事件：公司公布2022年年报。2022年实现营收26.91亿元，同比+32.84%；归母净利3.42亿元，同比+85.11%；扣非归母净利2.91亿元，同比+138.83%。其中22Q4实现营收7.82亿元，同比+24.51%；归母净利0.97亿元，同比-6.73%；扣非归母净利0.75亿元，同比+28.19%。
　　动销加速+优商扶商模式促进，营收如期高增
　　2022年公司实现营收同比+32.84%，整体动销加速，库存管理较2021年更优，库销比严格控制，效果显现。分产品看，2022年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收12.0/11.8/2.0/0.4/0.5亿元，同比+36.9%/+39.1%/-5.1%/+15.6%/+29.7%，22Q4火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱营收分别同比+38.8/+89.5%/-58.5%/-37.1%/+42.2%，提前铺货策略促进手工牛油底料和小龙虾调料实现较快增长，香肠腊肉调料出现下滑主要系22Q4疫情影响生产和发货，部分订单未能及时满足造成缺货，叠加猪肉阶段性高价拖累需求。分渠道看，2022年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸分别实现营收21.7/2.4/2.0/0.4/0.3亿元，同比+38.3%/-4.9%/+30.0%/+89.1%/+43.0%，22Q4经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸营收分别同比+33.4%/-26.9%/+22.0%/+35.1%/+22.1%，疫情导致餐饮门店营收下滑，定制餐调业务由此受损，23年餐饮加速复苏+公司新开拓千喜鹤、麦金地两大团餐客户，定制餐调业务有望恢复高增。展望2023年，公司继续推进“优商扶商”经销商分级运营模式，由前10%逐步向15%经销商拓展，赋能经销商，进一步深耕渠道，营收有望持续高增。
　　促销买赠减少+费用精细化投放，盈利能力稳步抬升
　　2022年公司实现毛利率34.2%，同比+2.0pct，促销买赠减少提升吨价（火锅底料吨价同比+11.7%，中式菜品调料吨价同比+7.2%），11月提价亦增厚盈利空间，拉升毛利率，销售/管理/研发费用率分别为14.4%/5.6%/1.2%，同比-5.0/+0.15/-0.11pct，商品损失同比-99%、广告费用同比-73%，投放大幅降低促进销售费用率收缩，综合实现净利率12.7%，同比+3.6pct。22Q4公司实现毛利率34.0%，可比口径下同比+0.8pct，销售/管理/研发费用率分别为14.4%/6.6%/1.1%，同比-1.5/-0.5/-0.1pct，净利率12.5%，同比-4.2pct。
　　壁垒持续加厚，23年成长可期
　　2022年天味轻装上阵，优商扶商战略效果显现，营收、业绩增长亮眼，同时参股上下游产业链企业，通过股权投资链接核心资源，促进产业生态链良性发展。根据公司公告，2023年公司收入/净利润目标增长不低于20%/20%，我们认为随着公司大单品战略继续推进、加强经销商培育和扶持、发力团餐业务并试水B端预制菜，发展第二曲线，核心壁垒进一步加厚，年度目标有望顺利完成。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.8/40.1/48.4亿元，净利润分别为4.3/5.5/6.5亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为32.24元，相当于2024年45x的动态市盈率。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动
　　

研究报告全文：2023年03月02日公司快报天味食品603317SH证券研究报告壁垒持续加厚23年成长可期调味品投资评级买入-A事件公司公布2022年年报2022年实现营收2691亿元同比3284归母净利342亿元同比8511扣非归母净利维持评级291亿元同比13883其中22Q4实现营收782亿元同比12个月目标价3224元2451归母净利097亿元同比-673扣非归母净利075股价2023-03-012734元亿元同比2819交易数据动销加速优商扶商模式促进营收如期高增总市值百万元20868462022年公司实现营收同比3284整体动销加速库存管理较2021流通市值百万元2061933年更优库销比严格控制效果显现分产品看2022年火锅底料总股本百万股76329中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱分别实现营收流通股本百万股75418120118200405亿元同比369391-5115612个月价格区间15293101元29722Q4火锅底料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱营收分别同比388895-585-371422提前铺货策略股价表现促进手工牛油底料和小龙虾调料实现较快增长香肠腊肉调料出现下天味食品沪深300滑主要系22Q4疫情影响生产和发货部分订单未能及时满足造成缺3929货叠加猪肉阶段性高价拖累需求分渠道看2022年经销商定制19餐调电商直营商超外贸分别实现营收21724200403亿9-1元同比383-4930089143022Q4经销商定制餐-11调电商直营商超外贸营收分别同比334-269220-21-31351221疫情导致餐饮门店营收下滑定制餐调业务由此受2022-032022-062022-102023-02损23年餐饮加速复苏公司新开拓千喜鹤麦金地两大团餐客户资料来源Wind资讯定制餐调业务有望恢复高增展望2023年公司继续推进优商扶升幅1M3M12M商经销商分级运营模式由前10逐步向15经销商拓展赋能经相对收益45-54335销商进一步深耕渠道营收有望持续高增绝对收益2906228促销买赠减少费用精细化投放盈利能力稳步抬升赵国防分析师SAC执业证书编号S14505211200082022年公司实现毛利率342同比20pct促销买赠减少提升吨zhaogf1essencecomcn价火锅底料吨价同比117中式菜品调料吨价同比7211月侯雅楠联系人提价亦增厚盈利空间拉升毛利率销售管理研发费用率分别为houyn2essencecomcn1445612同比-50015-011pct商品损失同比-99广告费用同比-73投放大幅降低促进销售费用率收缩综合实现净相关报告利率127同比36pct22Q4公司实现毛利率340可比口径22Q3业绩亮眼全年高增可2022-10-25期下同比08pct销售管理研发费用率分别为1446611同比-15-05-01pct净利率125同比-42pct壁垒持续加厚23年成长可期2022年天味轻装上阵优商扶商战略效果显现营收业绩增长亮眼同时参股上下游产业链企业通过股权投资链接核心资源促进产业生态链良性发展根据公司公告2023年公司收入净利润目标增长不低于2020我们认为随着公司大单品战略继续推进加强