工业企业利润是判断经济景气程度的重要指标，同时也是上市公司盈利状况的映射，对投资有着较强的指引意义。本文介绍了企业利润的分析方式，并从宏观视角，尝试总结了大类行业的资产定价规律。
　　工业企业利润预测方法论：三因素框架。工业增加值增速反映了工业生产实际增长速度，PPI则代表了工业企业产品出厂价格，二者之乘积即反映企业营收。再考虑到利润率的影响，我们可以把每一期的工业企业利润同比增速拆分为，工业增加值同比+PPI同比+利润率同比。从理论上和实践上，这一拆分公式都能得到很好的验证。研究工业企业利润就是观察这三个分项的变化，并深挖它们变化背后的原因。
　　从宏观到投资：企业利润的投资启示。（1）月度发布的工业企业利润数据相对于季度发布的上市公司财报，时效性更高，可以帮助我们预测企业盈利的变动趋势。工业企业利润数据与上市公司EPS的概念是近似的，因此从宏观层面，企业利润数据是权益资产定价的重要“标尺”。（2）我们用各行业上市公司的利润数据与统计局公布的月度数据，进行回归计算，得到了33个行业的拟合优度和回归系数，并筛选出了两个参数皆高的行业，这些行业的月度企业盈利数据对投资具有较强的指导作用。（3）行业比较在投资中至关重要，我们运用各行业的核心盈利驱动力，总结了不同大类行业的资产定价逻辑，即“中上游看价，下游制造业看量，下游消费品看利润率”。
　　案例分析。四季度，疫情多发，消费低迷，下游需求不足，1-11月工企利润同比下降3.6%，降幅较1-10月扩大了0.6个百分点。根据三因素框架拆解11月工业企业利润，产量和价格因素贡献下降，利润率持续拖累工企盈利。结构上，下半年以来，企业利润的一条主线是利润由中上游向中下游倾斜，行业利润结构持续改善。下游制造业在大类行业中表现最好，利润占比较上半年大幅改善。受制于终端需求偏弱，11月下游消费品的占比要逊于上半年水平，但从利润增速来看，下游消费品利润同比降幅已经连续6个月收窄，11月基本与2021年同期持平，展现出较强的恢复趋势。往后看，在上游成本端对利润的挤压减少，叠加疫情达峰之后终端需求逐步恢复，利润向中下游转移的趋势或将延续。前期受到压制的下游消费品行业无论是利润占比还是利润率均处于历史较低水平，未来可以重点关注消费行业盈利的修复弹性。
　　风险因素：疫情发展超预期；外部环境超预期等。
　　

研究报告全文：工业企业利润分析框架与行业资产定价规律TableReportDate2023年1月31日解运亮TableFirstAuthor宏观首席分析师执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告工业企业利润分析框架与行业资产定价规律宏观研究TableReportDate2023年1月31日TableReportType深度报告TableSummaryTableA解运亮uthor宏观首席分析师摘要执业编号S1500521040002联系电话010-83326858工业企业利润是判断经济景气程度的重要指标同时也是上市公司盈利状况邮箱xieyunliangcindasccom的映射对投资有着较强的指引意义本文介绍了企业利润的分析方式并从宏观视角尝试总结了大类行业的资产定价规律工业企业利润预测方法论三因素框架工业增加值增速反映了工业生产肖张羽宏观研究助理实际增长速度PPI则代表了工业企业产品出厂价格二者之乘积即反映联系电话8615502128053企业营收再考虑到利润率的影响我们可以把每一期的工业企业利润同邮箱xiaozhangyucindasccom比增速拆分为工业增加值同比PPI同比利润率同比从理论上和实践上这一拆分公式都能得到很好的验证研究工业企业利润就是观察这三个分项的变化并深挖它们变化背后的原因从宏观到投资企业利润的投资启示1月度发布的工业企业利润数据相对于季度发布的上市公司财报时效性更高可以帮助我们预测企业盈利的变动趋势工业企业利润数据与上市公司EPS的概念是近似的因此从宏观层面企业利润数据是权益资产定价的重要标尺2我们用各行业上市公司的利润数据与统计局公布的月度数据进行回归计算得到了33个行业的拟合优度和回归系数并筛选出了两个参数皆高的行业这些行业的月度企业盈利数据对投资具有较强的指导作用3行业比较在投资中至关重要我们运用各行业的核心盈利驱动力总结了不同大类行业的资产定价逻辑即中上游看价下游制造业看量下游消费品看利润率案例分析四季度疫情多发消费低迷下游需求不足1-11月工企利润同比下降36降幅较1-10月扩大了06个百分点根据三因素框架拆解11月工业企业利润产量和价格因素贡献下降利润率持续拖累工企盈利结构上下半年以来企业利润的一条主线是利润由中上游向中下游倾斜行业利润结构持续改善下游制造业在大类行业中表现最好利润占比较上半年大幅改善受制于终