12月议息会议，美联储如期加息50bp。与会官员态度强硬，对2023年利率终值的预测由9月的4.6%调高至5.1%。鲍威尔在发布会上的表态也偏中性，新增表述不多，未因11月通胀数据回落而转鸽。一是强调首要目标仍是推动通胀率重返2%的长期目标；二是将继续加息以确立足够紧缩的政策立场；三是降低通胀需要一段时间的经济放缓，以及劳动力市场的紧张状况出现软化。表明美联储当前政策目标仍以控通胀为优先。
　　预计美国通胀将进一步回落，届时美联储政策立场也将出现更多松动。一是核心商品项延续下行趋势，11月同比增速已较2月峰值大幅回落8.7个百分点。二是住房租金项拐点将至，新房租赁价格已出现明显回调。随着租约到期、新合同签订，住房租金通胀率终将开始下降。时点上，我们判断住房租金最早或于今年末或明年初见顶。三是核心服务项已出现回落迹象，该项受劳动力市场和工资涨幅的影响最为直接。这意味着一旦劳动力市场软化，美国通胀下行将十分通畅。随着美国经济动能进一步放缓，需求降温，劳动力缺口趋于弥合。
　　12月会议进一步调低未来经济和就业预测。相比9月预测，12月会议上修了2022年实际GDP增速至0.5%，同时大幅下调2023年的经济增长预测至0.5%。此外，2023年失业率的预测中值调高至4.6%，未来三年失业率中值预计都将高于4%的长期预测值。当前美国经济已明显放缓，叠加美联储鹰派指引，市场衰退预期强化。我们预计美国经济或将出现越来越多的放缓迹象。
　　交易逻辑将如何演绎？基于我们对美国通胀形势的判断，未来美联储加息幅度将继续收窄。预计“经济衰退+加息放缓”将成为下一阶段交易的主要逻辑，美债利率存在进一步下行空间。相应地，美元指数或继续回落，中美利差趋于收窄，利好人民币资产。此外，黄金等避险资产也有望迎来配置机会。对于国内政策而言，央行“以我为主”的政策基调或进一步强化，理论上的降息空间随之打开。关注本月中央经济工作会议定调，以及可能出现的LPR下调等。
　　风险因素：防疫政策调整早期感染率上升，国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告美联储加息幅度将继续收窄宏观研究TableReportDate2022年12月15日TableReportType专题报告TableSummary12月议息会议美联储如期加息50bp与会官员态度强硬对2023年TableA解运亮uthor宏观首席分析师利率终值的预测由9月的46调高至51鲍威尔在发布会上的表态执业编号S1500521040002也偏中性新增表述不多未因11月通胀数据回落而转鸽一是强调首联系电话010-83326858要目标仍是推动通胀率重返2的长期目标二是将继续加息以确立足够邮箱xieyunliangcindasccom紧缩的政策立场三是降低通胀需要一段时间的经济放缓以及劳动力市场的紧张状况出现软化表明美联储当前政策目标仍以控通胀为优先张云杰宏观研究助理预计美国通胀将进一步回落届时美联储政策立场也将出现更多松动一联系电话8613682411569是核心商品项延续下行趋势11月同比增速已较2月峰值大幅回落87邮箱zhangyunjiecindasccom个百分点二是住房租金项拐点将至新房租赁价格已出现明显回调随着租约到期新合同签订住房租金通胀率终将开始下降时点上我们判断住房租金最早或于今年末或明年初见顶三是核心服务项已出现回落迹象该项受劳动力市场和工资涨幅的影响最为直接这意味着一旦劳动力市场软化美国通胀下行将十分通畅随着美国经济动能进一步放缓需求降温劳动力缺口趋于弥合12月会议进一步调低未来经济和就业预测相比9月预测12月会议上修了2022年实际GDP增速至05同时大幅下调2023年的经济增长预测至05此外2023年失业率的预测中值调高至46未来三年失业率中值预计都将高于4的长期预测值当前美国经济已明显放缓叠加美联储鹰派指引市场衰退预期强化我们预计美国经济或将出现越来越多的放缓迹象交易逻辑将如何演绎基于我们对美国通胀形势的判断未来美联储加息幅度将继续收窄预计经济衰退加息放缓将成为下一阶段交易的主要逻辑美债利率存在进一步下行空间相应地美元指数或继续回落中美利差趋于收窄利好人民币资产此外黄金等避险资产也有望迎来配置机会对于国内政策而言央行以我为主的政策基调或进一步强化理论上的降息空间随之打开关注本月中央经济工作会议定调以及可能出现的LPR下调等风险因素防疫政策调整早期感染率上升国内政策推出不及预期美欧信达证券股份有限公司经济衰退等CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1目录一12月FOMC如期加息50基点3二美联储转向的前提是通胀进一步下行4三美国经济将出现越来越多的放缓迹象8四交易逻辑将如何演绎9风险因素9图目录图111月FOMC会议后市场对于12月加息预期基本锁定在50bp3图212月FOMC经济预测中的加息点阵图4图3市场加息路径预期截至2022年12月15日4图4核心PCE仍需进一步回落5图5核心商品项通胀率延续下行趋势5图6新房租赁价格已出现明显回调6图7历史上美国房价往往领先住房租金约16个月6图8核心服务项通胀率已出现回落迹象7图9需求降温是促进劳动力缺口弥合的关键7图1011月新增非农就业与工时指标均创下新低8图1112月FOMC经济预测表8图12美债10Y-3M与10Y-2Y利差倒挂幅度进一步加深9图13近期美元兑人民币汇率明显升值9请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2事件北京时间12月15日凌晨200美联