摘要：临近年终，基建和制造业挑起了经济的大梁，明年消费也可能参与进来。四季度经济在探底中潜藏着希望。
　　11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落。随着疫情防控不断优化，疫情扰动可能逐步消除，消费有望于明年回稳。在15类商品中，除了中西药品类和粮油食品类零售额在11月是同比正增长外，其余13类商品都是负增长，且大部分商品的零售额降幅比10月更大，说明11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落，而不是受一两类商品销量下降拖累的非系统性回落。此外，11月线上消费增速和4月一样都大幅下滑，说明疫情严重的时候也会冲击线上消费和服务。展望未来，假设从今年12月到明年上半年均为防疫政策优化后的过渡期，从明年下半年起生产生活秩序恢复正常，那么明年全年社零增速有望达到8%左右。
　　基建和制造业投资热度不减，地产投资增速的拐点可能出现在明年一季度。今年专项债的发行规模远大于去年，项目开工率已达95%，与政策性金融工具及相应的银行配套贷款形成合力，今年全年基建投资增速可能在11.7%左右。制造业方面则有设备更新改造专项再贷款政策的助力，在1-11月制造业投资同比增长9.3%的基础上，我们预计今年全年的增速在9%左右。地产端随着“三支箭”、稳地产金融16条等政策落地见效，明年一季度地产投资有望触底企稳，考虑到基数一路走低，明年房地产投资降幅有望一路收窄，我们预计到明年年底有望回到-5%附近。今年整体的固投在内部分化和对冲之下，我们预计全年增速在5.1%附近。
　　地方政府专项债支持的项目领域和国家扩大内需战略下支持的项目领域重合度很高。近日中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，文件中有三条提到要“持续推进重点领域补短板投资”、“系统布局新型基础设施”和“推进以人为核心的新型城镇化”，其中涉及到的基建投资领域包括交通、能源、水利、物流、生态环保、民生、新基建和市政等，而这也是地方政府专项债券主要支持的几个领域。我们能及时跟踪专项债信息披露模板来跟进专项债的投向，能从定性到定量，高频还原地方政府对基建细分领域的支持。
　　今年四季度GDP增速可能只有1%左右，全年可能不会到3%，明年经济有望重回5%增速。我们从GDP生产法核算的思路出发，利用有关官方数据，将GDP从季频提高到月频，得到月度GDP指数。数据显示，10月增速为2.4%，11月增速仅为0.3%，考虑到12月仍处于防疫优化后的过渡期，我们预计四季度GDP增速可能只有1%左右，全年约为2.5%。考虑到消费可能在明年逐渐回暖，加上扩内需、稳地产等相关政策的推动，再加上防疫政策逐渐优化，以及今年经济的较低基数，明年经济有望重回5%左右的增速。
　　风险因素：疫情演变超预期、地产政策实际落地不到位
　　

研究报告全文：解运亮TableFirstAuthor执业编号解运亮TableFirstAuthorS1500521040002联系电话执业编号解运亮TableFirstAuthor010S1500521040002-83326858邮联系电话解运亮TableFirstAuthor执业编号箱xieyunliangcindasccom010S1500521040002-83326858邮执业编号联系电话箱xieyunliangcindasccomS1500521040002010-83326858联系电话邮箱010xieyunliangcindasccom-83326858邮箱xieyunliangcindasccom四季度经济只是暂时探底证券研究报告四季度TableTitle经济只是暂时探底宏观研究TableReportDate2022年12月16日TableReportType专题报告摘要TableSummary临近年终基建和制造业挑起了经济的大梁明年消费也可能参与进TableA解运亮uthor宏观首席分析师来四季度经济在探底中潜藏着希望执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落随着疫情防控不断优化疫情扰动可能逐步消除消费有望于明年回稳在15类商品中除了中西药品类和粮油食品类零售额在11月是同比正增长外其余13类商品王誓贤宏观研究助理都是负增长且大部分商品的零售额降幅比10月更大说明11月消费邮箱wangshixiancindasccom的下行是疫情冲击下的系统性回落而不是受一两类商品销量下降拖累的非系统性回落此外11月线上消费增速和4月一样都大幅下滑说明疫情严重的时候也会冲击线上消费和服务展望未来假设从今年12月到明年上半年均为防疫政策优化后的过渡期从明年下半年起生产生活秩