核心结论：牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012年底-2013年初、2016年Q1和2019年Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由22年10月底的55.06%快速回升到了1月底的71.23%,虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。这是2月以来市场开始出现波折重要原因，这标志着熊转牛第一波上涨或进入末期，不过考虑到政策预期和经济预期依然稳定，市场依然有可能放慢速度后继续上涨到3月下旬。因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。
　　（1）存量机构仓位回补基本完成。我们之前一直提示，牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012年底-2013年初、2016年Q1和2019年Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由22年10月底的55.06%快速回升到了1月底的71.23%,虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。根据历史经验，牛市中后期，私募的仓位有可能继续抬升到70-80%的水平，比如2014Q2-2015Q2、2017Q2-2018Q1、2019Q3-2021Q4。
　　（2）熊转牛第一波上涨或进入末期,后续节奏关注经济恢复。存量机构仓位回补是牛市初期的特征，但这个变化对指数的影响一般在1-2个季度之间。2023年很有可能是牛市的第一年（或者叫熊市结束后的第一年），历史上类似的年份有2013、2016和2019。一般节奏上，熊转牛第一波是存量机构补仓，主要的表现特征是估值修复，板块轮动比较快。随着公私募仓位回升到高位，第一波上涨结束，波动开始加大，指数进入1个季度左右的波折期。后续随着部分或整体盈利的改善，股市有望再次企稳上行。
　　再次上行的幅度和时间均与经济和盈利改善的过程相关：2016年下半年宏观层面GDP和PMI均持续上行,微观层面盈利兑现幅度也很好，所以指数进入稳步抬升的慢牛；2019年下半年宏观层面GDP和PMI底部震荡，经济复苏的前景较不明确，微观层面整体盈利一般，白酒、半导体、新能源等行业的盈利还不错，所以指数中枢没有抬升，结构热点活跃。
　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动
　　

研究报告全文：存量机构补仓基本完成策略周观点TableReportDate2023年2月19日1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告存量机构补仓基本完成TableTitle策略研究TableReportDate2023年2月19日策略Tabl周eReportType报TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师执业编号S1500521060001核心结论牛市初期股市的买入力量主要是存量机构的补仓而不是联系电话8613585643916增量资金比如2012年底-2013年初2016年Q1和2019年Q1熊市结邮箱fanjituocindasccom束初期私募仓位均出现了明显的快速回升这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量从最新的数据来看私募仓位已经由22年10李畅联系人月底的5506快速回升到了1月底的7123虽然不是历史最高水平邮箱lichangcindasccom但也是较高水平了这是2月以来市场开始出现波折重要原因这标志着熊转牛第一波上涨或进入末期不过考虑到政策预期和经济预期依然张颖锐联系人稳定市场依然有可能放慢速度后继续上涨到3月下旬因为当下经济邮箱zhangyingruicindasccom处在疫情后最容易恢复的阶段2-3月的经济数据依然存在超预期的可能1存量机构仓位回补基本完成我们之前一直提示牛市初期股市的买入力量主要是存量机构的补仓而不是增量资金比如2012年底-2013年初2016年Q1和2019年Q1熊市结束初期私募仓位均出现了明显的快速回升这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量从最新的数据来看私募仓位已经由22年10月底的5506快速回升到了1月底的7123虽然不是历史最高水平但也是较高水平了根据历史经验牛市中后期私募的仓位有可能继续抬升到70-80的水平比如2014Q2-2015Q22017Q2-2018Q12019Q3-2021Q42熊转牛第一波上涨或进入末期后续节奏关注经济恢复存量机构仓位回补是牛市初期的特征但这个变化对指数的影响一般在1-2个季度之间2023年很有可能是牛市的第一年或者叫熊市结束后的第一年历史上类似的年份有20132016和2019一般节奏上熊转牛第一波是存量机构补仓主要的表现特征是估值修复板块轮动比较快随着公私募仓位回升到高位第一波上涨结束波动开始加大指数进入1个季度左右的波折期后续随着部分或整体盈利的改善股市有望再次企稳上行再次上行的幅度和时间均与经济和盈利改善的过程相关2016年下半年宏观层面GDP和PMI均持续上行微观层面盈利兑现幅度也很好所以指数进入稳步抬升的慢牛2019年下半年宏观