2022Q4下游去库存致增速放缓，毛利率环比改善，维持“买入”评级
　　公司公布2022年业绩快报，2022年收入205.7亿元（+17.74%），归母净利润32.2亿元（+16.39%），净利率15.66%（-0.2pct）。单季度看，2022Q4收入、归母净利润分别为51.95亿元（+7.4%）、7.7亿元（+0.7%），公司通过持续加强竞争力优势稳固客户粘性、积极拓展新客户锐步等方式平稳订单，2022Q4销量下滑但受益于优秀的成本管控力（提升产能柔性+成本控制）毛利率环比改善，2022Q4净利率14.9%（-1pct）其中预计汇率影响费用率提升。考虑2022Q4-2023Q1为下游客户集中去库阶段，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为32.2/35.7/41.7亿元（原为33.3/40.4/50.3亿元），对应EPS为2.8/3.1/3.6元，当前股价对应PE分别为20.4/18.5/15.8倍，公司客户资源优质、成本把控强、响应迅速，变局中强化优势，目前估值已落入配置区间，维持“买入”评级。
　　拆分量价：2022年量价分别增长4.65%/13%，2022Q4价增持续驱动增长
　　2022年收入205.7亿元（+17.74%），2022Q1-Q4收入分别+11%/+29%/+23%/+7%，2022H1收入表现较好而2022H2受到下游去库存影响，分客户看，2022年收入增速较亮眼的品牌客户为Nike及Hoka。量方面，2022年销量2.21亿双（+4.65%），2022Q1-Q4分别+7%/+19%/+3%/-9.3%；价方面，人民币口径，2022年平均售价93.21元（+13%），2022Q1-Q4分别+4%/+8%/+19%/+18.5%。
　　核心下游客户库存逐渐出清，扩产后预计新客户订单快速爬坡
　　核心下游客户去库存稳步推进，Nike（2022.11）/Decker（2022.12）/VF（2022.12）/Puma（2022.9）/UA（2022.12），库存周转天数环比-8%/-23%/-8%/+4%/+1%。为应对新客户订单快速爬坡，越南、印尼新建工厂按计划推进中：2022年12月8日公司收购成熟工厂英雄心国际100%股权，获其全资子公司越南永川1000万双/年的运动鞋制鞋产能，较2022年2.21亿双销量增长4.5%。
　　风险提示：海外通胀加剧、下游客户去库存进度不及预期。

研究报告全文：纺织服饰纺织制造公司研华利集团300979SZQ4下游去库致增速放缓逆势下毛利率环比改善究2023年03月02日公司信息更新报告投资评级买入维持吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期202332下游去库存致增速放缓毛利率环比改善维持买入评级当前股价元56402022Q4公司公布2022年业绩快报2022年收入2057亿元1774归母净利润322公一年最高最低元87364020司亿元净利率单季度看收入归母净16391566-02pct2022Q4信总市值亿元65819利润分别为亿元亿元公司通过持续加强竞争力息流通市值亿元82395195747707更总股本亿股优势稳固客户粘性积极拓展新客户锐步等方式平稳订单2022Q4销量下滑但新1167报流通股本亿股146受益于优秀的成本管控力提升产能柔性成本控制毛利率环比改善2022Q4告净利率其中预计汇率影响费用率提升考虑为近3个月换手率9461149-1pct2022Q4-2023Q1下游客户集中去库阶段我们下调盈利预测预计2022-2024年归母净利润分别为亿元原为亿元对应为元股价走势图322357417333404503EPS283136当前股价对应PE分别为204185158倍公司客户资源优质成本把控强华利集团沪深300响应迅速变局中强化优势目前估值已落入配置区间维持买入评级0-12拆分量价2022年量价分别增长465132022Q4价增持续驱动增长-242022年收入2057亿元17742022Q1-Q4收入分别1129237-362022H1收入表现较好而2022H2受到下游去库存影响分客户看2022年收入-48增速较亮眼的品牌客户为Nike及Hoka量方面2022年销量221亿双465开-602022-032022-072022-112023-032022Q1-Q4分别7193-93价方面人民币口径2022年平均售价源证数据来源聚源9321元132022Q1-Q4分别4819185券核心下游客户库存逐渐出清扩产后预计新客户订单快速爬坡证券相关研究报告核心下游客户去库存稳步推进Nike202211Decker202212VF202212研Puma20229UA202212库存周转天数环比-8-23-841究Q3延续价增高于量增趋势第一大为应对新客户订单快速爬坡越南印尼新建工厂按计划推进中年月报客户环比提速公司信息更新报告202212告8日公司收购成熟工厂英雄心国际100股权获其全资子公司越南永川1000万-20221028双年的运动鞋制鞋产能较年亿双销量增长2022Q2量价齐增订单稳定性好于202222145同业不改龙头本色公司信息更新风险提示海外通胀加剧下游客户去库存进度不及预期报告-2022818财务摘要和估值指标产销回归正轨看好2022Q22022指标2020A2021A2022E2023E2024E全年业绩高增公司信息更新报