端需求偏弱11月下游消费品的占比要逊于上半年水平但从利润增速来看下游消费品利润同比降幅已经连续6个月收窄11月基本与2021年同期持平展现出较强的恢复趋势往后看在上游成本端对利润的挤压减少叠加疫情达峰之后终端需求逐步恢复利润向中下游转移的趋势或将延续前期受到压制的信达证券股份有限公司下游消费品行业无论是利润占比还是利润率均处于历史较低水平未来可CINDASECURITIESCOLTD以重点关注消费行业盈利的修复弹性北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031风险因素疫情发展超预期外部环境超预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一工业企业利润指标简介411什么是工业企业利润412规模以上工业统计口径的变化6二工业企业利润预测方法论三因素框架721三因素框架的理论基础722三因素框架的实践应用10三结构特征工业企业利润的上中下游1131上中下游行业如何划分1132上中下游行业利润如何传导13四从宏观到投资企业利润的投资启示1441工业企业利润是上市公司财报的前瞻指标1442利用工业企业利润预测上市公司业绩1543上中下游行业的资产定价逻辑17五案例分析20风险因素21附录1图表22附录2信达宏观方法论系列报告26表目录表1工业统计报表制度5表2工业增加值核算方法与计算公式8图目录图1营业收入与主营业务收入可以衔接起来使用6图2官方口径工业企业利润累计同比与使用累计值计算得到的经常出现不同7图32005年以来产销率较为稳定8图4工业增加值增速PPI同比和工业企业营收增速拟合度较高9图53月期SHIBOR对于企业费用率有2-3个季度的领先性10图6工业企业利润增速拆分11图7工业企业利润三因素框架11图82021年分行业利润总额排名12图9上中下游划分13图102010年终端需求旺盛利润从下游向中上游传导13图112016年供给侧改革下上中下游PPI分化14图12工业企业利润同比与A股非金融企业利润同比走势相近15图13各行业拟合优度和回归系数分布16图14根据拟合优度和回归系数对行业归类17图15中信原材料指数与PPI同比的走势具有一致性18图16各行业出口依赖度18图17出口的变化与中信设备制造指数表现出较为相同的节奏19图18消费板块资产走势与下游消费品行业利润率保持着较强的相关性19图19大类行业利润占比变化21图20规模以上工业企业单位数处于动态变化中22图21成本率费用率对利润率的变化由较强的解释力22图22工业企业的成本率与PPI同比与PPIRM同比剪刀差的变化方向较为一致23图23价格变动对利润率影响较大23图24三项同比之和与利润增速拟合程度较高24图252021年分行业利润增速排名24图26中上游利润增速与PPI同步25请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一工业企业利润指标简介11什么是工业企业利润对于单个企业利润表是展示企业盈利能力的报表是一家企业能不能创造价值最直观的体现企业的经营情况如何未来有没有发展空间我们均可以通过该企业的利润表找到答案对于一个行业也是如此分析行业利润规模以及变动方向可以帮助我们理解行业的现状以及未来的发展趋势统计局披露的工业企业财务状况数据正是提供了一条获得行业盈利数据的官方渠道统计局在统计企业财务状况时既要考虑数据的及时性同时也要保障源头数据的质量因此对统计的范围与调查方式有着明确的规定统计范围规模以上工业企业即年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位调查方法1调查单位采取联网直报方式严格按照各报表规定的调查内容上报时间独立自行报送数据2采用统一的统计分类标准和编码统计机构和调查单位必须严格执行不得自行更改3按照统计法的要求为保障源头数据质量做到数出有据调查单位应该设置原始记录统计台账建立健全统计资料的审核签署交接和归档等管理制度4财务状况统计报表的上报时间一般为每月12日-18日1月免报数据的发布机构为国家统计局公布时间为次月27日1月份除外规模以上工业对监测工业经济短期运行变化具有足够的代表性而且调查频率高时效性强请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4表1工业统计报表制度资料来源统计局信达证券研发中心目前统计局披露的数据主要包含营业收入营业成本管理费用销售费用财务费用以及利润总额为了更好地理解工业企业财务状况的各项指标我们从公司会计角度简单梳理指标的含义以及数据之间的勾稽关系1营业收入指企业从事销售商品提供劳务和让渡资产使用权等生产经营活动形成的经