Wind宏观分析师预测数据所隐含的预期为，2023年下半年中国经济有望步入复苏。1）宏观分析师对2023年全年实际GDP累计增速的一致预期为5.0%。逐季来看，2023Q1-Q4 GDP单季增速分别为3.6%/7.2%/4.5%/4.8%，其中2023Q2的高增主要受基数效应影响。2023年下半年经济增速回升的推动力量或源于疫情冲击的减弱、地产短周期企稳带来的内需潜力释放。2）宏观分析师对2023年PPI同比增速的一致预期为0%。逐月来看，PPI同比增速的低点或出现在2023年二季度。影响2023年PPI走势的关键因素是，上半年海外发达经济体增速下行拖累大宗商品价格，但原油、煤炭、天然气等的供给短缺使得商品价格下行较为克制。
　　全A(非金融)营收增速有望在2023年逐季修复。2023Q4全A(非金融)营收累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为14.5%/9.6%/4.7%。分季度来看，2023Q1-2023Q4全A(非金融)营收单季同比增速分别为7.73%/8.53%/10.27%/11.43%。全A(非金融)营收增速在2023Q2的修复动力源于GDP增速的回升（二季度GDP增速因基数效应大幅走高），在2023年下半年的修复动力则源于GDP增速的温和回升与PPI增速的止跌企稳。
　　一致预期显示PPI增速或在2023Q2转负，对全A(非金融)净利率构成拖累。2023年上半年PPI增速的波动下降对上市公司净利率构成负面影响，我们预计中性情景下，全A（非金融）的销售净利率将在2023Q2下降至4.8%，接近2014年时的水平。2023年下半年PPI增速的小幅回升将带动全A（非金融）的销售净利率在2023Q4回升至5.1%。
　　全A(非金融)净利润增速或在2023Q1见底，此后逐季回升。我们预计2023年全年全A（非金融）净利润增速达到-7.04%。分季度来看，全A（非金融）单季度净利润增速分别为-18.8%/-14.5%/8.8%/15.0%。其中2023Q1的净利润增速接近2012Q3、2015Q4时的水平，2023Q4的净利润增速接近2020Q3时的水平。
　　风险提示：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效。
　　
　　

研究报告全文：2023年A股盈利增速怎么看TableReportDate2023年1月11日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告2023年A股盈利增速怎么看策略研究TableReportDate2023年1月11日TableReportType策略点评报告TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师执业编号S1500521060001核心结论联系电话8613585643916Wind宏观分析师预测数据所隐含的预期为2023年下半年中国经邮箱fanjituocindasccom济有望步入复苏1宏观分析师对2023年全年实际GDP累计增速的一致预期为50逐季来看2023Q1-Q4GDP单季增速分别为36724548其中2023Q2的高增主要受基数效应影响2023年张颖锐联系人下半年经济增速回升的推动力量或源于疫情冲击的减弱地产短周期企稳联系电话8618817655507带来的内需潜力释放2宏观分析师对2023年PPI同比增速的一致预期邮箱zhangyingruicindasccom为0逐月来看PPI同比增速的低点或出现在2023年二季度影响2023年PPI走势的关键因素是上半年海外发达经济体增速下行拖累大宗商品价格但原油煤炭天然气等的供给短缺使得商品价格下行较为克制全A非金融营收增速有望在2023年逐季修复2023Q4全A非金融营收累计增速在乐观中性悲观情景下分别为1459647分季度来看2023Q1-2023Q4全A非金融营收单季同比增速分别为77385310271143全A非金融营收增速在2023Q2的修复动力源于GDP增速的回升二季度GDP增速因基数效应大幅走高在2023年下半年的修复动力则源于GDP增速的温和回升与PPI增速的止跌企稳一致预期显示PPI增速或在2023Q2转负对全A非金融净利率构成拖累2023年上半年PPI增速的波动下降对上市公司净利率构成负面影响我们预计中性情景下全A非金融的销售净利率将在2023Q2下降至48接近2014年时的水平2023年下半年PPI增速的小幅回升将带动全A非金融的销售净利率在2023Q4回升至51全A非金融净利润增速或在2023Q1见底此后逐季回升我们预计2023年全年全A非金融净利润增速达到-704分季度来看全A非金融单季度净利润增速分别为-188-14588150其中2023Q1的净利润增速接近2012Q32015Q4时的