层面GDP和PMI底部震荡经济复苏的前景较不明确微观层面整体盈利一般白酒半导体新能源等行业的盈利还不错所以指数中枢没有抬信达证券股份有限公司升结构热点活跃CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一策略观点存量机构补仓基本完成4二上周市场变化8风险因素11表目录表1配置建议表7图目录图1私募仓位回到了中等偏高水平单位4图2北上资金流入总量回到历史趋势单位亿元5图3历次牛市第一年的万得全A指数涨幅单位5图4同样是牛市第一年16年下半年比19年下半年更强单位6图5大势研判单位点数6图6A股主要指数周涨跌幅单位8图7申万一级行业周涨跌幅单位8图8申万风格指数周月涨跌幅单位8图9概念类指数周涨跌幅单位8图10全球市场重要指数周涨跌幅单位9图11重要商品指数周涨跌幅单位9图122023年全球大类资产收益率单位9图13沪股通累计净买入单位亿元9图14融资余额单位亿元9图15新发行基金份额单位亿份10图16基金仓位估算单位10图17银行间拆借利率和公开市场操作单位10图18央行公开市场和国库定存净投放单位亿元10图19长期国债利率走势单位10图20各类债券与同期限债券利差单位10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一策略观点存量机构补仓基本完成牛市初期股市的买入力量主要是存量机构的补仓而不是增量资金比如2012年底-2013年初2016年Q1和2019年Q1熊市结束初期私募仓位均出现了明显的快速回升这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量从最新的数据来看私募仓位已经由22年10月底的5506快速回升到了1月底的7123虽然不是历史最高水平但也是较高水平了这是2月以来市场开始出现波折重要原因这标志着熊转牛第一波上涨或进入末期不过考虑到政策预期和经济预期依然稳定市场依然有可能放慢速度后继续上涨到3月下旬因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段2-3月的经济数据依然存在超预期的可能1存量机构仓位回补基本完成我们之前一直提示牛市初期股市的买入力量主要是存量机构的补仓而不是增量资金比如2012年底-2013年初2016年Q1和2019年Q1熊市结束初期私募仓位均出现了明显的快速回升这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量从最新的数据来看私募仓位已经由22年10月底的5506快速回升到了1月底的7123虽然不是历史最高水平但也是较高水平了根据历史经验牛市中后期私募的仓位有可能继续抬升到70-80的水平比如2014Q2-2015Q22017Q2-2018Q12019Q3-2021Q4图1私募仓位回到了中等偏高水平单位90私募基金股票仓位华润信托数据8580熊熊市75市熊结结70熊市束束结65市结束60束5550452022-052011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092023-012011-01资料来源万得信达证券研发中心去年底以来的北上资金大幅流入也可以理解为一种存量机构补仓由于国内资本市场开放程度的提高A股成为外资分散化权益配置的重要选择所以从2014年以来外资持续流入这种流入的趋势短期会受到盈利流动性等因素影响但从长期来看内在趋势很强去年底以来之所以外资流入很快主要是因为2022年外资流入暂停过度偏离了长期趋势经济流动性环境稳定后外资的回流也可以理解为一种仓位回补请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图2北上资金流入总量回到历史趋势单位亿元2100019000陆股通累计买入成交净额人民币17000150001300011000900070005000300010002018-072017-062017-092017-122018-042018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-122023-032023-062017-03资料来源万得信达证券研发中心2熊转牛第一波上涨或进入末期后续节奏关注经济恢复存量机构仓位回补是牛市初期的特征但这个变化对指数的影响一般在1-2个季度之间2023年很有可能是牛市的第一年或者叫熊市结束后的第一年历史上类似的年份有20132016和2019一般节奏上熊转牛第一波是存量机构补仓主要的表现特征是估值修复板块轮动比较快随着公私募仓位回升到高位第一波上涨结束波动开始加大指数进入1个季度左右的波折期后续随着部分或整体盈利的改善股市有望再次企稳上行图3历次牛市第一年的万得全A指数涨幅单位201212-20131220161-2017120191-202014035存量机构补波动加大盈利驱动30仓252015105天01112131415161718191111181101121131141151161171191201211221231241资料来源万得信达证券研发中心注横坐标代表时间区间内的第几天再次上行的幅度和时间均与经济和盈利改善的过程相关2016年下半年宏观层面GDP和PMI均持续上行微观层面盈利兑现幅度也很好所以指数进入稳步抬升的慢牛2019年下半年宏观层面GDP和PMI底部震荡经济复苏的前景较不明确微观层面整体盈利一般白酒半导体新能源等行业的盈利还不错所以指数中枢没有抬升结构热点活跃请