司年旅客中转率每提高一个百分点补贴2000万元年旅客运量1500万人次以上的基地航空公司年旅客中转率每提高一个百分点补贴5000万元以本市基地航空公司2015年国际货邮运量为基数环比计算对年国际货邮运量规模达到10万吨以上的基地航空公司国际货邮运量补贴年国际货邮运量每提高一个百分点补贴500万元专项扶持加快机场中转设施改造以及提升上海地区空中交通保障能力资料来源上海财政长江证券研究所其次天空开放持续推进外部竞争加剧目前国际航权时刻资源采用分类配置的方法1东南亚日韩低线市场美国低线市场及澳大利亚开放天空航权时刻准入条件宽松2日韩一线中亚南亚欧洲美洲和非洲通常采用政府管制的手段国际航权时刻珍贵随着全球范围内天空开放进程的推进时刻分配日益走向市场化的进程意味着国内航司越来越多的开始直面外航竞争国际市场竞争更为激烈收益水平受到更大压制请阅读最后评级说明和重要声明1539行业研究深度报告图31随着天空开放的推进国内航司在国际航线上面临海外航司的竞争55国际航线中外方最大承运人市场份额50454035302520151050韩国日本泰国美国澳洲德国印尼英国法国越南新加坡俄罗斯加拿大马来西亚外方最大承运人中方最大承运人资料来源民航资源网长江证券研究所图32国际航权采用分类管理配置图332019年上市航司主要非开放国际航权时刻占比2019夏秋航季非开放国际航权时刻占比45日韩一线中亚南亚欧洲美洲非洲政府主导30航权约束15日韩其它东南亚等美国三线澳大利亚开放天空0近程远程中国国航东方航空南方航空海航控股春秋航空吉祥航空航线距离日本韩国欧洲不含英国美国一二区出发资料来源民航局长江证券研究所资料来源民航局长江证券研究所最后国际航线属性决定资产更重天然是成本中心相较国内航线国际航线天然具有更远的飞行距离和飞行时间因此从实用性以及经济型效益出发航油载重量更大飞行行距更远的宽体机的使用更具必要性相较窄体机宽体机具有单价高单班成本高的特征也因此成本支出相较窄体机更多天然是成本中心图342021年底国内上市航司宽窄体飞机数量图352021年底国内上市航司宽窄体飞机数量占比2021年底航司宽窄体机数量架2021年底航司宽窄体机占比90010005131480011718287008013297600605004004030096200201000600中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空窄体机宽体机窄体机宽体机资料来源公司公告长江证券研究所测算资料来源公司公告长江证券研究所测算请阅读最后评级说明和重要声明1639行业研究深度报告图36相较窄体飞机宽体机的单班运营成本更高图37宽体机的购买价格远超窄体机空客飞机菜单价格百万美元2小时国际航线宽体机单班成本相较窄体机增幅5007058604005030040200273026100222015099102001200220032004200520062008201020112012201420152016201720180A319A320A321A319neo餐食人工起降维修成本航油折旧合计A320neoA321neoA330-200A330-300A350-800A350-900A350-1000A380资料来源公司公告长江证券研究所测算资料来源空客公司官网长江证券研究所测算对于机场依托垄断优势盈利的核心无论是航空收入还是非航收入都与流量相关机场的商业模式可以看作流量变现但与互联网等传统的流量变现模式不同机场不需要为流量付出额外的成本机场具有垄断经营的特征旅客航空公司和地方政府在不同的机场之间转换的成本极高因此具备天然的强垄断性因此获客成本顺势传导机场以近乎零成本被动享受政府与航司向其源源不断输送流量区域垄断越强的机场议价能力越强图38机场依托航空公司被动获取客流主体关键通道目的地旅客经济生活载体枢纽机场航空公司货邮高昂的建设成本以及政策规划决定其区域垄断的特征资料来源长江证券研究所机场利润根源自免税基本面修复有赖国际客流机场的航空性业务与非航空性业务具有不同的盈利特质航空性业务是公司的基础业务但以保本为主主要用来摊薄刚性的成本支出利润贡献相对有限而以免税为代表的非航空性业务由于采用特许经营的商业模式以免税含税零售运营商的营业收入为收取租金的来源因此几乎没有任何成本支出业务毛利率接近100以上海机场为例2017年后公司历年盈利几乎全部来源于免税收入是公司盈利的绝对核心请阅读最后评级说明和重要声明1739行业研究深度报告图39上海机场盈利的核心来源在于国际客流贡献的免税收入图40上海机场的核心利润来源在于免税收入2002019年上海机场利润总额拆分亿元174360510501504011353010075817620476850101500免税广告航油其他收益商业其他非航航空0-10单客收入元单客毛利元-20-132国际旅客国内旅客资料来源Wind长江证券研究所测算注采取2018年数据测算资料