明年下半年的通胀韧性或高于上半年。美国通胀驱动力已由三轮降成两轮，后续通胀有望由两轮驱动进一步减弱成单轮驱动。随着通胀驱动力的逐步减弱，我们认为明年美国通胀将进入下行通道，回落速度关键在核心项，尤其是核心服务。我们认为，核心服务回落的两大关键点中，房屋租金价格主导了核心服务的回落方向，领先于房租的美国房价同比见顶回落，带动住房租金下降，或将驱动核心服务见顶，而劳动力市场的紧俏增加通胀韧性，劳动力缺口下的薪资增速还会对服务业通胀有支撑，影响后续回落斜率。总体上看，明年上半年通胀中枢的下行速度会比下半年明显要快，但下半年通胀韧性更高。
　　美联储加息步伐继续，降息预期降温。美联储加息已正式进入下半场，但通胀韧性影响回落斜率，阻碍通胀回落到政策区间，这意味着美联储对抗通胀的斗争还要继续，明年步伐放缓的加息仍有可能持续至5月。一是明年年底通胀难回到美联储预期的2%通胀目标。通胀回落有限，加息次数过少可能会重演美联储紧缩程度不够的错误。二是当前芝加哥联储的国家金融状况指数仍小于0，表明金融条件比过去的平均水平更宽松，这意味着还有继续加息的空间。此外，鲍威尔指出预计明年不会降息，打击了市场的降息预期。一是由加息转向降息往往都有过渡期，二是美国明年通胀难回合意区间，下半年通胀韧性更强，这是难以提前降息的更重要原因。我们预计明年美元指数中枢或将下调，而人民币汇率贬值的外部压力也会有所缓解。
　　美国经济“软着陆”困难重重。今年加息以来，商品消费增长速度已经减弱，我们预计明年消费增速仍会放缓，全年消费增速有转负风险。而投资面临多重下行压力，我们预计增速继续减弱。一是抵押贷款利率上涨过快，房市趋冷，住宅投资动力受限。二是企业投资意愿减弱，非住宅投资增长乏力。三是未来美国需求下降将导致企业继续去库存。在商品消费继续放缓和企业投资意愿不足的影响下，美国消费品和中间品的需求下降，净出口或再度收窄。美国经济回落，一方面会加大我国的外贸压力，另一方面明年中美经济分化，稳增长发力下中国经济有望回暖，中国经济基本面相对于美国的改善，或有助于人民币兑美元汇率由弱转强。
　　风险因素：美国紧缩政策超预期，通胀韧性超预期，地缘政治风险

研究报告全文：2023年美国经济展望软着陆困难重重TableReportDate2022年12月22日解运亮TableFirstAuthor宏观首席分析师执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告2023年美国经济展望软着陆困难重重宏观研究TableReportDate2022年12月22日TableReportType深度报告TableSummaryTableA解运亮uthor宏观首席分析师明年下半年的通胀韧性或高于上半年美国通胀驱动力已由三轮降成两执业编号S1500521040002轮后续通胀有望由两轮驱动进一步减弱成单轮驱动随着通胀驱动力联系电话010-83326858的逐步减弱我们认为明年美国通胀将进入下行通道回落速度关键在邮箱xieyunliangcindasccom核心项尤其是核心服务我们认为核心服务回落的两大关键点中房屋租金价格主导了核心服务的回落方向领先于房租的美国房价同比见顶回落带动住房租金下降或将驱动核心服务见顶而劳动力市场的紧俏增加通胀韧性劳动力缺口下的薪资增速还会对服务业通胀有支撑影响后续回落斜率总体上看明年上半年通胀中枢的下行速度会比下半年明显要快但下半年通胀韧性更高美联储加息步伐继续降息预期降温美联储加息已正式进入下半场但通胀韧性影响回落斜率阻碍通胀回落到政策区间这意味着美联储对抗通胀的斗争还要继续明年步伐放缓的加息仍有可能持续至5月一是明年年底通胀难回到美联储预期的2通胀目标通胀回落有限加息次数过少可能会重演美联储紧缩程度不够的错误二是当前芝加哥联储的国家金融状况指数仍小于0表明金融条件比过去的平均水平更宽松这意味着还有继续加息的空间此外鲍威尔指出预计明年不会降息打击了市场的降息预期一是由加息转向降息往往都有过渡期二是美国明年通胀难回合意区间下半年通胀韧性更强这是难以提前降息的更重要原因我们预计明年美元指数中枢或将下调而人民币汇率贬值的外部压力也会有所缓解美国经济软着陆困难重重今年加息以来商品消费增长速度已经减弱我们预计明年消费增速仍会放缓全年消费增速有转负风险而投资面临多重下行压力我们预计增速继续减弱一是抵押贷款利率上涨过快房市趋冷住宅投资动力受限二是企业投资意愿减弱非住宅投资增长乏力三是未来美国需求下降将导致企业继续去库存在商品消费继续放缓和企业投资意愿不足的影响下美国消费品和中间品的需求下