摘要：
　　本文梳理了库存周期的理论机制、决定因素、以及对大类资产投资的指示意义。我们判断（1）新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启，（2）在历次企业主动补库存阶段，股票是表现最好的资产，二季度有望迎来一轮牛市行情，（3）建议关注消费板块和与设备更新需求相关的机械设备板块。
　　库存周期是需求变化的映射。（1）依据库存理论，当需求回暖，销量上涨，企业会相应增产，开始补库存过程；当需求回落，销量下跌，企业会相应减产，进入去库存过程。销售增速变化领先于库存周期变化平均5.6个月。（2）库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化,在一轮完整的库存周期中，库销比也会经历一个轮回，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。因此库销比是库存周期的镜像，能够辅助判断库存周期。（3）经验上，PPI领先于库存周期的变化一个季度左右。在对库存周期的分析中，利用PPI的领先性预测库存周期拐点是较为常见的方法。然而，库存周期的决定因素在于需求，比如当PPI受到供给冲击而变化时，其对库存周期的领先规律便会失效。因此，不宜简单机械地使用PPI判断库存周期，应结合需求综合考量。
　　库存周期对资产配置的指示意义。股市对经济基本面和企业盈利十分敏感，其表现与库存周期之间存在着紧密的关系。把库存周期见底和见顶的时间倒退7-8个月左右，可以刻画出股市发生变化的大致时间段。在此之上，经由剖析2006至2019年间四轮库存周期，共16个阶段中大类资产以及行业板块的涨跌，我们总结了基于库存周期框架下的投资时钟。
　　主动补库存：股票>商品>现金>债券；消费、周期板块领先
　　被动补库存：现金>债券>商品>股票；消费、金融相对抗跌
　　主动去库存：债券>股票>现金>商品；利率敏感型的成长、金融受益
　　被动去库存：股票>债券=商品>现金；对景气度上行弹性较大的金融、消费领跑
　　新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启。本轮库存周期中，库销比于2022年7月触顶，随后回落。考虑到我国库销比触顶时间一般领先库存增速触底10-11个月，预计企业将在2023年二季度末开始主动补库存。投资层面，在历次企业主动补库存阶段，股票是表现最好的资产，在前几轮主动补库存阶段均获得了不错的收益，我们认为，2023年二季度有望迎来一轮牛市行情。综合各个细分行业的库存位置，建议关注（1）库存处于低位，且受益于内需修复弹性较大的消费板块，（2）政策力度支持较大，与设备更新需求相关的机械设备板块。
　　风险因素：基于库存周期框架下的投资时钟可能失效风险；结论基于历史数据统计和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险等。
　　

研究报告全文：库存周期是把握今年行情的胜负手TableReportDate2023年2月21日解运亮TableFirstAuthor宏观首席分析师执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告库存周期是把握今年行情的胜负手宏观研究TableReportDate2023年2月21日TableReportType深度报告TableSummaryTableA解运亮uthor宏观首席分析师摘要执业编号S1500521040002联系电话010-83326858本文梳理了库存周期的理论机制决定因素以及对大类资产投资的指示意邮箱xieyunliangcindasccom义我们判断1新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启2在历次企业主动补库存阶段股票是表现最好的资产二季度有望迎来一轮牛市行情3建议关注消费板块和与设备更新需求相关的机械设备板块肖张羽宏观研究助理库存周期是需求变化的映射1依据库存理论当需求回暖销量上涨联系电话8615502128053企业会相应增产开始补库存过程当需求回落销量下跌企业会相应邮箱xiaozhangyucindasccom减产进入去库存过程销售增速变化领先于库存周期变化平均56个月库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化在一轮完整的库2存周期中库销比也会经历一个轮回库销比的走势方向与库存增速相反且库销比触顶触底要早于库存增速触底触顶因此库销比是库存周期的镜像能够辅助判断库存周期3经验上PPI领先于库存周期的变化一个季度左右在对库存周期的分析中利用PPI的领先性预测库存周期拐点是较为常见的方法然而库存周期的决定因素在于需求比如当PPI受到供给冲击而变化时其对库存周期的领先规律便会失效因此不宜简单机械地使用PPI判断库存周期应结合需求综合考量库存周期对资产配置的指示意义股市对经济基本面和企业盈利十分敏感其表现与库存周期之间存在着紧密的关系把库存周期见底和见顶的时间倒退7-8个月左右可以刻画出股市发生变化的大致时间段在此之上经由