对冲当前经济下行压力，需要企业部门适度加杠杆。借鉴海外经验，当房地产大周期的拐点出现后，居民部门在数年之内都很难再加杠杆，要想实现2023年经济企稳向好，需要企业部门和政府部门适度加杠杆。考虑到政府财力因疫情已经受损，可能尤其需要依靠金融加大力度支持企业部门加杠杆。在此情形下，2023年全年GDP增速有望达到5.1%，二季度和四季度可能是两个增长高峰，GDP增速有望分别达到6%和7%以上。
　　2023年需求端支撑主要来自于制造业投资、基建投资和消费。中央提出，要充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。2023年新一轮设备更新周期有望启动，引领制造业投资继续保持两位数增长。地方专项债、政策性开发性金融工具、银行配套贷款三者形成合力，基建投资的资金来源已经得到较好解决。而随着疫情扰动逐渐消除，压抑已久的消费潜能有望逐步释放。然而，房地产投资和出口可能仍然低迷。
　　社融增速将再次回升，为经济提供强力支持。近期支持宽信用的政策措施不断出台，在经济回到正常轨道之前，我们预计支持力度大概率不会减弱。货币金融条件预计将保持宽松，服务于稳增长大局。由于2023年正好避开了油价上升期和猪周期上行期，通胀有望保持温和，宽松政策存在较少阻碍。基于“社融增速=实际GDP增速+广义通胀增速+货币深化”框架，预测2023年社融增速将较2022年回升。
　　A股牛市回归值得期待。在稳增长重新成为主基调、金融加大力度支持投资发挥关键作用、防控不断优化引发消费潜能逐步释放等条件下，2023年我们预计不仅有望迎来经济向上，也有望迎来牛市回归。考虑到当期货币金融条件友好与未来基本面改善形成组合，根据历史经验，价值股和成长股都有投资机会，价值股的持续性可能更好。
　　风险因素：疫情反复感染拖累经济，政策发力不及预期等
　　

研究报告全文：经济向上牛市在望2023年中国宏观经济展望TableReportDate2022年12月15日宏观首席TableFirstAuthor分析师解运亮执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告经济向上牛市在望宏观研究2023年中国宏观经济展望TableReportType深度报告TableReportDate2022年12月15日TableA解运亮uthor宏观首席分析师执业编号S1500521040002联系电话010-83326858TableSummary对冲当前经济下行压力需要企业部门适度加杠杆借鉴海外经验当房邮箱xieyunliangcindasccom地产大周期的拐点出现后居民部门在数年之内都很难再加杠杆要想实现2023年经济企稳向好需要企业部门和政府部门适度加杠杆考虑到政府财力因疫情已经受损可能尤其需要依靠金融加大力度支持企业部门加杠杆在此情形下2023年全年GDP增速有望达到51二季度和四季度可能是两个增长高峰GDP增速有望分别达到6和7以上2023年需求端支撑主要来自于制造业投资基建投资和消费中央提出要充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用2023年新一轮设备更新周期有望启动引领制造业投资继续保持两位数增长地方专项债政策性开发性金融工具银行配套贷款三者形成合力基建投资的资金来源已经得到较好解决而随着疫情扰动逐渐消除压抑已久的消费潜能有望逐步释放然而房地产投资和出口可能仍然低迷社融增速将再次回升为经济提供强力支持近期支持宽信用的政策措施不断出台在经济回到正常轨道之前我们预计支持力度大概率不会减弱货币金融条件预计将保持宽松服务于稳增长大局由于2023年正好避开了油价上升期和猪周期上行期通胀有望保持温和宽松政策存在较少阻碍基于社融增速实际GDP增速广义通胀增速货币深化框架预测2023年社融增速将较2022年回升A股牛市回归值得期待在稳增长重新成为主基调金融加大力度支持投资发挥关键作用防控不断优化引发消费潜能逐步释放等条件下2023信达证券股份有限公司年我们预计不仅有望迎来经济向上也有望迎来牛市回归考虑到当期货CINDASECURITIESCOLTD币金融条件友好与未来基本面改善形成组合根据