序恢复正常那么明年全年社零增速有望达到8左右基建和制造业投资热度不减地产投资增速的拐点可能出现在明年一季度今年专项债的发行规模远大于去年项目开工率已达95与政策性金融工具及相应的银行配套贷款形成合力今年全年基建投资增速可能在117左右制造业方面则有设备更新改造专项再贷款政策的助力在1-11月制造业投资同比增长93的基础上我们预计今年全年的增速在9左右地产端随着三支箭稳地产金融16条等政策落地见效明年一季度地产投资有望触底企稳考虑到基数一路走低明年房地产投资降幅有望一路收窄我们预计到明年年底有望回到-5附近今年整体的固投在内部分化和对冲之下我们预计全年增速在51附近地方政府专项债支持的项目领域和国家扩大内需战略下支持的项目领域重合度很高近日中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年文件中有三条提到要持续推进重点领域补短板投资系统布局新型基础设施和推进以人为核心的新型城镇化其中涉及到的基建投资领域包括交通能源水利物流生态环保民生新基建和市政等而这也是地方政府专项债券主要支持的几个领域我们能及时跟踪专项债信息披露模板来跟进专项债的投向能从定性到定量高频还原地方政府对基建细分领域的支持今年四季度GDP增速可能只有1左右全年可能不会到3明年经济有望重回5增速我们从GDP生产法核算的思路出发利用有关官方数据将GDP从季频提高到月频得到月度GDP指数数据显示10月增速为2411月增速仅为03考虑到12月仍处于防疫优化信达证券股份有限公司后的过渡期我们预计四季度GDP增速可能只有1左右全年约为CINDASECURITIESCOLTD25考虑到消费可能在明年逐渐回暖加上扩内需稳地产等相关政北京市西城区闹市口大街9号院1号楼策的推动再加上防疫政策逐渐优化以及今年经济的较低基数明年邮编100031经济有望重回5左右的增速风险因素疫情演变超预期地产政策实际落地不到位请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1目录一消费和服务业有望筑底回稳3二基建和制造业投资热度不减5三今年GDP增速可能不到37风险因素9图目录图1疫情冲击下消费和服务业探底回落3图211月各类商品零售额同比增速回落4图3疫情严重的时候也会冲击线上消费和服务4图4消费有望于明年逐渐恢复5图5今年基建投资有望增长1176图6截至12月20日专项债结存限额使用结构6图7今年固投有望增长517图8地产投资有望于明年一季度触底企稳7图92022年下半年以来月度GDP维持在较低增速8图10明年GDP有望重回5左右增速8请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom211月经济数据呈现出探底下滑的景象先看三驾马车消费方面当月社零同比增长-59前值为-051-11月同比增长-01前值为06投资方面1-11月固投同比增长53前值为58其中房地产投资同比增长-98前值为-88制造业投资同比增长93前值为97基建投资同比增长117前值为114出口方面当月同比增长-87前值为-03再看产业当月工业增加值同比增长22前值为50当月服务业生产指数同比增长-19前值为01此外11月城镇调查失业率也较10月上升了02个百分点达到了57超过了2022年55的政府预期目标可以看到除了基建投资外的大部分指标在11月的表现都要差于10月这与11月疫情更严重对经济的冲击更大有关而12月在防疫政策优化后进入了一段适应期或称之为过渡期在此时期内居民出行的积极性并无明显提高而是由于担心感染自发减少外出或是感染了病毒在家养病又或者康复了但惧怕再感染也不敢高频外出在此过渡阶段各项经济指标可能不会较11月有明显的向好表现近期在华山医院疫情防控工作会议上张文宏医生指出整体度过这次疫情可能需要36个月时间12月12日张医生在华山感染公众号上发表文章指出新冠疫情正在进入最后一程并最终会向季节性流行病转变对此我们预计国内经济加快复苏可能从明年春季开始到明年下半年可能基本得到恢复一消费和服务业有望筑底回稳11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落今年疫情严重的月份如4月5月10月11月消费和服务业都受到了较大的冲击当月的同比增速出现明显回落如4月份社零同比下降111服务业生产指数同比下降61两项指标的降幅较3月份明显扩大11月份的探底回落也是同理从各类商品零售额看也能说明11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落而不是受一两类商品销量下降拖累的非系统性回落如在15类商品中除了中西药品类和粮油食品类零售额在11月是同比正增长外其余13类商品都是负增长且大部分商品的零售额