剖析至年间四轮库存周期共个阶段中大类资2006201916产以及行业板块的涨跌我们总结了基于库存周期框架下的投资时钟主动补库存股票商品现金债券消费周期板块领先被动补库存现金债券商品股票消费金融相对抗跌主动去库存债券股票现金商品利率敏感型的成长金融受益被动去库存股票债券商品现金对景气度上行弹性较大的金融消费领跑新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启本轮库存周期中库销比于2022年7月触顶随后回落考虑到我国库销比触顶时间一般领先库存增速触底10-11个月预计企业将在2023年二季度末开始主动补库存投资层面在历次企业主动补库存阶段股票是表现最好的资产在前几轮主动补库存阶段均获得了不错的收益我们认为2023年二季度信达证券股份有限公司有望迎来一轮牛市行情综合各个细分行业的库存位置建议关注1CINDASECURITIESCOLTD库存处于低位且受益于内需修复弹性较大的消费板块2政策力度支北京市西城区闹市口大街9号院1号楼持较大与设备更新需求相关的机械设备板块邮编100031风险因素基于库存周期框架下的投资时钟可能失效风险结论基于历史数据统计和测算受市场不确定性影响可能存在失效风险等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一库存周期的概念4二库存周期的判别方式421如何观测我国的库存周期522我国库存周期的结构特征7三中美库存周期对比931美国库存周期划分与特征932历史上中美库存周期具有高度同步性11四库存周期是需求变化的映射1241库销比是理解库存周期的关键一环1242库存周期只是和PPI相关而不是决定于PPI14五库存周期对资产配置的指示意义15六新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启18风险因素20附录1图表21附录2信达宏观方法论系列报告24表目录表12000年以来中国共经历了6次的库存周期6表2我国分行业的库存结构2021年7表3各行业库存对于总库存的拉动8表4库存周期四个阶段下大类资产表现17表5库存周期四个阶段下股市行业风格表现17图目录图1库存周期的四个阶段4图2库存的月度变化展现出明显的季节性特征5图3每一轮库存周期的时间6图4地产投资与库存周期的起伏较为同步9图5美国库存周期划分10图6美国补库存呈现由下而上的模式11图7美中库存周期的同步与分化12图8库销比是库存周期的镜像库销比触顶触底要早于库存增速触底触顶13图9库销比存在均值回归的特性14图10PPI增速的领先时间大概为1个季度15图11上证综指与库存周期16图12我国库销比与库存同比19图13各行业库存周期位置20图14工业企业产成品存货与存货21图15PMI产成品库存波动要明显大于产成品库存同比21图16有色金属行业的股价与库存周期22图17专用设备行业的股价与库存周期23请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一库存周期的概念库存周期由美国经济学家约瑟夫基钦JosephKitchin于1923年在经济因素中的周期与倾向中首次提出基钦在分析1890年到1922年英国与美国的物价生产和就业等统计资料后认为资本主义经济的发展存在每隔40个月就会出现一次的规律的上下波动他观察到厂商生产过多时就会形成存货从而减少生产而到库存减少时生产商又会加大生产这一现象并把这种40个月左右的短期调整称为库存周期库存周期作为3-4年的短周期相较于10年20年的中长周期能够获得更多数据支持我们也更容易从中找到规律值得注意的是需求决定了库存周期工业企业的目标是把库销比保持在基本稳定的水平因此决定因素是销售也就是需求这样才有了宏观上的库存周期微观上来讲对于单个企业无论是高库存还是低库存都会产生问题高库存反映了产品滞销资金被占用同时库存还有减值的风险而库存过低会导致无法及时完成订单影响销售所以说库存周期实际上是企业应对需求波动采取的行为库销比存在一个合理区间后文将详细介绍库存周期可分为4个阶段被动去库存需求回暖但供给方的生产没有跟上需求导致库存随着销量上升而逐步下降主动补库存需求维持旺盛供给方预期向好从而主动扩大生产销量处于高位的同时库存水平提升被动补库存需求回落供给方来不及收缩生产销量下滑引起库存被动上升主动去库存需求疲软供给方意识到经济下行主动削减库存四个阶段周而复始循环出现从而形成经济周期图1库存周期的四个阶段资料来源信达证券研发中心二库存周期的判别方式库存周期出现的原因在于商品的需求和供给无法在每时每刻完美地对应再加上生产活动具有一定的惯性供应链存在长鞭效应最终在错配中形成一次次的轮回事实上库存周期理论也存在一些争议例如当需求方请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4和供给方能够更有效率地交流是否会影响库存周期的时长又例如假设企业能够更加合理地管理库存甚至大范围实现零库存模式是否就不存在库存周期了但历史数据显示在基钦发现库存周期以来接近100年期间虽然通信技术发生了颠覆性的革新库存管理模式也在不断优化多个经济体的库存水平仍然展现出40个月左