告营业收入百万元1393117470205692246925870-2022728YOY-8125417792151归母净利润百万元18792768322235674165YOY32473164107168毛利率248272259259260净利率135158157159161ROE327253250226219EPS摊薄元161237276306357PE倍350238204185158PB倍11560514235数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产651011865137821674920363营业收入1393117470205692246925870现金243844086726913211230营业成本1047412712152381665019144应收票据及应收账款17702487291530013628营业税金及附加33445其他应收款44933410865营业费用19665827985预付账款80163132183181管理费用5926868769441061存货20882671316233423980研发费用209234298315362其他流动资产9020448149821280财务费用61-46-108-93-125非流动资产32294314422142444506资产减值损失-104-134-185-135-155长期投资00000其他收益84345固定资产25083006324532083367公允价值变动收益001657无形资产200279332379420投资净收益225252525其他非流动资产5201029644657719资产处置收益-1-2-2-2-2资产总计973816179180042099324869营业利润23053702403644695218流动负债39775083507251185770营业外收入78677短期借款14961876164116711730营业外支出1426141819应付票据及应付账款13171835204922322617利润总额22993684402744595206其他流动负债11631371138212141424所得税4209178058921041非流动负债201706786107净利润18792768322235674165长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债201706786107归属母公司净利润18792768322235674165负债合计39975253513952035877EBITDA24244184447748105560少数股东权益00000EPS元161237276306357股本10501167116711671167资本公积21585704570457045704主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益323348347308963412592成长能力归属母公司股东权益574110927128651579018992营业收入-8125417792151负债和股东权益973816179180042099324869营业利润5060690108168归属于母公司净利润32473164107168获利能力毛利率248272259259260净利率135158157159161现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE327253250226219经营活动现金流29782423301235803931ROIC262212218197193净利润18792768322235674165偿债能力折旧摊销108518510489557资产负债率410325285248236财务费用61-46-108-93-125净负债比率-164-217-392-469-497投资损失-2-25-25-25-25流动比率1623273335营运资金变动414-1114-546-360-640速动比率1117202628其他经营现金流519322-412-0营运能力投资活动现金流-836-4350836-668-1070总资产周转率1413121211资本支出6221277214-30195应收账款周转率7082767678长期投资-227-3127000应付账款周转率7481787879其他投资现金流-441-62001050-697-875每股指标元筹资活动现金流-12132805-1531-506-762每股收益最新摊薄161237276306357短期借款-55380-2353058每股经营现金流最新摊薄255208258307337长期借款00000每股净资产最新摊薄492936110213531627普通股增加0117000估值比率资本公积增加03546000PE350238204185158其他筹资现金流-1157-1238-1296-536-821PB11560514235现金净增加额829834231724062099EVEBITDA26814713412099数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构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