核心结论：
　　历次牛市第一年的宽基指数表现。
　　1、2008年至今，A股已经出现四轮牛市。从累计涨幅来看，除2008年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20%以上。将前期熊市的大部分跌幅基本收复。
　　2、结合盈利与估值情况来看，牛市第一年的上涨可以划分为三个阶段，依次是拔估值阶段、估值回撤阶段、盈利驱动阶段。
　　1）估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈，涨幅通常在20%以上，两到三个月完成上涨。换言之，牛市第一年的涨幅大多由这个阶段所贡献。
　　2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，宏观刺激政策的边际转弱（或者政策的刺激力度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除了2013年钱荒事件之外，这个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在10%左右，几乎不会突破前低。
　　3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使监管政策上有不利因素，股市调整幅度通常也较为有限（5%左右）。
　　历次牛市第一年的行业表现。
　　1）拔估值阶段。就板块而言，成长风格胜率最好，大概率产生正的超额收益，超额收益幅度在5%左右；但超额收益最靠前的板块则不尽相同，最大的共性是前期超跌。
　　2）估值回撤阶段。跌幅较小的行业在拔估值阶段的表现无明显共性，可能是拔估值阶段领涨的行业、也可以是拔估值阶段涨幅较小的行业。这个阶段，存在超额收益的行业大多属于消费板块，可能源于消费板块盈利能力较为稳定。
　　3）盈利驱动阶段。这个时期的板块表现分化加大。牛市主线或新的赛道通常在这个时期开始酝酿。如2009年的周期股、2013年-2014年的传媒、2016年-2017年的建筑材料、2019年-2020年的电子。
　　风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。

研究报告全文：历次牛市第一年的特征分析TableReportDate2023年3月1日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告历次牛市第一年的特征分析策略研究TableReportDate2023年3月1日TableReportType策略深度报告TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师执业编号S1500521060001核心结论联系电话8613585643916历次牛市第一年的宽基指数表现邮箱fanjituocindasccom年至今股已经出现四轮牛市从累计涨幅来看除12008A2008年之外其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20以上将前期熊市的大张颖锐联系人部分跌幅基本收复邮箱zhangyingruicindasccom2结合盈利与估值情况来看牛市第一年的上涨可以划分为三个阶段依次是拔估值阶段估值回撤阶段盈利驱动阶段1估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈涨幅通常在20以上两到三个月完成上涨换言之牛市第一年的涨幅大多由这个阶段所贡献2仅由估值驱动的指数较为脆弱宏观刺激政策的边际转弱或者政策的刺激力度没能持续加码经济的二次探底都有可能带来估值回撤但除了2013年钱荒事件之外这个阶段指数的回撤幅度比较有限通常在10左右几乎不会突破前低3盈利回升驱动的上涨行情较为扎实在这个阶段即使监管政策上有不利因素股市调整幅度通常也较为有限5左右历次牛市第一年的行业表现1拔估值阶段就板块而言成长风格胜率最好大概率产生正的超额收益超额收益幅度在5左右但超额收益最靠前的板块则不尽相同最大的共性是前期超跌2估值回撤阶段跌幅较小的行业在拔估值阶段的表现无明显共性可能是拔估值阶段领涨的行业也可以是拔估值阶段涨幅较小的行业这个阶段存在超额收益的行业大多属于消费板块可能源于消费板块盈利能力较为稳定3盈利驱动阶段这个时期的板块表现分化加大牛市主线或新的赛信达证券股份有限公司道通常在这个时期开始酝酿如2009年的周期股2013年-2014年的传CINDASECURITIESCOLTD媒2016年-2017年的建筑材料2019年-2020年的电子北京市西城区闹市口大街9号院1号楼风险因素报告基于对历史规律的总结历史规律在未来可能失效邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一历次牛市第一年的宽基指数表现511自低点的累计涨幅通常在20以上512全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献513结合盈利与估值来看牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段514201212-201312三阶段复盘71520161-20171三阶段复盘91620191-20201三阶段复盘11二历次牛市第一年的行业表现1421拔估值阶段成长板块超跌板块表现最好1422估值回撤阶段