济利益流入2019年起统计局用营业收入指标替代了主营业务收入指标后者不再更新相较于主营业务收入营业收入可以更全面地反映工业企业的收入规模实际上两者绝对值之间的差距不大可以衔接起来使用请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图1营业收入与主营业务收入可以衔接起来使用亿元工业企业营业收入累计值1400000工业企业主营业务收入累计值120000010000008000006000004000002000000资料来源万得信达证券研发中心2营业成本指企业从事销售商品提供劳务和让渡资产使用权等生产经营活动发生的实际成本2019年起营业成本指标替代了主营业务成本指标与营业收入的变化类似3三大期间费用为销售费用管理费用财务费用销售费用指企业在销售商品和材料提供劳务的过程中发生的各种费用包括保险费包装费展览费和广告费运输费等管理费用指企业为组织和管理企业生产经营所发生的费用财务费用指企业为筹集生产经营所需资金等而发生的筹资费用4营业收入扣除营业成本再减去税金三大期间费用资产减值损失等成本费用科目即为营业利润具体公式为营业利润营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-信用减值损失-资产减值损失公允价值变动收益-公允价值变动损失投资收益-投资损失其他收益资产处置收益-资产处置损失5营业利润加上营业外收入减去营业外支出等于利润总额12规模以上工业统计口径的变化工业企业的经营状况并非一成不变而是处于动态的变化之中因此依据年主营业务收入2000万元的标准每年规模以上企业的样本库都会发生一定的变化具体来说有些企业过去虽然不在样本库里但上一年度的主营业务收入超过2000万元则下一年度就会纳入统计有些企业在上一年度虽然是样本库企业但当年的企业主营业务收入低于2000万元甚至是关停破产则在下一年度就会被剔除出样本库在这一动态调整机制的作用下每年有部分企业达到规模标准纳入调查范围也有部分企业因规模较小而退出调查范围还有新建投产企业注吊销企业等变化除此之外规模以上工业的划分标准也经历过数次调整1998-2006年规模以上工业是指全部国有和年主营业务收入500万元的非国有工业法人单位2007-2010年是指年主营业务收入500万元的工业法人单位2011年至今范围调整为主营业务收入2000万元的工业法人单位请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6规模以上工业统计口径每年出现变化也意味着如果用不同时期的工业企业利润数据绝对值计算增速会出现统计口径不可比的问题为此国家统计局会要求进入样本库的企业在报送当期数据的同时也要上报上一年度的同期数据以便进行汇总比较并进行可比口径的增长率的计算考虑到存在数据可比性的问题工业企业利润同比不可单纯用每期公布的绝对值进行计算从历史数据可以看到2013年以来官方口径工业企业利润累计同比与使用累计值计算得到的经常出现不同尤其是2018年-2019年期间差距较大图2官方口径工业企业利润累计同比与使用累计值计算得到的经常出现不同工业企业利润总额累计同比50工业企业利润总额累计值同比403020100-10-20-30-40-50资料来源万得信达证券研发中心对于2018-2019年工业利润数据差异统计局给出了三点解释一加强统计执法国家统计局对不符合规模以上工业统计要求的企业进行了剔除二加强数据质量管理剔除跨地区跨行业重复统计数据根据国家统计局最新开展的企业组织结构调查情况2017年四季度开始对企业集团公司跨地区跨行业重复计算进行了剔重三营改增政策实施后服务业企业改交增值税且税率较低工业企业逐步将内部非工业生产经营活动剥离转向服务业使工业企业财务数据有所减小二工业企业利润预测方法论三因素框架21三因素框架的理论基础工业增加值增速反映工业生产实际增长速度工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果是工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额是工业企业生产过程中新增加的价值增加值的概念我们在第二篇方法论月度GDP指数的构建与应用中已做详细介绍工业生产总值其实就是GDP中工业部分国民经济各行业的增加值之和则为最终的国内生产总值GDP月度工业增加值数据有以下3个重点1与工业企业利润相同只统计规模以上工业企业请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom722004年至今采用价格指数缩减法将现价工业增加值转换为不变价以不变价计算的增加值增速反映扣除价格变动因素影响后工业生产实