降净出口或再度收窄美国经济回落一方面会加大我国的外贸压力另一方面明年中美经济分化稳增长发力下中国经济有望回暖信达证券股份有限公司中国经济基本面相对于美国的改善或有助于人民币兑美元汇率由弱转CINDASECURITIESCOLTD强北京市西城区闹市口大街9号院1号楼风险因素美国紧缩政策超预期通胀韧性超预期地缘政治风险邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一下半年的通胀韧性或高于上半年411美国通胀中枢或进入下行通道412住房租金类服务价格见顶回落613薪资韧性压缩非住房租金类价格的下降空间714明年下半年的通胀韧性可能更强10二美联储加息步伐继续降息预期降温1221美联储下半场加息或将延续至5月1222降息预期降温高利率水平维持更长1323美指走势偏弱人民币汇率贬值的外部压力缓解14三美国经济软着陆困难重重1531全年消费增速有转负风险1532私人投资承压1933净出口再度收窄2234对中国的影响24风险因素25图目录图1通胀正由三轮驱动转向两轮驱动4图2通胀的核心项贡献仍旧很大尤其是核心服务5图3核心通胀同比高位震荡环比回落5图4核心服务与核心商品贡献进入阶段二6图5自2021年下半年以来住宅类服务对核心服务的贡献更高6图6核心服务和住房租金高度相关7图7美国房地美房价指数明显回落7图8物流和餐饮行业的薪资增长指数位居前列8图9非住房租金核心服务通胀与薪资增长指数高度相关8图10现阶段美国劳动力市场处于供给不足阶段9图11劳动参与率修复缺口还存在9图12劳动力供需缺口和失业率强相关10图13调查显示明年企业预计员工薪资涨幅为4610图142023年上半年的基数偏高11图152023年下半年食品和能源的基数走低11图16预计2023年下半年美国通胀韧性仍旧较高12图17美国继续执行资产负债表缩减计划13图182022年年内已加息425bp13图19历史上最后一次加息和首次降息之间存在时间差14图20芝加哥联储的国家金融状况指数仍小于014图21强势美元给人民币汇率带来的压力有所缓解15图22消费者信心低位徘徊消费仍在下探16图23商品消费增长增速放缓16图24加息以来商品消费对总支出的贡献减弱17图2510月商品消费水平高于疫情前趋势717图26美国居民超额储蓄存量支撑商品消费回落18图27美国居民储蓄率低于疫情前水平18图28美国政府消费与投资总额稳步增长19图29美国抵押贷款利率上涨成屋销售数量下滑19图30利润指标领先投资1-2个季度左右20图31企业CFO担心的问题主要是通胀和劳动力质量20图32企业对未来6个月的投资意愿比例有所下滑21图33美国库存销售比明显回升21图34销售总额同比已见顶回落22图35美国进口同比增速出现回落23图36供应链压力指数明显改善23图37美国对中间品和消费品进口明显收窄24图38消费的拉动作用已经减弱24请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3今年美国的形势是史诗级通胀和史诗级加息的组合我们预计明年通胀进入下行通道但通胀下半年的韧性或高于上半年因此即使美联储停止加息高利率也可能维持更久明年中美经济或将进一步分化美国经济增速放缓而消费需求回落将增大我国的外贸压力加息步伐放缓后人民币汇率贬值压力也将有所缓解一下半年的通胀韧性或高于上半年我们预计2023年美国通胀进入下行通道全年通胀中枢较2022年有所回落但明年下半年的通胀韧性或高于上半年11美国通胀中枢或进入下行通道美国通胀的驱动力已经减弱我们预计2023年美国通胀中枢或将进入下行通道一是通胀有望从两轮驱动进一步减弱成单轮驱动当前美国通胀驱动力已经发生了一些变化自今年6月以来能源项贡献对美国通胀的支撑已经明显减弱从最高6月份306的贡献度下降到11月的096这些都表明美国通胀正由三轮驱动能源食品和核心项转向两轮驱动食品和核心项因为食品项和能源项间存在联动能源项贡献走弱以后食品项贡献也会因联动而下降见四季度股债双牛的逻辑之一美国加息进入下半场我们认为后续通胀有望由两轮驱动食品和核心项进一步减弱成单轮驱动核心项随着通胀驱动力的逐步减弱美国通胀的上行动力或已边际转弱图1通胀正由三轮驱动转向两轮驱动美国CPI食品定基美国核心CPI定基美国CPI能源定基右135150130140130125120120110115100110901058010070资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图2通胀的核心项