本周债券市场出现修复行情，尽管从二级交易数据上看，理财赎回的过程还未完全结束，但市场情绪明显改善。10年期国债下行6BP至2.825%，期限利差显著修复，信用利差也不再进一步向上。
　　尽管有观点认为信用债的调整无法依靠市场自身力量化解，同时通过计算理财到期规模判断赎回压力。但由于定开类理财期限多为3-6个月，静态测算结果一般是近大远小，而这些产品多是滚动发行，若远期新产品仍难以募集其冲击未必减少。而市场多空力量的转换是异常激烈的频繁，负债相对稳定的机构也可能在恐慌情绪中跟随抛售，这些都是简单冲击中难以测算的。
　　由于本轮赎回反馈与2017年金融去杠杆不同，主要由于资产价格下跌过快导致。近期信贷数据仍然偏弱，流动性环境维持宽松，银行负债端并未遭到较大的冲击。即便理财资金受到了赎回，其大概率也将回到银行表内，不会对市场的整体趋势造成系统性的逆转。如果未来一些净值变化不受资产价格下跌影响的产品，认为市场调整到了合理的位置，开始重新对债券进行买入，赎回反馈的循环就有望打破。
　　因此，我们认为在悲观预期下，市场缺乏的主要还是信心。如果预期冲击减弱，市场对于货币宽松的信心增强，利率债或能出现一轮显著的修复，赎回带来的冲击也将逐步减弱。
　　而从上周召开的中央经济工作会议的精神来看，尽管其对明年经济的预期相对积极，但仍然维持了对于经济高质量发展的要求，货币政策定调为精准有力。央行副行长刘国强在解读会议时提到货币政策总量要够、结构要准；总量要够，货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力。货币政策的工具仍然比较充足，数量工具和价格工具都有空间；保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落。这样的表态可以称得上是近年来央行最宽松的表态了。
　　其中，刘国强特别提到了流动性合理充裕包括了保持金融市场流动性合理充裕，并且特别强调资金价格不大起大落。这种关于金融市场流动性的表述是十分罕见的。货币政策的工具仍然比较充足，数量工具和价格工具都有空间，这意味着即便资金利率后续逐步向政策利率回归，这一过程也将是相对温和的调整，且政策利率仍然存在调降的空间，不排除基准利率在明年调降10-20BP的可能。
　　虽然经济后续逐步回升的可能性不能排除，但至少当前宏观经济的核心矛盾还并未发生明显的变化，那么货币政策方向的转变至少也是明年下半年考虑的问题。刘国强的表态中“除非经济增长和通货膨胀超出预期……届时中央会适时作出部署”，也是在经济企稳的动力还不牢固的背景下，提醒市场无需转向太早。这些前所未有的说法，在一定程度上或暗示了未来资金利率继续维持平稳，甚至于政策利率进一步调降都存在较大可能性。在这样的背景下，市场对于未来政策的悲观预期将逐步消退，信心的恢复将推动市场逐步回归正常的状态。
　　在前期市场的调整中，10年期国债一度突破了2.9%，其前期估值偏贵的问题已经得到了极大的缓解。1年期国债已经达到了2.3%左右，相对于已经定价了MLF利率加息的情形，相对于当前的基本面环境显然已出现了超调。尽管在具体原因上与历史上事件性冲击触发的反馈效应有所不同，但是本次冲击后的市场表现与历史类似，都呈现出了收益率曲线熊平，信用利差走扩的现象。
　　而当前货币政策态度的变化之下，市场信心的恢复将推动市场逐步回归正常的状态。这往往也会呈现出长端利率先下，随后收益率曲线牛陡，信用利差压缩的态势。我们认为，在春节前，债券市场有望走出一轮修复行情，十年期国债有望逼近2.7%，同时短端利率下行的空间可能更大，期限利差有望出现一轮牛陡，信用债收益率也有望出现更加显著的修复。
　　风险因素：政策不及预期。
　　

研究报告全文：8yue央行宽松最强音债市迎来修复期TableReportTime2022年12月25日李一爽TableFirst固定Author收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告央行宽松最强音债市迎来修复期债券研究TableReportDate2022年12月25日TableReportType专题报告TableSummary本周债券市场出现修复行情尽管从二级交易数据上看理财赎回的过程TableA李一爽uthor固定收益首席分析师还未完全结束但市场情绪明显改善10年期国债下行6BP至2825执业编号S1500520050002期限利差显著修复信用利差也不再进一步向上联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom尽管有观点认为信用债的调整无法依靠市场自身力量化解同时通过计算理财到期规模判断赎回压力但由于定开类理财期限多为3-6个月静态测算结果一般是近大远小而