消费板块确定性最高1923盈利驱动阶段新的赛道开始酝酿21风险因素26表目录表1最近四轮牛市启动后第一年的分季度表现5表2最近四轮牛市启动后拔估值阶段的行业表现14表3历次拔估值阶段涨幅排名前三行业的特征19表4估值回撤阶段不同行业的表现情况20表5估值回撤阶段超额收益排名前三行业的特征21表6盈利驱动阶段不同行业的表现情况22图目录图12008年以来四次牛市第一年的上涨情况5图2最近三轮牛市第一年的涨幅都在30左右且由第一个季度贡献5图3牛市第一年的大盘走势通常分为三个阶段6图4200810-200910万得全A指数与净利润增速6图5201212-201312万得全A指数与净利润增速6图620161-20171万得全A指数与净利润增速6图720191-20201万得全A指数与净利润增速6图82010年前后中国GDP增速下台阶7图9PMI数据2012年至2013年经济仅呈现小复苏7图102013年下半年出现了两轮钱荒单位8图112013年5月美联储释放紧缩信号后标普500指数的表现8图122013年5月美联储释放紧缩信号后十年期美债收益率的表现8图132013年下半年盈利回升再次驱动指数上行9图142016年3月央行继续降准单位9图152015年下半年央行降准步伐加快单位9图162015年至2016年宏观经济曲折修复10图172016年之后并购交易市场降温10图182016年3月黑色系期货表现与相关股票指数表现10图192016H2股市转为由盈利驱动11图202019年1月社融规模大超预期单位11图212019Q1北上资金大幅净流入11图222019年3月下旬至5月市场利率开始走高12图23全AROEVS创业板指ROE12图24食品饮料电子全AROE对比12图252019H2股市转为由盈利驱动12图26拔估值阶段领涨行业通常在前期超跌08年-09年15图27国防军工行业在2007年至2015年跑赢大盘15图28拔估值阶段领涨行业通常在前期超跌12年-13年16图292012年底银行板块相对估值处于历史低位16图30拔估值阶段领涨行业通常在前期超跌16年-17年17图312016年上半年金价上涨带动黄金股上涨17图322016年2月至4月建筑材料行业跑赢沪深300指数时水泥价格小幅走高17图332016年之后水泥价格不再完全受产量影响17请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图34汽车行业在2015H2-2016H1持续跑赢同期乘用车销量增速持续走高单位17图352016年初油价上涨带动石油化工板块超额收益走强17图36行业股价超跌反弹逻辑在2019Q1不显著18图37高端白酒价格在2018Q4小幅调整进入2019年之后止跌回升18图382018年-2019年超级猪周期农林牧渔行业超额收益领先于猪价走势18图392019Q1水泥价格走势平稳水泥股因经济回暖预期而上涨18图402013年传媒行业超额收益走高时行业ROE已企稳回升19图412013年传媒行业超额收益走高时行业ROE已企稳回升19图42食品饮料行业ROE于2015Q3见底领先于全部A股20图43家用电器行业ROE于2015Q4见底领先于全部A股20图44高端白酒价格在2018Q4小幅调整进入2019年之后止跌回升20图452018年-2019年超级猪周期农林牧渔行业超额收益领先于猪价走势20图462009Q2-Q4煤炭行业超额收益大幅抬升22图472013H2传媒行业超额收益大幅抬升23图482012年至2013年手机网民增速均维持在20左右24图49中国移动游戏市场实际销售收入在2010年至2013年持续走高24图50游戏行业超额收益与行业自身ROE24图51游戏行业超额收益与行业ROE优势24图522016Q2-2017Q2建筑材料行业超额收益大幅抬升25图532019年下半年电子行业超额收益快速抬升26图54电子行业供需格局变化2018年底供给出清26图55电子ROE在2019Q1触底营收增速在2020Q1触底26请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一历次牛市第一年的宽基指数表现2008年至今A股已经出现四轮牛市我们在本篇报告中梳理历次牛市第一年的市场表现及板块特征11自低点的累计涨幅通常在20以上从累计涨幅来看除2008年之外其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20以上将前期熊市的大部分跌幅基本收复具体来看20081030-20091030万得全A指数累计上涨106152012124-2013124万得全A指数累计上涨26472016128-2017128万得全A指数累计上涨2459201914-202014万得全A指数累计上涨3374图12008年以来四次牛市第一年的上涨情况图2最近三轮牛市第一年的涨幅都在30左右且由第一个季度贡献200810-200910201212-201312201212-20131220161-2017120161-2017120191-2020120191-202014015035130110309025702050153010105-100资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心12全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献分阶段来看牛市第一年的涨幅大多