制造业修复力度大超市场预期。2月制造业PMI强劲修复，各分项指标全面改善，虽然2月有季节性因素的推动，但是依旧显示出经济复苏的动力在逐步转强，主要有以下几条线索：一是2月的景气度修复是一轮全面且较强的改善，制造业各分项指标均较1月出现进一步改善；二是生产端的修复弹性已经超过了节后复工带来的季节性反弹，这背后显示出我国经济修复动力逐步转强；三是预期向好推动采购量连续回升，企业采购和补库是基于预期向好的判断，当前企业的生产经营活动预期继续升温，经济动能也依旧较高；四是大中小企业也都全部回到了景气度的扩张区间。
　　开年基建投资继续发力。2月非制造业PMI在扩张区间进一步提高，是防疫措施优化后第二个月处于修复态势。非制造业景气度疫后持续向好，其中，服务业和建筑业受节后复工提振，景气度持续上升。建筑业高弹性修复接力服务业的强劲反弹，继续支撑非制造业上升。分项来看，非制造业的新订单和从业人员指数上升幅度较大，体现出非制造业需求和用工量双双回暖的趋势。1）服务业上，服务业景气度的进一步提升得益于春节后服务业全面恢复营业和服务业从业人员返岗，此外，服务业企业对市场恢复发展预期持续向好。2）建筑业上，建筑业景气度的攀升主要得益于2月各地工程项目集中开复工以及房地产等相关行业的回暖。高频数据显示，地产的销售压力在边际好转，基建投资也保持着较高的活跃度，基建高生产强度背后或和今年专项债前置发行有关。
　　经济修复可期，继续看好今年A股修复态势。2023年是经济触底复苏的重要一年，在开年的1-2月，经济景气度已经表现出较强的修复。2月PMI超预期回升，印证了经济正在复苏的大势。在PMI数据大超预期后，债市的反应较为平淡。这可能是因为债市已经提前反映了“经济强修复”的逻辑，也就是去年年末债券收益率已经提前反映了对于今年经济回升的预期。因此在2月PMI指数大超市场预期后，对债市的扰动比较有限。与此相反，在经济景气度超预期修复后，股市迎来3月“开门红”。我们认为当下经济复苏已经启动，在经济复苏下产需明显走强，经济动能依旧较强，后续经济仍在逐步修复的道路上。总体来看，经济修复依旧可期，继续看好今年A股修复态势。
　　风险因素：美联储加息步伐超预期，政策落地不及预期等。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告超季节性的PMI拉开经济修复序幕宏观研究TableReportDate2023年3月2日TableReportType专题报告TableSummary制造业修复力度大超市场预期2月制造业PMI强劲修复各分项指标全TableA解运亮uthor宏观首席分析师面改善虽然2月有季节性因素的推动但是依旧显示出经济复苏的动力执业编号S1500521040002在逐步转强主要有以下几条线索一是2月的景气度修复是一轮全面且联系电话010-83326858较强的改善制造业各分项指标均较1月出现进一步改善二是生产端的邮箱xieyunliangcindasccom修复弹性已经超过了节后复工带来的季节性反弹这背后显示出我国经济修复动力逐步转强三是预期向好推动采购量连续回升企业采购和补库是基于预期向好的判断当前企业的生产经营活动预期继续升温经济动能也依旧较高四是大中小企业也都全部回到了景气度的扩张区间开年基建投资继续发力2月非制造业PMI在扩张区间进一步提高是防疫措施优化后第二个月处于修复态势非制造业景气度疫后持续向好其中服务业和建筑业受节后复工提振景气度持续上升建筑业高弹性修复接力服务业的强劲反弹继续支撑非制造业上升分项来看非制造业的新订单和从业人员指数上升幅度较大体现出非制造业需求和用工量双双回暖的趋势1服务业上服务业景气度的进一步提升得益于春节后服务业全面恢复营业和服务业从业人员返岗此外服务业企业对市场恢复发展预期持续向好2建筑业上建筑业景气度的攀升主要得益于2月各地工程项目集中开复工以及房地产等相关行业的回暖高频数据显示地产的销售压力在边际好转基建投资也保持着较高的活跃度基建高生产强度背后或和今年专项债前置发行有关经济修复可期继续看好今年A股修复态势2023年是经济触底复苏的重要一年在开年的1-2月经济景气度已经表现出较强的修复2月PMI超预期回升印证了经济正在复苏的大势在PMI数据大超预期后债市的反应较为平淡这可能是因为债市已经提前反映了经济强修复的逻辑也就是去年年末债券收益率已经提前反映了对于今年经济回升的预期因此在2月PMI指数大超市场预期后对债市的扰动比较有限与此相反在经济景气度超预期修复后股市迎来3月开门红我们认为当下经济复苏已经启动在经济复苏下产需明显走强经济动能依旧较强后续经济仍在逐步修复的道路上总体来看经济修复依旧可期继续看好今年A股修复态势信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD风险因素美联储加息步伐超预期政策落地不及预期等北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1目录一制造业修复力度大超市场预期3二开年基建投资继续发力6三经济修复可期继续看好今年A股修复态势7风险因素8图目录图1制造业景气度全面复苏3图2制造业生产端修复大于需求端3图3生产端的修复弹性已经超过了季节性反弹4图4需求端的反弹略微超往年同期表现4图5企业预期向好带动采购量上升5图6大中小企业重回景气区间5图7经济动能依旧较强6图8建筑业PMI涨幅较大7图92月建筑业新订单指数大幅上升7请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2一制造业修复力度大超市场预期2月制造业PMI迎来强势反弹录得526创下近十年新高2月制造业景气度的修复超市场预期Wind预期为505显示出经济修复动力逐步转强主要存在以下几条线索第一2月国内制造业景气度经历了一轮全面且较强的修复2月制造业PMI比市场预计的505还高出21个百分点从各大分项来看2月制造业的改善是一轮全面且较强的修复因为从分项来看制造业PMI的各大分项均较上月出现进一步提高像生产新订单以及生产经营活动预期都较上月出现了进一步好转制造业生产PMI录得567新订单PMI录得541回升32个百分点表明制造业生产进度复苏较快产需两端继续回暖经济修复的动力在逐步转强当然2月制造业PMI的生产PMI和新订单PMI表现都超市场预期其中贡献最大的是生产PMI的变化图1制造业景气度全面复苏2022-022023-012023-02PMI生产经营活动预期60生产55供货商配送时间新订单50从业人员45新出口订单40原材料库存在手订单主要原材料购进价产成品库存格出厂价格采购量进口资料来源Wind信达证券研发中心图2制造业生产端修复大于需求端生产新订单原材料库存从业配送时间PMI543210-1-2-3-4资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3第二生产端的修复弹性已经远超节后复工带来的季节性反弹在整个制造业PMI的修复中超预期较大的是生产端的修复受节后复工顺畅的影响开工率等高频数据普遍回升生产PMI指数上升69个百分点回升到567生产景气度是近10年来的高位上一次实现如此高的景气水平还要追溯到2012年4月生产景气度高一部分原因是春节后的季节性反弹因为2023年春节落在1月节后供给约束减弱往往会导致春节次月的PMI上升可以看到生产端的修复弹性已经超过了节后复工带来的季节性反弹而需求端的反弹也略微高于往年的同期表现整体制造业PMI的变化方向符合季节性但是变化幅度却又远超季度性这表明节后复工复产的季节性反弹并不足以解释制造业的强势反弹生产端超预期反弹背后或显示我国经济修复的动力正逐步转强图3生产端的修复弹性已经超过了季节性反弹生产201820192021202220235856545250484644资料来源Wind信达证券研发中心图4需求端的反弹略微超往年同期表现新订单20182019202120222023565452504846444240资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4第三预期向好推动企业采购量连续回升经济动能依旧较高企业采购和补库是基于预期向好的判断当前企业的生产经营活动预期继续升温2月生产经营活动预期指数提高19个百分点至575升至近12个月以来的最高点表明企业信心继续增强分规模来看各规模企业的生产经营预期也都有明显回升其中中型企业和小型企业分别上行至553和588企业预期进一步改善推动企业采购量的回暖2月采购量指数上升31个百分点至535原材料库存指数上升02个百分点至498产成品库存上升34个百分点至506新订单-产成品库存所反映的经济动能指数小幅下降但仍在35的水平指向经济动能仍强第四大中小企业都回到了景气度的扩张区间2月大中小型企业PMI分别为537520和512特别是受疫情扰动较大的中小型企业改善更加明显环比分别提高了34和40个百分点也是连续多月在荣枯线以下后回到了扩张区间其中小型企业PMI自2021年5月份以来首次升至扩张区间图5企业预期向好带动采购量上升PMI采购量PMI从业人员PMI生产经营活动预期6058565452504846444240资料来源Wind信达证券研发中心图6大中小企业重回景气区间PMI大型企业PMI中型企业54PMI小型企业荣枯线53525150494847464544资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图7经济动能依旧较强经济动能新订单-产成品库存6420-2-4-6-