历史经验价值股和成北京市西城区闹市口大街9号院1号楼长股都有投资机会价值股的持续性可能更好邮编100031风险因素疫情反复感染拖累经济政策发力不及预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一总论篇稳经济需要企业加杠杆411从资产负债表视角看经济下行压力412稳经济需要企业部门加杠杆6132023年经济增长有望达到58二实体篇投资端消费端接替发力921制造业投资新一轮设备更新周期有望启动922基建投资政策性金融工具帮助打通堵点1123房地产投资最差时候即将过去但总体仍然低迷1324消费复苏节奏可能先慢后快1525出口受全球经济放缓影响可能仍为低速增长16三金融篇社融回升提供强力支持1731通胀CPI有望保持温和PPI可能小幅负增长1732社融企业部门作为主力推动社融增速总体上升20四资产篇A股牛市回归值得期待22风险因素24图目录图12022年下半年以来月度GDP维持在较低增速4图2制造业投资和基建投资热房地产投资和消费冷5图3居民部门杠杆率连续几个季度走平5图42022年企业部门持续加杠杆6图51991年日本房价见顶后企业小幅加杠杆7图62006年美国房价见顶后企业小幅加杠杆7图7我国企业部门仍有一定加杠杆空间8图82023年下半年GDP环比增速有望明显好转9图92023年二季度和四季度可能是两个增长高峰9图10主要经济体都存在明显的设备更新周期10图11设备工器具购置在固定资产投资中占比不断下降10图122023年制造业投资增速高点可能出现在二季度11图13基础设施投资基金运作流程股东借款模式12图14历史上委托贷款快速增长时期基建增速都不低12图15今明两年基建投资增速均有望达到两位数左右13图16全国新房房价自2021年8月以来不断下跌13图17居民房贷领先于商品房销售14图18房地产投资增速的拐点可能出现在2023年一季度14图19居民消费同比就业同比人均收入同比消费倾向同比15图20疫情三年社会集团消费增长始终慢于居民消费16图21在疫情扰动逐步消除假设下消费有望持续复苏16图19本轮PPI触顶后进入下行通道17图22中国出口份额基本稳定略有上升17图19本轮PPI触顶后进入下行通道17图232023年中国出口增速可能仍为低速增长17图242023年上半年非食品基数高下半年食品基数高18图25通胀即便要起来也要等到2023年下半年18图26PPI走势与全球出口走势高度相关19图272023年PPI可能小幅负增长20图28社融增速与名义GDP增速存在一定偏离20图29货币深化与宏观杠杆率之间的关系21图302022年企业部门已经成为加杠杆的主要部门21图312023年社融增速有望较2022年上升22图32企业加杠杆时期A股一般表现较好22图33企业中长贷上升期价值股具有可持续的投资机会23图342023年债市收益率大方向为上行23请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一总论篇稳经济需要企业加杠杆11从资产负债表视角看经济下行压力站在2022年底回顾过去一年的中国经济不容否认的一点是当前经济运行面临一些突出矛盾和问题经济下行压力仍然突出今年一季度中国经济开局良好取得48的经济增长但4-5月上海等地疫情对经济产生较大冲击二季度增速仅为04随着国务院推出稳住经济大盘的一系列措施经济有所修复三季度经济增长录得39进入四季度疫情再次多发散发经济增长再次迎来挑战我们从GDP生产法核算的思路出发利用有关官方数据将GDP从季频提高到月频得到月度GDP指数从而能够更及时地观测经济动能的边际变化结果显示4-5月GDP连续两月负增长6月进入修复阶段目前已连续数月处于2-4区间图1今年6-7月市场上曾经出现过一种观点认为下半年经济强劲复苏甚至可能达到6-7的过热状态那么现在的反差之大就足以彰显经济面临的下行压力图12022年下半年以来月度GDP维持在较低增速资料来源Wind信达证券研发中心透过经济下行压力从需求结构看中国经济呈现出冷热不均的显著特征一方面制造业投资和基建投资热在上年高基数的基础上2022年制造业投资再次录得高增长1-11月累计增长93在政策强力推动下基建投资时隔数年后