右的周期性波动21如何观测我国的库存周期工业企业财务数据中的工业企业产成品存货数据是判断企业库存水平的有效指标产成品存货是指企业报告期末已经加工生产并完成全部生产过程可以对外销售的制成产品工业企业产成品存货衡量了包括制造业采矿业电力热力及水的生产和供应业等行业的产成品存货的累计值该指标与企业利润等指标一起于每月27日公布上月数据长期来看库存的绝对值具有上升趋势短期而言库存的月度变化展现出明显的季节性特征一般3月7月10月库存边际上升幅度较大其背后是国内的生产与海外的需求节奏如2月春节结束后企业在3月集中生产补库年末为出口旺季企业在10月提前备货因此我们用工业企业产成品存货同比增速作为库存周期的观测指标增速上行为补库存增速下行为去库存对于主动与被动的进一步划分我们采用工业企业财务数据中的营业收入来表征需求的状态一是因为营业收入与产成品存货均来自工业企业的财务数据统计的都是规模以上工业两者口径相同二是营业收入作为名义变量包含了量与价两个维度比单纯衡量量或者价的指标更为全面这一点也与产成品库存保持一致图2库存的月度变化展现出明显的季节性特征亿元产成品库存月度变化30002018201920212022200010000-1000-2000-3000-4000资料来源万得信达证券研发中心工业企业财务数据中还有一项指标名为工业企业存货容易与产成品库存混淆工业企业存货包括各类材料在产品半成品产成品或库存商品以及包装物低值易耗品委托加工物资等从定义上存货的统计范围更广数据也显示存货的绝对值是产成品存货的25-3倍在企业的所有库存之中只有产成品能够直接用于销售与我们对于库存周期各阶段的理解更为契合另外PMI中的PMI产成品库存也经常被用作观察库存周期我们在方法论之五PMI分析方法与资产配置含义介绍过PMI作为扩散指数反映的是环比变化库存由于存在季节性环比指标不适合用于判断库存变化的趋势历史数据也显示PMI产成品的波动性高于工业企业存货同比且两者经常出现变化方向不同的情况请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5使用产成品库存增速划分我国的库存周期波谷-波谷为一轮周期2000年以来中国共经历了完整的6轮库存周期分别为2000-20022002-20062006-20092009-20132013-20162016-2019时间长度分别为29个月43个月39个月48个月34个月41个月一次库存周期平均持续39个月大约3年时间图32000年以来中国共经历了6次的库存周期资料来源万得信达证券研发中心表2每一轮库存周期的时间库存周期时长月补库存时长月去库存时长月强弱1200006-20021029200006-20010613200107-20021016弱周期2200211-20060543200211-20041226200501-20060517强周期3200606-20090839200606-20080827200809-20090812强周期4200909-20130848200909-20111026201111-20130822强周期5201309-20160634201309-20140812201409-20160622弱周期6201607-20191141201607-20180826201809-20191115强周期7201912--201912-20220429---资料来源万得信达证券研发中心库存周期可以分为强周期与弱周期在一轮库存周期内补库存阶段与去库存阶段的时间长度往往是非对称的例如2006年6月至2009年8月的一轮周期补库存持续了27个月而去库存为12个月2013年9月至2016年6月的一轮补库存12个月去库存22个月强周期是指补库存过程在一轮完整周期内占据更长时间如果去库时间更长则为弱周期2000年以来我国经历了四轮偏强的库存周期分别是2002-20062006-20092009-20132016-2019它们的长度达到了39个月以上补库存均在27个月左右偏弱请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6的周期有两轮分别是2000-20022013-2016周期长度在32个月左右上升期约为13个月在四轮强周期中2002-20062009-20132016-2019三轮的开启时间与设备更新周期重叠其发生的背景我们在方法论之十新一轮设备更新周期可能即将启动中已作介绍简单来说2002年偏强是由于我国加入WTO外需扩张速度较快2009年源于四万亿刺激政策2016年主要是受到供给侧改革与环保要求的影响余下的2006-2009年这一轮强周期随着我国对外开放进程不断推进资本项目与经常项目双顺差进一步扩大外汇占款规模迅速走高带动了基础货币的大量投放国内流动性充裕外需旺盛叠加国内房地产市场蓬勃发展引发企业开启补库周期22我国库存周期的结构特征2021年按照大类行业划分工业企业的产成品库存主要集中在下游制造业在所有工业企业库存中占比达到了454其中计算机通信电气机械汽车制造通用设备专用设备的占比均超过了5这些行业的库存变化会对整体工业库存造成显著的影响其次是中游原材料加工行业占比为340化学原料非金属矿