这些产品多是滚动发行若远期新产品仍难以募集其冲击未必减少而市场多空力量的转换是异常激烈的频繁负债相对稳定的机构也可能在恐慌情绪中跟随抛售这些都是简单冲击中难以测算的由于本轮赎回反馈与2017年金融去杠杆不同主要由于资产价格下跌过快导致近期信贷数据仍然偏弱流动性环境维持宽松银行负债端并未遭到较大的冲击即便理财资金受到了赎回其大概率也将回到银行表内不会对市场的整体趋势造成系统性的逆转如果未来一些净值变化不受资产价格下跌影响的产品认为市场调整到了合理的位置开始重新对债券进行买入赎回反馈的循环就有望打破因此我们认为在悲观预期下市场缺乏的主要还是信心如果预期冲击减弱市场对于货币宽松的信心增强利率债或能出现一轮显著的修复赎回带来的冲击也将逐步减弱而从上周召开的中央经济工作会议的精神来看尽管其对明年经济的预期相对积极但仍然维持了对于经济高质量发展的要求货币政策定调为精准有力央行副行长刘国强在解读会议时提到货币政策总量要够结构要准总量要够货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力货币政策的工具仍然比较充足数量工具和价格工具都有空间保持金融市场流动性合理充裕资金价格维持合理弹性不大起大落这样的表态可以称得上是近年来央行最宽松的表态了其中刘国强特别提到了流动性合理充裕包括了保持金融市场流动性合理充裕并且特别强调资金价格不大起大落这种关于金融市场流动性的表述是十分罕见的货币政策的工具仍然比较充足数量工具和价格工具都有空间这意味着即便资金利率后续逐步向政策利率回归这一过程也将是相对温和的调整且政策利率仍然存在调降的空间不排除基准利率在明年调降10-20BP的可能信达证券股份有限公司虽然经济后续逐步回升的可能性不能排除但至少当前宏观经济的核心CINDASECURITIESCOLTD矛盾还并未发生明显的变化那么货币政策方向的转变至少也是明年下北京市西城区闹市口大街9号院1号楼半年考虑的问题刘国强的表态中除非经济增长和通货膨胀超出预邮编100031期届时中央会适时作出部署也是在经济企稳的动力还不牢固的背景下提醒市场无需转向太早这些前所未有的说法在一定程度上或暗请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2示了未来资金利率继续维持平稳甚至于政策利率进一步调降都存在较大可能性在这样的背景下市场对于未来政策的悲观预期将逐步消退信心的恢复将推动市场逐步回归正常的状态在前期市场的调整中10年期国债一度突破了29其前期估值偏贵的问题已经得到了极大的缓解1年期国债已经达到了23左右相对于已经定价了MLF利率加息的情形相对于当前的基本面环境显然已出现了超调尽管在具体原因上与历史上事件性冲击触发的反馈效应有所不同但是本次冲击后的市场表现与历史类似都呈现出了收益率曲线熊平信用利差走扩的现象而当前货币政策态度的变化之下市场信心的恢复将推动市场逐步回归正常的状态这往往也会呈现出长端利率先下随后收益率曲线牛陡信用利差压缩的态势我们认为在春节前债券市场有望走出一轮修复行情十年期国债有望逼近27同时短端利率下行的空间可能更大期限利差有望出现一轮牛陡信用债收益率也有望出现更加显著的修复风险因素政策不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一再论市场修复的条件5二央行宽松最强音6三反馈冲击后市场修复的路径7风险因素9图目录图1理财产品在二级市场上持续抛售债券亿元5图22017年大规模的金融去杠杆的背景下股权与其他投资出现压缩6图32023年社融增速或回升至104左右7图4相比贷款而言债券配置价值有所提升7图5债券相对股票同样估值偏贵的情况已经极大缓解8图6近期1年期国债利率偏离R007出现了大幅走高8图711月以来信用利差大幅走高8图8历次事件冲击后的市场表现9请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4本周债券市场出现一波久违的修复行情上周末央行副行长刘国强在公开谈话中表示货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力保持金融市场流动性合理充裕传递出了罕见的宽松态度而防控政策的优化对于短期经济活动的不确定性依然存在尽管从二级交易数据上看理财赎回的过程还未完全结束但市场情绪已经出现了显著的改善10年期国债收益率下行6BP至2825期限利差出现了更加显著的修复信用利差也不再进一步向上我们认为在当前央行的宽松措施下随着长端利率的回落标志着预期变化对市场的冲击已经基本告一段落随着收益率的企稳理财赎回的反馈也有望逐步消解到春节前债券市场有望迎来一轮修复期市场或将沿着期限利差牛陡信用利差压缩的方向演进10年期国债有望重回27