重回两位数增长1-11月累计增长117另一方面房地产投资和消费冷房地产投资景气度持续下降1-11月累计增长-98在疫情反反复复背景下消费复苏一波三折1-11月累计增长-01图2正是房地产投资和消费的疲弱造成了总体上的经济下行压力制造业投资和基建投资的共同点是受企业部门资产负债表的影响更大房地产投资和消费的共同点是受居民部门资产负债表的影响更大这就启示我们可以从资产负债表角度探寻经济下行压力的根源请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图2制造业投资和基建投资热房地产投资和消费冷固定资产投资完成额制造业累计同比50固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比房地产开发投资完成额累计同比40社会消费品零售总额累计同比3020100-10-20-30-40资料来源Wind信达证券研发中心从资产负债表角度透视需求端冷热不均源于居民部门去杠杆和企业部门加杠杆我国居民部门杠杆率已经连续几个季度走平2020年四季度居民部门杠杆率达到622的高位此后至今基本维持在这一水平不变2022年三季度居民杠杆率录得624图3正是在居民部门去杠杆背景下需求端出现了房地产投资和消费都不景气的局面反观企业部门从2020年下半年到2021年底企业部门杠杆率也曾一度下降但进入2022年后在鼓励信贷增长等一系列政策支持下重新上升2022年三季度企业部门杠杆率录得1618较上年底提高7个百分点图4也正是在企业部门加杠杆背景下需求端制造业投资和基建投资保持了较高的增速在这个意义上我们可以说当前经济下行压力与居民去杠杆是脱不开关系的图3居民部门杠杆率连续几个季度走平居民部门杠杆率646260585654525048资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图42022年企业部门持续加杠杆非金融企业部门杠杆率170165160155150145资料来源Wind信达证券研发中心12稳经济需要企业部门加杠杆基于资产负债表视角我们自然而然想要关心的一个问题是为了对冲经济下行压力2023年居民和企业谁能加杠杆居民去杠杆能否扭转企业加杠杆能否延续居民杠杆率走势受房贷影响最大由于居民部门不发行债券居民部门债务主要就是贷款包括四个组成部分短期消费贷款截至2022年三季度占比126短期经营贷款121中长期消费贷款房贷等占比625中长期经营贷款占比128可见居民贷款的主体是房贷房贷的走势对居民贷款的总体走势影响比较大实际表现也确实如此房贷和居民短期消费贷款走势颓弱是居民去杠杆的主因截至2022年10月居民中长期消费贷款房贷等和短期消费贷款的同比增速分别为413较上年底分别回落76个53个百分点居民短期和中长期经营贷款增长较强截至2022年10月居民中长期经营贷款和短期经营贷款的同比增速分别为184139均保持两位数以上增速但无改居民贷款大局借鉴海外经验可以发现当房地产大周期的拐点出现后居民部门在数年之内都很难再加杠杆需要金融加大力度支持企业部门加杠杆来稳经济以日本为例整个1980年代日本房地产市场都处于上行状态中房价持续上涨1991年一季度在日本央行主动收紧货币政策背景下日本房价见顶此后地产市场进入下行阶段房价见顶后多年日本居民部门不再加杠杆依靠企业部门加杠杆勉力维持经济1991Q1-1993Q4日本居民杠杆率基本维持在67-69之间企业杠杆率则从138上升到1449提高69个百分点图5再以美国为例1997-2006年是美国房地产市场的黄金时代房价一路上涨2006年四季度房价见顶此后一直下降到2012年房价见顶后美国居民部门持续去杠杆企业和政府轮番加杠杆来救经济2006Q4-2008Q3美国企业杠杆率从652上升到721提高69个百分点2008Q3开始政府开始大力加杠杆图6请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图51991年日本房价见顶后企业小幅加杠杆杠杆率非金融企业部门日本2015年100150OECD实际房价指数季调日本右175170145165140160135155150130145125140