物的库存占比超过了5黑色金属冶炼也处于5左右的较高水平上游采矿业下游消费品以及公用事业的库存占比偏低表2我国分行业的库存结构2021年行业行业库存占比库存占比煤炭开采和洗选业113石油和天然气开采业018黑色金属矿采选业035226有色金属矿采选026非金属矿采选业034石油煤炭及其他燃料加工业304木材加工及木竹藤棕草制品业082造纸及纸制品业123化学原料及化学制品制造业684化学纤维制造业1073399橡胶和塑料制品业308非金属矿物制品业520黑色金属冶炼及压延加工业499有色金属冶炼及压延加工业341金属制品业432医药制造业431通用设备制造业595专用设备制造业572汽车制造6864539铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业127电气机械及器材制造业937计算机通信和其他电子设备制造业1075仪器仪表制造业117农副食品加工业448食品制造业164酒饮料和精制茶制造业207烟草制品业044纺织业3191792纺织服装服饰业182皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业087家具制造业073印刷业和记录媒介的复制055文教工美体育和娱乐用品制造业213电力热力的生产和供应业011燃气生产和供应业025043水的生产和供应业007资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7动态视角我们回顾了2000年以来的六轮库存周期每一轮的主要驱动行业方法是用每个行业在补库存阶段的库存增速x当时各行业的库存占比得到各行业库存对于总库存的拉动使用这种方法可以兼顾行业的库存权重与补库存力度两个维度表3各行业库存对于总库存的拉动补库存时间段12345678910计算机通铁路船舶石油煤炭化学原料及有色金属冶第一轮信和其他电电气机械及航空航天专用设备制纺织服装行业纺织业及其他燃料金属制品业化学制品制炼及压延加200006-子设备制造器材制造和其他运输造业服饰业加工业造业工业200106业设备制造业拉动116114112072065051048037037036计算机通铁路船舶黑色金属冶化学原料及石油煤炭第二轮信和其他电航空航天电气机械及农副食品加通用设备制专用设备制行业炼及压延加汽车制造化学制品制及其他燃料200211-子设备制造和其他运输器材制造工业造业造业工业造业加工业200412业设备制造业拉动483452387367267261225198181152铁路船舶计算机通黑色金属冶化学原料及石油煤炭第三轮电气机械及航空航天信和其他电通用设备制农副食品加行业炼及压延加化学制品制汽车制造及其他燃料纺织业200606-器材制造和其他运输子设备制造造业工业工业造业加工业200808设备制造业业拉动895553448442360353338334305276铁路船舶计算机通黑色金属冶化学原料及有色金属冶石油煤炭第四轮航空航天电气机械及信和其他电专用设备制农副食品加行业炼及压延加汽车制造化学制品制炼及压延加及其他燃料200909-和其他运输器材制造子设备制造造业工业工业造业工业加工业201110设备制造业业拉动328261247210191177159152150086计算机通化学原料及黑色金属冶第五轮信和其他电电气机械及农副食品加通用设备制专用设备制非金属矿物煤炭开采和行业汽车制造化学制品制炼及压延加201309-子设备制造器材制造工业造业造业制品业洗选业造业工业201408业拉动196124123122108079076071063052计算机通文教工美石油煤炭化学原料及第六轮信和其他电电气机械及专用设备制通用设备制体育和娱行业汽车制造医药制造业及其他燃料金属制品业化学制品制201607-子设备制造器材制造造业造业乐用品制造加工业造业201808业业拉动258224206098095069067059058050资料来源万得信达证券研发中心注释深黄色为强周期浅黄色为弱周期综合来看我们有三点发现一是中游原材料加工业与下游制造业是我国工业补库存的主力在每一轮库存周期中我们筛选出了拉动率最高的十个行业在过去的六轮库存周期中六次排名均为前十名的行业有中游的化学原料下游制造业的计算机通信电气机械五次的有中游的燃料加工下游制造业的专用设备汽车制造四次的有中游的黑色金属冶炼和下游制造业的运输设备由此可见化学原料燃料加工黑色金属冶炼计算机通信电气机械专用设备汽车制造等行业对我国库存周期影响较大在观测库存周期的时候需要重点关注二是中高端制造业逐渐成为库存周期主导行业在前四轮库存周期中黑色金属冶炼化学原料燃料加工等行业的拉动排名靠前这些行业一般被认为是污染较高的传统工业在最近的两轮库存周期中低端工业的排名逐步后移取而代之的是中高端制造业在2016-2018年的一轮库存周期中计算机通信电气机械汽车制造医药制造专用设备等中高端制造业占据了前五名十三五规划要求大力实施创新驱动发展战略并发布中国制造2025推进制造业结构调整在政策的支持下我国战略性新兴产业中高端制造业重要性日益凸显三是地产行业的表现与库存周期的强度和高度有着紧密的关系在过去的四轮偏强的库存周期中有三轮