投资要点
　　事件：公司公布2022年年报，2022年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.91/3.42/2.91亿元，同比+32.84%/+85.11%/+138.83%。22Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.82/0.97/0.75亿元，同比+24.51%/-6.73%/+28.19%。2022年基本EPS为0.45元。业绩基本符合前期预告。
　　22年渠道恢复平稳运作，品类拓展效果显现。2022年收入同比+32.84%，高于股权激励目标设置的15%左右增幅，与渠道调整显效及大单品持续发力有关。核心品类量价齐升，冬调增长平稳。2022年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他同比+36.92%/+39.15%/-5.14%/+15.58%/+29.68%/+27.71%，其中火锅料价增11.69%，量增22.59%，中式调味料价增7.18%，量增29.82%，量增主要系2021年低基数、渠道库存理顺，此外大单品持续发力，2022年手工火锅底料、酸菜合计占比预计超30%，金额突破10亿，价增与提价（2021年10月）及渠道价格体系恢复有关（2021年折扣清库）；香肠腊肉调料价减7.69%，量增2.76%，量增幅度较低与去年基数高、Q4猪肉价格冲高下腌肉需求弱有关。
　　疫情影响下，Q4收入仍保持稳健。22Q4收入同增24.51%，低基数下环比降速，与疫情封控达峰、冬调节奏提前有关。分品类看，22Q4火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他同比+38.82%/+89.54%/-58.54%/-37.08%/+42.16%/-65.04%，火锅底料、中式调料延续恢复趋势，冬调同比下滑，与备货节奏提前至Q3有关（Q3冬调同比+126.0%），此外Q4猪肉价格提升、西南暖冬也对冬调需求造成影响。
　　价格体系恢复，品类结构优化，全年毛利率同比改善。2022年毛利率为34.22%，同比+2.00pct，火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料毛利率为33.02%/36.21%/36.29%，同比+1.13/+4.98/-4.11pct，火锅底料毛利率同比改善，主要系提价、产品价格体系恢复（减少促销搭赠等）导致的均价提升，对冲了原材料价格的提升（直接材料吨价同比+2.43%）。22Q4毛利率33.99%，同比+5.86pct，同比改善。
　　毛利改善叠加费用收窄，全年盈利能力大幅提升，Q4高基数下盈利保持平稳。2022年归母净利率12.70%，同比+3.59pct，扣非归母净利率10.82%，同比+4.80pct，拆分如下：1）毛利率同比改善；2）费用投入收窄，2022年总费率20.51%，同比-3.97pct，销售费率的下降主要系广告费用同比-72.76%，管理费率小幅提升主要系股权激励费用的影响。22Q4归母净利率12.46%，同比-4.17pct，扣非归母净率9.56%，同比+0.27pct，扣非归母净利率同比小幅改善，拆分如下：1）扣非归母净利与归母净利之间的差值主要来自政府补助的减少、其他营业外收支（市场制度保证金取消）的减少；2）毛利率改善对冲费用投入的提升，22Q4总费率21.69%，同比+3.39pct，销售费率的提升与广宣投入的确认、渠道费用投入的提升有关；3）投资收益同比+20.91%（理财购买增加）、信用减值损失同比-96.05%，亦对盈利产生影响。
　　盈利预测与投资建议：我们根据2022年年报，调整了盈利预测，预计公司2023-2025年收入为32.38/37.29/42.90亿元，同比+20.3%/+15.2%/+15.0%，归母净利润为4.24/5.32/6.34亿元，同比+24.2%/+25.3%/+19.3%，对应2023年3月1日收盘价，PE估值为49/39/33x，维持“增持”评级。
　　风险提示：俄乌冲突导致油脂等原料价格高企；餐饮行业恢复不及预期；C端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。
　　

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId调味品investSuggestiondyCompany天味食品603317investSug增持维持gestionCh000009title22年恢复性增长23年目标务实angecreateTime1年月日202332投资要点公市场数据marketDatasummary事件公司公布2022年年报2022年实现营收归母净利润扣非归母净利润2691342291亿元同比328485111388322Q4公司实现营收归母净利润司日期202331扣非归母净利润782097075亿元同比2451-67328192022年基本EPS为点收盘价元2734045元业绩基本符合前期预告22年渠道恢复平稳运作品类拓展效果显现2022年收入同比3284高于股权激励总股本百万股76329评目标设置的15左右增幅与渠道调整显效及大单品持续发力有关核心品类量价齐报流通股本百万股75418升冬调增长平稳2022年火锅底料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他同比净资产百万元40201136923915-514155829682771其中火锅料价增1169量增告2259中式调味料价增718量增2982量增主要系2021年低基数渠道库存理总资产百万元482173顺此外大单品持续发力2022年手工火锅底料酸菜合计占比预计超30金额突破每股净资产元52710亿价增与提价2021年10月及渠道价格体系恢复有关2021年折扣清库香肠腊肉调料价减769量增276量增幅度较低与去年基数高Q4猪肉价格冲高下腌来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理肉需求弱有关疫情影响下Q4收入仍保持稳健22