核心观点：
　　终端需求回暖叠加份额提升，收入表现略超预期。公司披露22年业绩预增公告，预计22年营收26.91亿元（同比+32.84%），归母净利润3.42亿元（同比+85.34%），其中22Q4实现营业收入约7.82亿元（同比+24.51%），归母净利润0.98亿元（同比-6.31%），收入利润略超预期。我们认为主要系疫情影响下，22年复调行业C端需求走高，同时公司改革红利释放，加速实现市场份额收割。长期来看，我们认为复调行业发展空间广阔，未来5-10年行业复合增速有望维持双位数增长。我们认为公司已展现出较为明显的产品、品牌、渠道等竞争优势，并以C端渠道为根基，稳步发展餐饮渠道，营收增速有望超行业平均水平。
　　费用投放有所缩减，盈利能力略有改善。在市场竞争加剧、费用投放加大、成本上行背景下，18年来公司盈利能力逐年下滑：18-21年归母净利率分别为18.87%/17.19%/15.40%/9.11%。而据公告，22年公司归母净利率为12.72%，略超预期。我们认为公司费用投放缩减为主要原因，尤其广告费用投放低于预算，带动净利率水平明显改善；同时公司于22Q4调高部分产品价格，对盈利能力改善形成支撑。长期展望，我们认为随公司市场份额不断提升，公司产品定价能力有望增强，同时费用投放日趋合理精准有望为公司盈利能力进一步改善创造条件。
　　盈利预测和投资建议。预计22-24年收入26.91/31.76/37.43亿元，同比增长32.84%/18.04%/17.86%；归母净利润3.42/4.36/5.57亿元，同比增长85.34%/27.56%/27.58%；对应PE为57/45/35倍。参考可比公司估值，考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认，给予23年60倍PE，对应合理价值34.32元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情持续反复。行业竞争加剧。原材料成本上升。

研究报告全文：TablePage公告点评调味发酵品证券研究报告天味食品TableTitle603317SH公司评级TableInvest买入当前价格2839元收入略超预期盈利能力有所改善合理价值3440元前次评级买入TableSummary报告日期2023-01-17核心观点终端需求回暖叠加份额提升收入表现略超预期公司披露22年业绩相对市场TablePicQuote表现预增公告预计22年营收2691亿元同比3284归母净利润342亿元同比8534其中22Q4实现营业收入约782亿元同28比2451归母净利润098亿元同比-631收入利润略超预15期我们认为主要系疫情影响下22年复调行业C端需求走高同时2012203220522072209221122公司改革红利释放加速实现市场份额收割长期来看我们认为复调-11行业发展空间广阔未来5-10年行业复合增速有望维持双位数增长-24我们认为公司已展现出较为明显的产品品牌渠道等竞争优势并以-37C端渠道为根基稳步发展餐饮渠道营收增速有望超行业平均水平天味食品沪深300费用投放有所缩减盈利能力略有改善在市场竞争加剧费用投放加大成本上行背景下18年来公司盈利能力逐年下滑18-21年归母分析师TableAuthor王永锋净利率分别为188717191540911而据公告22年公司SAC执证号S0260515030002归母净利率为1272略超预期我们认为公司费用投放缩减为主要SFCCENoBOC780原因尤其广告费用投放低于预算带动净利率水平明显改善同时公010-59136605司于22Q4调高部分产品价格对盈利能力改善形成支撑长期展望wangyongfenggfcomcn我们认为随公司市场份额不断提升公司产品定价能力有望增强同时分析师刘景瑜费用投放日趋合理精准有望为公司盈利能力进一步改善创造条件SAC执证号S0260519100001盈利预测和投资建议预计22-24年收入269131763743亿元同021-38003630比增长328418041786归母净利润342436557亿元gfliujingyugfcomcn同比增长853427562758对应PE为574535倍参考可分析师方一苇比公司估值考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认SAC执证号S0260522030001给予23年60倍PE对应合理价值3432元股维持买入评级021-38003800风险提示疫情持续反复行业竞争加剧原材料成本上升fangyiweigfcomcn请注意刘景瑜方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究营业收入百万元23652026269131763743天味食品603317SH改2022-10-26增长率3690-1434328418041786革红利释放低基数下收入EBITDA百万元383150316426561表现亮眼归母净利润百万元364185342436557天味食品603317SH收2022-08-23增长率2266-4932853427562758入稳健增长利润弹性可期EPS元股058024045057073天味食品603317SH收2022-07-15市盈率x1423310953568044533491ROE9774858449941148入稳健增长业绩符合预期EVEBITDAx1283612590572442303169数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText天味食品公告点评公司披露22年业绩预增公告预计22年实现营业收入约2691亿元同比3284归母净利润约342亿元同比8534其中22Q4实现营业收入约782亿元同比2451归母净利润098亿元同比-631收入利润表现均略超预期点评如下一终端需求回暖叠加份额提升收入表现略超预期据公告预计22年公司实现营业收入约2691亿元同比增长328422Q4实现营业收入782亿元同比增长2451略超市场预期我们认为主要系疫情影响下22年复调行业C端需求走高同时公司改革红利释放加速实现市场份额收割从22Q4表现来看我们认为上一年同期基数低22Q3部分收入延迟确认支撑22Q4营收同比增长24511上一年同期基数较低21Q4营收同比下滑2522222Q3合同负债于22Q4确认收入贡献增量22Q321Q3公司合同负债分别为176亿元061亿元波动之下我们认为公司已经展现出较为明显的产品品牌渠道等竞争优势在行业洗牌出清之际加速实现市场份额收割同时公司立足C端渠道积极进行餐饮渠道布局稳步发展定制餐调业务的同时积极切入团餐等新渠道长期来看我们认为复调行业发展空间广阔未来5-10年行业复合增速有望维持双位数增长公司发展增速有望超行业平均不断提升市场占有率二费用投放有所缩减盈利能力略有改善回顾公司盈利能力在市场竞争加剧费用投放加大成本