贡献仍旧很大尤其是核心服务食品项贡献能源项贡献核心商品贡献核心服务贡献美国当月同比10CPI86420-2资料来源Wind信达证券研发中心二是核心商品和核心服务的贡献作用已经从共振阶段转向分化阶段从核心项的结构上看核心商品降温而核心服务仍强二者的贡献作用已经从共振走向分化1阶段一共振202105-202203在美国通胀上涨期核心商品和核心服务齐涨二者的贡献度不相上下2阶段二分化202203-至今从加息开始核心通胀的降温领域主要集中在核心商品上核心商品对通胀的贡献度开始慢慢下降而核心服务贡献仍一路向上当前核心商品的贡献度也回落到08-12的区间内11月数据表明核心商品与服务的贡献度差距仍在进一步扩大总之虽然食品项的贡献度仍在冲顶但近期食品项和能源项的贡献度都在09-15的区间范围内贡献体量远不及核心项47-51所以通胀中枢回落的关键在核心项的下降尤其是核心服务可将核心服务通胀拆解为两项住房租金类服务和非住房租金类核心服务并对住房租金价格韧性和劳动力市场逐一分析图3核心通胀同比高位震荡环比回落美国核心CPI环比10美国核心CPI当月同比右70865064043022001-020资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图4核心服务与核心商品贡献进入阶段二核心商品贡献核心服务贡献54阶段一阶段二3210资料来源Wind信达证券研发中心12住房租金类服务价格见顶回落住房租金能否见顶或是核心服务通胀见顶的关键住房租金是核心服务的细分项之一约占全部CPI权重的3226约占核心服务的5649成为支撑核心服务上涨的重要力量住房租金能否见顶或是核心服务通胀见顶的关键一是住房租金类服务与核心服务通胀见顶往往一致从历史数据上看住房租金CPI上涨将带动核心服务通胀上升二者相关系数高达088二是住房租金的贡献高于非住房租金类核心服务因此住房租金分项通胀筑顶对核心服务的影响可能更大领先于租金的房价已见顶回落住房租金价格也有望筑顶房价增速往往领先于住房租金价格增速历史数据显示美国房价同比增速大约领先房租同比增速16个月而去年在低利率和财政刺激下美国房价同比在2021年三季度见顶回落对应房租同比增速大致在2022年底附近见顶回落明年住房租金价格或将进入下行通道住房租金价格下行有望带动核心服务筑顶图5自2021年下半年以来住宅类服务对核心服务的贡献更高非住房租金类核心服务贡献住房租金类服务贡献核心服务876543210资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图6核心服务和住房租金高度相关美国CPI服务不含能源服务同比季调8美国CPI住房租金同比季调76543210-1-2资料来源Wind信达证券研发中心图7美国房地美房价指数明显回落美国CPI住房租金季调同比8美国房地美房价指数季调同比右滞后16月25720615541035201-50-1-10-2-15资料来源Wind信达证券研发中心13薪资韧性压缩非住房租金类价格的下降空间除住房租金类服务外非住房租金类核心服务也会影响通胀的韧性在劳动力市场修复偏慢的情况下明年非住房租金类核心服务的降幅可能有限劳动力市场持续紧俏非住房租金类核心服务通胀持续上涨服务业行业对劳动力的依赖性较强劳动力市场持续紧俏会导致劳动力薪资增速较快分行业看薪资增长指数较高的行业大多集中在贸易与物流业休闲和餐旅业等服务部门从整体上看非住房租金类核心服务通胀与亚特兰大联储的薪资增长指数同步上升显示出薪资增长与非住房租金类核心服务间的联动因此市场始终担心薪资增速会影响通胀回落速度请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图8物流和餐饮行业的薪资增长指数位居前列2022-092022-10726660544842资料来源Wind信达证券研发中心注数据为分产业的亚特兰大联储薪资增长指数12个月移动平均图9非住房租金核心服务通胀与薪资增长指数高度相关美国亚特兰大联储薪资增长指数个月移动平均38非住房租金核心服务同比3个月移动平均右55745635542531520510-05资料来源Wind信达证券研发中心一是劳动参与率仍低劳动力供给修复偏慢11月劳动参与率为621距2019年年底的劳动力参与率水平仍有12个百分点当前劳动参与率未能修复至疫情前水平整体的劳动力供给也难以跟上劳动力需求就业市场的劳动力缺口继续存在也是失业率磨底的原因之一请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