本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报天味食品经销商培育和扶持发力团餐业务并试水B端预制菜发展第二曲线核心壁垒进一步加厚年度目标有望顺利完成投资建议我们预计公司2023-2025年的收入分别为328401484亿元净利润分别为435565亿元维持买入-A的投资评级12个月目标价为3224元相当于2024年45x的动态市盈率风险提示行业竞争加剧原材料价格波动TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入2025526907327894012448417净利润18463417429655186517每股收益元024045056072085每股净资产元498527798841892盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍1130611490382323市净率倍5552343231净利润率91127131138135净资产收益率4985708595股息收益率0200061012ROIC451491323155171数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报天味食品财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入2025526907327894012448417成长性减营业成本1372917699214172611631254营业收入增长率-143328219224207营业税费159224262321387营业利润增长率-5351147200291187销售费用39433879473660417383净利润增长率-493851257285181管理费用11001500183718672370EBITDA增长率-5781409209321240研发费用262320352404465EBIT增长率-6361650198266204财务费用-347-182-275-473-464NOPLAT增长率-6051483202266204资产减值损失-08-08-22-27-16投资资本增长率1279826163393112加公允价值变动收益-----净资产增长率20585295460投资和汇兑收益377543389415431营业利润18904058487062897468利润率加营业外净收支271-20147152138毛利率322342347349354利润总额21614038501764427606营业利润率93151149157154减所得税3176327289341103净利润率91127131138135净利润18463417429655186517EBITDA营业收入89160159172177EBIT营业收入71143140145145资产负债表运营效率百万元2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数787893108123货币资金134474495224322389021584流动营业资本周转天数-45-56-49-43-41交易性金融资产1600025000250002500025000流动资产周转天数602418454463383应收帐款319315420562575应收帐款周转天数54444应收票据-----存货周转天数3117252422预付帐款76237179307274总资产周转天数757606640641567存货10801466314522063670投资资本周转天数85126242300275其他流动资产5921213325可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE4985708595长期股权投资18203980398039803980ROA4471637483投资性房地产-----ROIC451491323155171固定资产4428727096991435018723费用率在建工程26832875147017881915销售费用率195144144151152无形资产450458537489441管理费用率5456564749其他非流动资产19422100154318621835研发费用率1312111010资产总额4230548217684267446778021财务费用率-17-07-08-12-10短期债务-----四费营业收入245205203195201应付帐款27915169494075857015偿债能力应付票据-----资产负债率101165101129119其他流动负债12952671191319352183负债权益比112198112149135长期借款-----流动比率758402747546556其他非流动负债1771294011595速动比率732384701523516负债总额42647969689496359293利息保障倍数-417-2107-1672-1230-1509少数股东权益-0247413016分红指标股本75427631770177017701DPS元005-017029034留存收益3050134769537905710161011分红比率20400300400400股东权益3804140248615326483268728股息收益率0200061012现金流量表业绩和估值指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润18443406429655186517EPS元024045056072085加折旧和摊销34548362810831553BVPS元498527798841892资产减值准备0808---PEX1130611490382323公允价值变动损失-----PBX5552343231财务费用04--275-473-464PFCF-1106147453655277294投资收益-377-543-389-415-431PS10378645243少数股东损益-02-11-06-11-14EVEBITDA953421347262211营运资金的变动-7373270-22453079-1750CAGR44024156440241经营活动产生现金流量24045461200887815410PEG2625880913投资活动产生现金流量-17184-10858-1341-5589-5573ROICWACC4347311516融资活动产生现金流量-2087-55717270-1734-2143REP6032183528资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报天味食品公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报天味食品免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行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