135120130115125资料来源Wind信达证券研发中心图62006年美国房价见顶后企业小幅加杠杆杠杆率非金融企业部门美国2015年100杠杆率政府部门美国95125OECD实际房价指数季调美国右901208511511080105751007095659060855580资料来源Wind信达证券研发中心如今我国同样处于房地产大周期的拐点出现后的阶段这启示我们2023年同样要依靠企业加杠杆和政府加杠杆来稳经济考虑到政府财力因疫情已经受损可能尤其需要依靠金融加大力度支持企业部门加杠杆不过我们企业部门仍有一定加杠杆空间我国企业部门杠杆率几经起落金融危机后曾连续数年上升到2016年一季度达到1618在主要经济体中最高为防范金融风险起见随后我国启动了去杠杆进程2017-2019年企业杠杆率不断下降疫情发生后又有起有落横向比较来看2020年新冠疫情发生后法国新加坡等经济体企业部门大幅加杠杆企业杠杆率均曾达到170以上已高于我国企业部门加杠杆确实帮助了这些经济体尽快走出疫情冲击以此观照我国企业部门仍有一定加杠杆空间以促进经济增长图7请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图7我国企业部门仍有一定加杠杆空间资料来源Wind信达证券研发中心132023年经济增长有望达到51已有多名政府智囊建议2023年经济增长目标定为5日前十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦表示中国经济的当务之急是使增长回到正常轨道或合理区间即实际增速要达到潜在增长水平他建议明年应提出不低于5的全年增长目标这既是当下稳增长的迫切要求也是实现中国式现代化长期发展目标起步阶段的关键点十三届全国政协常委全国政协经济委员会副主任杨伟民也强调未来5年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期明年非常重要非常艰巨的任务就是促进经济增长重回合理区间大致上2023年经济增长目标定为5这可能代表了目前的市场共识考虑到疫情冲击2022年四季度GDP增速可能明显低于三季度全年增速可能低于3在疫情防控优化后生产生活秩序逐步恢复正常政策支持企业部门适当加杠杆等假设条件下2023年经济增长将明显改善12月7日国务院联防联控机制综合组发布了优化疫情防控新十条推动生产生活秩序加快向正常回归但考虑到短期内疫情感染可能增加预计完全恢复正常仍需较长时间因此我们判断2023年上半年GDP环比增速可能略低于疫情前同期而下半年恢复正常后将明显高于疫情前同期图8再结合一季度和三季度基数较高二季度和四季度基数较低等因素判断2023年二季度和四季度可能是两个增长高峰GDP同比增速有望分别达到6和7以上全年增速有望达到51图9也就是说2023年经济增长目标定为5是大概率有望实现的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图82023年下半年GDP环比增速有望明显好转环比2019202020222023预测43210-1-2-3Q1Q2Q3Q4资料来源Wind信达证券研发中心图92023年二季度和四季度可能是两个增长高峰资料来源Wind信达证券研发中心二实体篇投资端消费端接替发力针对经济中面临的矛盾和问题中央提出要着力扩大国内需求充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用也就是说要促成2023年经济向上向好投资和消费一个都不能少投资端主要需要依靠制造业投资和基建投资发力21制造业投资新一轮设备更新周期有望启动主要经济体都存在明显的设备更新周期经济中存在长周期中周期短周期等各种周期房地产周期属于典型的长周期设备更新周期属于典型的中周期库存周期属于典型的短周期设备更新周期受设备更替和资本开支驱动生产中由于机器设备存在磨损技术进步等因素往往过几年就需要更新这种设备更替带动资本开支呈现出周期性变化从而产生有规律的经济周期性变化对设备投资类数据进行跨国比较可以发现美国德国日本等主要经济体都存在明显的设备更新周期中国当然也不例外图10此外进入2000年之后在全球化快速发展