当下时点建议加大消费板块配置比例。1）历史数据：2007年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间，均持续一年以上，期间消费板块超额收益明显。2）理论机制：当剪刀差缩小、转负时，终端消费品价格上涨能够弥补原材料成本价格上涨，上游利润将向中下游传导，中下游企业盈利有所改善。
　　政策引导下，从供给推动需求角度探寻未来消费行业投资机会。1）需求端：我国人均可支配收入超1.2万美元，高端消费发展潜力较大；短期疫情扰动终将过去，须从供给侧入手解决限制消费增长的问题。2）供给侧：中低端产业结构限制国内消费行业发展，政策指导下我国加快产业结构调整，从研发&品牌端入手增加优质消费供给，我们认为下一阶段消费行业投资方向为能够提供高附加值的消费类企业，或能够从需求端引导上游制造业升级转型、提高上游制造业附加值的消费子赛道，从供给侧推动消费行业发展。
　　医美：2022年疫情反复造成医生跨区域执业、顾客跨区域消费存在较大阻力，消费恢复缓慢，随着当前防疫政策调整优化，客群有望逐步恢复跨区流动，黏性较强、消费人群偏中高端的医美消费有望呈现稳态上升的趋势，优质公司α有望逐步兑现，预期及股价有望较业绩兑现更早恢复，当前预期已逐步进入医美布局的右侧时间点。当前建议关注：（1）再生材料赛道(尤其注意胶原蛋白):爱美客，华东医药，江苏吴中，巨子生物；（2）合规水光赛道:爱美客，华熙生物，复锐医疗；（3）减重赛道:华东医药，爱美客，复锐医疗；（4）医美机构率先恢复，合规优质机构享客流恢复和集中度提升双重机会：医思健康，朗姿股份等。
　　化妆品：部分美妆国货龙头品牌已积累较强产品品质认可，未来可通过加强活性原料的研发合作，推出更多差异化功效产品，持续强化国货品牌自信度。基于不断加强的研发积累之上，各家根据自身品牌定位、集团优势加强消费者触达和心智占领：贝泰妮、巨子生物等依靠公立医院背书、切入医美机构触达核心客户，强化品牌专业度；珀莱雅、华熙生物等依靠较强的渠道探索、热点抓取等运营优势获得稳定增长。建议关注贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、巨子生物等公司。
　　社服：当前疫情防控逐步优化，国家也要求加快提高疫苗接种率，当出行修复时，需求将快速释放。1）免税：疫情期间中国免税市场成为稀缺标的，在品牌方端的话语权愈发强大，拥有更高的产品覆盖度和更低的折扣，政策端离岛免税、消费回流双重支持，驱动需求加速释放。建议关注：中国中免、海汽集团、王府井等公司。2）酒店：酒店行业进入价值上升周期，能力全面的酒店具备远超行业的成长曲线，自身发展方向契合行业升级+下沉趋势的酒店集团有望较大受益。建议关注：锦江酒店、君亭酒店等公司。3）景区：三年来，旅游供给、交通、消费群体均发生改变，旅游市场面临结构调整。建议关注：中青旅、宋城演艺、丽江股份、天目湖等公司。
　　投资建议：重点关注：细分赛道龙头（中国中免、锦江酒店、爱美客、贝泰妮、欧普康视）、行业优质白马（首旅酒店、宋城演艺、珀莱雅、华熙生物）。
　　风险因素：社服&商贸行业系统性风险，商誉减值风险，公司治理风险，政策不利变动风险，市场监管风险等

研究报告全文：从政策角度出发探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇刘嘉仁TableFirstAuthor社零美护首席分析师执业编号S1500522110002TableReportDate2022年12月14日联系电话15000310173邮箱liujiarencindasccom王越执业编号S1500522110003联系电话18701877193邮箱wangyue1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露周子莘httpwwwcindasccom1执业编号S1500522110001联系电话13276656366邮箱zhouzixincindasccom证券研究报告TableTitle从政策角度出发探究供给推动需求下的策略研究消费产业链疫后投资机遇TableReportType策略深度报告TableReportDate2022年12月25日TableAuthor刘嘉仁社零美护首席分析师执业编号S1500522110002TableSummary联系电话8615000310173当下时点建议加大消费板块配置比例1历史数据2007年以来PPI-CPI邮箱liujiarencindasccom剪刀差四次进入负区间均持续一年以上期间消费板块超额收益明显2理论机制当剪刀差缩小转负时终端消费品价格上涨能够