由第一个季度贡献此阶段的上涨通常由估值驱动而随后三个季度则偏向于震荡此阶段的表现通常取决于估值与盈利的抗衡分季度来看四轮牛市启动后一个季度的涨幅分别3933217815533620涨幅中值为2899而随后的季度涨幅则在10以内呈现窄幅震荡考虑到2008年至2009年牛市的上涨较猛烈与最近三次牛市表现存在较大差异本文中我们主要研究最近三次的牛市情况表1最近四轮牛市启动后第一年的分季度表现万得全A指数区间涨跌幅牛市启动时间牛市启动后一年牛市启动后一个季度第二个季度第三个季度第四个季度2008110411182393330073921-6432012120526472178363-2014862016012924591553343558-1952019010533743620-776-150860中位值30102899353204146中位值-剔除08年26472178343-150486资料来源万得信达证券研发中心13结合盈利与估值来看牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5结合估值与盈利情况来看我们将最近三次牛市第一年的上涨划分为三个阶段分别是估值抬升例外情况仅有2012年-2013年的牛市估值回撤盈利回升三个阶段具体来看除2012年牛市上涨滞后于股价表现之外其他情况下牛市启动均领先于股价1估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈涨幅20以上两到三个月完成上涨2仅由估值驱动的指数较为脆弱宏观刺激政策的边际转弱或者政策的刺激力度没能持续加码经济的二次探底都有可能带来估值回撤但除了2013年钱荒事件之外这个阶段指数的回撤幅度比较有限通常在10左右几乎不会突破前低而且这段时期的回撤幅度通常是整个牛市期回撤最大的阶段3盈利回升驱动的上涨行情较为扎实在这个阶段即使监管政策上有不利因素股市调整幅度也较为有限5左右图3牛市第一年的大盘走势可大致划分为三个阶段指数估值回撤盈利驱动上涨幅度取决于盈利回拔估值阶段升的幅度时间资料来源信达证券研发中心图4200810-200910万得全A指数与净利润增速图5201212-201312万得全A指数与净利润增速万得全A200712100万得全A20071210080净利润增速rhs40净利润增速rhs75估值驱动盈利驱动3065207063盈利驱动估值回撤盈利驱动652061155960105557105005553545-105140-20490354730-3045-52012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图620161-20171万得全A指数与净利润增速图720191-20201万得全A指数与净利润增速请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6万得全A200712100万得全A200712100净利润增速rhs净利润增速rhs12020130盈利驱动20估值驱动115盈利驱动125估值驱动1101512015估值回撤估值回撤1151051010110100105955510090950850908085-575-52015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心14201212-201312三阶段复盘2012124-2013218盈利驱动这段时期万得全A指数上涨259基本面方面宏观经济在2012年四季度出现企稳上市公司盈利增速也于2012Q4开启上行对比其他牛市来看这一轮市场底的启动时点较为特殊不仅没有领先盈利增速的拐点甚至还滞后了两三个月我们认为产生这一现象的原因有二12010年前后中国潜在经济增速出现下移叠加产能过剩地产投资回升力度不大克制了经济的复苏强度投资者对经济前景的信心不足22012年是换届选举之年政策预期的不明朗可能也导致市场做多热情不足事实上本轮上涨行情恰是在年底中央经济工作会议落地之后展开的图82010年前后中国GDP增速下台阶图9PMI数据2012年至2013年经济仅呈现小复苏2055GDP不变价当季同比PMI15541053552051-550-1049482011-032012-032013-032014-032015-032011-032017-032006-032007-032008-032009-032010-032012-032013-032014-032015-032016-032018-032019-032020-032021-032022-032005-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2013219-2013625估值回撤2013年全年万得全A净利润增速都保持在10以上相较2012年全年零增长明显上了一个台阶但上半年股市依然出现了不小幅度的回撤2013219-2013625这段时期万得全A指数下跌1602这段时期我们认为导致估值回撤的原因主要有三1在推进经济结构调整的政策思路与房价回暖的背景下2013年初地产调控政策再次收紧2013年2月20日国务院常务会议出台楼市新国五条标志着地产政策转向收紧2013年两会政府工作报告中提出加强房地产市场调控住建部多次表态一定严格执行新国五条请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom722013年6月钱荒事件在2