时代主要经济体设备更新周期具有较强同步性近年来随着全球化遇挫同步性有所减弱请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图10主要经济体都存在明显的设备更新周期资料来源Wind信达证券研发中心我们判断2023年中国有望迎来新一轮设备更新周期主要依据在于第一从周期轮回的角度看2002-2009年加入WTO后我国迎来一轮设备更新周期整个周期时长约7年2009-2016年金融危机后我国又迎来一轮设备更新周期整个周期时长同样约7年2016年至今供给侧改革后我国再次迎来一轮设备更新周期从经验规律看目前已处于这轮周期的尾声第二从产业升级的角度看过去二十年尤其是过去两轮设备更新周期的力度都不算强导致设备工器具购置在固定资产投资中占比不断下降上世纪90年代末建筑安装工程在固定资产投资中占比为60设备工器具购置为24到了2021年建筑安装工程占比提高12个百分点至72设备工器具购置占比则下降了10个百分点至14图11出于产业升级的需要设备投资到了在固投中占比由降转升的时候在激烈的国际竞争中中国制造业想要抢占高地就需要加快设备更新的步伐图11设备工器具购置在固定资产投资中占比不断下降资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10第三从政策强力推动的角度看大力发展制造业多次写入国家重要文件体现了中央对制造业的重视例如二十大报告提出坚持把发展经济的着力点放在实体经济上推进新型工业化加快建设制造强国推动制造业高端化智能化绿色化发展过去几个月国务院密集提出支持重点行业设备更新改造的鼓励性政策包含设立设备更新改造专项再贷款以及提出引导商业银行扩大中长期贷款投放为重点项目建设设备更新改造配足融资等这些政策措施的推出正好契合了设备更新周期轮回的背景和产业升级的需要因此这些政策措施的落地同时也是企业加杠杆的体现将助推新一轮设备更新周期加快启动在新一轮设备更新周期的带动下2023年制造业投资有望取得两位数增长为经济增长提供重要支撑设备更新改造贷款等政策推动形成的设备投资实物工作量预计将于2023年初开始落地有利于增强制造业投资增长动能此后若本轮周期力度不弱于上一轮则全年制造业投资有望达到10增速基于此制造业投资占GDP比重有望继续提升为固定资产投资和经济增长提供强力支撑落实中央提出的发挥投资关键作用的要求从节奏上看2023年制造业投资增速高点可能出现在二季度一方面设备投资实物工作量年初开始逐步落地另一方面2022年二季度受疫情影响较大基数较低图12图122023年制造业投资增速高点可能出现在二季度资料来源Wind信达证券研发中心22基建投资政策性金融工具帮助打通堵点基建项目投融资的堵点已经打通政策性开发性金融工具是2022年下半年最重要的增量政策工具之一截至2022年10月末两批金融工具合计已投放7400亿元有力补充了一批基础设施领域重大项目的资本金商业银行则通过银团贷款等方式同步跟进重大项目配套融资这一模式帮助打通了基建项目投融资的堵点这已在今年基建投资的高增长中得到体现其机制在于在政策性开发性金融工作的主要运作模式股东借款模式中政策性银行政策性银行基础设施基金子公司基建项目公司股东三方共同签订股东借款合同以委托贷款的形式投放资金图13委托贷款对基建投资意义重大可以说是基建投融资的重要支持工具历史上委托贷款快速增长时期基建增速都不低委托贷款大幅收缩时期基建增速都不高图14地方专项债政策性开发性金融工具银行配套贷款三者形成合力基建投资的资金来源已经得到较好解决请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图13基础设施投资基金运作流程股东借款模式资料来源信达证券研发中心整理图14历史上委托贷款快速增长时期基建增速都不低资料来源Wind信达证券研发中心在政策支持下2022年和2023年基建投资增速均有望达到两位数左右2022年11月国家发改委要求进一步做好政策性开发性金融工具的项目储备工作和项目前期工作为明年扩大有效投资打好基础考虑到地方政府债务率接近警戒线财政政策空间受限2023年可能仍会使用政策性开发性金融工具用政策性开发性金融工具补上专项债缺口本质上