际增长速度3只公布增速不公布绝对值表2工业增加值核算方法与计算公式资料来源统计局信达证券研发中心我们此处再引入工业企业总产值的概念工业总产值衡量企业的生产端营收衡量企业的销售端更具体地工业企业营收与工业企业总产值和产销率的乘积基本等价自从2010年至今产销率围绕均值980浮动且较为稳定因此工业企业营收和工业企业总产值的数值较为接近而工业增加值等于工业总产值与增加值率的乘积月度GDP指数的构建与应用中提到本期增加值本期总产出x上年度的增加值率在增加值率确定的条件下可认为工业增加值现价增速与工业总产值增速基本一致所以可以说工业增加值增速反映了剔除价格变动因素后工业企业营收的变化图32005年以来产销率较为稳定工业企业产销率当月值产销率均值1009998979695949392资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8再看第二个因素PPIPPI反映了工业企业利润增长中价格的影响在计算工业增加值时PPI生产价格指数即为所使用的价格缩减指数从另一个维度看PPI也是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数在工业增加值中还原价格因素的变化可以得出工业企业营收同比增速工业增加值同比PPI同比从历史数据可以观察到工业增加值增速PPI同比和工业企业营收增速拟合度较高也佐证了这一结论综上所述工业增加值反映了量PPI则反映了价图4工业增加值增速PPI同比和工业企业营收增速拟合度较高工业企业营业收入累计同比50工业增加值累计同比PPI累计同比403020100-10-20资料来源万得信达证券研发中心工业企业利润和利润率的关系可以用利润营业收入利润率这一公式来归纳工业企业利润率的变化可以用工业企业营业收入利润率这一指标跟踪工业企业利润约等于营业收入扣除营业成本管理费用销售费用财务费用因此观察成本以及各项费用可以帮助我们更好的理解利润率的变化2021年营业成本占营业收入比重为837三项费用之和占比均值为67工业企业的成本率与PPI同比与PPIRM同比剪刀差的变化方向较为一致PPI表示产品的销售价格PPIRM表示原材料价格在PPI-PPIRM同比下降时原材料价格相对于售价上行此时企业的成本率提升反之亦然费用方面费用率受企业融资成本的影响较大资金价格是企业费用率的关键因素数据显示3月期SHIBOR对于企业费用率有2-3个季度的领先性资金价格因素之外我们还可以关注针对企业的扶持政策2019年开始减税降费政策频出以及2022年推出的超2万亿的留抵退税一定程度上解释了费用率的下降趋势请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图53月期SHIBOR对于企业费用率有2-3个季度的领先性工业企业费用率累计值105SHIBOR3个月滞后6个月右轴逆序01001959028538075470565606资料来源万得信达证券研发中心除了成本和费用价格也是影响利润率的主要因素从历史情况来看PPI与利润率的变动趋势一致性较强大宗商品的价格的上涨主要影响上游采掘业中游原材料加工业的产品价格从而提高企业的盈利能力具体区分产业结构的方法将在下文介绍2013年至今利润率累计同比与PPI累计同比的相关系数为021而它与PPI当月同比的相关系数达到了041我们推测其原因在于利润率对于PPI的边际变化更为敏感理解了模型的理论基础之后我们在下面给出了工业企业利润三因素分析的数学证明过程工业企业利润产量可用工业增加值作为代理变量PPI利润率工业企业利润同比工业增加值同比PPI同比利润率同比证明已知fxyz两边微分有dfdxyzyzdxxzdyxydz两边同时除以f有dffyzdxxyzxzdyxyzxydzxyz即dffdxxdyydzz证毕22三因素框架的实践应用工业企业利润的变化可以拆分为三个部分工业增加值量PPI价格利润率我们可以把每一期的工业企业利润同比增速拆分为工业增加值同比PPI同比利润率同比这一拆分在理论和实践上完全可以得到证明研究工业企业利润就是观察这三个分项的变化并进一步深挖它们变化背后的原因请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图6工业企业利润增速拆分工业企业营业收入利润率累计同比工业增加值累计同比PPI全部工业品累计同比100工业企业利润总额累计同比806040200-20-40资料来源万得信达证券研发中心使用2017年9月至2022年11月的数据计算利润总额累计同比与工业增加值PPI累计同比利润率累计同比的拟和优度相当高达到了099验证了这一公式的正确性图7工业企业利润三因素框架资料来源信达证券研发中心三结构特征工业企业利润