降幅比10月更大了图1疫情冲击下消费和服务业探底回落40社会消费品零售总额当月同比服务业生产指数当月同比35302520151050-5-10-15资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图211月各类商品零售额同比增速回落202022年9月2022年10月2022年11月151050-5-10-15-20资料来源Wind信达证券研发中心疫情严重的时候也会冲击线上消费和服务今年网上商品和服务零售额在4月和11月这两个疫情最严重的月份出现了大幅回落具体看4月实物商品网上零售额同比增速从3月的27降到了-104月总的网上商品和服务零售额同比增速从3月的05降到了-102继4月短期探底后11月线上消费和服务再次探底两项指标同比增速分别为39和04而10月对应数值为221和148降幅较大其中11月网上商品和服务零售额同比几乎零增长的情况和当月天猫表示的今年双11稳中向好交易规模与去年持平是相吻合的总体来看虽然疫情也会冲击线上消费但主要集中在疫情最严重的月份在其他疫情多发的月份如7-10月线上消费仍然能保持较高的同比增速图3疫情严重的时候也会冲击线上消费和服务社会消费品零售总额实物商品网上零售额当月同比35网上商品和服务零售额当月同比302520151050-5-10-15资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4随着疫情防控不断优化疫情扰动可能逐步消除消费和服务业有望于明年回稳今年疫情主要是爆发于二季度和四季度形成了两个季节性的消费增速低谷假设从今年12月到明年上半年均为防疫政策优化后的过渡期下半年起生产生活秩序恢复正常那么明年全年社零增速有望达到8左右节奏上明年二季度和四季度可能是社零当季增速的两个高峰对应今年的两个低基数时期同理明年二四两个季度也可能是服务业生产指数的两个增速高峰至于今年在疫情等超预期因素的冲击下全年社零增速可能难以实现正增长我们预计全年增速约为-03服务业生产指数全年增速可能在0附近图4消费有望于明年逐渐恢复社零累计同比社零当季同比2015108050-5预测值-10资料来源Wind信达证券研发中心二基建和制造业投资热度不减各项增量政策工具的落地助力基建和制造业投资保持高增速据国家发改委网站12月16日消息国家发展改革委新闻发言人就当前经济社会发展有关情况答记者问时指出截至11月底两批共7399亿元金融工具支持的2700多个项目已全部开工建设全年6400亿元中央预算内投资已全部下达完毕项目开工率达近5年最高水平今年已发行专项债券的项目开工率达95已使用的专项债券规模较去年同期大幅提升截至12月20日今年新增专项债券包含结存限额的发行量已达到40377亿元而去年全年新增专项债券发行额为35844亿元专项债发行量增多的同时开工率也有保障再叠加政策性金融工具和相应的银行配套贷款三者合力推动四季度基建投资依然保持两位数的高增速在1-11月广义基建投资同比增长1165的基础上我们预计今年全年的增速有望达到117左右制造业投资方面则有设备更新改造专项再贷款政策的助力在1-11月制造业投资同比增长93的基础上我们预计今年全年的增速在9左右专项债支持的项目领域和国家扩大内需战略下支持的项目领域重合度很高近日中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年文件中有三条提到要持续推进重点领域补短板投资系统布局新型基础设施和推进以人为核心的新型城镇化其中涉及的基建投资领域包括交通能源水利物流生态环保民生新基建和市政而这也是地方政府专项债券主要支持的几个领域从结存限额的使用情况看截至12月20日有160投向了交通06投向了能源66投向了农林水利15投向了冷链物流29投向了生态环保184投向了民生相关的社会事业13投向了新基建367投向了市政和产业园区合计占比约84从定性到定量我们及时更新的专项债使用结构能较好地还原地方政府对基建细分领域的支持请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图5今年基建投资有望增长117广义基建投资当月同比广义基建投资累计同比50基建不含电力投资当月同比403020100-10-20-30-40资料来源Wind信达证券研发中心图6截至12月20日专项债结存限额使用结构055154交通基础设施1592生态环保1604290社会事业市政和产业园区基础设施659134新型基础设施1843农林水利保障性安居工程3670冷链物流设施能源资料来源中国债券信息网信达证券研发中心固投内部分化的局面还在持续地产投资增速的拐点可能出现在明年一季度今年投资端总体上呈现基建和制造业投资强势地产投资低迷下行的局面截至11月这一局面还在