核心观点
　　公司Q4迎来传统销售旺季，得益于疫情反复期间居家需求的增加以及公司前期高效的渠道管理策略，加之春节提前，单季销售延续此前的良好增长表现。利润方面，公司22年积极推进降本增效，智慧工厂投产带动生产效能提升，市场费用投放更加合理的情况下，费投效率明显改善，最终使得公司盈利能力修复明显。展望23年，公司渠道端的健康管理有望持续，看好公司23年延续良好增长态势。
　　事件
　　公司发布2022年年度报告：
　　报告期内，公司实现营业收入26.91亿元，同比增长32.84%；实现归母净利润3.42亿元，同比增长85.11%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比增长138.83%。
　　Q4单季，公司实现营业收入7.82亿元，同比增长24.51%；实现归母净利润0.97亿元，同比下降6.73%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比增长28.19%。
　　简评
　　渠道管理高效，Q4旺季实现高增
　　公司Q4迎来传统销售旺季，得益于疫情反复期间居家需求的增加以及公司前期高效的渠道管理策略，加之春节提前，单季销售延续此前的良好增长表现。分产品来看，主业火锅调料（占比51.17%）同比增长38.82%，旺季期间表现优异。与此同时，中式菜品调料业务（占比37.52%）也在酸菜鱼等大单品畅销的带动下恢复明显，同比实现高增（+89.54%）。而香肠腊肉调料（占比7.82%）由于公司采取提前铺货策略以及暖冬、猪价偏高等因素对需求的限制而出现下滑，单季同比下降58.54%，全年来看则微降5.14%，基本保持稳健。分渠道看，经销渠道（占比77.74%）在公司“优商扶商”渠道策略下保持良性运转，同比增长33.36%。定制餐调渠道（占比7.23%）则因疫情反复期间餐饮客户经营受限，对应销售同比下降26.94%。此外，电商渠道（占比11.36%）同比增长22.04%，主要与疫情居家期间线上购买需求增加有关。区域层面，大本营西南地区（占比29.57%）在疫情下保持稳健，同比微增2.42%。其余区域中，华东（占比23.67%）/西北（占比9.31%）/华南地区（占比5.66%）在低基数下如期实现较快恢复，同比实现较快增长，对应增速分别为402.37%/120.25%/41.86%。而华中（占比15.86%）/华北（占比9.17%）/东北（占比5.17%）大区分别下滑25.46%/12.30%/1.74%。经销商数量方面，至22年末，公司拥有经销商3414家，较22Q3末净增加52家，在保证渠道健康运转前提下，公司渠道开拓工作稳步推进。
　　积极实施降本增效，盈利能力如期修复
　　公司22Q4毛利率为33.99%，同比增加5.86pcts，毛利率的改善主要得益于智慧工厂投产带来生产效能的提升，以及公司于22Q4对部分产品进行了提价。费用端来看，销售费率同比增加3.61pcts，主要系公司在Q4对广告费用的集中确认，而管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.49/-0.09/+0.36pcts，波动相对较小。此外，公司于22Q4确认的政府补助等营业外收入较同期减少，最终使得公司22Q4净利率为12.40%，同比下降4.21%。全年来看，公司22年毛利率同比增加2.00pcts，而在公司注重终端建设、市场费用投放更加合理的背景下，销售费率同比下降5.05pcts，费投效率明显改善。财务费率同比增加1.04pcts，主要与存款规模减少导致利息收入减少有关。管理费率则因股权激励费用确认增加，同比微增0.15pcts。此外，公司22年研发费率小幅下降0.11pcts，最终使得净利率同比增加3.59pcts至12.70%，盈利能力修复明显。
　　22年调整红利显现，上升势头有望延续
　　公司22年多措并举，积极调整，整体经营情况顺利重回正轨。产品端，坚持大单品策略引领销售增长的同时，积极开发区域性特色产品作为补充，丰富完善产品矩阵。渠道端，落地“优商扶商”经销商分级运营模式，优化大商管理，扶持成长型客户。营销端，着力于终端标准化建设和渠道深耕，费用投放更加精准。此外，公司在投资端积极布局上下游产业链，坚持“业投一体”策略，拓展下游销售渠道，提升市场竞争力。目前，公司整体渠道运转情况处于健康状态，并有望在公司高效的管理下得以保持，看好公司23年延续良好增长态势。
　　盈利预测：
　　根据公司经营情况，我们预计2023-2025年公司实现收入32.62、39.17、46.85亿元，实现归母净利润4.28、5.55、6.85亿元，对应EPS为0.56、0.73、0.90元/股。若还原股权激励费用，预计23-25年归母净利润4.56、5.62、6.85亿元，对应EPS为0.60、0.74、0.90元/股。
　　风险提示：
　　1）原材料价格上涨风险：复调产品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：复调行业当前正处于成长期，行业竞争格局较为分散，市场参与者众多，若行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提高经营效率，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响；4）食品安全风险：公司产品主要用于烹饪，若出现相关食安事件，将对公司经营造成较大冲击。