附近一再论市场修复的条件在11月以来的市场调整中信用利差出现了显著的走扩尤其是3年期各等级利差已经达到了15年以来90的分位数以上有观点认为监管需要采取措施甚至需要进行估值方法的调整使部分机构有能力承接机构对于信用债乃至于二级资本债的抛盘信用债的抛售才能止住单纯依靠市场的力量已经无法回归正常状态图1理财产品在二级市场上持续抛售债券亿元债券类型周度大型银行股份行城商行外资行农商行证券公司保险公司基金公司及产品理财类产品其他产品类其他货币基金1219-1225416-106-101129-56712638561-362-176-1352利率债1212-1218463216-1676-14820-9026-349-427187421205-12113235-251343655446-357-280-349-811651219-1225-155-1922456420168-43-126-1116149信用债1212-1218-233-71-27610122185-4846146112841205-1211-3027-5247414039-548751862471219-122580209-3022127-11-473285-257-15311586同业存单1212-121822811113536323-70-334-43-249-559478-551205-1211556-13-6442328-324-308-174-417-290590721219-1225-23-279834723135186-437-37228其他1212-121813761092256128361-446-59788-7181205-1211-14208555153211367-278-584-1545261219-1225318-115-9159-328340-232989-1181-376120316合计1212-121847133220012053329923-948-1134-8526692881205-1211835227-8618692181144-1357-1206-775521510资料来源CFETS信达证券研发中心在这样的背景下有机构开始计算未来理财的到期规模来判断理财赎回的压力由于当前理财定开类产品的期限多数都是3-6个月的静态测算的结果一般是近期大远期小但是由于这些产品多是滚动发行从理论上看如果到期量减少但新产品仍难以完成募集其带来的冲击未必会减少更重要的是金融市场多空力量的转换是异常激烈的在市场恐慌性的调整过程中部分负债相对稳定的机构出于年内利润考核的影响可能也会净卖出债券而这样的冲击是我们观察理财行为不能发现的在15年股灾时也有很多机构计算伞形信托的规模以及随之带来的抛压但是这样的计算都没有太大的意义而赎回反馈能带来多大的冲击需要观察是否对银行的负债端造成了冲击例如在2017年金融去杠杆的背景下央行为了化解金融风险有意识地采取了偏紧的货币政策叠加实体经济融资需求的旺盛银行同业资产规模出现了普遍的压缩甚至有部分银行出现了缩表因此理财产品规模的压缩与债券的抛售互相交织导致市场进入了长达一年多的熊市请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图22017年大规模的金融去杠杆的背景下股权与其他投资出现压缩各项贷款债券投资股权及其他投资国外净资产20财政存款金融债券其他M2151050-5-102019-042022-022016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102016-10资料来源万得信达证券研发中心但是本轮理财赎回造成的反馈效应主要还是由于资产价格的下跌过快导致的近期信贷数据仍然处于相对偏弱的状态因此银行负债端并未遭到较大的冲击即便理财资金受到了赎回其大概率也将回到银行表内银行的一般存款上升也会使其有能力进行更大规模的债券购买与同业投资不会对市场的整体趋势造成系统性的逆转如果未来一些净值变化不受资产价格下跌影响的产品认为市场调整到了合理的位置开始重新对债券进行买入赎回反馈的循环就有望打破因此我们认为在悲观预期下市场缺乏的主要还是信心如果预期冲击减弱市场对于货币宽松的信心增强利率债或能出现一轮显著的修复赎回带来的冲击也将逐步减弱因此无风险利率的下行是信用债修复行情的前提二央行宽松最强音而前期市场的悲观预期迟迟无法消退一个重要的原因在于对中央经济工作会议政策取向的不确定但从上周召开的会议精神来看尽管其对明年经济的预期相对积极但仍然维持了对于经济高质量发展的要求仍然坚持房子是用来住的不是用来炒的定位积极的财政政策要加力提效但也要在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控并且仍然要