水平2023Q4的净利润增速接近2020Q3时的水平风险提示报告结论基于对历史数据的分析历史规律在未来可能失效信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录全A非金融单季净利润增速或在2023H2重回正增长4GDP增速和PPI增速的一致预期2023年下半年中国经济有望步入复苏4全A非金融营收增速有望在2023年逐季修复4一致预期显示PPI增速或在2023Q2转负对全A非金融净利率构成拖累5全A非金融净利润增速或在2023Q1见底7附录全非金融自上而下盈利预测模型的构建与预测风险10风险因素11表目录表1全A非金融的盈利增速及ROE的远期预测的拟合效果和预测风险10图目录图1宏观分析师对GDP同比增速的一致预期4图2宏观分析师对PPI同比增速的一致预期4图3GDP增速和PPI增速拟合全A非金融营收增速5图4GDP和PPI对全A营收增速的拟合优度接近905图5全A非金融单季度营收增速的自上而下模型预测结果5图6全A非金融累计营收增速的自上而下模型预测结果5图7全A非金融净利率变动趋势6图8周期板块净利率波动较大6图9PPI同比增速拟合全A非金融的净利率TTM7图10PPI对全A净利率的的拟合优度达到607图11全A非金融净利率的自上而下预测结果7图12全A非金融的营收累计增速与利润增速的拐点同步8图13全A非金融净利润增速的波动更大8图14用净利率和营收增速拟合单季度净利润增速8图15拟合数据和净利润同比增速的R-squared接近758图16模型对净利润累计增速的拟合效果较好9图17拟合数据和净利润累计增速的R-squared达到869图18全A非金融净利率TTM的自上而下模型预测结果9图19全A非金融累计净利润增速的自上而下模型预测结果9图20全A非金融的盈利增速及ROE的远期预测forecasting框架10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3全A非金融单季净利润增速或在2023H2重回正增长GDP增速和PPI增速的一致预期2023年下半年中国经济有望步入复苏我们以宏观分析师对GDP同比增速和PPI同比增速的一致预期作为预测框架的中性假设在中性假设的基础上GDP同比增速05PPI同比增速2作为乐观悲观假设截至12月29日1宏观分析师对2023年全年实际GDP累计增速的一致预期为497较2022年323的预期增速有所回升逐季来看2023Q1-Q4GDP当季增速分别为358719449482其中2023Q2的高增主要受基数效应影响2023年下半年经济增速回升的推动力量或源于疫情冲击的减弱地产短周期企稳带来的内需潜力释放2宏观分析师对2023年PPI同比增速的一致预期为0逐月来看PPI同比增速的低点或出现在2023年二季度影响2023年上半年PPI走势的关键因素是2023年上半年海外经济下行风险拖累大宗商品价格但原油煤炭天然气等的供给短缺使得商品价格下行较为克制图1宏观分析师对GDP同比增速的一致预期图2宏观分析师对PPI同比增速的一致预期159预测区间最大值-最小值预测区间乐观-悲观GDP不变价当季同比PPI全部工业品当月同比8中性预测中性预测1076554032-510-10资料来源万得信达证券研发中心截至20221229资料来源万得信达证券研发中心截至20221229全A非金融营收增速有望在2023年逐季修复自上而下盈利预测框架显示全A非金融营收增速有望在2023年逐季修复历史上看实际GDP增速和PPI同比增速对全A非金融营收增速的拟合效果较好可以认为在宏观预期没有发生变动的情况下全A非金融营收增速的预测风险不大2023Q4全A非金融营收累计增速在乐观中性悲观情景下分别为1447958469分季度来看2023Q1-2023Q4全A非金融营收单季同比增速分别为77385310271143全A非金融营收增速在2023年上半年的修复动力主要源于GDP增速的回升二季度GDP增速因基数效应大幅走高2023年下半年的修复动力则源于GDP增速的温和回升与PPI增速的止跌企稳请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图3GDP增速和PPI增速拟合全A非金融营收增速图4GDP和PPI对全A营收增速的拟合优度接近90全A非金融营收累计增速真实5045全A非金融营收累计增速GDP和PPI预测R055254035预测3025PPI和2015GDP5100-5营收单季增速-15-10-200204060营收单季增速真实资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图5全A非金融单季度营收增速的自上而下模型预测结果图6全A非金融累计营收增速的自上而下模型预测结果预测区间乐观-悲观预测区间乐观-悲观全A非金融营收累计增速真实全A非金融营收