事件：3月1日，公司发布2022年年度报告。
　　22全年收入实现高增长，区域市场结构优化。2022年营收26.91亿元，同比+32.8%；折合22Q4为7.82亿元，同比+24.5%。总体看，公司22Q4延续高增趋势，预计主要得益于：1）11月疫情反复与12月疫情达峰，C端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）竞争格局延续阶段性趋缓态势，折扣搭赠力度同比缩小；3）春节备货期前置。分产品看，22Q4火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+39%/+90%/-59%/-37%/+42%，大单品策略推动火锅调料与中式复调高增，香肠腊肉调料下滑主要系前期猪价上涨冲击。分区域看，22Q4西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+2%/-25%/+402%/+120%/-12%/-2%/+42%，华东市场占比逐渐提升。渠道端，22Q4末经销商为3414家，环比增加52家，延续22Q3的增长趋势，反映公司经销商体系优化工作取得一定效果；22Q4经销/直营商超/电商收入实现高增，定制餐调受疫情反复拖累而下滑。
　　缩减促销力度+提效降费，22全年盈利快速修复。2022年归母净利率为12.7%，同比+3.6pcts；折合22Q4为12.5%，同比-4.1pcts，剔除非经常性损益扰动后同比+0.4pcts。总体看，盈利改善得益于行业竞争边际趋缓，公司缩小搭赠折扣力度，以及公司减少费用投放。毛利率：22Q4毛利率为34.0%，同比+5.9pcts，主要得益于折扣力度减小（单价同比提升）与产品结构变化。费用率：22Q4销售费用率为14.4%，同比+3.6pcts，主要系前期部分费用确认以及21Q4基数较低所致；22Q4管理费用率6.6%，同比-0.5pcts。
　　积极关注B端渠道扩张，23年景气周期有望延续。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计竞争延续阶段性趋缓；2）渠道库存相对良性，经销商优化红利持续释放；3）23年餐饮需求修复后公司加快小B端扩张，同时新签约大B端团餐客户贡献收入；4）底料等核心单品维持较快增长，小龙虾调料等潜力单品延续高增。综上所述，我们认为22H2公司已步入新一轮景气周期的复苏期，业绩修复是主旋律，而2023年随着B端与C端共振，有望推动公司基本面步入景气周期的繁荣期。
　　投资建议：引入2025年盈利预测。预计23~25年归母净利润为4.4/5.3/6.3亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS为0.57/0.69/0.83元，对应PE为48/39/33X，剔除股权激励费用后23-24年归母净利润为4.7/5.4亿元，对应PE为44/39X，公司23年PE接近调味品行业均值45X，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。
　　

研究报告全文：公司点评报告调味发酵品TableIndustryNameTableReportDate2023年03月02日TableTitle公司深度报告模板景气有望延续关注B端扩张天味食品TableStockCode6033172022年报点评谨慎推荐TableInvestRank维持核心观点事件TableSummary3月1日公司发布2022年年度报告分析师TableAuthors22全年收入实现高增长区域市场结构优化2022年营收2691亿元同比刘光意328折合22Q4为782亿元同比245总体看公司22Q4延续高增趋021-20252650势预计主要得益于111月疫情反复与12月疫情达峰C端复调产品动销影liuguangyiyjchinastockcomcn响较小需求韧性凸显2竞争格局延续阶段性趋缓态势折扣搭赠力度同比缩周颖小3春节备货期前置分产品看22Q4火锅调料中式复调香肠腊肉调料鸡010-80927635精香辣酱收入分别同比3990-59-3742大单品策略推动火锅调料zhouyingyjchinastockcomcn分析师登记编码S0130511090001与中式复调高增香肠腊肉调料下滑主要系前期猪价上涨冲击分区域看22Q4西南华中华东西北华北东北华南收入同比2-25402120-12-市场数据TableMarket2023-03-01242华东市场占比逐渐提升渠道端22Q4末经销商为3414家环比增加52家延续22Q3的增长趋势反映公司经销商体系优化工作取得一定效果A股收盘价元273422Q4经销直营商超电商收入实现高增定制餐调受疫情反复拖累而下滑股票代码603317缩减促销力度提效降费22全年盈利快速修复2022年归母净利率为127A股一年内最高价元3101同比36pcts折合22Q4为125同比-41pcts剔除非经常性损益扰动后同A股一年内最低价元1529比04pcts总体看盈利改善得益于行业竞争边际趋缓公司缩小搭赠折扣力上证指数331235度以及公司减少费用投放毛利率22Q4毛利率为340同比59pcts主要得益于折扣力度减小单价同比提升与产品结构变化费用率22Q4销售费市盈率TTM606用率为144同比36pcts主要系前期部分费用确认以及21Q4基数较低所总股本万股76329致22Q4管理费用率66同比-05pcts实际流通A股万股75418积极关注B端渠道扩张23年景气周期有望延续1考虑到新增企业数量与流通A股市值亿元208现有企业产能扩张进度预计竞争延续阶段性趋缓2渠道库存相对良性经销0000000商优化红利持续释放323年餐饮需求修复后公司加快小B端扩张同时新签约大B端团餐客户贡献收入4底料等核心单品维持较快增长小龙虾调料等TableQuotePic相对沪深TableChart300表现图TableChart潜力单品延续高增综上所述我们认为22H2公司已步入新一轮景气周期的复5040苏期业绩修复是主旋律而2023年随着B端与C端共振有望推动公司基本3020面步入景气周期的繁荣期100投资建议引入2025年盈利预测预计2325年归母净利润为445363亿元-10-20同比283208195EPS为057069083元对应PE为483933X剔除-30-40股权激励费用后23-24年归母净利润为4754亿元对应PE为4439X公司23年PE接近调味品行业均值45X维持谨慎推荐评级223222104225132272423225风险提示终端动销不及预期费用投放力度超预期食品安全问题等221215天味食品沪深300主要财务指标资料来源中国银河证券研究院TableMainFinance20222023E2024E2025E营业收入百万元269071326921393286464864相关研究银河食饮天味食品TableResearch年业绩预告点评增长率32842150203018202022全年顺利收官景气有望延续归母净利润百万元34170438435294863269银河食饮天味食品系列报告二步入新景气周期业绩加速修复增长率8511283120771949银河食饮天味食品点评报告22Q2延续复摊薄EPS元045057069083苏22H2加速修复PE6138476039413298资料来源公司公告中国银河证券研究院wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明公司点评报告附录公司财务预测表百万元利润表2022A2023E2024E2025E资产负债表2022A2023E2024E2025E营业收入269071326921393286464864流动资产315344326473353132403741营业成本176994214460257209303556现金449544642671917115694营业税金及附加2236291035004137应收账款1715194324982893营业费用38794493655938671589其它应收款1436214227392921管理费用15005163461966420919预付账款2370224525233406财务费用-1820-1361-1515-1910存货14661235092324828619资产减值损失-078-058034-008其他250208250208250208250208公允价值变动收益000000000000非流动资产166829202175230879262374投资净收益5430555866867903长期投资39795397953979539795营业利润40582482665882070878固定资产7270396937114845138369营业外收入157270027002700无形资产4583611066577377营业外支出359000000000其他49748593326958276832利润总额40380509666152073578资产总计482173528648584011666115所得税63197186867410448流动负债784008038982907101880净利润34061437805284663130短期借款000000000000少数股东损益-109-064-103-139应付账款39033410993805344078归属母公司净利润34170438435294863269其他39367392904485457802EBITDA37906475335356064384非流动负债1293129312931293EPS元045057069083长期借款000000000000其他1293129312931293796938168284199103173负债合计少数股东权益469406303164现金流量表2022A2023E2024E2025E归母股东权益402011446561499509562779经营活动现金流54614355434956370235负债和股东权益482173528648584011666115净利润34061437805284663130折旧摊销5062761647535532主要财务比率2022A2023E2024E2025E财务费用005000000000营业收入3284215020301820投资损失-5430-5558-6686-7903营业利润11466189321872050营运资金变动20607-7668135012141归母净利润8511283120771949其它311-2626-2699-2665毛利率3422344034603470投资活动现金流-108579-34778-24072-26459净利率1270134113461361资本支出-22130-40336-30758-34362ROE85098210601124长期投资-91681000000000ROIC688767839897其他5232555866867903资产负债率1653154514421549筹资活动现金流-5566707000000总资产周转率056062067070短期借款000000000000每股收益045057069083长期借款000000000000每股净资产527585654737其他-5566707000000PE6138476039413298现金净增加额-5953014722549143776PB522467418371EVEBITDA5413433237973091PS775644535453数据来源公司数据中国银河证券研究院tablegz1922Beta11014031685171017391773请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2公司点评报告分析师简介及承诺TableResume刘光意经济学硕士2020年加入民生证券研究院2022年加入银河证券研究院覆盖餐饮供应链调味品软饮料乳制品等行业擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值周颖清华大学本硕2007年进入证券行业2011年加入银河证券研究院多年消费行业研究经历本人诺勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecontact深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312su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