弥补原材料成本价格上涨上游利润将向中下游传导中下游企业盈利有所改善王越社服美护高级分析师执业编号S1500522110003政策引导下从供给推动需求角度探寻未来消费行业投资机会1需求联系电话8618701877193端我国人均可支配收入超12万美元高端消费发展潜力较大短期疫情邮箱wangyue1cindasccom扰动终将过去须从供给侧入手解决限制消费增长的问题2供给侧中低端产业结构限制国内消费行业发展政策指导下我国加快产业结构调整从研发品牌端入手增加优质消费供给我们认为下一阶段消费行业投资方周子莘美容护理分析师向为能够提供高附加值的消费类企业或能够从需求端引导上游制造业升级执业编号S1500522110001转型提高上游制造业附加值的消费子赛道从供给侧推动消费行业发展联系电话8613276656366医美2022年疫情反复造成医生跨区域执业顾客跨区域消费存在较大阻邮箱zhouzixincindasccom力消费恢复缓慢随着当前防疫政策调整优化客群有望逐步恢复跨区流动黏性较强消费人群偏中高端的医美消费有望呈现稳态上升的趋势优质公司有望逐步兑现预期及股价有望较业绩兑现更早恢复当前预期已涂佳妮社服零售分析师执业编号S1500522110004逐步进入医美布局的右侧时间点当前建议关注1再生材料赛道尤其联系电话8615001800559注意胶原蛋白爱美客华东医药江苏吴中巨子生物2合规水光邮箱tujianicindasccom赛道爱美客华熙生物复锐医疗减重赛道华东医药爱美客3复锐医疗4医美机构率先恢复合规优质机构享客流恢复和集中度提升双重机会医思健康朗姿股份等化妆品部分美妆国货龙头品牌已积累较强产品品质认可未来可通过加强活性原料的研发合作推出更多差异化功效产品持续强化国货品牌自信度基于不断加强的研发积累之上各家根据自身品牌定位集团优势加强消费者触达和心智占领贝泰妮巨子生物等依靠公立医院背书切入医美机构触达核心客户强化品牌专业度珀莱雅华熙生物等依靠较强的渠道探索热点抓取等运营优势获得稳定增长建议关注贝泰妮珀莱雅华熙生物巨子生物等公司社服当前疫情防控逐步优化国家也要求加快提高疫苗接种率当出行修复时需求将快速释放1免税疫情期间中国免税市场成为稀缺标的信达证券股份有限公司在品牌方端的话语权愈发强大拥有更高的产品覆盖度和更低的折扣政策CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼端离岛免税消费回流双重支持驱动需求加速释放建议关注中国中邮编100031免海汽集团王府井等公司2酒店酒店行业进入价值上升周期能力全面的酒店具备远超行业的成长曲线自身发展方向契合行业升级下沉趋势的酒店集团有望较大受益建议关注锦江酒店君亭酒店等公司3景区三年来旅游供给交通消费群体均发生改变旅游市场面临结构调整建议关注中青旅宋城演艺丽江股份天目湖等公司投资建议重点关注细分赛道龙头中国中免锦江酒店爱美客贝泰妮欧普康视行业优质白马首旅酒店宋城演艺珀莱雅华熙生物风险因素社服商贸行业系统性风险商誉减值风险公司治理风险政策不利变动风险市场监管风险等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一当下时点建议加大消费板块配置比例711历次剪刀差转负消费赛道表现亮眼712利润向中下游传导消费板块盈利改善1013参考中国台湾经验复盘疫情防控优化后的消费复苏历程14二政策引导下从供给推动需求角度探寻未来消费行业投资机会1721需求端我国人均可支配收入已超12万美元消费升级持续推进1722供给侧政策指导下我国加快产业结构调整从研发品牌端入手增加优质消费供给19三美护抓住优势的成长型赛道把握优势的头部公司3231医美仍处发展初期新材料推出有望创造需求推动行业增长3232化妆品关注国货崛起势头活性原料为正在崛起的研发新方向较强的综合运营能力不可或缺3733重组胶原蛋白多因素助力重组胶原蛋白行业步入高速成长期44四社服长坡厚雪静待复苏4741防疫政策不断调整优化出行消费复苏在望4742免税疫情下产业链话语权变革中国免税修炼内功有望厚积薄发5743酒店复苏曲折量价弹性犹在6644景区全国流量重构旅游市场面临结构调整72五眼视光供给推动渗透率提升加速国产替代7551离焦镜近视防控效果为基础渠道力助推需求释放7552隐形眼镜彩瞳国产品牌突围代工厂供给升级7853角膜塑形镜渗透率提升逻辑不变积极关注政策演变82六投资建议85风险提示85图目录图1四次剪刀差为负期间消费板块取得超额收益截止12237图2社会服务不同区间累计收益率8图3商贸零售不同区间累计收益率8图4美容护理不同区间累计收益率8图5医药生物不同区间累计收益率8图6纺织服饰不同区间累计收益率8图7家用电器不同区间