是用企业加杠杆补上了政府加杠杆的缺口将为基建投资保持较高增长提供充足动力从节奏上看2023年基建投资增速的高点可能出现在一季度这与2022年冬季疫情反扑影响了基建实物工作量落地部分实物工作量可能延后到2023年一季度落地有关图15请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图15今明两年基建投资增速均有望达到两位数左右固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比18161412101189886420预测值资料来源Wind信达证券研发中心23房地产投资最差时候即将过去但总体仍然低迷房地产大周期的拐点已经出现从2015年3月到2021年8月长达6年多的时间里全国新房房价持续上涨累计涨幅接近50变化出现在2021年8月全国新房房价触顶此后进入下行周期至今已经下降一年有余持续时间比以往下降期更长图16截至2022年10月较高点累计下跌29二手房房价走势类似居民购房行为和房价涨跌容易形成螺旋式影响要么是螺旋式上升即商品房销售回暖-房价上涨-商品房销售过热-房价快速上涨要么是螺旋式下降即商品房销售疲软-房价降温-商品房销售趋冷-房价继续下跌目前来看房地产16条支持房地产企业再融资等政策初步解决了企业端的融资问题房地产市场企稳迈出重要一步但消费者端的购房需求问题仍然较为低迷从高频数据看一二三各线城市的商品房销售仍深陷负增长之中图16全国新房房价自2021年8月以来不断下跌2010年12月10070个大中城市新建商品住宅价格指数定基16015014013012011010090资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13随着更多房地产支持政策出台和落地2023年一季度房地产投资有望触底企稳经验规律上居民房贷既领先于商品房销售也领先于房价是可以帮助我们预判商品房销售走势的关键变量图17居民房贷具有典型的周期性特征一轮周期约为3-4年本轮下降期始于2021年5月至今已持续一年半我们预计为促进房地产市场企稳政策部门可能会继续推出更多支持政策如降低5年期LPR促进居民房贷增长支持居民合理购房需求等如果相应政策出台落地我们预计居民房贷有望于2023年上半年企稳并带动商品房销售和房地产投资企稳考虑到政策效果发挥需要时间2022年12月房地产投资的降幅可能还会继续扩大全年降幅可能接近10截至2022年11月房地产投资当月值已弱于2018-2021年同期随着一系列房地产政策落地见效2023年全年房地产投资额有望恢复到2018-2019年的水平在此情形下房地产投资增速的最低点可能出现在2023年一季度考虑到基数一路走低其后房地产投资降幅有望一路收窄到2023年底回到-5附近图18图17居民房贷领先于商品房销售资料来源Wind信达证券研发中心图18房地产投资增速的拐点可能出现在2023年一季度房地产开发投资完成额累计同比10预测值50-50-5-100-10-15-20-25资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1424消费复苏节奏可能先慢后快疫情通过就业收入消费倾向等多个渠道冲击居民消费影响居民消费的因素很多其中最重要的是就业收入和消费倾向大致上居民消费总量就业人均收入消费倾向居民消费同比就业同比人均收入同比消费倾向同比图19疫情三年来消费复苏始终乏力是因为就业收入消费倾向等均会受到疫情的冲击疫情后失业率持续高于疫情前水平疫情前的2018-2019年调查失业率均值为5而2022年9月仍高达55截至2022Q3全国居民人均收入累计同比增速为53比疫情前水平低36个百分点疫情后消费倾向先是大幅下降2021年下半年恢复较好但2022年出现反复2020Q1消费倾向与基准情形的差距比较大2022Q3差距仍有接近1个百分点图19居民消费同比就业同比人均收入同比消费倾向同比资料来源Wind信达证券研发中心另外不能忽视的是疫情对社会集团消费的冲击甚至比对居民消费的冲击更大社会消费品零售数据是基于销售方统计包括居民消费和社会集团消费2022年前三季度居民消费保持小幅正增长但社会集团消费持续