黑色金属冶炼的拉动率排名第一黑色金属冶炼的需求即钢铁的需求主要来自于基建投资或是房地产投资将基建投资地产投资的同比增速与库存增速进行对比可以发现地产投资与库存周期的起伏较为同步基建投资同比请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8经常与库存周期背离这意味着地产周期对库存周期的强弱有显著的影响例如2013-2014年的补库阶段地产周期下行因此是一轮偏弱的库存周期2016-2019年虽然是一轮偏强周期但地产投资需求一般导致库存周期的高度较低图4地产投资与库存周期的起伏较为同步工业企业产成品存货同比70房地产开发投资完成额累计同比60固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比50403020100-10-20-30-40资料来源万得信达证券研发中心三中美库存周期对比31美国库存周期划分与特征与中国一样美国也同样保持着比较完整的库存周期我们认为美国制造商库存是比全部制造业存货量更可靠的指标制造商库存和制造业存货量都是美国商务部公布的指标如果参考制造业库存数据会发现2016年7月至2018年7月库存有明显的波动而选用与制造业库存的数值高度重合的制造商库存可以看到其扩张趋势更为明显且平滑这一特性更符合我们对库存周期的判断1993年至今美国经济经历了共8轮完整的库存周期1993-19971997-19991999-20022002-20032004-20092009-20132013-20162016-2020平均每轮周期34年2020年10月美国制造商库存同比触底随后连续回升进入补库周期2022年5月库存同比见顶后回落目前处于去库阶段请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图5美国库存周期划分资料来源万得信达证券研发中心依据2021年数据美国的制造业库存由消费品30资本品298建筑材料及用品109汽车及零部件65信息技术产品56计算机及相关产品05等部分组成消费品和资本品两项占比较大是美国库存的主要组成部分纵观美国1993年以来消费品和资本品的库存增速消费品开启补库存的时间点领先于资本品这意味着美国的库存变动呈现典型的终端需求驱动模型美国的经济结构决定了这种由下游向上游传导的库存变动模式2021年美国的GDP中个人消费支出占比达到了近7成其他构成为政府消费支出和投资总额178国内私人投资176商品和服务净出口-37消费端是美国经济的顶梁柱一般而言消费强则美国经济兴消费弱则美国经济衰当美国消费品需求增加时靠近终端需求的下游企业会优先补库存请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图6美国补库存呈现由下而上的模式美国制造业存货量资本品同比20美国制造业存货量消费品同比151050-5-10-15-20资料来源万得信达证券研发中心反观我国库存周期没有表现出由需求驱动的特征2005年以来我国GDP构成中居民最终消费的占比一直低于资本形成总额2021年两者分别占比385430我国经济增长对固定资本积累的依赖度较高我们在前文总结每一轮库存周期的主导行业时也看到中游和下游制造业行业是补库存的主要驱动力而下游消费品行业鲜有出现总而言之终端需求对于我国库存周期的影响能力较弱这一点与许多消费国是不同的32历史上中美库存周期具有高度同步性2009年之前美国库存周期小幅领先于中国库存周期开启的间隔时间小于10个月2009年至2016年两国经济关联性深化中美库存周期基本同时开启同步性加强在2016年开始的库存周期中中国库存增速迅速上行触顶而美国则经历了漫长的上行阶段两国的触顶时间相差接近一年其原因在于中国这一轮库存周期主要源于供给侧改革限制了低端产能的无序扩张并提升了产能过剩行业的集中度所以补库存阶段较短美国方面2017年12月特朗普政府通过了减税与就业法案该法案大幅降低了美国企业所得税对企业盈利形成提振拉长了美国的补库存时长但两国库存周期的启动时间仍然一致且走势基本相同请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图7美中库存周期的同步与分化资料来源万得信达证券研发中心疫情爆发后中美库存再次出现明显分化2019年4月中国产成品存货增速反弹阶段性出现主动补库存的特征但随后增速再度回落如果没有出现新冠疫情2020年初本来应该进入一轮库存周期的上行阶段而在新冠冲击之下库存周期出现一定异化2020年一季度内外双需均明显回落工业生产受到一定阻碍但货物运输量的大幅下降导致产成品库存大量堆积二季度需求边际回暖企业进入被动去库存的阶段6月至年底由于国内生产恢复快于消费恢复去库存速度逐步放缓库存一直处于较高位置而美国在2020年初至2021年年中持续处于去库存阶段自疫情爆发开始美国以消费为首的需求端在财政政策的刺激下迅速修复而生产端的修复明显慢于需求受需求与供给修复错位的影响美国库存大幅下降彼轮中美库存周期出现分化的主要原因在于中美应对疫情的纾困政策存在差异中国在疫情后更注重优先复工复产以此来保障经济平稳运行因此中国生产恢复快于消费恢复美国通过财政刺激修复