8-10资料来源Wind信达证券研发中心二开年基建投资继续发力2月非制造业商务活动指数为563比1月上升19个百分点是防疫措施优化后第二个月处于扩张区间非制造业景气度疫后持续向好服务业和建筑业受节后复工提振景气持续上升建筑业高弹性修复接力服务业的强劲反弹继续支撑非制造业上升1月非制造业PMI的回升主要受服务业的强劲反弹拉动而建筑业的升幅相对有限到了2月建筑业展现出高弹性修复接力1月服务业的强劲反弹2月服务业商务活动指数为556比1月小幅上升16个百分点而2月建筑业商务活动指数录得602比1月上升38个百分点来到高景气区间2月景气度弹性较大的建筑业补上服务业反弹幅度减缓的缺口这也是非制造业能继续维持高景气度上升的原因分项上看非制造业需求和用工量均出现较大回暖在非制造业分项指标中非制造业新订单指数和从业人员指数上升幅度较大分别比1月上升33和35个百分点分别上升到558和502体现出非制造业需求和用工量双双回暖的趋势受到需求复苏的影响非制造业销售价格指数上升25个百分点自2022年4月以来首次回到扩张区间而非制造业投入品价格指数小幅下降这或将打开非制造业企业的盈利空间其一春节后复商复市带动服务业继续向好服务业景气度的进一步提升得益于春节后服务业全面恢复营业和服务业从业人员返岗从行业情况看道路运输航空运输邮政住宿租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于600以上高位景气区间相关行业市场活跃度较高企业业务总量也明显上升从分类指标看春节后服务业复商复市推动用工量和需求上升服务业从业人员指数和新订单指数分别比1月上升32和31个百分点到487和558与此同时服务业业务活动预期指数继续维持在高景气区间体现出服务业企业对市场恢复发展预期持续向好其二开年基建投资继续发力建筑业再维持高景气2月建筑业景气度的攀升主要得益于2月各地工程项目集中开复工以及房地产等相关行业的边际回暖2月建筑业新订单指数升至621自2011年8月以来首次回到高景气区间在建筑业企业复工后施工进度加快用工量显著上升建筑业从业人员指数也大幅上升至586从高频数据来看全国水泥发运率和石油沥青装置开工率有所回升2月基建投资保持着较高的活跃度背后或和今年专项债前置发行有关2月份百城首套房贷利率明显回调103个重点城市中共23个城市下调了首套房贷款利率在低贷款利率等政策的刺激下多地房屋销售回暖地产销售压力边际改善这也利于提振建筑业景气度请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图8建筑业PMI涨幅较大非制造业建筑业PMI63非制造业PMI服务业非制造业PMI商务活动5853484338资料来源Wind信达证券研发中心图92月建筑业新订单指数大幅上升非制造业PMI新订单65非制造业PMI建筑业新订单非制造业PMI服务业新订单60555045403530资料来源Wind信达证券研发中心三经济修复可期继续看好今年A股修复态势2023年是经济触底复苏的重要一年在开年的1-2月经济景气度回暖已经印证了经济复苏的大势也表现经济修复动力正逐步转强但在市场反应上股市和债市的反应表现略有差异债市对大超预期的PMI数据反应平淡在PMI数据大超预期后债市的反应较为平淡可能是因为债市已经提前反映了经济强修复的逻辑也就是去年年末债券收益率已经提前反映了对于今年经济回升的预期因此在2月PMI指数大超市场预期后对债市的扰动就比较有限请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7经济修复可期继续看好A股修复态势与债市的平淡反应不同在制造业景气度超预期反弹非制造业也继续维持在扩张区间后股市迎来3月开门红今年年初国内经济经历了一轮全面且较强的景气度修复超预期的PMI拉开了经济复苏的序幕我们认为当下经济复苏已经启动当前经济动能仍较强后续经济或仍在逐步修复的道路上我们继续看好今年A股的修复态势风险因素美联储加息步伐超预期政策落地不及预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8研究团队简介TableIntroduction解运亮信达证券首席宏观分析师中国人民大学经济学博士中国人民大学汉青研究院业界导师曾供职于中国人民银行货币政策司参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程参与完成中财办人民银行商务部等多项重点研究课题亦曾供职于国泰君安证券和民生证券任高级经济学家和首席宏观分析师中国人民银行重点研究课题一等奖得主首届21世纪最佳预警研究报告得主机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10