储公布12月利率决议凌晨230美联储主席鲍威尔召开新闻发布会一12月FOMC如期加息50基点12月议息会议美联储如期加息50bp11月会议上美联储给出了更慢更高更久的加息指引详见11月3日报告加息放慢就是好消息此后市场对于12月的加息预期基本锁定在50bp真正令市场存在分歧的是利率终值水平一方面鲍威尔表态最终利率水平可能需要略高于9月会议的预测值另一方面11月CPI同比超预期回落至71市场对于2023年基准利率的预期在475-500和500-525之间摇摆不定其他操作上美联储同步上调各项基准利率包括存款准备金利率调高至44隔夜回购利率调高至45总操作限额维持5000亿美元不变隔夜逆回购利率调高至43操作限额维持1600亿美元单个交易对手日不变一级信贷利率上调至45继续执行每月600亿国债350亿MBS的缩表计划图111月FOMC会议后市场对于12月加息预期基本锁定在50bpbp市场预期2022年末联邦基金目标利率50045040035011月FOMC会议300250200150100500资料来源CME信达证券研发中心与会官员态度强硬最新点阵图上调了对2023年利率终值的预测根据12月加息点阵图和FOMC经济预测与会官员调高了对于2023年利率终值的预测最新预测中位数为51较9月的46进一步抬高集中预测范围也由9月的44-49升至51-54参见图11反映出官员们态度强硬依然主张保持紧缩政策以抗击通胀鲍威尔表态偏中性未因11月通胀数据回落而转鸽一是强调首要目标overarchingfocus仍是推动通胀率重返2的长期目标二是关于未来加息路径仍有一段路要走stillhavesomewaystogo预计持续提高ongoingincreases利率将是适当appropriate的以确立足够紧缩sufficientlyrestrictive的政策立场三是降低通胀或需要一段时间的经济增长持续低于趋势水平below-trendgrowth以及劳动力市场的紧张状况出现一定软化softening表明美联储当前政策立场仍以控通胀为优先会后市场预计2023年1月3月会议将各加息25bp随后停止降息并将联邦基金目标利率维持在475-500的区间至三季末最早或于2023年11月会议上首次降息请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图212月FOMC经济预测中的加息点阵图资料来源美联储官网信达证券研发中心图3市场加息路径预期截至2022年12月15日资料来源CME信达证券研发中心二美联储转向的前提是通胀进一步下行鲍威尔原话确认通胀持续下行还需要更加强有力substantiallymoreevidence的证据6月份美国CPI同比触顶91后进入下行通道初期的回落较为缓慢10月11月以来降幅连续超预期但从美联储重点关注的PCE指标来看历史上数据出现连续回落后往往会有所反弹2022年核心PCE在5的位置企稳后连续横盘移动尚未出现明显回落这也就不难解释为何通胀数据的短期回落难以打动美联储请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图4核心PCE仍需进一步回落美国PCE当月同比8美国核心PCE当月同比76543210资料来源Wind信达证券研发中心我们预计未来美国通胀将进一步回落届时美联储的政策立场也将出现更多松动一是核心商品项延续下行趋势核心商品项即不含食品和能源的商品分项权重约21与食品和能源项的权重之和基本相当对CPI走势有显著影响截至2022年11月核心商品项同比已较2月峰值大幅回落87个百分点该项的环比增速也已连续2个月出现回落对于整体通胀进一步降温是积极的信号核心商品项持续回落原因包括供应链问题趋于缓解全球商品价格尤其是能源和粮食价格降温制造商采购价格有所下降图5核心商品项通胀率延续下行趋势美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调14美国CPI商品不含食品和能源类商品环比季调121086420-2资料来源Wind信达证券研发中心二是住房租金项拐点将至2021年2月以来住房租金项同比增速持续上涨今年11月升至72该项权重约32是造成美国高通胀的一大因素针对这一分项鲍威尔在11月30日布鲁金斯的讲话中给予了乐观判断认为该项的通胀率或早或晚将出现下降其研判逻辑在于新租房市场的租赁价格是更加领先的指标随着美联储大幅加息美国住房抵押贷款利率明显抬升房地产市场景气度持续回落新房租赁价格也随之下降参见图6考虑到住房租赁市场的周转速度较慢随着租约到期新合约签订住房租金的通胀率终将开始下降请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5我们判断住房租金最早或于今年末或明年初见顶历史经验显示美国房价往往领先住房租金约16个月2021年7月美国房地美房价增速见顶按照房价与住房租金的领先规律今年末或明年初住房租金增速或将见顶随后进入下行通道图6新房租赁价格已出现明显回调资料来源美联储官网信达证券研发中心图7历史上美国房价往往领先住房租金约16个月美国CPI住房租金季调同比825美国房地美房价指数季调同比右滞后16月720615541035201-50-1-10-2-15资料来源Wind信达证券研发中心三是核心服务项已出现回落迹象核心服务项即不含住房服务在内的服务项其中包括医疗保健教育运输服务等细项权重约28同样对于CPI有重要影响截至2022年11月核心服务项同比增速连续2个月回落但11月降幅有所收窄环比增速由下降转为持平该项受劳动力市场和