需求端使得消费恢复快于生产四库存周期是需求变化的映射经验上PPI领先于库存周期的变化一个季度左右在对库存周期的分析中利用PPI的领先性预测库存周期拐点是较为常见的方法然而我们认为库存周期的决定因素在于需求需求推动了PPI和库存周期的变化需要关注到的是PPI与库存的关系并非一直稳定比如当PPI受到供给冲击而变化时其对库存周期的领先规律便可能会失效因此不宜简单机械地使用PPI判断库存周期应结合需求综合考量41库销比是理解库存周期的关键一环依据库存理论当需求回暖销量上涨企业会相应增产开始补库存过程当需求回落销量下跌企业会相应减产进入去库存过程自2000年以来美国出现的完整库存周期中销量增速拐点分别出现在2001年9月2003年8月2009年4月2013年4月2015年12月而库存增速拐点出现在2002年2月2004年2月2009年8月2013年11月2016年6月销售增速峰值领先5个月6个月4个月7个月6个月销售增速变化领先于库存周期变化平均56个月由此看来销售增速变化领先于库存周期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12我们再引入库销比的概念库销比为当期库存与销量的比值美国商务部每个月在公布制造业库存指标时也会更新库销比的最新数据被动去库存阶段需求开始好转而企业由于在上一周期中的库存积压仍然处于去库存之中库销比下降主动补库存阶段随着需求持续好转企业开始主动补库存库销比维持低位当需求回落销量降低而企业仍在补库存库销比上升进入被动补库存阶段需求持续回落企业主动减少库存库销比维持高位企业主动去库存在一轮完整的库存周期中库销比也会经历一个轮回库销比的走势方向与库存增速相反且库销比触顶触底要早于库存增速触底触顶库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化而销售领先于库存因此库销比成为库存周期的镜像能够辅助判断库存周期图8库销比是库存周期的镜像库销比触顶触底要早于库存增速触底触顶比值美国制造商库存销售比季调逆序10美国制造商库存季调同比右轴201115121013514015-51617-1018-15资料来源万得信达证券研发中心更为重要的是库销比是判断库存水平合理与否的重要指标遵循库存比的变动逻辑库销比存在一个合理区间也可以用来判断库存水平处在哪一阶段2000年-2019年美国库销比均值为131分位数为125分位数为138我们观察到库销比存在均值回归的特性符合企业维持库销比稳定的目标2020年3月起因为疫情影响导致的物流不畅供应链受阻等问题供需错位较为严重库存水平处在不合理区间2021年下半年以来库销比逐步向正常水平回归请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图9库销比存在均值回归的特性比值美国制造商库存销售比季调20平均值1914位数181716151413121110资料来源万得信达证券研发中心42库存周期只是和PPI相关而不是决定于PPIPPI反映了生产环节价格水平其上升与下降映射了经济的景气度可以说PPI与库存周期的转换有着较为密切的关系工业品价格的上涨意味着企业盈利能力回升企业随之扩大生产促使企业库存水平的升高周期的下降阶段则反之所以PPI同比增速对于库存周期具有领先意义从美国历史上看PPI增速的领先时间大概为1个季度另一方面PPI主要受到国际大宗商品的影响主要经济体PPI具有高度同步性可见库存周期是一个全球变量请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图10PPI增速的领先时间大概为1个季度美国制造商库存季调同比25美国PPI制造业总计同比滞后3M20151050-5-10-15-20资料来源万得信达证券研发中心但需要注意库存变化和PPI都是需求变化的映射虽然需求端是PPI变动的主要原因但供给端有时会影响PPI的走势当PPI受到供给端冲击影响变化时其对库存周期的领先规律便可能会失效例如2019年底国际油价持续上涨PPI回升而全球需求端仍旧疲软新一轮的存货周期迟迟没有开启此外与领先3个月的PPI相比代表需求的销售变化平均领先于库存增速56个月因此销售是更加领先的指标这也表明了需求推动了PPI和库存周期的变化总之不宜简单机械地使用PPI判断库存周期应结合需求综合考量五库存周期对资产配置的指示意义在上一部分我们说明了库存周期是需求的映射而股市对经济基本面和企业盈利十分敏感可以推断股市与库存周期之间存在着紧密的关系历史数据显示上证综指的底部领先库存同比见底7-8个月左右通常出现在主动去库存或是被动去库存阶段股市由上向下的拐点通常出现在被动补库的时期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图11上证综指与库存周期工业企业产成品存货同比点35上证综合指数右轴7000306000255000204000153000102000501000-50资料来源万得信达证券研发中心从经验上来看库存变化是股市的滞后指标而非领先指标那么该如何理解库存周期对于股市的指示意义呢在上文中我们解释了几种预判库存周期的方法包括销售库销比