013530-2013625仅16个交易日中万得全A指数快速下跌1675并下探接近2012年12月的前低钱荒事件对资产价格的冲击明显当时货币市场利率上行剧烈银行间七天回购利率R007一度大幅抬升至11623海外流动性方面2013年5月22日美联储主席释放逐步退出QE的信号而在此之前的三次FOMC会议中表态均偏鸽派美联储的紧缩信号大超市场预期美股美债均出现大幅波动A股市场的风险偏好亦受到负面影响图102013年下半年出现了两轮钱荒单位R007140120620钱荒1001223钱荒8060402000201209201112201201201202201203201204201205201206201207201208201210201211201212201301201302201303201304201305201306201307201308201309201310201311201312201401201402201403201404201405201406201407201408201409201410201411201412资料来源万得信达证券研发中心图112013年5月美联储释放紧缩信号后标普500指数的图122013年5月美联储释放紧缩信号后十年期美债收益表现率的表现185040标普500美国国债收益率10年180035175017003016502516001550201500145015140010资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2013626-2013124盈利驱动这段时期万得全A指数上涨2029将第二阶段的回撤基本收复并突破2013年2月的前高值得关注的是这段时期并非全无利空因素第二轮钱荒发生时股市调整幅度较为有限期间最大回撤幅度为6请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8宽基指数没有创出此前新低图132013年下半年盈利回升再次驱动指数上行万得全A200712100净利润增速rhs652063盈利驱动估值回撤盈利驱动611559571055535514904745-52012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12资料来源万得信达证券研发中心1520161-20171三阶段复盘20160129-2016415估值驱动这段时期万得全A指数上涨1586我们认为这段时期驱动指数上涨的原因主要有三点1两轮股灾之后股市监管政策友好2015年下半年股市泡沫破灭出现了两轮股灾监管层在股市政策上保持友好先后暂停了熔断机制提出暂缓注册制下调转融资费率促进投资者入市2货币政策持续发力继续维稳经济本轮货币政策宽松周期始于2014年4月定向降准并于2015年股市下跌之际加快宽松步伐3宏观经济增速在2015年下半年二次探底于2016年初再次回暖图142016年3月央行继续降准单位图152015年下半年央行降准步伐加快单位20社会融资规模存量-同比2220社会融资规模存量-同比601年期贷款基准利率人民币存款准备金率大型存款类金融机构变动211818日期5520161619501418141745121216101510402013-122015-052016-092013-122014-072015-022015-082016-032016-092017-042017-10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2016418-2016524估值回撤这段时期万得全A指数下跌1119我们认为这段时期导致估值调整的原因主要有三1稳增长预期边际转弱2016年5月人民日报发文称不能也没有必要用加杠杆的办法硬推经济增长引发市场对稳增长政策可能不会持续加码的担忧请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom92宏观经济在2016年二季度小幅转弱二季度全国新增人民币贷款282万亿环比减少了39644月全国规模以上工业企业利润环比减少了106PMI及PMI新订单环比小幅下跌图162015年至2016年宏观经济曲折修复530PMI5255205155105055004954904854802014-032015-012018-032018-052014-052014-072014-092014-112015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-072018-092018-11资料来源万得信达证券研发中心3金融市场监管出现负面因素股票市场方面2016年6月17日证监会发布上市公司重大资产重组管理办法为遏制短期投机和概念炒作上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月壳资源炒作降温并购重组的审核通过数在2016年开始明显下降期货市场方面2016年3月随着供给侧改革逐渐落地煤炭行业去产能政策和供需错配导致黑色系价格强劲上涨大量资金涌入炒作引发交易所接连出手监管4月25日到5月31日期间大商所黑色系期货价格指数的最大跌幅达到247申万煤炭一级行业的最大跌幅达到155申万钢铁一级行业的最大跌幅达到112图172016年之后并购交易市场降温图182016年3月黑色系期货表现与相关股票指数表现60并购重组审核通过数3500期货结算价活跃合约螺纹钢申万行业指