的上中下游31上中下游行业如何划分除了工业企业整体的财务数据以外统计局每期还披露41个工业细分行业的月度数据2021年工业企业利润总额870921亿元从行业结构来看计算机通信汽车制造业化工建材钢铁等行业在我国工业企业利润中占比较大占比排名前20的行业占了利润总额的873请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11观察2021年全年各行业的利润同比增速石油化工煤炭黑色金属冶炼计算机通信等行业增速较快对整体利润形成正向拉动图82021年分行业利润总额排名分行业利润总额2021年排名前20计算机通信和其他电子设备制造业化学原料及化学制品制造业煤炭开采和洗选业医药制造业非金属矿物制品业汽车制造电气机械及器材制造业黑色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业有色金属冶炼及压延加工业专用设备制造业石油煤炭及其他燃料加工业酒饮料和精制茶制造业金属制品业农副食品加工业电力热力的生产和供应业橡胶和塑料制品业石油和天然气开采业食品制造业纺织业0200040006000800010000亿元资料来源万得信达证券研发中心我们把工业企业中的41个行业根据在产业链中的位置划分为上游中游下游上游重要资源和原材料的采掘位于产业链的开始端又称为上游采掘业中游以上游采掘业提供的原材料进行再加工的产业为中游产业又称为中游原材料加工业下游中游产业提供的半成品作为原料进行深加工后供应消费市场为下游产业下游又进一步分为较为靠近中游的下游制造业和离终端消费更接近的下游消费品具体的行业划分可参考下图下游中的浅绿色方框为下游制造业灰色方框则为下游消费品请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图9上中下游划分资料来源信达证券研发中心32上中下游行业利润如何传导在终端需求强劲的情况下下游行业会首先受益利润上涨量价双升随后利润会传导至中游以及上游行业例如2010年国际金融危机的负面影响在国内基本消失由于国家多项政策刺激内需增加和出口回暖中国经济快速回升向好需求显著上升2009年末下游消费品和制造业利润由终端需求带动利润开始恢复随后2010年初利润传导至中游以及上游中游上游利润同比走强图102010年终端需求旺盛利润从下游向中上游传导上游采选利润总额累计同比下游制造利润总额累计同比下游消费品利润总额累计同比2501600中游原材料利润总额累计同比右侧200140012001501000100800506004000200-500-100-200资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13当供给端受到冲击时上游和中游行业会受到较大影响但利润能否向下游传导决定于终端需求当石油及其他原材料价格的上升时中上游行业利润增加如果终端需求旺盛下游行业能够把成本转嫁给消费者而如果需求疲软下游行业就必须承受更高的成本2016年至2017年在供给侧改革政策的影响下大宗商品市场呈现出市场价格同比大幅上涨行业利润明显增加企业积极增产的良好态势反观下游行业一方面承接了中上游成本的抬升另一方面受制于终端需求的低迷成本难以向终端市场转移行业利润受到一定挤压从价格观察代表中上游价格的PPIRMPPI生产资料涨幅较大而靠近下游的PPI生活资料以及CPI基本持平图112016年供给侧改革下上中下游PPI分化PPIRM当月同比PPI生产资料当月同比15PPI生活资料当月同比CPI当月同比1050-5-10资料来源万得信达证券研发中心四从宏观到投资企业利润的投资启示经过上文的分析我们已经理解了行业大类的划分方法和行业间的传导途径那么工业企业利润对投资有什么启示上中下游行业盈利的核心资产定价逻辑有什么区别本章我们的视角从宏观转向投资解析企业利润对于投资的指示意义41工业企业利润是上市公司财报的前瞻指标工业利润同比增速反映了工业经济运行走势特别是工业经济短期运行状况同时也是判断经济景气程度的重要指标此外工业企业利润与A股非金融企业利润的同步性较高月度发布的工业企业利润数据相对于季度发布的上市公司财报时效性更高因此工业企业利润数据可以帮助我们预测企业盈利的变动趋势投资者能够更准确地评估企业基本面的强弱请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图12工业企业利润同比与A股非金融企业利润同比走势相近工业企业利润总额累计同比A股非金融企业利润总额同比9070503010-10-30-50资料来源万得信达证券研发中心根据股票定价模型PPEEPSPE与EPS共同决定了股价的跌宕起伏PE为市盈率反映估值受无风险利率风险溢价预