上行背景下18年来公司盈利能力逐年下滑归母净利率分别为18871719154091122年公司逆转了归母净利率下滑趋势22Q4公司归母净利率环比走高至1251主要系费用收窄部分产品价格调高所致22年公司归母净利率为1272略超市场预期我们认为22年行业竞争较前两年趋缓疫情扰动致终端费用难以投放同时公司费用管控及降本增效能力提升综合影响下公司费用投放有所缩减我们认为公司费用投放缩减为盈利能力走高的主要原因尤其广告费用投放低于预算带动净利率水平明显改善长期展望我们认为随公司市场份额不断提升公司产品定价能力有望增强同时费用投放日趋合理精准有望为公司盈利能力进一步改善创造条件三盈利预测和投资建议预计22-24年收入269131763743亿元同比增长328418041786归母净利润342436557亿元同比增长853427562758对应PE为574535倍参考可比公司估值考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认给予23年60倍PE对应合理价值3432元股维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText天味食品公告点评表1可比公司估值对比截止23年1月16日收盘价EPS元股PE证券简称证券代码收盘价元2022E2023E2022E2023E海天味业603288SH85081481755749千禾味业603027SH21840310427052中炬高新600872SH36770921114033涪陵榨菜002507SZ26571081242521平均值0951134839数据来源Wind广发证券发展研究中心注预测统一为wind一致预期四风险提示疫情持续反复疫情管控政策不及预期影响行业需求恢复行业竞争加剧若行业竞争加剧可能导致公司销量增长不及预期原材料成本上升公司净利润增速不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText天味食品公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产36783098322134113735经营活动现金流353240378496638货币资金27291345133914351673净利润364184342436557应收及预付2921303540折旧摊销2844395775存货243108202247284营运资金变动135354346其他流动资产6781624165016941738其它-40-23-38-40-40非流动资产6121132139316371862投资活动现金流129-1718-292-300-300长期股权投资0182182182182资本支出-198-316-300-300-300固定资产4324437049471172投资变动290-1131-30-40-40在建工程76268268268268其他37-271384040无形资产4545454545筹资活动现金流1566-209-91-100-100其他长期资产59194194194194银行借款00000资产总计42904230461550485597股权融资16830900流动负债549409542639731其他-117-209-100-100-100短期借款00000现金净增加额2047-1687-596238应付及预收258242272330385期初现金余额6762724134513391435其他流动负债291167270309346期末现金余额27241037133914351673非流动负债1118181818长期借款00000应付债券00000其他非流动负债1118181818负债合计560426560656748股本630754763763763资本公积19681832183218321832主要财务比率留存收益11911218146017972254至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益37303804405543924849成长能力少数股东权益00000营业收入增长369-143328180179负债和股东权益42904230461550485597营业利润增长219-535810276276归母净利润增长227-493853276276获利能力利润表单位百万元毛利率387322321337350至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率15491127137149营业收入23652026269131763743ROE98498499115营业成本14511373182721052432ROIC861105255287331营业税金及附加1916222932偿债能力销售费用407394384470554资产负债率131101121130134管理费用102110140165195净负债比率0000000000研发费用3026403845流动比率670758594534511财务费用-15-35-27-28-31速动比率622730554493470资产减值损失71000营运能力公允价值变动收益00304040总资产周转率074048061066070投资净收益3538800应收账款周转率2116116321193141845418327营业利润407189342436557存货周转率851783904851855营业外收支2127000每股指标元利润总额428216342436557每股收益058024045057073所得税6432000每股经营现金流056032050065084净利润364184342436557每股净资产592504531576635少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润364185342436557PE1423310953568044533491EBITDA383150316426561PB1390531479443401EPS元058024045057073EVEBITDA1283612590572442303169识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText天味食品公告点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿高级分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级研究员管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText天味食品公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66