数钢铁5030004030250020200010015002012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2016526-20161130盈利驱动这段时期万得全A指数收涨1968上市公司盈利增速在2016Q2之后快速回升由2016Q2的-472回升至2017Q1的1973值得关注的是2016年12月股市监管再次出现不利因素2016年12月险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10资举牌监管升级保监会叫停了前海人寿万能险新业务暂停了恒大人寿委托股票投资业务等导致险资题材大幅回调但由此同时宽基指数的调整幅度较为有限仅收跌5图192016H2股市转为由盈利驱动万得全A200712100净利润增速rhs13020估值驱动盈利驱动12515120估值回撤1151011010551009509085-52015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-06资料来源万得信达证券研发中心1620191-20201三阶段复盘201914-201948估值驱动这段时期万得全A指数上涨3921我们认为促使股市大涨的原因主要有三点1年初金融数据大超预期2019年1月社融规模大超预期达到464万亿元同比多增156万亿元为过去一年多以来首次多增22019年3月美联储FOMC会议转鸽3外资大幅净流入2019年1-2月陆股通资金月度净流入额分别为60688亿元60392亿元而2018年全年陆股通资金月度净流入的平均值不足300亿元月2019年3月1日MSCI将A股在新兴市场指数的纳入因子由5提升至20带来被动配置型基金的大幅流入图202019年1月社融规模大超预期单位图212019Q1北上资金大幅净流入17800社会融资规模存量同比沪深港通月度资金净买入亿元16金融机构各项贷款余额同比600154001420013012-2001110-4009-600-8002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心201948-201966估值回撤这段时期万得全A指数下跌1541我们认为指数调整的原因主要有两点14月政治局会议重提去杠杆超预期的3月金融数据带来了货币政策的边际收紧4月19日中央政治局会议称开局好于预期仍需保持清醒会议再提房住不炒去杠杆等此后各地相继出台了新的地产调控政策2中美贸易摩擦再次生变5月10日中美贸易关系再生波折美国宣布将2000亿商品请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11关税上调至25图222019年3月下旬至5月市场利率开始走高343WMADR00732302826242220资料来源万得信达证券研发中心201968-20191231盈利驱动这段时期万得全A指数上涨1414全A的盈利增速回升幅度一般但结构上以电子食饮为代表的行业业绩相继开始企稳回升这些行业指数带动宽基指数上涨1电子行业在2019年下半年上涨的产业背景是中美贸易摩擦国产芯片自给率提升迫在眉睫政策支持叠加国内企业切入华为产业链电子板块细分行业的盈利增速自2019年下半年企稳回升2我们认为食品饮料行业领涨的原因主要有两点一是产业层面上白酒行业仍处于复苏周期高端白酒批价持续上涨图37二是资金层面上外资大幅买入以白酒为代表的高ROE行业图23全AROEVS创业板指ROE图24食品饮料电子全AROE对比1830wind全A食品饮料wind全A创业板指电子1625142012151010856042015-032021-092010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032022-032022-092010-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图252019H2股市转为由盈利驱动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12万得全A200712100净利润增速rhs12020115估值驱动盈利驱动11015105估值回撤10100955908508075-52018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13二历次牛市第一年的行业表现21拔估值阶段成长板块超跌板块表现最好就板块而言成长风格胜率最好大概率产生正的超额收益超额收益幅度在5左右但超额收益最靠前的板块则不尽相同最大的共性是前期超跌就细分行业而言领涨行业最容易具备的特征是前期超跌上一轮牛市主线景气度独立于经济周期表2最近四轮牛市启动后拔估值阶段的行业表现牛市第一阶段拔估值起始时间200811201212201601201901结束时间200902201302201604201904持续时间月3233沪深3004891300414663364风格超额收益价值风格221133-115-383成长风格1673229323713大盘风格041022-045-067小盘风格3452-131831537板块超额收益金融板块-079868106-237周期板块1822-1501141168消费板块1421-666647838成长板块3648361983533行业超额收益建筑材料6469国防军工1939有色金属1812