PPI等如果不发生意外情况通过这些方法推测得到的库存周期拐点是相对确定的把库存周期见底和见顶的时间倒退7-8个月左右可以刻画出股市发生变化的大致时间段另外企业库存进入高位区间且需求有见顶迹象的时候主动补库存尾端就需要警惕股市由涨转跌的风险当库存下降到较低水平需求侧有回暖预期时主动去库存尾端可以对股市行情更加乐观美林投资时钟是一种著名的自上而下的投资方法它将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来对资产配置领域有着较强的理论和实践意义简单地说美林时钟以经济增长和通胀两个指标将经济周期划分为复苏过热滞胀和衰退四个阶段进而布局各个周期阶段下相对表现最好的资产库存周期也提供了一个划分经济周期的方法且与美林时钟基本对应主动补库存近似于过热被动补库存近似于滞胀主动去库存近似于衰退被动去库存近似于复苏我们接下来用类似美林时钟的方式观测大类资产在库存周期各个阶段的表现时间段上我们选择2006至2019年间完整的四轮库存周期共16个阶段大类资产采用股票债券商品与现金在此之上我们进一步将股票细分成金融周期消费成长稳定五大风格以探索板块间轮动规律请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16表4库存周期四个阶段下大类资产表现各阶段资产表现万得全A中证国债指数南华工业品指数货币基金对比200606-200908主动补库200606-200805161627-7258股票现金债券商品被动补库200806-200808-337-10-2508现金债券商品股票主动去库200809-200902-52110-37018债券现金股票商品被动去库200903-200908338-0146307商品股票现金债券200909-201308主动补库200909-2010022101610207股票商品债券现金被动补库201003-201110-13042-10544现金债券商品股票主动去库201111-201209-14055-1938债券现金商品股票被动去库201210-2013089106-6233股票现金债券商品201309-201606主动补库201309-20131236-29-2214股票现金商品债券被动补库201401-20140812352-16132股票债券现金商品主动去库201409-201512880131-27951股票债券现金商品被动去库201601-201606-1702419314商品债券现金股票201607-201911主动补库201607-201703740148721商品股票现金债券被动补库201704-201808-1783910258商品现金债券股票主动去库201809-20190283450616股票债券现金商品被动去库201903-20191122191319股票债券现金商品资料来源万得信达证券研发中心表5库存周期四个阶段下股市行业风格表现各阶段股票风格表现金融周期消费成长稳定对比200606-200908主动补库200606-20080520931785150810891211金融周期消费稳定成长被动补库200806-200808-268-398-321-376-314金融稳定消费成长周期主动去库200809-200902-144-56-106719成长稳定消费周期金融被动去库200903-200908350422335369165周期成长金融消费稳定200909-201308主动补库200909-201002149232405358161消费成长周期稳定金融被动补库201003-201110-230-100-19-59-235消费成长周期金融稳定主动去库201111-201209-57-244-118-179-141金融消费稳定成长周期被动去库201210-201308124-108834481成长金融消费稳定周期201309-201606主动补库201309-201312-0126775902消费成长周期稳定金融被动补库201401-2014086715287174108成长周期稳定消费金融主动去库201409-201512870799781997944成长稳定金融周期消费被动去库201601-201606-138-163-159-192-241金融消费周期成长稳定201607-201911主动补库201607-2017037081111-53237稳定消费周期金融成长被动补库201704-201808-39-262-93-278-221金融消费稳定周期成长主动去库201809-20190216733677064金融成长消费稳定周期被动去库201903-20191120-4815316-64消费金融成长周期稳定资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17经由剖析库存周期中不同阶段大类资产以及行业板块的涨跌可以发现库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动有着显著的影响主动补库存股票商品现金债券消费周期板块领先大类资产股票商品现金债券伴随需求持续好转企业盈利