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量而在货币政策方面本次会议的定调为精准有力整体态度相较于2021年的松紧适度更加积极更重要的是央行副行长刘国强在解读会议时提到货币政策总量要够结构要准总量要够就是货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力除非经济增长和通货膨胀超出预期届时中央会适时作出部署货币政策的工具仍然比较充足数量工具和价格工具都有空间总量要够既包括更好满足实体经济的需要也包括保持金融市场流动性合理充裕资金价格维持合理弹性不大起大落这样的表态可以称得上是近年来央行最宽松的表态了其中特别提到了流动性合理充裕包括了保持金融市场流动性合理充裕并且特别强调资金价格不大起大落这种关于金融市场流动性的表述是十分罕见的这在很大程度上可能也是针对受理财赎回冲击下的债券市场事实上近期资金利率维持在了极度宽松的状态DR001甚至低于06参考包商与永煤等事件的冲击当前的宽松状态有望维持到2023年跨年甚至是春节之后而即便资金利率未来逐步向政策利率回归按照央行的表态这个过程也将是渐进的此外按照刘国强的表述货币政策的工具仍然比较充足数量工具和价格工具都有空间这意味着即便资金利率后续逐步向政策利率回归但政策利率仍然存在调降的空间为了支持经济的扩张货币政策可能仍然允许M2与社融增速维持与今年类似的高增长这也会再度带来2万亿以内的长期流动性消耗这仍然需要央行在2023年降准1左右或通过类似于利润上缴等其他方式对于长期流动性进行补充而未来美联储加息节奏的逐步放请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6缓美债利率已在顶部区间国内基准利率调降的约束仍在逐步放松不排除基准利率在明年调降10-20BP的可能图32023年社融增速或回升至104左右社融同比增速14013012011010090资料来源万得信达证券研发中心虽然随着地产政策放松与防疫措施优化经济后续逐步回升的可能性不能排除但当前宏观经济的核心矛盾还并未发生明显的变化地产信用风险的出清仍然需要时间在房住不炒的基调下地产基本面的改善也仍然需要过程消费增速的恢复也仍然需要较长的时间至少在2023年上半年国内经济秩序似乎仍然难以回归正常的状态在这样的情况下货币政策仍然存在进一步放松的空间政策方向的转变至少也是明年下半年考虑的问题刘国强的表态中除非经济增长和通货膨胀超出预期届时中央会适时作出部署也是在经济企稳的动力还不牢固的背景下提醒市场无需转向太早这些都是前所未有的说法在一定程度上或暗示了未来资金利率继续维持平稳甚至于政策利率进一步调降都存在较大可能性在这样的背景下市场对于未来政策的悲观预期可能逐步消退信心的恢复将推动市场逐步回归正常的状态三反馈冲击后市场修复的路径在前期市场的调整中10年期国债一度突破了29其前期估值偏贵的问题已经得到了极大的缓解与剔除了税收与风险资本占用的贷款收益比较10年期国债对于商业银行已经存在较高的配置价值如果与沪深300的估值比较其比值近期也回到了历史的一个标准差以下估值偏贵的问题已经得到了极大的缓解已经存在较高的配置价值如果央行如我们所预期的那样维持货币宽松的时间更长那么当前的时间点可能就是配置的较好时机图4相比贷款而言债券配置价值有所提升中债国债到期收益率10年一般贷款可比收益474339353127231915201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图5债券相对股票同样估值偏贵的情况已经极大缓解股债比价中位数1std-1std40353025201510201420152016201720182019202020212022资料来源万得信达证券研发中心从历史上看1年期国债利率大致与R007的中枢相一致在近期的调整后1年期国债已经达到了23左右相对于已经定价了MLF利率加息的情形相对于当前的基本面环境显然已出现了超调存单利率也一度回到了275的政策利率附近这主要还是受到了信用债抛售的影响以至于连带的被冲击如果未来赎回冲击告一段落短端利率明显有进一步下行的空间图6近期1年期国债利率偏离R007出现了大幅走高图711月以来信用利差大幅走高国债1YR0073YAAA3YAA3YAABP602005015040301002050100002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心尽管在具体原因上与历史上事件性冲击触发的反馈效应有所不同但是本次冲击后的市场表现与历史类似都呈现出了收益率曲线熊平信用利差走扩的现象参考历史市场事件性冲击触发的反馈效应其最终消解多数都是在央行的宽松措施推出之后但在本轮冲击中由