累计收益率8图8四轮剪刀差为负时期具有超额收益的二级行业9图92022年8月至今消费板块超额收益9图102022年8月以来社零同比增速转正9图11工业企业利润与PPI-CPI剪刀差正相关10图12剪刀差正负主要由PPI主导2022年8月至今剪刀差转负主要为PPI下行CPI上行10图13上中下游企业单月利润率利润增速与剪刀差相关系数11图14上游利润占比与剪刀差正相关11图15中游利润占比与剪刀差相关性不明显11图16下游利润占比与剪刀差负相关11图17剪刀差转负后半年内毛利率环比改善的二级行业12图18剪刀差为负期间消费板块平均毛利率TTM提升12图19美林投资时钟理论13图2010月PPI转负原材料价格涨幅收窄13图21螺纹钢原油价格处均下行13图22煤炭运价处于低位14图232021年4月以来台湾确诊和死亡病例变化14图242021年以来台湾境内防疫和入境防疫政策变化15图25来台旅客环比大幅增加15图26铁路和地铁客运恢复度较高15图27酒店Rvepar短期受益于OCC提升16图28餐饮业复苏弹性更大16图29供给推动需求逻辑框架17图302021年我国人均GDP处于日本80年代水平美元18请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图3120202021年我国居民储蓄率创2016年以来新高18图322022年2月以来我国居民储蓄存款加速增长18图3320202021年我国居民消费水平增速慢于可支配收入增速18图34中国居民消费支出占比变化19图35可选与必选消费零售额增速19图36不同零售品2011-2021年CAGR情况20图372021年我国第三产业对GDP增长的贡献率依然相对较低20图38我国制造业指数仅位居第三方阵前列20图392021年A股毛利率净利率明显低于发达国家市场21图402021年A股在研发管理营销投入也明显低于发达国家21图41中国制造业上市公司毛利率净利率明显低于美国22图42中国制造业的毛利率与净利率之差也低于美国但逐步提高22图43中国日常消费业上市公司毛利率净利率与美国差距不大22图44中国日常消费业的毛利率与净利率之差与美国差距较小22图45中国可选消费业上市公司毛利率净利率明显低于美国23图46中国可选消费业的毛利率与净利率之差低于美国但差距缩小23图47缺乏芯片导致华为在国内智能手机市场占有率从31降低至1024图48我国化妆品市场占有率排名前10的品牌大多为国际品牌24图49国家从政策端引导我国产业结构向附加值更高的上游和下游移动25图50十四五规划明确提出要重点攻关七大科技前沿领域26图51中国制造2025全景图26图522021年我国新能源车销量突破350万台27图53近年来多项虚拟现实支持政策出台28图542022年游戏版号逐渐增加并保持稳定28图55合成生物学技术的发展使得重组胶原蛋白市场规模快速扩大单位亿元29图56化妆品监督管理条例及相关办法规定实施时间一览29图57各国职业教育发展模式随其产业结构调整而变化30图58我国台湾地区产业发展与技职教育变化关系30图59我国台湾地区各年代职教发展情况30图60预计2025年我国人才缺口进一步扩大31图61近年来我国出台多项职业教育促进政策31图62美护板块2023年投资时间轴32图63政策大力支持生物医药材料行业发展33图64弗若斯特沙利文预估2030年聚左旋乳酸市场规模有望达376亿元33图65江苏创健医疗重组胶原蛋白植入剂处于II-III期临床试验阶段34图66弗若斯特沙利文数据预测胶原蛋白植入剂终端市场规模未来6年复合增速有望达2434图672022年3月医疗器械分类目录更新水光合法化34图68各年龄段医美渗透率一览35图692020年非手术类次数是手术类的36倍百万次35图70我国溶脂针产品市场规模预计由23年的135亿元增加至30年达到3927亿元36图71我国体重管理市场预计由21年的21亿元增加至30年达到259亿元36图72欧洲北美为利拉鲁肽主要销售地区单位百万丹麦克朗37图73新品索马鲁肽保持高速增长37图74数年发展后电商渠道的流量红利逐渐消退话语权重新回归头部品牌38图75截至2021年12月中国网民网购使用率已达约82渗透率达到较高水平38图76国货龙头在大促中表现出比外资龙头更高增速39图77从产业链来看话语权逐渐向品牌商转移政策驱动下催生优质供给进而推动消费者需求扩张40图78需求与政策共促品牌商与生产商布局新原料研发41图79薇诺娜以雄厚的研发积累丰富的临床案例确保产品功效可验证通过权威专家背书塑造专业品牌形象42图80薇诺娜10年间2012-2021年在中国皮肤学级护肤品市场中市占率持续提升2019年起市场占有率