能力较强刺激企业快速扩产股票表现强势原油工业金属等对经济景气度弹性较高的商品走牛同时货币政策收紧预期升温债券吸引力下降行业风格消费周期稳定成长金融被动补库存现金债券商品股票消费金融相对抗跌大类资产现金债券商品股票需求的强劲势头逐渐退坡企业被动补库存此阶段一般货币政策偏紧且需求下降对企业盈利形成拖累股票表现不佳债券的配置价值边际上升持有现金是最优的选择行业风格消费金融成长稳定周期主动去库存债券股票现金商品利率敏感型的成长金融受益大类资产债券股票现金商品需求持续走弱此阶段货币政策趋松而实体经济融资需求较弱债券的配置价值凸显由于企业主动减产以达到去库存的目的商品成为表现最差的资产行业风格成长金融稳定消费周期被动去库存股票债券商品现金对景气度上行弹性较大的金融消费领跑大类资产股票债券商品现金需求边际上好转企业被动去库存受益于企业盈利预期改善与风险偏好提升股票成为此阶段表现最好的资产流动性宽松但融资需求回暖债券从牛市转为震荡现金吸引力较低行业风格金融消费成长周期稳定以上是我们总结的基于库存周期框架下的投资时钟理解了库存周期的理论以及库存周期与资产轮动的关系之后投资者可以参考并动态优化资产配置六新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启近期的工业企业财务数据显示2022年4月产成品存货同比达峰后进入下行通道企业处于去库存阶段结合营收数据2022年全年在疫情反复以及房地产下行的负面影响下需求偏弱企业营收累计同比全年逐季下降企业在12月处于主动去库存的状态我们推测一季度主动去库存或将切换到被动去库存的阶段一是根据历史经验一轮主动去库存的时长平均在9个月左右2022年4月开启主动去库存则该阶段的结束时间大致在2023年1月前后二是2022年12月疫情调控政策优化经济内生动能有所修复可以看到边际上12月企业营收的当月同比较11月小幅回升往后看我们认为新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启在第四部分我们提出库销比与库存的变化有着较为稳定的关系并使用美国公布的数据进行了验证我国官方虽然并未公布库销比的数据但使用库存除以营业收入的当月值可以构建我国工业企业的库销比数据1-2月的累计营业收入要除以2数据显示2012年以来我国库销比均值为0434且有着较为稳定的波动空间与我们对于库销比的理解一致本轮库存周期中库销比于2022年7月触顶随后回落回顾2016与2019年开启的两轮库存周期库销比的触顶时间在2015年7月2019年2月库存向上的拐点发生在2016年7月2019年12月领先时间分别为12个月10个月考虑到本轮库销比触顶时间在2022年7月预计2023年二季度末企业将进入主动补库存阶段请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图12我国库销比与库存同比工业企业产成品存货同比库销比右轴2506020055150501004550400035-5030资料来源万得信达证券研发中心那么如何看股市的表现2022年10月末以来A股迎来了一波强势的反弹与10月31日的低点相比2月2日上证综指上涨了136之后步入震荡行情我们前文中提到经验上上证综指的底部领先库存同比见底7-8个月左右假设如我们所料2023年二季度末库存出现向上的拐点则股市触底的时间点领先8个月股市与库存周期的节奏再次吻合2023年6月往前8个月为2022年10月展望未来在历次企业主动补库存阶段股票是表现最好的资产在前几轮主动补库存阶段均获得了不错的收益我们认为2023年二季度有望迎来一轮牛市行情利用行业的库存和营收数据观察细分行业的库存周期位置中游原材料加工业中燃料加工化学原料等行业去库较为顺利库存已降到较低位置而黑色金属冶炼有色金属冶炼处于被动补库阶段需求偏弱仍在被动累库去库压力较大下游制造业中受到出口放缓的影响计算机通信行业去库进度较慢与之相对的是专用设备通用设备行业已进入主动去库阶段且库存水平偏低临近去库的末期下游消费品行业中大多数行业位于主动去库存的后期在未来内需逐渐修复的环境下预计很快将切换至被动去库存医药制造业和农副食品加工业需求回升较快已经处于被动去库存景气度率先迎来复苏请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图13各行业库存周期位置资料来源万得信达证券研发中心库存周期对股票资产的指示意义在细分行业中也是有效的因此行业库存变化对于判断其股指变化具有重要的参考价值综合各个细分行业的库存位置建议关注两条投资主线1库存处于低位且受益于内需修复弹性较大的消费板块包含酒饮料纺织服装家具等回顾我国2006年以来的主动补库存阶段消费板块的表现最为亮眼2政策力度支持较大与设备更新需求相关的机械设备板块包含专用设备通用设备等行业我们判断2023年新一轮设备更新周期有望开启逻辑可参考前期报告新一轮设备更新周期可能即将启动风险因素基于库存周期框架下的投资时钟可能失效风险结论基于历史数据统计和测算受市场不确定性影响可能存在失效风险等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20