工资涨幅的影响最为直接工资是核心服务项最主要的成本11月美国非农时薪同比增速小幅反弹至5以上解释了核心服务项通胀率的降幅放缓从当前劳动力市场的供需格局来看依然是用工需求超过劳动力供给导致了工资成本难降综合上述一旦劳动力市场软化美国通胀下行将十分通畅但同时劳动力市场的未来形势依然存在较多不确请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6定性美联储经济学家最近的研究发现劳动参与率低迷或与过度退休excessretirements有关原因包括新冠疫情对老年人生命健康构成极大威胁疫情爆发早期的大幅裁员净移民人数骤降等这或许会造成一部分永久性的劳动力缺口进而劳动力市场的供给偏紧或持续存在11月新增非农就业人数创下2021年4月以来新低反映出劳动力供给的增长乏力此时更应关注需求端的情况11月工时指标录得2020年4月后新低我们此前反复强调工时是衡量劳动力市场更加领先的指标详见11月3日报告加息放慢就是好消息图8核心服务项通胀率已出现回落迹象美国CPI服务不含住房租金同比季调9美国CPI服务不含住房租金环比季调876543210-1-2资料来源Wind信达证券研发中心图9需求降温是促进劳动力缺口弥合的关键百万人用工需求劳动力供给170165160155150145140135资料来源Wind信达证券研发中心注用工需求职位空缺数就业人数劳动力供给用劳动力人口来衡量请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图1011月新增非农就业与工时指标均创下新低千人美国新增非农就业人数小时5000美国私人非农企业全部员工平均每周工时右轴35135040003493000348347200034610003453440343-1000342资料来源Wind信达证券研发中心三美国经济将出现越来越多的放缓迹象当前美国经济已明显放缓包括消费支出增速相较去年的快速增长已有所回落房地产景气度明显减弱企业固定资产投资承压叠加美联储鹰派指引市场衰退预期强化表现在美债10Y-3M利差与10Y-2Y利差在倒挂区间继续加深12月会议进一步调低未来经济和就业预测相比9月预测12月会议上修了2022年实际GDP增速至05同时大幅下调2023年的经济增长预测至05此外2023年失业率的预测中值调高至46未来三年失业率中值预计都将高于4的长期预测值通胀预测中值也有所上调预计直到2025年PCE仍将略高于2的长期目标图1112月FOMC经济预测表中位数集中趋势变量2022202320242025长期2022202320242025长期实际GDP增速0505161818040504101320162017209月预测值021217181801030515142016201720失业率37464645403744474348404738439月预测值384444434038394145404640453843PCE56312521205658293523272022209月预测值5428232020535726352126202220核心PCE4835252147483237232720229月预测值453123214446303422252022联邦基金利率44514131254451543949263923259月预测值444639292541444449344424342325资料来源美联储官网信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图12美债10Y-3M与10Y-2Y利差倒挂幅度进一步加深美债利差10Y-3M美债利差10Y-2Y252015100500-05-10-15资料来源Wind信达证券研发中心四交易逻辑将如何演绎美债利率存在进一步下行空间当前美债利率所隐含的加息预期已基本反映了美联储的鹰派指引随着美国经济动能进一步放缓交易逻辑或朝向经济衰退2023年末降息的方向演绎带动美债利率下行基于我们对美国通胀形势的判断未来美联储加息幅度将继续收窄相应地美元指数或继续回落中美利差趋于收窄利好人民币资产此外黄金等避险资产也有望迎来配置机会对于国内政策而言央行以我为主的政策基调或进一步强化随着人民币汇率的贬值压力缓解央行理论上的降息空间也在打开关注本月中央经济工作会议定调以及可能出现的LPR下调等图13近期美元兑人民币汇率明显升值USDCNY即期汇率美元兑人民币美元指数右轴点741207211570110681056610064956290资料来源Wind信达证券研发中心风险因素防疫政策调整早期感染率上升国内政策推出不及预期美欧经济衰退等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9研究团队简介TableIntroduction解运亮信达证券首席宏观分析师中国人民大学经济学博士中国人民大学汉青研究院业界导师曾供职于中国人民银行货币政策司参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程参与完成中财办人民银行商务部等多项重点研究课题亦曾供职于国泰君安证券和民生证券任高级经济学家和首席宏观分析师中国人民银行重点研究课题一等奖得主首届21世纪最佳预警研究报告得主张云杰信达证券宏观研究助理阿德雷德大学应用金融硕士华中科技大学统计学学士2021年加入信达证券研究开发中心侧重于研究货币流动性和物价分析机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11