第一42图81从商业模式来看医美机构背书具备一定可行性43图82珀莱雅的发展历程彰显了管理层的前瞻性开放性43图832021年中国皮肤护理市场的市场规模及市场份额44图842019-2021年巨子生物营收持续增长44图852016年以来双美营收CAGR达4644图86胶原蛋白发展路径45图87重组胶原蛋白应用市场规模46图88社服板块2023年投资时间轴47图89旅游产业链47图902021年五一假期客流恢复度最高48图91A股餐饮旅游各板块分季度营收较2019年的恢复度48请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图92A股餐饮旅游重点标的分季度营收较2019年的恢复度48图93海口国际免税城登上人民日报49图94竹溪谷酒店荣获2022旅行大赏年度奖项49图952020年以来疫情防控政策变化50图96二十条部分规定修改依靠数据体现科学性精准性50图97疫情防控更加保障民生50图98进一步优化疫情防控新十条措施-优化前后对比51图9922年日本本土游客预计达26亿恢复至19年同期的8952图100日本22年Q1-3出入境游客数已超21全年52图101韩国疫情放开后入境旅游人次环比大幅提高53图102中国香港22年入境旅游人次已超21年旅游总人次53图103新加坡出入境人数恢复度53图104新加坡餐饮零售提振明显53图1052022年美国防疫政策变化54图1062020年以来美国确诊和死亡病例变化54图107美国不同交通运输方式的复苏节奏54图108取消入境限制后国际航空客运快速恢复54图109中途100-500英里出行呈现高景气度55图110希尔顿美国区经营业绩逐渐复苏55图1112020年至今三大OTA平台酒店间夜数百万及恢复度55图112三大OTA公司2020-2021年季度营业收入亿美元及恢复度55图1132020-2021年三大OTA平台预定量亿美元及恢复度55图1142022Q3Dufry机场渠道收入占比创新高56图115Dufry美洲业务恢复度与国际航空客运量高度正相关56图116Dufry按区域销售额恢复度56图117迪士尼园区运营和相关产品收入自FY22Q2起超过疫情前水平57图118康卡斯特环球影城主题公园收入自FY21Q4起超过疫情前水平57图119美国餐饮行业月度收入规模2019年1月至2022年10月57图120疫情后美国餐饮和快餐行业恢复度57图121不同渠道优劣势对比58图122免税行业产业链概览58图123中免与海外主要免税商销售额对比亿元59图124中免入驻品牌59图125热门品牌爆款SKU价格对比元60图126离岛免税政策变化梳理61图127海南离岛免税月度销售额2020年1月-2022年9月61图128引导消费回流相关政策梳理62图129中国消费者奢侈品消费境内占比持续提升62图130中国个人奢侈品境内消费额2013-2025E62图1312020年以来海南离岛总客流情况63图1322020年以来海南离岛免税销售额情况63图133中国大陆出入境客流及海南离岛免税客流情况2016-202164图134出境游恢复后消费者仍偏好前往海南旅游消费64图135中国消费者奢侈品境外境内消费额对比2013-2021年65图136内地游客在韩免税消费额及增速情况2015-2021年65图137中国酒店行业月度ADR单位元66图138中国酒店行业月度Occ单位66图139中国酒店行业月度RevPAR单位元67图140中国酒店行业酒店数量单位万家67图141中国酒店行业客房数量单位万间67图142中国酒店行业酒店数量按档次单位家68图143中国酒店行业客房数量按档次单位万间68图144中国酒店行业酒店数量按档次单位万家68图145中国酒店行业客房数量按档次单位万间68图146酒店行业市占率变化68图147酒店行业复苏周期展望69图148锦江酒店季度营收单位亿元70图149锦江酒店季度归母净利润单位亿元70图150锦江酒店境内季度经营数据70图151锦江酒店境外季度经营数据70图152锦江酒店季度门店数量家71请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图153锦江酒店门店构成71图154君亭酒店季度营收单位亿元71图155君亭酒店季度归母净利润单位亿元71图156金陵饭店季度营收单位亿元71图157金陵饭店季度归母净利润单位亿元71图158节假日旅游人次单位亿人次72图159节假日旅游收入单位亿元72图160丽江股份季度营收单位亿元73图161丽江股份季度归母净利润单位亿元73图162云南高铁通车时间表74图163近视防控主要方式对比75图164离焦镜产品发展时间线76