期增长等多种因素影响EPS为每股收益反映企业盈利水平工业企业利润数据与上市公司EPS的概念是近似的因此从宏观层面企业利润数据是权益资产定价的重要标尺我们也可以拉长时间线来看2010年至2021期间规模以上工业企业利润年复合增速为42万得全A指数年复合增速为64两者在增长水平上较为一致42利用工业企业利润预测上市公司业绩我们进一步用各行业上市公司的利润数据与统计局公布的月度数据测算两者的拟和性第一步我们汇总了2015年至2022年A股各行业上市公司每季度公布利润数据第二步考虑到各个时期数据的可比性需要剔除2015年至2022年内新上市的公司第三步构建最小二乘法线性回归模型各行业上市公司的利润总额累计同比为应变量统计局公布的各行业利润总额累计同比为自变量请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图13各行业拟合优度和回归系数分布资料来源万得信达证券研发中心说明前一年同期利润为负的情况排除在回归样本之外除去烟草制品业和金属制品修理业没有上市公司以及非金属矿物采选数据不足我们得到了33个行业的拟合优度和回归系数我们判断拟合优度和行业的集中度有关回归系数的大小反映的是行业内部的分化33个行业中有11个行业的拟合优度高于06这些行业的利润总额对同行业上市公司的盈利情况解释力较强11个行业拟合优度在06与03之间有一定解释力而剩余的11个行业的拟合优度小于03说明部分行业整体利润走势和上市公司的利润走势一致性较低理论上拟合优度和行业的集中度有关集中度越高的行业拟合度越高回归系数方面回归系数大于1的行业在整体行业盈利增速为正时行业利润的提升意味着上市公司盈利有更为显著的上升利润增速为负时则反之回归系数越大上市公司盈利相对于行业整体越好33个行业中有6个行业回归系数大于213个行业回归系数在2与1之间14个行业小于1可以看出在大多数行业上市公司的盈利能力要强于非上市公司按照拟合优度和回归系数的大小我们对行业进行归类下图中左上方红框中的行业月度利润数据对上市公司利润的预测能力较强且上市公司的盈利能力要好于行业整体情况因此对投资具有较强的指导作用其中计算机通信金属制品黑色金属冶炼化学原料纺织服装的拟合优度和回归系数均在较高区间请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图14根据拟合优度和回归系数对行业归类资料来源万得信达证券研发中心由于月度发布的工业企业利润数据发布时间比企业财报早分行业的利润数据为估测上市公司盈利提供了一个有效的坐标43上中下游行业的资产定价逻辑首先上游采掘业与中游原材料加工业的利润表现均由PPI的变化主导我们可以将两大类行业合并为中上游我们在方法论十二理解PPI的波动原因与信号作用曾论证了三黑一色黑色金属石化煤炭有色金属是影响PPI走势的核心变量PPI上行意味着这些大宗商品的价格走高而中上游企业在市场上具有垄断性地位集中度较高因此价格的上升往往能够直接推动利润的高增2013年以来代表中上游资产的中信原材料指数与PPI同比的走势具有一致性除了2014-2015年加杠杆带的一波牛市其背后的逻辑就在于中上游的利润增速与PPI同比具有较强的同步性价格的变化基本上决定了中上游盈利的变动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图15中信原材料指数与PPI同比的走势具有一致性点PPI同比原材料组合中信指数右轴157000600010500054000030002000-51000-100资料来源万得信达证券研发中心再看下游制造业我们把工业企业各行业根据其出口交货值占营业收入的比重分为出口依赖行业和非出口依赖行业出口依赖度超过10的行业为出口依赖行业其余则为非出口依赖行业2021年数据显示计算机通信文教体娱用品皮革制鞋家具纺织服装出口依赖度排名靠前此外下游制造业各行业的出口依赖度普遍较高如计算机通信电器机械通用设备专用设备等再加上规模效应对下游制造业的盈利能力有着显著的正向作用这些因素都决定了出口的量对于下游制造业的利润以及定价有着深远的影响历史数据显示出口的变化与中信设备制造指数表现出较为相同的节奏图16各行业出口依赖度各行业出口依赖度前二十名2021年计算机通信和其他电子设备制造业467其他制造业292文教工美体育和娱乐用品制造业278其他采矿业263皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业231家具制造业228金属制品机械和设备修理业216纺织服装服饰业206铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业181电气机械及器材制