负增长图20所谓社会集团消费指的是政府机关部队企事业单位等机构的消费在全部社零中占比接近一半社会集团消费之所以恢复慢与疫情下各种机构的公务接待公务出差大型活动大型会议等普遍减少是分不开的由此可见疫情扰动如果持续存在那么居民消费复苏始终将背负重压请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图20疫情三年社会集团消费增长始终慢于居民消费资料来源Wind信达证券研发中心疫情防控不断优化疫情扰动逐步消除2023年消费有望持续复苏2022年四个季度中社零当季增速呈现出高低高低的特征一季度和三季度恢复势头较好二季度和四季度受疫情影响形成两个低谷2022年全年社零可能接近零增长12月7日国务院联防联控机制综合组发布优化落实疫情防控新十条疫情对经济的冲击有望逐步消除假设2023年上半年为疫情扰动逐步消除的过渡期下半年起生产生活秩序恢复正常那么2023年全年社零增速有望达到8左右节奏上2023年二季度和四季度可能是社零当季增速的两个高峰对应于两个低基数时期图21图21在疫情扰动逐步消除假设下消费有望持续复苏社零累计同比社零当季同比2015108050-5-10预测值资料来源Wind信达证券研发中心25出口受全球经济放缓影响可能仍为低速增长2022年中国出口份额基本稳定略有上升2022年出口增速呈前高后低特征下半年快速下降自10月起落入负区间但出口的回落主要是受全球经济放缓影响如果观察中国出口份额的话我们跟踪的数据显示受益于中国制造的强大优势2022年中国出口份额在基本保持稳定的基础上甚至实现了小幅上升现已突破2021年初的高点再创新高图22即便2023年出口份额稳定在目前水平总体看2023年出口份额相比2022年仍是略有上升的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图22中国出口份额基本稳定略有上升中国出口份额占美国市场27中国出口份额主要经济体模拟变量2625242322212019181716资料来源Wind信达证券研发中心2023图19年中国出口增速可能本轮PPI触顶后进入下行通道仍为低速增长2022年10月WTO预测2023年全球出口增速为1原因是多重冲击对全球经济造成压力致使全球贸易在2022年下半年失去动力并将在2023年保持低迷考虑出口份额与出口增速的关系若中国出口份额上升则中国出口增速高于全球增速若中国出口份额下降则中国出口增速低于全球增速据此我们预测2023年中国出口增速为2略高于全球增速图23资料来源Wind信达证券研发中心图232023年中国出口增速可能仍为低速增长出口金额季度值同比20预测值151050-21-5-27资料来源Wind信达证券研发中心图19本轮PPI触顶后进入下行通道三金融篇社融回升提供强力支持2023年经济向上需要社会融资规模回升提供强力支持而2023年通胀总体环境仍有望保持温和大概率不会对宽松政策形成制约社融回升具有较好的基础资料来源Wind信达证券研发中心31通胀CPI有望保持温和PPI可能小幅负增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17疫情防控优化正好避开了油价上升期和猪周期上行期目前通胀处于低位但过去的一年通胀并非十分平稳2022年上半年在俄乌冲突能源供给瓶颈等因素影响下全球原油价格出现了一轮很大幅度的上涨英国布伦特原油现货价格从2021年12月的70美元桶上涨到高点137美元桶涨幅接近翻倍2022年下半年逐渐回落这一轮油价暴涨既助推了美欧等主要经济体的高通胀也助推了中国非食品价格走高到了2022年下半年油价逐渐回落但新一轮猪周期展开10月末22省市猪肉均价达372元公斤较4月初的低点涨幅同样接近翻倍对于2023年的通胀来说上半年面临油价上涨带来的非食品价格高基数下半年面临猪肉价格上涨带来的食品价格高基数这非常有利于抑制通胀快速上行图24图242023年上半年非食品基数高下半年食品基数高22000年12月100CPI食品定基2000年12月100110CPI非食品定基右105108104106103104102102100101981009694992021-112022-