图165离焦镜医疗零售销售渠道梳理76图166儿童眼科奠基人于刚教授成为豪雅新乐学形象代言人77图167刘昊然成为品牌代言人77图168近视防控相关政策梳理78图169彩瞳产业链示意图78图170彩瞳市场规模与增速79图1712022年3月淘宝彩瞳品牌销售额占比80图1722022年10月淘宝彩瞳品牌销售额占比80图173大陆历年进口隐形眼镜金额情况80图174大陆历年进口隐形眼镜分地区占比情况80图175企业产能与达产情况81图176美国眼镜使用抛期情况81图1772021年全球隐形眼镜材料使用占比81图178大陆厂商获得彩色隐形眼镜产品注册证情况截止2022年11月82图179彩瞳品牌采用本土生产厂商情况部分列举82图180彩瞳相关政策情况82图181各公司铺设视光中心项目规划83图182民营终端快速发展83图183信达新消费团队重点关注标的及其盈利预测一览表截止2022122385表目录表1预计未来中国体重管理产品竞争格局36表2各国护肤市场市占率TOP5品牌一览海外市场中基本为本土品牌占据排行TOP539请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一当下时点建议加大消费板块配置比例11历次剪刀差转负消费赛道表现亮眼历史经验表明剪刀差为负时期消费板块超额收益明显复盘历史数据自2007年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间分别为2007年2月至2008年4月2008年11月至2009年12月2011年10月至2016年10月2019年1月至2020年12月持续时长最短为15个月最长为61个月在这四轮时期消费板块表现亮眼无一例外均取得超额收益相对沪深300全文同分别为1580487857541635受产业政策行业竞争外生冲击等影响不同阶段由不同行业领涨2007年2月至2008年4月农林牧渔领涨超额收益60042008年11月至2009年12月家用电器超额收益94582011年10月至2016年10月社会服务板块和家用电器板块分别取得10698和10113的超额收益2019年1月至2020年12月食品饮料录得14666超额收益此外在未受疫情影响的前三轮时期除食品饮料和社会服务在2007年2月至2008年4月期间未跑赢大盘外其他板块均取得超额收益从细分板块来看在四轮剪刀差为负时期获得超额收益的主要有美容护理个护家用电器白电厨卫电器食品饮料白酒休闲食品调味发酵品医药生物医疗服务医疗器械和农林牧渔动物保健农产品加工图1四次剪刀差为负期间消费板块取得超额收益截止1223资料来源Wind信达证券研发中心注本报告行情数据均截止至20221223请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图2社会服务不同区间累计收益率图3商贸零售不同区间累计收益率15单位15015单位60401010100205505000-2020072009201120132015201720192021200720092011201320152017201920210-4055-6010-5010-80PPI-CPI左轴社会服务右轴PPI-CPI左轴商贸零售右轴资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心图4美容护理不同区间累计收益率图5医药生物不同区间累计收益率15单位10015单位150801010100605405502000002007200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021-205-505-4010-10010-60PPI-CPI左轴美容护理右轴PPI-CPI左轴医药生物右轴资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心图6纺织服饰不同区间累计收益率图7家用电器不同区间累计收益率15单位10015单位1208010010601080405205600400-2002020072009201120132015201720192021-402007200920112013201520172019202105-605-80-2010-10010-40PPI-CPI左轴纺织服饰右轴PPI-CPI左轴家用电器右轴资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图8四轮剪刀差为负时期具有超额收益的二级行业资料来源Wind信达证券研发中心注蓝色为四轮剪刀差为负时期均跑赢沪深300的二级行业剪