Q4收入同增2451低基数下环比降速与疫情相关报告relatedReport封控达峰冬调节奏提前有关分品类看22Q4火锅底料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他同比38828954-5854-37084216-6504火锅底料天味食品三季报点评冬调为中式调料延续恢复趋势冬调同比下滑与备货节奏提前至Q3有关Q3冬调同比收入增长新亮点盈利能力持续1260此外Q4猪肉价格提升西南暖冬也对冬调需求造成影响恢复2022-10-26价格体系恢复品类结构优化全年毛利率同比改善2022年毛利率为3422同比天味食品中报点评渠道效率200pct火锅底料中式菜品调料香肠腊肉调料毛利率为330236213629同比提升盈利能力持续恢复2022-113498-411pct火锅底料毛利率同比改善主要系提价产品价格体系恢复减少08-23促销搭赠等导致的均价提升对冲了原材料价格的提升直接材料吨价同比天味食品22Q1点评渠道恢24322Q4毛利率3399同比586pct同比改善复Q1动销呈现良性2022-04-毛利改善叠加费用收窄全年盈利能力大幅提升Q4高基数下盈利保持平稳2022年26归母净利率1270同比359pct扣非归母净利率1082同比480pct拆分如下1毛利率同比改善2费用投入收窄2022年总费率2051同比-397pct销售费分析师emailAuthor率的下降主要系广告费用同比-7276管理费率小幅提升主要系股权激励费用的影响22Q4归母净利率1246同比-417pct扣非归母净率956同比027pct扣非归母林佳雯净利率同比小幅改善拆分如下1扣非归母净利与归母净利之间的差值主要来自政府linjiawen95xyzqcomcn补助的减少其他营业外收支市场制度保证金取消的减少2毛利率改善对冲费用S0190522070009投入的提升总费率同比销售费率的提升与广宣投入的确认22Q42169339pct渠道费用投入的提升有关3投资收益同比2091理财购买增加信用减值损失同比-9605亦对盈利产生影响盈利预测与投资建议我们根据2022年年报调整了盈利预测预计公司2023-2025年收入为323837294290亿元同比203152150归母净利润为424532634亿元同比242253193对应2023年3月1日收盘价PE估值为493933x维持增持评级风险提示俄乌冲突导致油脂等原料价格高企餐饮行业恢复不及预期C端竞争持续加剧导致费用投入居高不下食品安全风险主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20222023E2024E2025EassAuthor营业收入百万元2691323837294290同比增长328203152150归母净利润百万元342424532634同比增长851242253193毛利率342347354362ROE87103120129每股收益元045056070083市盈率611492392329来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情报告正文事件公司公布2022年年报2022年实现营收归母净利润扣非归母净利润2691342291亿元同比328485111388322Q4公司实现营收归母净利润扣非归母净利润782097075亿元同比2451-67328192022年基本EPS为045元业绩基本符合前期预告22年渠道恢复平稳运作品类拓展效果显现2022年收入同比3284高于股权激励目标设置的15左右增幅与渠道调整显效及大单品持续发力有关核心品类量价齐升冬调增长平稳2022年火锅底料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他同比36923915-514155829682771其中火锅料价增1169量增2259中式调味料价增718量增2982量增主要系2021年低基数渠道库存理顺此外大单品持续发力2022年手工火锅底料酸菜合计占比预计超30金额突破10亿价增与提价2021年10月及渠道价格体系恢复有关2021年折扣清库香肠腊肉调料价减769量增276量增幅度较低与去年基数高Q4猪肉价格冲高下腌肉需求弱有关渠道扩张与多样性并行全年调整显效平稳运行从渠道结构看2022年经销商定制餐调电商直营商超外贸其他同比3832-4872999890643002603经销同比38与公司优商扶商策略下的提质增效有关2022年末经销商数量3414家仅净增5家但覆盖网点超40万此外直营商超系统拓展下收入同比89定制餐调受疫情影响收入同比-5疫情三年渠道多样性新品类拓展效果可被验证2020-2022年疫情三年收入CAGR为667维持稳增分品类看火锅底料CAGR-090量CAGR-82价CAGR79量减价增公司三年间品类结构持续优化高端品占比提升但火锅底料赛道景气度逐步回归常态化中式调料冬调CAGR11654169其中量CAGR分别为149443可验证中式调料单品的延伸及冬调新品类的拓展成果分渠道看经销商CAGR407定制餐调CAGR2178电商CAGR1460直营商超CAGR4703定制餐调直营商超的拓展丰富了公司渠道的多样性也进一步拉动了整体增长疫情影响下Q4收入仍保持稳健22Q4收入同增2451低基数下环比降速与疫情封控达峰冬调节奏提前有关分品类看22Q4火锅底料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他同比38828954-5854-37084216-6504火锅底料中式调料延续恢复趋势冬调同比下滑与备货节奏提前至Q3有关Q3冬调同比1260此外Q4猪肉价格提升西南暖冬也对冬调需求造成影响分渠道看22Q4经销商定制餐调电商直营商超外贸其他同比3336-269422043510220916881定制餐调同比下滑与疫情封控下餐饮业经营承压有关请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情价格体系恢复品类结构优化全年毛利率同比改善2022年毛利率为3422同比200pct火锅底料中式菜品调料香肠腊肉调料毛利率为330236213629同比113498-411