单季增速真实4545预测中性40预测中性353530252520151510550-5-5-10-15资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心一致预期显示PPI增速或在2023Q2转负对全A非金融净利率构成拖累PPI同比增速对全A非金融的净利率TTM的解释力尚可原因在于分板块来看周期板块的净利率波动较大也是影响全A净利率的核心因素而周期板块的成本相对固定产品价格对净利率的影响较大PPI反映了全部工业品出厂价格的变动趋势周期板块的净利率和PPI同比在多数时间都是同步变化的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图7全A非金融净利率变动趋势图8周期板块净利率波动较大全A非金融净利率变动趋势各板块净利率TTM变动上游周期中游制造60全部A股非金融TMT必选消费8可选消费557506545440323513002011-032013-032015-032017-032019-032021-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心PPI同比增速对全A非金融的净利率TTM拟合效果一般的时期有四段12017Q4-2018Q3PPI同比已经见顶但全A非金融的净利率逆势走高这主要源于供给侧改革之后周期板块在这轮盈利上行期的产能扩张有限固定资产折旧的减少对周期板块净利率产生了正向贡献22018Q4全A非金融的净利率大幅下降下降幅度明显大于PPI增速的降幅这主要源于上市公司商誉减值的冲击这段时间很多板块的净利率都出现了不同程度的调整尤其是TMT板块的净利率下降幅度最大32020Q1-2020Q2全A非金融的净利率降幅大于PPI同比增速这主要源于疫情冲击之下上市公司营业收入大幅下降但财务费用中的利息支出管理费用中的人力成本变动幅度较小进而带动销售净利率大幅下降42021Q1-2021Q3PPI同比仍在走高但全A非金融的净利率则逆势下降这主要源于疫情之后宏观上消费复苏的疲弱影响了消费企业的价格传导能力叠加上游原材料涨价愈演愈烈商业贸易纺织服装家用电器轻工制造等行业结束了多年的净利率上行趋势此外农林牧渔行业的净利率也因为周期性因素而出现调整整体上看用PPI同比增速拟合全A非金融的净利率在多数情况下是有效的但干扰因素也不少2010年至今PPI同比对全A非金融的净利率线性回归的拟合优度R-squared仅达到60请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图9PPI同比增速拟合全A非金融的净利率TTM图10PPI对全A净利率的的拟合优度达到60全A非金融净利率TTM真实75净利率TTMPPI预测R0595770706565预测60605555TTMPPI5050净利率4545404040455055606570净利率真实TTM资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心往前看2023年上半年PPI增速的波动下降对上市公司净利率构成负面影响我们预计中性情景下全A非金融的销售净利率将在2023Q2下降至482接近2014年时的水平2023年下半年PPI增速的小幅回升将带动全A非金融的销售净利率在2023Q4回升至508图11全A非金融净利率的自上而下预测结果预测区间乐观-悲观全A非金融净利率TTM真实预测中性656055504540资料来源万得信达证券研发中心全A非金融净利润增速或在2023Q1见底结合我们前面对全A非金融营收增速全A非金融销售净利率的预测最终请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7得到全A非金融净利润增速的预测值整体上看全A非金融净利润增速的全年低点或将出现在2023Q1与营收增速的拐点一致从历史情况来看全A非金融净利润增速拐点与营收增速拐点基本一致利润率的变化很难导致二者拐点出现差异虽然在前述章节中我们提到销售利润率的拟合风险不小但净利润增速的预测结果尚可图12全A非金融的营收累计增速与利润增速的拐点同步图13全A非金融净利润增速的波动更大全A非金融的盈利增速全A非金融的盈利增速3008060营业收入单季同比250营业总收入累计同比60净利润单季同比增速rhs归属母公司股东的净利润累计同比20040401502010020050-2000-40-50-60-20-100资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图14用净利率和营收增速拟合单季度净利润增速图15拟合数据和净利润同比增速的R-squared接近75净利润单季增速真实120150净利润单季增速综合预测100R07386801006040综合预测502000-20-50