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评调味发酵品22年顺利收官23年有望延天味食品603317SH续较快增长核心观点维持增持安雅泽公司迎来传统销售旺季得益于疫情反复期间居家需求的增Q4anyazecsccomcn加以及公司前期高效的渠道管理策略加之春节提前单季销售SAC编号s1440518060003延续此前的良好增长表现利润方面公司22年积极推进降本SFC编号BOT242增效智慧工厂投产带动生产效能提升市场费用投放更加合理的情况下费投效率明显改善最终使得公司盈利能力修复明显陈语匆展望23年公司渠道端的健康管理有望持续看好公司23年延chenyucongcsccomcn续良好增长态势SAC编号S1440518100010SFC编号BQE111事件发布日期2023年03月02日当前股价2734元公司发布2022年年度报告主要数据报告期内公司实现营业收入2691亿元同比增长3284实股票价格绝对相对市场表现现归母净利润342亿元同比增长8511实现扣非归母净利1个月3个月12个月润291亿元同比增长13883344170164-34724442877Q4单季公司实现营业收入782亿元同比增长2451实现12月最高最低价元31011529归母净利润097亿元同比下降673实现扣非归母净利润总股本万股7632941075亿元同比增长2819流通A股万股7541817总市值亿元20868简评流通市值亿元20619近3月日均成交量万59865渠道管理高效Q4旺季实现高增主要股东公司Q4迎来传统销售旺季得益于疫情反复期间居家需求的增邓文6147加以及公司前期高效的渠道管理策略加之春节提前单季销售延续此前的良好增长表现分产品来看主业火锅调料占比股价表现5117同比增长3882旺季期间表现优异与此同时中式49菜品调料业务占比3752也在酸菜鱼等大单品畅销的带动下29恢复明显同比实现高增8954而香肠腊肉调料占比9782由于公司采取提前铺货策略以及暖冬猪价偏高等因素对-11需求的限制而出现下滑单季同比下降5854全年来看则微降-31514基本保持稳健分渠道看经销渠道占比7774在202231202241202251202261202271202281202291202311202321202331公司优商扶商渠道策略下保持良性运转同比增长3336202210120221112022121定制餐调渠道占比723则因疫情反复期间餐饮客户经营受天味食品上证指数限对应销售同比下降2694此外电商渠道占比1136相关研究报告同比增长2204主要与疫情居家期间线上购买需求增加有关中信建投食品饮料天味食品2023-01-603317旺季营收延续良好表现全年17如期实现恢复中信建投食品饮料天味食品2022-10-603317Q3收入增幅超预期控费下26利润弹性释放中信建投食品饮料天味食品2022-08-603317中式菜品调料增长较快渠道本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下23本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明持续优化中信建投调味发酵品天味食品2022-07-603317Q2收入延续较快增长费用14投放力度增加天味食品A股公司简评报告区域层面大本营西南地区占比2957在疫情下保持稳健同比微增242其余区域中华东占比2367西北占比931华南地区占比566在低基数下如期实现较快恢复同比实现较快增长对应增速分别为40237120254186而华中占比1586华北占比917东北占比517大区分别下滑25461230174经销商数量方面至22年末公司拥有经销商3414家较22Q3末净增加52家在保证渠道健康运转前提下公司渠道开拓工作稳步推进积极实施降本增效盈利能力如期修复公司22Q4毛利率为3399同比增加586pcts毛利率的改善主要得益于智慧工厂投产带来生产效能的提升以及公司于22Q4对部分产品进行了提价费用端来看销售费率同比增加361pcts主要系公司在Q4对广告费用的集中确认而管理研发财务费率同比变动分别为-049-009036pcts波动相对较小此外公司于22Q4确认的政府补助等营业外收入较同期减少最终使得公司22Q4净利率为1240同比下降421全年来看公司22年毛利率同比增加200pcts而在公司注重终端建设市场费用投放更加合理的背景下销售费率同比下降505pcts费投效率明显改善财务费率同比增加104pcts主要与存款规模减少导致利息收入减少有关管理费率则因股权激励费用确认增加同比微增015pcts此外公司22年研发费率小幅下降011pcts最终使得净利率同比增加359pcts至1270盈利能力修复明显22年调整红利显现上升势头有望延续公司22年多措并举积极调整整体经营情况顺利重回正轨产品端坚持大单品策略引领销售增长的同时积极开发区域性特色产品作为补充丰富完善产品矩阵渠道端落地优商扶商经销商分级运营模式优化大商管理扶持成长型客户营销端着力于终端标准化建设和渠道深耕费用投放更加精准此外公司在投资端积极布局上下游产业链坚持业投一体策略拓展下游销售渠道提升市场竞争力目前公司整体渠道运转情况处于健康状态并有望在公司高效的管理下得以保持看好公司23年延续良好增长态势盈利预测根据公司经营情况我们预计2023-2025年公司实现收入326239174685亿元实现归母净利润428555685亿元对应EPS为056073090元股若还原股权激励费用预计23-25年归母净利润456562685亿元对应EPS为060074090元股风险提示1原材料价格上涨风险复调产品原材料涉及种类众多若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力2行业竞争加剧复调行业当前正处于成长期行业竞争格局较为分散市场参与者众多若行业内出现竞争加剧的情况将对公司经营造成不利影响3新品表现不及预期公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势提高经营效率若公司新品的市场表现不及预期推新节奏受到影响将对公司业绩端的后续增长造成影响4食品安全风险公司产品主要用于烹饪若出现相关食安事件将对公司经营造成较大冲击预测和比率2022A2023E2024E2025E营业收入百万2691326239174685营业收入增长率3284212320081961净利润百万342428555685净利润增长率8511250229862334EPS元045056073090PE64483831资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1天味食品A股公司简评报告安雅泽食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各分析师介绍细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业陈语匆英国阿斯顿大学金融专业硕士2019年11月加入中信建投食品饮料团队专注调味品研究拥有跨行业复合研究经验请参阅最后一页的重要声明2天味食品A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3