图10现阶段美国劳动力市场处于供给不足阶段千人美国劳动力总需求美国劳动力总供给170000165000160000155000150000145000140000135000130000资料来源Wind信达证券研发中心图11劳动参与率修复缺口还存在美国劳动力参与率季调646362616059资料来源Wind信达证券研发中心二是劳动力需求初现缓和迹象但供需实现再平衡仍有很长的路要走自今年3月份起劳动力需求虽开始显示出缓和的迹象但整体仍偏高即使劳动力需求保持当前水平不再继续增加而劳动力供给按近期速度修复那么劳动力市场的供需也要等到明年年底附近才能基本达到再平衡我们认为2023年完全补上劳动力市场缺口的难度还很大短期内薪资增长指数仍高三是企业对明年的薪资涨幅也并不乐观Bloomberg新闻报道显示根据WTW调查显示企业预计明年员工的薪资涨幅是46继续高于今年的42综合来看劳动力薪资增速会增加通胀粘性阻碍通胀回落到合意水平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图12劳动力供需缺口和失业率强相关美国劳动力供给-劳动力需求千人美国失业率季调右290001624000141219000101400089000640004-10002-60000资料来源Wind信达证券研发中心图13调查显示明年企业预计员工薪资涨幅为46美国整体薪资涨幅504540353025资料来源BloombergWTW信达证券研发中心2023年数据为预期值14明年下半年的通胀韧性可能更强直至明年年底通胀也难回政策合意区间2021年通胀的影响因素包括能源因素住房租金和劳动力市场紧缺等因素当前能源项影响明显走弱我们预计住房租金价格或将见顶回落但劳动力市场紧缺可能持续我们预计明年薪资增长指数仍高劳动力市场紧俏的缓解速度较慢全年通胀中枢或仍保持在4以上的通胀水平而直至年底美联储关注的PCE指标也难以回落到2的通胀目标范围内下半年的通胀韧性可能高于上半年明年上半年美国通胀将加快回落总体上看我们认为明年上半年通胀中枢的下行速度会比下半年明显要快但自今年6月后能源和食品项环比走低CPI基数整体下移下半年的通胀韧性可能更高综上我们认为2023年美国通胀中枢继续回落但下半年通胀韧性或将变高请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图142023年上半年的基数偏高美国CPI环比17120702-03资料来源Wind信达证券研发中心图152023年下半年食品和能源的基数走低美国CPI能源环比美国CPI食品环比右131210107408106-204-5-802资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图16预计2023年下半年美国通胀韧性仍旧较高美国CPI美国CPI预测值109876543210资料来源Wind信达证券研发中心二美联储加息步伐继续降息预期降温核心服务价格下降通胀进入下行通道美联储加息也进入下半场但通胀韧性影响回落斜率阻碍通胀回落到政策区间这意味着美联储对抗通胀的斗争还要继续明年步伐放缓的加息仍有可能持续至5月21美联储下半场加息或将延续至5月明年上半年25bp的小步伐加息很可能维持至5月份2022年3月以来美联储连续七次加息此轮加息堪称美国1982年以来节奏最快幅度最大频次最高的加息周期联邦基金利率也由年初的0-025迅速跃升至425-450美联储12月议息会议加息50bp加息也正式进入下半场鲍威尔在12月议息会议上强调加息仍会延续并继续执行资产负债表缩减计划我们认为加息进入下半场的美国即使幅度收窄但加息或仍会延续至5月加息终点或为525第一通胀未能重回2的政策目标美国通胀走势是理解货币政策的核心指标当前美国通胀还受到薪资增速的影响所以明年年底通胀也难回到美联储预期的2目标通胀回落有限意味着明年难以过早停止加息且美联储也一直担心会再犯紧缩程度不够的错误第二国家金融状况比过去的平均水平更宽松当前芝加哥联储的国家金融状况指数仍小于0表明金融条件比过去的平均水平更宽松这意味着还有继续加息的空间因此我们认为美联储在明年仍有加息三次25bp的可能加息终点或为525的水平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图17美国继续执行资产负债表缩减计划十亿美元美联储总资产美联储持有国债美联储持有MBS100009000800070006000500040003000