于地产与防疫政策的预期冲击下市场对于流动性宽松的可持续性出现了怀疑导致在央行的宽松措施后冲击仍然持续了较长的时间请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图8历次事件冲击后的市场表现3年期AAA3年期AAA品种信用利10Y国债-1Y国债-10Y国债-1Y国债-BP品种信用差-BPBP事件企稳原因时间利差-BP起点终点起点终点起点终点变动幅度2013614-回调3093653463605865562156451408-2442013年6月钱6月24日晚央行承诺保护货币市场流动性并停2013624荒事件止发行中央银行票据恐慌情绪得以缓解2013624-修复36533936035256216017-2588-822396201378央行自12月16日至12月31日连续多日投放SLO共2014128-2014年12月8回调320340379360436092422022-19434882计8550亿元释放短期流动性维护资金面恢复20141224日中证登质平稳资金利率显著回落市场恐慌情绪在1220141224-押新规修复34031836036492427246-2238433-1996月25日后明显缓解20151720161213-12月20日中国证券业协会出面协调风险事回调257305315337381155094747228116982016年12月20161220件叠加12月16日央行大规模投放MLF同时持国海事件20161220-续加大逆回购投放市场逐步回归平稳修复30526533730155093913-3988-3624-1596201612312017414-2017年6月6日央行提前超量续作MLF释放维稳回调300352332363318948635141310816742017年4月三201766信号并加大逆回购投放规模同时并未跟随三四十监管201766-美联储加息修复35234836336548633485-332149-1378201710920201111-11月21日金融委会议提出严厉处罚各种逃回调2792973223292917376718086598502020年11月20201124废债永煤有利于投资人的重组方法公布永煤事件冲击20201124-11月30日央行额外开展MLF操作释放流动性修复29725032931837673493-4738-1120-2742021143月中旬随着金融委会议提振股市信心股票202231-回调20521728028323613445114327710842022年3月固下跌有所缓和转债指数从快速下跌转为震2022323收产品赎回荡赎回潮边际缓和央行也维持了资金面的2022323-修复21719328328234453329-2398-142-116平稳4月中旬后资金利率明显偏低202242511月17日后资金面明显转松11月21日郭树清2022年11月2022119-表示赎回冲击风险可控11月23日央行降准回调17823426929014616017559520994556理财赎回冲击2022121312月15日央行超量续作MLF资料来源万得信达证券研发中心而当前货币政策态度的变化之下市场信心的恢复将推动市场逐步回归正常的状态这往往也会呈现出长端利率先下随后收益率曲线牛陡信用利差压缩的态势我们认为在春节前债券市场有望走出一轮修复行情十年期国债有望逼近27同时短端利率下行的空间可能更大期限利差有望出现一轮牛陡信用债收益率也有望出现更加显著的修复展望2023政策利率调降的可能加大疫情冲击减弱后经济成色将被检验今年以来压制市场波动的两大宏观因素都已发生了变化在近期理财赎回事件的冲击后叠加宏观不确定性的加大投资者可能更加重视投资组合的流动性很难像2022年一样大规模集中于杠杆套息策略上利率债流动性强的优势将受到更大的重视这意味着利率波段策略可能回归市场的波动可能会出现明显的放大如果中枢平稳波动加大则意味着投资者不应对市场存有执念可以以更加灵活的态度参与总体来看在2023年全年利率可能呈现W型的宽幅震荡有两次大的波段式机会一次可能就将在岁末年初出现另一次则要关注疫情冲击减弱后市场的预期变化上半年的经济环境相较于下半年可能对债券市场更加友好我们估计波动区间大概率将在26-31之间波动风险因素政策不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作杨锦明香港中文大学硕士曾供职于华西证券等从事信用研究工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投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