农林牧渔2122有色金属5370非银金融1462综合1247建筑材料1650国防军工4887银行1155纺织服饰1204计算机1641涨幅排名靠前的申万一级行电力设备4417汽车599建筑材料1150食品饮料1569业综合4048环保596汽车1112基础化工1308相对于沪深汽车3909美容护理373基础化工1054电子960300指数的超电子3908建筑材料330电力设备972非银金融835额收益社会服务3815煤炭243轻工制造908轻工制造592机械设备3597基础化工227电子900家用电器572轻工制造3521机械设备068农林牧渔744综合499建筑装饰252有色金属-522传媒251商贸零售-184通信199房地产-591国防军工247社会服务-221钢铁175家用电器-611房地产232传媒-356涨幅排名靠后的申万一级行基础化工153建筑装饰-649钢铁203纺织服饰-360业交通运输-200石油石化-831公用事业193汽车-384相对于沪深美容护理-428公用事业-850交通运输120美容护理-466300指数的超食品饮料-446交通运输-852通信086环保-703额收益石油石化-564社会服务-865美容护理058建筑装饰-1090公用事业-576钢铁-1276家用电器-086公用事业-1168银行-1169食品饮料-1593银行-467银行-1214资料来源万得信达证券研发中心2008114-2009216领涨的板块分别是成长板块超额收益幅度3648周期板块超额收益幅度1822涨幅排名前三的行业及其超额收益幅度分别是建筑材料6469有色金属5370国防军工4887从细分行业的驱动因素来看1建筑材料和有色金属行业受益于四万亿财政刺激计划和股价前期超跌2008年11月初国务院常务委员会提出四万亿财政刺激计划此后A股开启V型反弹且请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14地产基建产业链领涨事实上地产基建产业链涉及到的行业众多而建材有色行业能在该阶段领涨可能也与这些行业在熊市期跌幅较大有关系建材有色行业在2008年1月至11月的跌幅分别达到-7566-8355在31个申万一级行业中分别排名第26名第31名2我们认为国防军工行业的上涨逻辑主要有两点其一军工行业处于大级别的景气周期中2007年原国防科工委相继发布关于非公有制经济参与国防科技建设的指导意见关于推进军工企业股份制改造的指导意见等文件推进军工集团的混合所有制改革此后军工企业以引入战略投资者并购重组和资产证券化IPO等方式推行改革或有利于增厚上市公司利润或有利于提升上市公司效率进而带动军工行业出现一轮大级别牛市其二军工行业在2008年1月至11月的股市熊市期跌幅达到-8065在31个申万一级行业中排名第30名图26拔估值阶段领涨行业通常在前期超跌08年-09年图27国防军工行业在2007年至2015年跑赢大盘-55国防军工万得全A200506100-60230-210-65190200817-70170-7515020081104区间涨跌幅-80130110-853050709011090区间涨跌幅20081104-20090216资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2012125-201328领涨的板块分别是金融板块超额收益幅度868成长板块超额收益幅度361涨幅排名前三的行业及其超额收益幅度分别为国防军工1939非银金融1462银行1155从细分行业的驱动因素来看1我们认为国防军工行业领涨的逻辑主要有两点其一产业层面上资产注入逻辑延续其二国防军工行业股价高波动在2010年11月至2012年12月股市熊市期的跌幅达到-5454在31个申万一级行业中排名第30名2银行板块的上涨逻辑主要在于2012Q4各项经济指标转好叠加投资者开始定价经济复苏逻辑值得关注的是银行板块在本轮超额收益启动之前相对估值已经达到过去五年来的低位我们认为银行板块的上涨也具备超跌反弹的逻辑3非银金融板块中证券行业表现明显好于保险行业这段时期证券行业涨幅达到5478同期保险行业涨幅则为3335从历史情况来看证券行业超额收益通常有两个来源一是行业政策对创新业务的促进两融业务银信合作业务资管业务等二是A股市场活跃度的提升A股市场风险偏好提升政策促进多方资金入市印花税调降等对于证券行业在2012年末的上涨以上两点利好均存在我们认为证券行业上涨的逻辑主要有两点其一政策鼓励金融创新2012年5请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15月券商创新大会召开开创了证券行业新一轮创新发展的新阶段提出了11项支持券商创新业务发展的内容包括提高证券公司理财类产品创新能力放宽业务范围和投资方式限制扩大证券公司代销金融产品范围鼓励证券公司发行上市和并购重组等等2012年开始随着各项支持政策的落实推动了券商两融资管等信用业务的快速发展其二证券行业估值水平处于过去五年来的低位我们认为证券行业的上涨同样有超跌反弹的逻辑图28拔估值阶段领涨行业通常在前期超跌12年-13年图292012年底银行板块相对估值处于历史低位-10银行相对估值110-20105100-3020121205-095-4009008520101110-50080075-60070区间涨跌幅065-7010203040500602008-122010-052011-092013-02区间涨跌幅20121205