刀差历次转负持续一年以上近三月剪刀差有所扩大从历史数据看四次负阶段剪刀差持续时长均超过一年主要因为剪刀差本质是经济周期的价格波动现象企业调整生产规模存在时滞导致工业生产周期库存周期长期存在且一轮完整的库存周期平均长度约40个月2022年8月PPI-CPI剪刀差为-020自2020年12月以来首次进入负区间近三月分别为-190-340-290此外受猪周期反转服务需求释放和低基数效应影响CPI整体处上行通道全球大宗商品结构有所分化但整体震荡回落受高基数影响PPI整体处下行通道此次剪刀差转负一方面代表我国经济仍然处于承压之后的恢复阶段稳增长等经济措施仍将持续开展另一方面也表明企业盈利状况和消费环境都在持续改善倘若未来剪刀差持续扩大消费企业有望持续获益8月以来社零回暖二级市场反馈积极8月社零数据回暖社会消费品零售总额363万亿元同比增长54较前值增加27pct1-8月社零总额2827万亿元累计增速也由负转正在二级市场上由于三季度美联储激进加息全球股市大幅回调A股三大股指也震荡下行但消费板块仍有超额收益平均为633其中社会服务受益于防疫政策优化取得2092超额收益医药生物由于集采政策释放利好因素取得765超额收益此次剪刀差转负或将成为消费赛道的重要转折点图92022年8月至今消费板块超额收益图102022年8月以来社零同比增速转正252092408203064152005007006011672100107657187010-24475-019167-3420社会消费品零售总额累计值万亿左轴-5社会消费品零售总额累计同比右轴超额收益率资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom912利润向中下游传导消费板块盈利改善剪刀差变化蕴含着工业企业利润空间和结构的变化历史数据来看PPI-CPI剪刀差与工业企业利润同比增速存在明显的正相关关系主要由于PPI主导剪刀差幅度而PPI越高代表工业产品出厂价格越高因而工业企业盈利能力更强此外由于CPI代表中下游企业生产的消费品的销售价格PPI代表这些企业所需承担的原材料成本价格因此当PPI-CPI剪刀差逐渐缩小转负表明终端消费品价格上涨能够弥补原材料成本价格上涨上游利润将向中下游传导中下游企业盈利有所改善由于PPI波动幅度大于CPI剪刀差缩窄往往对应PPI下行此时若CPI上行意味着上下游价格传导顺畅消费板块上游成本价格下降下游需求旺盛带来出货价提升企业利润率将明显提升如果CPI表现较差意味着下游需求不景气价格传导受阻利润可能留在中游图11工业企业利润与PPI-CPI剪刀差正相关140单位单位151201001080560400200-5-20-40-102006-022017-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022018-022019-022020-022021-022022-02工业企业利润累计同比左轴PPI-CPI右轴资料来源Wind信达证券研发中心图12剪刀差正负主要由PPI主导2022年8月至今剪刀差转负主要为PPI下行CPI上行15单位10502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-5-10PPI-CPIPPI当月同比CPI当月同比资料来源Wind信达证券研发中心剪刀差转负下游企业利润往往得到改善从历史数据看上游采掘原材料利润占企业整体净利润比重与剪刀差呈现明显的正相关关系下游消费利润占比则呈现明显的负相关关系中游设备制造的相关性不是特别明显从细分行业来看图13为2012年以来上中下游企业单月利润率利润增速走势与PPI-CPI剪刀差的相关关系其中上游单月利润率利润增速与剪刀差多为正相关中游单月利润率多为负相关单月利润增请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10速多为正相关下游单月利润率利润增速多为负相关图13上中下游企业单月利润率利润增速与剪刀差相关系数资料来源Wind信达证券研发中心图14上游利润占比与剪刀差正相关图15中游利润占比与剪刀差相关性不明显单位60单位154015501010305540003020-5-520-1010-10200020022004200620082010201220142016201820202022201620002002200420062008201020122014201820202022上游采掘原材料左轴PPI-CPI右轴中游设备制造左轴PPI-CPI右轴资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