-40净利润单季增速-60-100-80-100-50050100150净利润单季增速真实资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图16模型对净利润累计增速的拟合效果较好图17拟合数据和净利润累计增速的R-squared达到86净利润累计增速真实120200R08635净利润累计增速综合预测1001508010060综合预测40502000净利润累计增速-50-20-40-100-100-50050100150200净利润累计增速真实资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心结合宏观分析师一致预期我们预计2023年全年全A非金融净利润增速达到-704分季度来看全A非金融单季度净利润增速分别为-1883-14528781492其中2023Q1的净利润增速接近2012Q32015Q4时的水平2023Q4的净利润增速接近2020Q3时的水平图18全A非金融净利率TTM的自上而下模型预测结果图19全A非金融累计净利润增速的自上而下模型预测结果预测区间乐观-悲观预测区间乐观-悲观全A非金融净利润单季增速真实全A非金融净利润累计增速真实预测中性预测中性12055100803560154020-50-25-20-40-45-60-65-80资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9附录全非金融自上而下盈利预测模型的构建与预测风险综合考虑宏观预测数据的可得性宏观指标与全非金融盈利增速的拟合效果我们采用实际GDP增速和PPI同比增速来预测全非金融的盈利增速具体思路是用实际GDP当季同比增速和PPI同比增速拟合单季度营收增速用PPI同比增速拟合净利率TTM对净利率TTM添加季节性因素得到单季度净利率在得到单季度营收增速单季度净利率之后就可以推算营收累计增速净利润累计增速ROETTM等指标图20全A非金融的盈利增速及ROE的远期预测forecasting框架资料来源万得信达证券研发中心表1全A非金融的盈利增速及ROE的远期预测的拟合效果和预测风险预测值预测思路R-squared拟合优度预测风险及备注宏观指标营业收入增速单季实际GDP当季同比增速9066暂无PPI同比增速营业收入增速累计9223暂无全A非金融的净利率与PPI增速相关主要源于上游周期板块的净利率与PPI相关且其他板块的净利率较为稳定宏观指标净利率TTM6824PPI同比对净利率TTM拟合效果不好的原因有1固定资产折旧减少推升净利率如PPI同比增速2017Q4-2018Q3的周期板块2大面积商誉暴雷如2018Q43中下游企业价格传导能力变差如2021Q1-2021Q3的消费板块我们倾向于认为这三种情况在未来出现的概率不高净利率的季节性可能源于两方面因素一是通常来说年报中上市公司对于资产减值的计提会更为审慎二是各季度中不同板块的利润分布存在季节性而不同板块的净利率有差别进而带动全A的净利率也呈现季节性在PPI拟合净利率TTM的净利率单季74842010年以来各季度净利率的中位值Q2Q3Q1Q4其中Q4的净利率显著低于其他季度基础上加上季节性因素2020年之后净利率的季节性发生了变化多次这主要源于疫情冲击及企业的应对措施是暂时性的我们倾向于认为未来净利率的季节性有望重新回到2020年之前的情况用营收增速和营业净利率虽然净利率的拟合效果中规中矩但是营收增速对净利润增速的影响占据主导最终对于净净利润增速累计9126拟合净利润增速利润增速的预测效果不差用净利润增速推算净利润ROE同时受到分母端权益和分子端净利润的影响不过后者的波动幅度更大对ROEROETTM绝对值用权益增速推算9094的影响也更大权益绝对值资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10风险因素报告结论基于对历史数据的分析历史规律在未来可能失效请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介TableIntroduction樊继拓信达证券策略首席分析师9年宏观策略研究经验先后就职于期货公司和券商研究所2017年水晶球策略团队公募组第一核心成员2018第一财经年度最佳新人奖代表观点2018年6月全面对比2011年熊市2019年3月3月震荡4月决断2019年8月战略性看多A股2020年6月增量资金已是趋势2021年11月V型大震荡2022年5月静待V型反转李畅华东师范大学世界经济硕士4年宏观策略研究经验2021年6月加入信达证券研发中心从事策略研究工作张颖锐上海财经大学应用统计硕士4年策略研究经验2021年9月加入信达证券研发中心从事策略研究工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13