造业170橡胶和塑料制品业148通用设备制造业139仪器仪表制造业135专用设备制造业123医药制造业116纺织业108金属制品业105印刷业和记录媒介的复制74食品制造业57化学原料及化学制品制造业5701020304050资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图17出口的变化与中信设备制造指数表现出较为相同的节奏出口当月同比点设备制造组合中信指数右轴140009012000701000050800030106000-104000-302000-500资料来源万得信达证券研发中心最后是下游消费品下游消费品的行业与居民消费较为贴近因此很多人认为下游消费品的资产定价与社零联系紧密然而事实上消费板块的股价与社零的历史相关性非常低我们推断其原因一是由于2020年疫情发生之前社零同比增速十分平稳相邻两个月的增速变化基本在1个百分点之内导致其对于板块投资的指导能力偏弱二是上文中提到下游消费品既要承接中上游成本的压力又需要根据终端需求的情况调整价格社零只能反映量却很难反映成本和利润我们认为下游消费品行业最主要的定价因素是利润率利润率代表了议价能力而议价能力是影响下游消费品行业在产业链中地位的关键因此在2013年以来我们可以看到消费板块资产走势与下游消费品行业利润率保持着较强的相关性图18消费板块资产走势与下游消费品行业利润率保持着较强的相关性点下游消费品利润率消费组合中信右轴70160006814000120006610000648000626000604000582000560资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19综上所述我们总结出了各个大类行业的核心资产定价逻辑即中上游看价下游制造业看量下游消费品看利润率五案例分析四季度疫情多发消费低迷下游需求不足1-11月工业企业利润同比下降36降幅较1-10月扩大了06个百分点总体上看2022年工业经济频繁受到各类超预期因素的冲击盈利表现不佳根据三因素框架拆解11月工业企业利润产量和价格因素贡献下降利润率持续拖累工企盈利工业增加值方面11月份全国规模以上工业增加值同比增长13比上月放慢09个百分点PPI方面11月PPI同比-13与上期持平价格通缩对利润连续两个月负贡献利润率方面1-11月利润率为623同比下降107个百分点已经连续4个月达到两位数降幅对利润的拖累程度较大我们进一步通过成本费用率分析利润率下降的原因与2021年同期相比11月成本率上升了108个百分点这主要是PPI所衡量的产成品价格下降成本在产成品中的占比上升所致2022年以来企业费用率整体低于2021年一是受益于政府持续大力推进减税降费截至2022年12月15日全国税务系统合计办理的新增减税降费及退税缓税缓费金额超过4万亿元二是2022年9月企业贷款加权平均利率下降至4处于有统计以来低位减轻了企业融资费用的压力各类型工业企业盈利受到全面冲击1-11月国有工业企业利润总额同比上升05增速较1-10月下滑06个百分点股份制工业企业利润总额同比下降28降幅较1-10月扩大07个百分点私营工业企业利润总额同比下降79降幅较1-10月仅收窄02个百分点外资及港澳台工业企业利润总额同比下降78降幅较1-10月扩大02个百分点结构上下半年以来企业利润的一条主线是利润由中上游向中下游倾斜行业利润结构持续改善上游采掘业利润占比虽仍然保持在历史较高水平但较6月份已出现下滑煤炭采选业利润同比增长470保持快速增长油气开采业受石油价格同比上涨带动利润增长1131中游原材料利润占比下降较为明显比6月份低48个百分点钢铁石油加工行业利润同比降幅较大下游制造业在大类行业中表现最好利润占比较上半年大幅改善分行业看电气机械行业在新能源产业带动下利润同比增长297增速较110月份加快07个百分点铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长82保持较快增长专用设备行业在半导体设备医疗设备等产品带动下利润增长32增速加快29个百分点受制于终端需求偏弱11月下游消费品的占比要逊于上半年水平但从利润增速来看下游消费品利润同比降幅已经连续6个月收窄11月基本与2021年同期持平展现出较强的恢复趋势其中酒饮料茶行业利润同比增长215保持较高增速食品制造文教工美利润分别增长8459往后看在上游成本端对利润的挤压减少叠加疫情达峰之后终端需求逐步恢复利润向中下游转移的趋势或将延续前期受到压制的下游消费品行业无论是利润占比还是利润率均处于历史较低水平未来可以重点关注消费行业盈利的修复弹性请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20