心图16下游利润占比与剪刀差负相关40单位1510305020-510-10200020022004200620082010201220142016201820202022下游消费左轴PPI-CPI右轴资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11成本端压力缓和需求端产品提价下游消费行业业绩受益毛利率改善历史数据来看消费板块平均毛利率TTM在前三次剪刀差为负时期均保持上升态势第四次剪刀差为负时期初期有所提高进入2020年受新冠疫情及国际大宗商品涨价因素影响毛利率存在波动从细分板块来看在剪刀差转负后半年内毛利率环比改善的板块主要有社服酒店餐饮零售贸易家用电器白电小家电食饮白酒饮料乳品农业农产品加工纺服医药等图17剪刀差转负后半年内毛利率环比改善的二级行业资料来源Wind信达证券研发中心图18剪刀差为负期间消费板块平均毛利率TTM提升资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12PPI下行CPI上行滞胀时期消费成长风格占优PPI反映了投资的景气状况CPI则反映消费的景气状况PPI和CPI走势一定程度可以反映经济周期的四个阶段其中PPI下行CPI上行代表经济过热导致产能过剩企业去库存过程中投资增速放缓与此同时CPI持续上行经济陷入滞涨美林投资时钟理论亦根据产出缺口和通胀对经济周期进行划分在滞胀时期的权益资产投资有两条主线一是配置消费板块其逻辑是CPI上行消费品价格提升消费股股价上升二是配置高增速成长股以对抗经济增速下行图19美林投资时钟理论资料来源信达证券研发中心目前PPI同比回落下游成本压力初步缓解PPI主要受石油煤炭黑色金属等大宗商品价格影响目前大宗价格持续下行10月PPI为-13为2021年初以来首次负增长其中工业原材料生产资料当月同比录得120连续收窄原油螺纹钢等价格持续下降煤炭运价也处于低位中下游企业投入成本压力得到缓解图2010月PPI转负原材料价格涨幅收窄图21螺纹钢原油价格处均下行15单位单位3070001402010600090105500004040000-102019-012020-012021-012022-013000-10-5-202019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨左轴PPI全部工业品当月同比现货价原油英国布伦特Dtd美元桶右轴PPI生产资料原材料工业当月同比资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图22煤炭运价处于低位2000160012008004002019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7海运煤炭运价指数OCFI综合资料来源Wind信达证券研发中心13参考中国台湾经验复盘疫情防控优化后的消费复苏历程我们看好消费行业的中长期投资机会但是短期来看消费复苏循序渐进主要受疫情防控政策影响目前防疫政策边际优化跨境流动不断增强疫苗接种加快进程消费产业链将如何复苏我们借鉴中国台湾的复苏态势希望为全球第二大消费市场中国的消费行业疫后复苏提供一些参考22Q2以来台湾地区疫情形势严峻但防控政策仍放松22Q2以来中国台湾的新冠疫情愈演愈烈4月确诊人数单日新增破万5月份单日确诊一度超9万例78月份维持在2万例左右10月份再次反弹至4万例与此同时防疫政策仍然逐渐放松境内防疫从4月调整密接隔离政策直至11月密接者取消居家隔离入境管控从5月调整入境隔离政策直至10月实施入境007图232021年4月以来台湾确诊和死亡病例变化1000002508000020060000150400001002000050002021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11中国台湾确诊病例新冠肺炎当日新增中国台湾死亡病例新冠肺炎当日新增右轴资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图242021年以来台湾境内防疫和入境防疫政策变化资料来源台湾卫生福利部信达证券研发中心防疫放开对出行消费提振明显客流方面中国台湾前三季度来台旅客人数33万人每月恢复度加速上涨10月来台旅客超9万人环比大幅增加出行方面铁路客运量和地铁客运量恢复至19年同期的八成汽车客运量则恢复至19年同期的七成酒店方面7月RevPAR首次超过19年主要由于疫情导致酒店行业出清供给减少后ADR自2021年8月起便超过2019年水平OCC虽尚未完全复苏但今年5月起就呈现出较快的增长态势零售营