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图4同样是牛市第一年16年下半年比19年下半年更强单位PMI名义GDP5353145216年19年经1252经济济恢复51恢复低预期1051快50850496494842014-122016-012016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-122020-062021-012021-072022-022015-07资料来源万得信达证券研发中心3策略观点第一波上涨或进入后期4月前可能还会有经济数据验证推动的末端上涨之前周报中提示过熊转牛第一波上涨何时结束主要关注以下几点1美国经济是否会加速衰退23月后国内政策方向是否会有变化3国内私募仓位回到较高水平44月开始验证1季报业绩情况由于私募仓位回到了较高水平2月以来市场开始出现波折根据历史经验这是熊转牛第一波上涨进入后期的标志不过考虑到其他三点因素目前依然没有太多负面变化我们认为出现较大调整概率较低甚至有较大的概率放慢速度后继续上涨到3月下旬因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段2-3月的经济数据依然存在超预期的可能图5大势研判单位点数3900上证综合指数3700经济下行周期3500经济小恢复经济下行加息缓和经济分歧经济全面改善3300海外经济弱3100疫情缓和2900政策大拐点27002021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012021-11-01资料来源万得信达证券研发中心行业配置建议熊转牛第一波或进入后期风格重回价值重点关注行业的业绩兑现当下处在熊市见底后的第一波上涨因为大部分板块尚未进入景气度上行周期所以估值和逻辑是最重要的各板块轮动较快但随着第一波上涨逐渐进入后期业绩兑现将会成为二季度最重要的选股思路建议关注业绩兑现确定性较高的出行链2-3月经济数据依然存在改善的可能所以经济相关的价值也可能会偏强1成长中建议关注新赛道几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来2023年是关注新赛道的重要年份重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长比如计算机港股互联网机械设备等这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响成长性被压制年度逻辑正在反转短期来看部分成长1-2月涨幅较大一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长可以等Q2后期再重点配置2金融地产或可以超配到2023年年中银请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之前反而更容易产生超额收益我们认为2022-2023年上半年可能均处在这一阶段3消费中疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑不只是短期博弈性逻辑去年以来受疫情和房地产景气度下降影响消费整体调整较多整体风险释放较为充分消费股整体或有年度行情短期来看重点关注业绩兑现确定性高的出行链比如酒店航空4周期中地产链边际变化大季度内反而可能更强受益于经济预期的回升可以关注之前跌幅较大的建材机械和有色等周期股表1配置建议表配置类型配置建议绝对收益中仓位做多配置建议相对收益房地产酒店航空家电证券2022年的周期股分化很大上游资源煤炭石油石化涨幅较大但和国内房地产链相关的周期跌幅较大从当下展望2023年全年国内经济的逻辑正在变得比海外经周期济的逻辑更强受全球经济影响的大宗商品价格半年内可能还会下降建议首先关注受益于国内经济的建材机械有色基本金属等经济改善右侧海外衰退风险过后增配其他周期股上半年消费板块大概率会有超额收益因为1经过1年半的估值消化后整体估值较为合理2从去年Q4到2023年Q2疫情和稳增长政策大概率会往好的方消费行业配置向发展有利于年度盈利预期的修复Q2开始重点关注业绩兑现疫后产能格局优观点化的酒店航空新能源车光伏半导体等行业长期需求逻辑较好但由于供需错配相比2021年有所减少所以2022年以来的波动明显加大2023年是牛市的第一年大概率会有成长新的产业方向逐渐成长为新赛道建议重点挖掘新赛道关注计算机传媒互联网机械设备等银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之金融地产前反而更容易产生超额收益2022-2023年上半年可能均处在这一阶段Q2如果指数层面有波动金融地产可能也会有不错的超额收益资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7二上周市场变化上周A股主要指数全部下跌其中上证综指-112跌幅最小申万一级行业上周涨跌不一食品饮料162石油石化069轻工制造039涨幅居前房地产-316电子-329电气设备-406领跌概念股中打板指数813医药电商指数725独家药指数709领涨锂矿-522领跌上周全球股市涨跌不一法国CAC40306墨西哥MXX249富时100155排名领先上周商品市场涨跌不一其中铁矿石337螺纹钢269领涨LME铝-207NYMEX原油-425领跌另外在2023年全球大类资产年收益率指标中欧洲STOXX50783LME铜761富时100742排名较高而MSCIChina