来源公司公告长江证券研究所测算图41机场的两类业务具有不同的商业模式图422019年国内枢纽机场收入结构2019年国内枢纽机场收入结构1008037423870603137124017421120473317903上海机场白云机场深圳机场首都机场免税业务其他非航含税租赁航空业务资料来源长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所测算横向对比免税决定盈利盈利决定市值水平疫情之前获益于更高的免税盈利能力上海机场归属净利约为首都机场的2倍白云机场的5倍市值则分别为两者的5倍与4倍而从运营数据角度来看上海机场2019年客流量与白云机场接近仅为首都机场的34意味着上海机场具有全行业最强的单客盈利能力2019年上海机场免税销售额达到138亿约为首都机场的17倍白云机场的72倍上海机场全年单客销售额达到360元人约为首都机场的12倍白云机场的35倍此外2019年免税业务贡献了上海机场47的营业收入非航业务整体贡献了公司63的营业收入远超行业内其他上市公司贡献公司核心盈利请阅读最后评级说明和重要声明1839行业研究深度报告图43国内枢纽机场流量与盈利能力对比图44枢纽机场免税销售额与客单价情况对比国内枢纽机场对比气泡大小为市值2019年枢纽机场免税销售情况6000380360160上海机场140500033013829712028040001003000首都机场2308082601802000白云机场40130103年归属净利润百万人民币深圳机场1000201920198000白云机场浦东机场首都机场0200040006000800010000120002019年旅客吞吐量万人次全年销售额亿元右单客销售额元资料来源Wind公司公告长江证券研究所注市值为2019年底数据资料来源公司公告长江证券研究所更强的免税盈利来源自上海机场国际客流总量及结构最优1国际客流占比第一上海机场在长周期中国际客流占比持续增长2019年国际及地区旅客占比达到51远超其他枢纽机场2国际客流绝对值第一2019年上海机场国际及客流接近4000万人次超过首都机场国际客流1000万人次国际客流绝对值行业第一3疫情前独有政策红利上海一市两场政策指导下上海浦东机场承接上海地区几乎所有的国际客流享受时刻分配的政策红利图45枢纽机场国际旅客数量情况图46枢纽机场国际旅客占比情况对比4500枢纽机场国际旅客对比万人次枢纽机场国际旅客占比400050350040300025003020001500201000105000020102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019上海机场首都机场白云机场深圳机场上海机场首都机场白云机场深圳机场资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所一方面长三角潜在需求充沛流量消费能力强长三角地区作为我国的经济中心区域内商务往来密切人均消费能力强2018年末A股上市公司数量较京津冀地区高出约一倍同时从经济结构上来看长三角地区经济发展外向型程度更高外商直接投资额远高于京津冀以及珠三角地区上海的出入境中国居民人口总数也较北京多出近一倍左右意味着上海机场国际旅客占比更具提升潜力请阅读最后评级说明和重要声明1939行业研究深度报告图47主要城市群区域内商业以及经济发展图48主要城市群经济外向型程度1400142019年实际利用外商直接投资额亿美元900120012767800100010700800860050060064004004288300200220015000100京津冀珠三角长三角0区域内A股公司数量人均GDP万元右京津冀珠三角长三角资料来源勾股数据长江证券研究所注A股公司数量为2018年末数据人均资料来源Wind长江证券研究所GDP为2017年数据另一方面上海机场航线结构最优客群消费能力最强对比国内枢纽机场国际航线结构上海机场东北亚航线占据最高的市场份额相较首都及白云机场低收益的政治航线东南亚占比更低航线结构更为优越国际客群消费能力更强图49上海口岸出入境人数领先北京口岸图502019年枢纽机场航线结构情况对比2019中国居民出入境人数万人次2019年枢纽机场航线结构情况100615000864618436130801704000150602613000192592626402000227319209711910001298303613北京首都上海浦东广州白云深圳宝安0上海北京差值北美洲大洋洲东北亚东南亚非洲港澳台南亚洲欧洲太平洋西亚中东资料来源上海市口岸服务办公室北京市人民政府口岸办公室长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所注上海口岸出入境外国人数为依据浦东机场外国人出入境人数测算值假设其整体占比为25请阅读最后评级说明和重要声明2039