200010000资料来源Wind信达证券研发中心图182022年年内已加息425bp美国联邦基金目标利率年度变化幅度5425bp43210-1-2-3-4-5-6资料来源Wind信达证券研发中心22降息预期降温高利率水平维持更长对于明年美联储完成加息后转向降息的时点鲍威尔指出预计明年不会降息打击了市场的降息预期一是由加息转向降息中间往往都有一段过渡期历史数据显示从停止加息到开启降息往往不是一蹴而就的而是存在一段时间跨度具体而言自1993年以来最后一次加息和首次降息之间均存在时间差1995年2月停止加息到降息间隔5个月2000年5月从停止加息到降息间隔6个月2006年6月从停止加息到降息间隔15个月2018年9月从停止加息到降息间隔8个月二是美国明年通胀难回合意区间高利率水平可能要维持更长直至明年年中美国CPI的中枢也难回落到4以下因此我们预计上半年美国加息仍将继续但是加息幅度收窄明年下半年通胀或比上半年韧性更强因此假设上半年停止加息后可能不会很快降息而是将高利率水平维持较长的时间段因此若停止加息落在明年请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13二季度那么降息很有可能会后置到后年年初附近图19历史上最后一次加息和首次降息之间存在时间差美国联邦基金目标利率14121086M5M15M648M20资料来源Wind信达证券研发中心图20芝加哥联储的国家金融状况指数仍小于040美国芝加哥联储全国金融状况指数周3530252015100500-05-10资料来源Wind信达证券研发中心23美指走势偏弱人民币汇率贬值的外部压力缓解明年美元指数中枢或将下调受美联储加息影响2022年美元指数不断走强今年9月美元指数迎来20年高点突破114关口目前美元指数呈回落趋势重回104关口12月议息会议上美联储如期放缓加息步伐加息50基点而欧洲央行也跟随加息50个基点这与美联储最新的政策调整一致对比欧美PMI来看美国和欧元区PMI都低于50这一荣枯线美国制造业PMI指数的表现略优于欧元区但差距正在缩小我们预计短期内美元指数可能高位震荡2023年二季度美联储大概率会停止加息届时美元指数也重新进入下行期整体上我们预计2023年美元指数中枢或将下调人民币汇率贬值的外部压力有所缓解根据历史数据美元指数的涨跌对应着人民币的贬值与升值今年8月底9月初当美元指数上升时人民币兑美元汇率立刻贬值且贬值幅度和美元指数的上升幅度非常接近这请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14表明本轮人民币贬值很大一部分是受到美元指数走强的影响此前美元指数下降时人民币汇率已经有了一波回调明年上半年美联储加息仍在继续人民币汇率的贬值虽边际缓解但压力仍存我们预计美元指数重新进入下行期时这轮人民币贬值的外部压力或将得到较大缓解图21强势美元给人民币汇率带来的压力有所缓解美元指数即期汇率美元兑人民币1157411072701056810066956490628560资料来源Wind信达证券研发中心三美国经济软着陆困难重重我们认为2023年全年美国经济增速或将继续下探一是美国消费在高通胀和持续加息的背景下继续放缓全年消费增速有转负风险二是楼市趋冷企业利润下滑美国住宅和非住宅投资增长或将乏力三是需求放缓净出口或再度收窄31全年消费增速有转负风险今年加息以来商品消费增长速度已经减弱我们预计明年消费增速仍会放缓全年消费增速有转负风险但下挫幅度可能有限背后主要是有超额储蓄存量作为支撑明年全年消费增速有转负风险自去年9月份起消费者信心就一直低位徘徊2022年12月美国密歇根大学消费者信心指数也仅为5910点反映消费者对未来的信心不足因此居民总消费支出也在下探中今年加息以来商品消费需求受到抑制截至10月居民商品消费总支出的实际同比增速为-002从贡献度上看商品消费对居民总消费的贡献度也从2月的199下降到3月的-187从绝对值上看商品消费的实际水平仍高于疫情前趋势水平约7但在加息持续下消费增速进一步放缓全年增速有转负风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图22消费者信心低位徘徊消费仍在下探美国密歇根大学消费者信心指数6月移动平均120美国个人消费支出同比6月移动平均右2011015100109080570060-55040-10资料来源Wind信达证券研发中心图23商品消费增长增速放缓美国不变价折年数个人消费支出商品季调同比50403020100-10资