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-072022-09资料来源Wind信达证券研发中心2023年CPI有望保持温和即使会升高大概率也要等到下半年疫情防控优化后很多地区并没有出现居民出行大量增加的现象反而不少居民因为担心感染自发选择了减少外出尽管如此各地发烧病例仍在大面积增加社会秩序回归疫情前常态可能需要几个月的过渡期鉴于此我们认为2023年上半年CPI上涨动能不会比往年正常季节性水平更强但随着社会秩序恢复居民消费热情释放下半年上涨动能则可能比往年正常季节性水平更高在这些假设条件下我们预测2023年上半年CPI总体不高下半年逐渐走高到2023年底可能达到全年高点3左右全年中枢为22左右图25图25通胀即便要起来也要等到2023年下半年资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18PPI走势与全球出口走势高度相关2022年PPI同比增速呈一路下行态势从年初91的增速到11月份已经降至-13前11个月中PPI环比下降的月份有4个环比持平的月份有1个环比上涨的月份有6个可见PPI的上涨动能尽管不强但月度同比增速之所以一路下行更重要的原因还是在于高基数如果从年度数据来看考察全球出口和我国PPI的走势可以发现一个很明显的规律二者是高度相关的当全球出口向好时PPI走势一般较强当全球出口疲弱时PPI走势一般较弱图26背后的逻辑在于PPI反映工业品的价格而工业品是全球可贸易的因此全球出口即反映了工业品的全球需求图26PPI走势与全球出口走势高度相关25货物出口金额世界同比PPI全部工业品同比20151050-5-10-15-20-25资料来源Wind信达证券研发中心2023年PPI可能小幅负增长2022年PPI前高后低全年中枢或仍可达43左右而自2022年10月起我国出口增速和PPI增速已双双落入负增长国际货币基金组织IMF总裁克里斯塔利娜格奥尔基耶娃12月2日在国际金融论坛IFF2022全球年会上表示世界经济正在放缓IMF预测2023年全球经济增长率为27但实际增长率有25的概率会低于2全球至少三分之一的国家将陷入经济衰退受全球经济放缓影响全球贸易面临挑战贸易增长正在失去动力前文出口部分的分析我们已经提到WTO预测2023年全球出口增速仅为1全球贸易低迷意味着工业品需求缺少足够的支撑PPI可能仍将在负区间徘徊我们预测2023年PPI中枢可能从2022年的43降至-13左右图27请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图272023年PPI可能小幅负增长PPI全部工业品当月同比16141210864预测值20-2-4-62020-052021-012022-072023-032020-032020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-092022-112023-012023-052023-072023-092023-112020-01资料来源Wind信达证券研发中心基于前述对2023年CPI总体温和和PPI小幅负增长的判断我们预测2023年GDP平减指数为15左右32社融企业部门作为主力推动社融增速总体上升社会融资规模增速可以用一个三因素模型来预测即社融增速实际GDP增速广义通胀增速货币深化理论上经济增长需要相应的资金支持广义通胀增长此处用GDP平减指数更为合适需要相应的资金增长分别对应于模型的前两项而所谓货币深化即经济增长中更多的领域需要资金支持或原有的领域需要更多的资金支持由于名义GDP增速为实际GDP增速和GDP平减指数之和上述三因素模型可简化为两因素模型即社融增速名义GDP增速货币深化在货币深化保持稳定的基础上社融增速约等于名义GDP增速这就是近年来央行反复强调的社融增速要和名义GDP增速保持基本匹配的理论基础历史上看社融增速在多数年份高于名义GDP增速但也有少数年份低于名义GDP增速图28图28社融增速与名义GDP增速存在一定偏离资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20