pct火锅底料毛利率同比改善主要系提价产品价格体系恢复减少促销搭赠等导致的均价提升对冲了原材料价格的提升直接材料吨价同比24322Q4毛利率3399同比586pct同比改善公司Q4对部分火锅调料和中式菜品调料大红袍部分火锅调料以及天车部分酱类产品进行了提价提价幅度约为820提价前产品占比10左右预计将持续释放毛利弹性毛利改善叠加费用收窄全年盈利能力大幅提升Q4高基数下盈利保持平稳2022年归母净利率1270同比359pct扣非归母净利率1082同比480pct拆分如下1毛利率同比改善2费用投入收窄2022年总费率2051同比-397pct销售管理研发财务费率为1442558119-068同比-505pct015pct-011pct104pct销售费率的下降主要系广告费用同比-7276管理费率小幅提升主要系股权激励费用的影响22Q4归母净利率1246同比-417pct扣非归母净率956同比027pct扣非归母净利率同比小幅改善拆分如下1扣非归母净利与归母净利之间的差值主要来自政府补助的减少其他营业外收支市场制度保证金取消的减少2毛利率改善对冲费用投入的提升22Q4总费率2169同比339pct销售管理研发财务费率为1444661107-043同比361pct-049pct-009pct036pct销售费率的提升与广宣投入的确认渠道费用投入的提升有关3投资收益同比2091理财购买增加信用减值损失同比-9605亦对盈利产生影响2023年收入目标可期业绩目标务实2023年公司收入净利润增长目标均不低于20配合股权激励方案的调整稳定较快务实的增长基调配合后续渠道返货促销投入的平稳库销比的进一步下降及广告等费用的小幅提升业绩预计保持稳健盈利预测与投资建议2021年公司经历行业供给扩张而需求收紧下的渠道调整期目前渠道呈现持续的良性运作随着C端需求的逐步恢复及B端定制化需求的持续开拓中长期稳健发展基调可期我们根据2022年年报调整了盈利预测预计公司2023-2025年收入为323837294290亿元同比203152150归母净利润为424532634亿元同比242253193对应2023年3月1日收盘价PE估值为493933x维持增持评级风险提示俄乌冲突导致油脂等原料价格高企餐饮行业恢复不及预期C端竞争持续加剧导致费用投入居高不下食品安全风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情图12022年归母净利润增速贡献拆分图222Q4归母净利润增速贡献拆分资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告带市场行情附表资产负债表gscwbb公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产3153334835782880营业收入2691323837294290货币资金45010021085329营业成本1770211424082737交易性金融资产2500205022752163税金及附加22263035应收票据及应收账款17182524销售费用388460534612预付款项24152821管理费用150174163179存货147243146325研发费用32414653其他16201819财务费用-18-15-21-14非流动资产1170151721102859其他收益6989长期股权投资0000投资收益54393743固定资产727105314102044公允价值变动收益0000在建工程288244452568信用减值损失-1-1-1-1无形资产46888890资产减值损失-1-3-2-2商誉0000资产处置收益-0-0-0-0长期待摊费用0000营业利润406483612739其他110131159157营业外收入2201713资产总计4822486556895739营业外支出4544流动负债7846061054566利润总额404498625747短期借款0000所得税637595114应付票据及应付账款390295542194净利润341423530633其他394311511372少数股东损益-1-1-1-1非流动负债13454归属母公司净利润342424532634长期借款0000EPS元045056070083其他13454负债合计7976101058570主要财务比率股本763763763763会计年度20222023E2024E2025E资本公积1955195519551955成长性未分配利润1269160520242525营业收入增长率328203152150少数股东权益0000营业利润增长率1147190266207股东权益合计4020425546305169归母净利润增长率851242253193负债及权益合计4822486556895739盈利能力毛利率342347354362现金流量表单位百万元归母净利率127131143148会计年度20222023E2024E2025EROE87103120129归母净利润341424532634偿债能力折旧和摊销48445676资产负债率16512518699资产减值准备1-3-2-2流动比率402553340509资产处置损失0000速动比率384513326452公允价值变动损失0000营运能力财务费用0-15-21-14资产周转率594669707751投资损失-54-39-37-43应收帐款周转率174781183202173733177239少数股东损益-1-1-1-1存货周转率13900108641238211623营运资金的变动206185299-545每股资料元经营活动产生现金流量54458382192每股收益045056070083投资活动产生现金流量-108675-602-692每股经营现金071076108012融资活动产生现金流量-56-105-136-156每股净资产527558607677现金净变动-89555383-756估值比率倍现金的期初余额103745010021085PE61493933现金的期末余额44210021085329PB52494540请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-