-3580排名靠后A股市场资金方面上周北上资金净流入陆股通共计8251亿元前值净流入2933亿元上周央行公开市场操作逆回购投放16620亿元累计净投放资金-1780亿元截至2023年2月17日银行间拆借利率上周均值相比前期有所下降十年期国债收益率上周均值相比前期有所下降从公募机构股票持仓来看普通股票型基金上周仓位均值相比前期有所上升偏股混合型基金上周仓位均值相比前期有所上升图6A股主要指数周涨跌幅单位图7申万一级行业周涨跌幅单位008-106-112-1184-20-153-1752-218-300-288-40-2-376-50-434-4-6钢铁传媒煤炭化工通信汽车银行综合电子计算机房地产国防军工石油石化轻工制造建筑材料纺织服装医药生物机械设备休闲服务家用电器建筑装饰交通运输公用事业非银金融商业贸易有色金属农林牧渔电气设备食品饮料资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图8申万风格指数周月涨跌幅单位图9概念类指数周涨跌幅单位上周表现最强的概念板块上周表现最弱的概念板块月涨跌幅0中价股10-5-4-3-2-1012345678-05低市净率小盘6-14低价股2绩优股低市盈率-15亏损股0大盘中市净率-2-2中盘新股-4高市净率-25微利股高价股中市盈率-6-3周涨跌幅-35高市盈率资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图10全球市场重要指数周涨跌幅单位图11重要商品指数周涨跌幅单位40430320102001-100-20-30-1-40-2-50-3-60-4-5资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图122023年全球大类资产收益率单位1507837617421006245444365012710403800900-50-100-150-200-250-300-2646-2686-350-2959-2993-400-3580资料来源万得信达证券研发中心图13沪股通累计净买入单位亿元图14融资余额单位亿元沪股通累计资金净流入人民币周融资余额周120003800上证综合指数周右轴25000上证综合指数周右轴38003600100002300036003400210008000190003400320060001700032003000150003000400028001300028001100020002600900026000240070002400201907202010201901201904201910202001202004202007202101202104202107202110202201202204202207202210202301202201202210201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202204202207202301资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图15新发行基金份额单位亿份图16基金仓位估算单位新成立基金份额偏股型MA5亿份上证综合指数上证综指右轴12038003800普通股票型基金股票投资比例右轴1003600偏股混合型股票投资比例右轴1003600953400340080903200320060853000300040802800280020260026007502400240070资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图17银行间拆借利率和公开市场操作单位图18央行公开市场和国库定存净投放单位亿元银行间质押式回购加权利率7天日公开市场国库定存净投放逆回购利率天日右轴6572401200054230800043400022003221210-4000-80001200-120002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图19长期国债利率走势单位图20各类债券与同期限债券利差单位5国债到期收益率1年国债到期收益率5年15国债到期收益率10年5年国开债利差5年铁道债利差413052102021-092021-112022-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072022-032022-052022-072022-092022-112023-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012016-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介樊继拓信达证券策略首席分析师9年宏观策略研究经验先后就职于期货公司和券商研究所2017年水晶球策略团队公募组第一核心成员2018第一财经年度最佳新人奖代表观点2021年11月V型大震荡2022年5月静待V型反转李畅华东师范大学世界经济硕士4年宏观策略研究经验2021年6月加入信达证券研发中心从事策略研究工作张颖锐上海财经大学应用统计硕士4年策略研究经验2021年9月加入信达证券研发中心从事策略研究工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告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