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图24加息以来商品消费对总支出的贡献减弱服务贡献非耐用品贡献12耐用品贡献美国个人消费支出不变价季调同比1086420-2-4资料来源Wind信达证券研发中心图2510月商品消费水平高于疫情前趋势7十亿美元美国不变价折年数个人消费支出商品季调疫情前趋势600058005600540075200500048004600440042004000资料来源Wind信达证券研发中心超额储蓄的缓冲或只能支撑到明年年中居民商品消费实际水平一直高于疫情前趋势主要是因为前期美国财政刺激对居民消费需求的提振而财政刺激给居民带来的超额储蓄存量仍在支撑商品消费水平根据CBO数据尽管明年政府消费与投资总额继续增长但明显全年增速已经放缓FedNotes分析美国居民的超额储蓄存量高点约为23万亿而直至2022年年中超额储蓄存量仍保持在17万亿美元左右再加上当前居民的储蓄率远比疫情前水平要低这意味着剩余的超额储蓄用于消费的意愿仍高按照最新一期的消耗值推演我们预计超额储蓄可能会在明年年中附近消耗完这意味着明年下半年的消费支出将没有超额储蓄作为支撑请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图26美国居民超额储蓄存量支撑商品消费回落十亿美元商品消费超疫情前趋势超额储蓄存量25002000150010005000-500-1000资料来源WindFederalReserve信达证券研发中心图27美国居民储蓄率低于疫情前水平储蓄率疫情前均值4035302520151050资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图28美国政府消费与投资总额稳步增长十亿美元美国GDP不变价折年数政府消费支出和投资总额季调3500345034003350330032503200315031003050资料来源CBO信达证券研发中心数据为同比贡献虚线为CBO预测值32私人投资承压明年上半年美国或将继续加息并维持高利率水平这会给投资带来更大的压力一是抵押贷款利率大幅上行导致房地产销售快速趋冷美国住宅投资受挫一般来说房地产市场对资金利率的变化非常敏感受到美联储收紧货币政策和利率持续上涨的影响抵押贷款机构会在一定程度上根据对美联储的预期来提高或降低利率今年11月份30年期固定抵押贷款利率曾突破7现在仍高于6快速上升的抵押贷款利率可能会在一定程度上抑制强劲的住房需求目前房地产市场已显露疲态房价新屋开工和销售指标纷纷走弱在加息延续背景下我们认为未来几个月住房需求可能会进一步下降后续住宅投资动力或会受到限制图29美国抵押贷款利率上涨成屋销售数量下滑美国年期抵押贷款固定利率30万套8美国成屋销售折年数季调右750700765066005505500445040033502300资料来源Wind信达证券研发中心二是企业投资意愿减弱非住宅投资增长乏力受企业利润走弱市场需求回落和企业投资意愿影响明年非住宅投资的增长可能动力不足1企业利润走弱进一步抑制投资意愿利润指标往往领先非住宅投资1-2个季请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19度2021年6月企业利润已经见顶回落当前仍在下行通道我们预计明年年初企业的投资意愿仍较弱2高通胀导致美国的市场需求快速回落反映市场需求的制造业PMI通常也会领先于投资11月美国制造业PMI降至477反映市场需求减弱3企业对未来的投资意愿削弱根据杜克大学和亚特兰大联储的CFO调查数据显示企业担心的问题主要是通胀和劳动力成本的质量在企业对未来6个月的投资意愿比例中对于厂房建筑和设备的投资意愿比例都有所下降未来需求与利润进一步恶化我们认为非住宅投资的韧性较难持续图30利润指标领先投资1-2个季度左右企业利润同比经存货计价和资本消耗调整非住宅投资同比右6015501040305200100-5-10-10-20-15-30-40-20资料来源Wind信达证券研发中心图31企业CFO担心的问题主要是通胀和劳动力质量2022年二季度2022年三季度成本压力通胀劳动力质量可得性供应链问题需求销售收入非劳动力成本货币政策经济前景劳动力成本信贷渠道资金05101520资料来源DukeUniversityFRBRichmondandFRBAtlanta信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20