-20130208资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2016129-2016415领涨的板块分别是周期板块超额收益幅度1141成长板块超额收益幅度983领涨的行业为有色金属1812纺织服装1204建筑材料115汽车1112基础化工10542015年底至2016年初A股出现一波周期复辟行情钢铁煤炭石油石化有色金属行业相继出现脉冲式的超额收益周期行业走强的共性逻辑在于供给侧改革2015年底供给侧结构性改革被首次提出随后2016年初黑色系金属在供给端逻辑的主导下开始上涨并带动股票市场中周期类行业领涨从细分行业来看1受海外经济影响的商品如黄金石油在2016Q1上涨并带动黄金股石油化工股票超额收益走高2建筑材料行业受益于水泥价格的走高请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图30拔估值阶段领涨行业通常在前期超跌16年-17年图312016年上半年金价上涨带动黄金股上涨-20黄金沪深300COMEX黄金rhs-25-2010-122012-052013-092015-022016-062017-112802200-30260-35200024020150615-402201800-45200201601291600-50180区间涨跌幅-551601400140-6012005152535120区间涨跌幅20160129-2016041510010002010-122012-052013-092015-022016-062017-11资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图322016年2月至4月建筑材料行业跑赢沪深300指数图332016年之后水泥价格不再完全受产量影响时水泥价格小幅走高1602水泥价格指数全国平均价PO425水泥华东元吨水泥制造沪深300rhs8004019产量水泥累计同比2021年为复合增速rhs140187003017600120201650015101004001403008013-10122006011100-200-302017112015072015092015112016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092015052007-122010-092013-062016-032018-122021-092024-06资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图34汽车行业在2015H2-2016H1持续跑赢同期乘用车销量图352016年初油价上涨带动石油化工板块超额收益走强增速持续走高单位乘用车沪深300销量汽车当月同比右轴期货结算价连续布伦特原油美元桶销量汽车当月同比平滑处理右轴9500石油化工沪深300rhs201011002014-122015-072016-022016-082017-032017-09120002303590001000085002202521080001580002007500560001907000-540001806500170-15200060002014-122015-072016-022016-082017-032017-092014-012015-022016-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心201915-201948领涨的板块分别是消费板块超额收益幅度838成长板块超额收益幅度533领涨的行业为农林牧渔2122建筑材料165请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17计算机1641食品饮料1569基础化工1308从行业上涨的驱动因素来看农林牧渔行业受益于猪价上涨的预期建筑材料行业受益于基建发力水泥价格上涨的预期但随后因为水泥价格低位震荡而出现股价回落计算机行业则主要受益于估值低位图36行业股价超跌反弹逻辑在2019Q1不显著图37高端白酒价格在2018Q4小幅调整进入2019年之后止跌回升4702500140价格白酒泸州老窖52度500ml京东元瓶120420白酒沪深3002004110010020008037020180129-60150032040270201601292010000220-20500区间涨跌幅170-402030405060区间涨跌幅20190105-2019040812002010-122013-032015-052017-072019-10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图382018年-2019年超级猪周期农林牧渔行业超额收益领图392019Q1水泥价格走势平稳水泥股因经济回暖预期而先于猪价走势上涨畜禽养殖沪深300水泥价格指数全国16CPI食品烟酒畜肉类当月同比rhs100水泥制造沪深300rhs250251480230236021122104019101901720170081501501306-201301104-402013-122016-092019-06资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18表3历次拔估值阶段涨幅排名前三行业的特征领涨行业超额收益幅度相较经济周期长