持续尤其地产端的销售数据和投资数据继续探底下行1-11月商品房销售面积和销售额同比下降233和266降幅较1-10月分别扩大了1个和05个百分点在1-11月地产投资同比下降98的情况下我们预计今年全年地产投资增速可能在-10左右后续随着地产三支箭稳地产金融16条等政策落地见效明年一季度地产投资有望触底企稳考虑到今年的基数一路走低明年房地产投资降幅有望一路收窄到明年年底有望回到-5附近今年整体的固投在内部分化和对冲之下我们预计全年增速在51附近请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图7今年固投有望增长51制造业投资累计同比基础设施建设投资累计同比5040房地产开发投资累计同比固定资产投资完成额累计同比3020100-10-20-30资料来源Wind信达证券研发中心注虚线为预测值图8地产投资有望于明年一季度触底企稳房地产开发投资完成额累计同比10预测值50-50-5-100-10-15-20-25资料来源Wind信达证券研发中心三今年GDP增速可能不到3今年四季度GDP增速可能只有1左右全年可能不会到3我们从GDP生产法核算的思路出发利用有关官方数据将GDP从季频提高到月频得到月度GDP指数数据显示10月增速为2411月增速仅为03考虑到12月仍处于防疫优化后的过渡期我们预计四季度GDP增速可能只有1左右全年约为25请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7明年经济有望重回5左右增速基于前文的分析考虑到消费可能在明年逐渐回暖加上扩内需稳地产等相关政策的推动再加上防疫逐渐优化以及今年经济的较低基数明年经济有望重回5左右的增速节奏方面结合一季度和三季度基数较高二季度和四季度基数较低等因素我们判断2023年二季度和四季度可能是两个增长高峰GDP同比增速有望分别达到6和7全年增速有望达到51也就是说如果将2023年经济增长目标定为5大概率是可以实现的图92022年下半年以来月度GDP维持在较低增速信达宏观月度GDP指数3531630252042014115107961069727272465952553441453937393351625202824030-5-22-42-10资料来源Wind信达证券研发中心图10明年GDP有望重回5左右增速GDP当季同比GDP累计同比1098776465444514234525210资料来源Wind信达证券研发中注此图为预测值请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8风险因素疫情演变超预期地产政策实际落地不到位请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9研究团队简介解运亮信达证券首席宏观分析师中国人民大学经济学博士中国人民大学汉青研究院业界导师曾供职于中国人民银行货币政策司参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程参与完成中财办人民银行商务部等多项重点研究课题亦曾供职于国泰君安证券和民生证券任高级经济学家和首席宏观分析师中国人民银行重点研究课题一等奖得主首届21世纪最佳预警研究报告得主王誓贤信达证券宏观研究助理澳大利亚国立大学经济学硕士南开大学经济学学士2022年2月加入信达证券研究开发中心侧重于研究专项债和财政政策机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总陈明真15601850398chenmingzhencindasccom监华北区销售副阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom总监华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总杨兴13718803208yangxingcindasccom监华东区销售副吴国15800476582wuguocindasccom总监华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总王留阳13530830620wangliuyangcindasccom监华南区销售副陈晨15986679987chenchen3cindasccom总监华南区销售副王雨霏17727821880wangyufeicindasccom总监华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平深300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11