期产业逻辑熊市期领跌上一轮牛市领涨相对估值处于历史低位建筑材料6469基建需求逆周期周期股盈利弹性大是否是200811-20092有色金属5370顺周期周期股盈利弹性大是是是国防军工4887独立军工集团资产证券化是是是国防军工1939独立军工集团资产证券化是是是201212-20132非银金融1462顺周期鼓励金融创新否否否银行1155顺周期--否否是有色金属1812金价受海外宏观影响--是否否纺织服装1204----否是否20161-20164建筑材料1150基建需求逆周期联合垄断水泥提价否否否基础化工1054油价受海外宏观影响--否否否农林牧渔2122独立超级猪周期否否是20191-20194建筑材料1650基建需求逆周期联合垄断水泥提价否是是计算机1641顺周期科创板是否是资料来源万得信达证券研发中心22估值回撤阶段消费板块确定性最高就板块而言消费板块的确定性最高其次是金融板块成长板块大概率跑输除2013年之外就细分行业而言跌幅较小的行业在拔估值阶段的表现无明显共性可能是拔估值阶段领涨的行业也可以是拔估值阶段涨幅较小的行业这个阶段存在超额收益的行业的最大特征是行业ROE出现企稳回升且大多属于消费板块这可能源于拔估值结束后市场转而开始关注业绩的兑现程度而消费板块盈利能力较为稳定或产业格局向好推动行业业绩上行业绩兑现不及预期的概率较小2009216-200933各板块的跌幅差异不大跌幅较小的行业及其超额收益幅度分别是建筑材料1019医药生物518汽车498201328-2013625领涨的板块分别是成长板块超额收益幅度2304消费板块超额收益幅度1432跌幅较小的行业及其超额收益幅度分别为传媒5177环保3397电子3391这段时期产生相对收益的行业集中在成长板块而非消费板块我们认为这主要源于2012-2013年股市底滞后于盈利底多数行业的盈利能力已经开始止跌向上而成长板块受益于移动互联网的发展存在较大的盈利优势图402013年传媒行业超额收益走高时行业ROE已企稳回升图412013年电子行业超额收益走高时行业ROE同步走高传媒超额收益电子超额收益传媒ROETTMrhs电子ROETTMrhs2010-122013-032015-052010-122012-022013-032014-042015-052016-06131609280121501214081113011120140110710100109096809707082010-122013-032015-056052010-122012-022013-032014-042015-052016-06资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2016415-2016512金融和消费板块的表现相对较好周期和成长板块则明显跑请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19输跌幅较小的行业及其超额收益幅度分别为食品饮料749银行505家用电器378这段时期食品饮料行业与家用电器行业已出现业绩拐点且产业格局均有转好食品饮料行业在经历2012年三公消费受限的利空之后2015年食品饮料行业的ROE开始止跌走平同时大众消费开始承接政商务消费的需求家电行业在2014年之后因库存问题出现价格战进入2016年之后终端销售价格企稳家电企业库存回补相继出现家电行业产业格局逐步改善从ROE数据来看食品饮料家用电器行业的ROE相继于2015Q32015Q4见底图42食品饮料行业ROE于2015Q3见底领先于全部A股图43家用电器行业ROE于2015Q4见底领先于全部A股食品饮料超额收益家用电器超额收益食品饮料ROETTMrhs家用电器ROETTMrhs2014-122016-022017-032014-122015-102016-082017-0638019400223601938021340360183203402018300320192801730026018172802401626017220240200161622018015200152014-122016-022017-032014-122015-102016-082017-06资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心201948-201986领涨的板块分别是消费板块超额收益幅度219金融板块超额收益幅度092跌幅较小的行业及其超额收益幅度分别为食品饮料1290农林牧渔717社会服务292其中食品饮料行业与农林牧渔行业在拔估值阶段的超额收益也较为领先图44高端白酒价格在2018Q4小幅调整进入2019年之后止图452018年-2019年超级猪周期农林牧渔行业超额收益领跌回升先于猪价走势4702500价格白酒泸州老窖52度500ml京东元瓶畜禽养殖沪深30016CPI食品烟酒畜肉类当月同比rhs100420白酒沪深300200411002000148037060150012320401027010002008220050006170-2004-4012002013-122016-092019-062010-122013-032015-052017-072019-10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心表4估值回撤阶段不同行业的表现情况请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20