业额6-10月同比增速分别为225318091202784205餐饮营业额6-10月同比增速分别为61677829436025221381可以认为餐饮业对防疫政策优化调整程度更为敏感恢复弹性更大图25来台旅客环比大幅增加图26铁路和地铁客运恢复度较高1000001208010080000608060000604040000402020200000002019-012020-012021-012022-01月月月月月月月月月月月月铁路客运量千人次地铁客运量千人次123456789111220202021202210汽车客运量千人次铁路客座利用率资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图27酒店Rvepar短期受益于OCC提升图28餐饮业复苏弹性更大1401401201201001008080606040402020002020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102020-112021-11OCC恢复度ADR恢复度RevPAR恢复度零售恢复度餐饮恢复度资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心从中国台湾恢复节奏来看取消管控后短期内客流快速增长长期受压制的服务业如餐饮将随客流修复及报复性消费需求而表现突出酒店短期受益于客流出租率快速提高长期因行业出清竞争格局优化客房价会缓慢提高此外据雅虎香港01在放开初期台湾还存在民众恐慌和防疫用品疯抢的乱象随后专家发声消除疑虑台湾恢复情况具有参考价值我们认为在新十条出台后国内出行客流有望快速增长带动餐饮景区免税等业绩与客流高度线性相关的行业率先复苏国内酒店行业亦有竞争格局优化的情况龙头有望受益此外参考8月以来医药板块的行情表现我们认为部分医药子行业出现供不应求存在短期的投资机会消费反弹具有确定性短期内仍蛰伏的长牛型消费子赛道有望在疫情影响式微后迎来高景气请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16二政策引导下从供给推动需求角度探寻未来消费行业投资机会图29供给推动需求逻辑框架资料来源信达证券研发中心绘制21需求端我国人均可支配收入已超12万美元消费升级持续推进我国正跨越中等收入陷阱步入第四消费时代中等收入陷阱是指部分国家人均GDP达到1万美元后陷入经济停滞期源自这些国家在高科技产品上无法与科技领先的发达经济体竞争在廉价品上无法与低工资的低等经济体竞争而我国人均GDP于2019年正式超过1万美元并于2021年达到126万美元在我国产业结构持续升级的助力下我国正在跨越中等收入陷阱而参考欧美日韩等发达经济体的发展经验随着人均GDP的持续提升居民消费结构也会发生显著变化1人均GDP小于1000美元消费以吃穿为代表的非耐用品为主处于解决温饱阶段2人均GDP达到5000美元消费逐渐升级到以房子车子为代表的耐用消费品人们开始强调物质的贵重性3人均GDP超过9000美元服务消费开始占据主导作用人们更加追求心理上的满足感4人均GDP达到12000美元跨越中等收入进入第四消费时代人们不再看重占有消费需求进一步升级也就是说2021年起我国已步第四消费时代消费升级持续推进请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图302021年我国人均GDP处于日本80年代水平美元80000单位美元700006000050000400003000020000100000198419901960196319661969197219751978198119871993199619992002200520082011201420172020日本人均GDP中国人均GDP韩国人均GDP美国人均GDP资料来源Wind信达证券研发中心短期疫情扰动终将过去限制国内消费增长的是供给侧而非需求侧2020年新冠疫情爆发以来国内消费行业持续疲软社零增速始终低于工业增加值增速说明居民消费恢复速度慢于经济恢复速度其背后是疫情的影响一方面直接削减线下消费场景另一方面也使得居民倾向于减少当期消费增加储蓄率以备不时之需截止10月底居民储蓄存款1152万亿元1532022年处于加速增长状态历史上20082018年居民防风险储蓄率均增长较快但风险过后储蓄增速均开始下滑居民消费倾向增加超额储蓄涌向消费客观上促使消费品和服务需求的增长我们认为随着多款新冠疫苗陆续上市新冠特效药加速研发以及目前新十条出台防疫重心从防控感染转向医疗救治最大程度减少疫情对经济社会发展的影响短期疫情扰动终将过去国内消费行业的发展也将回归到正常轨道上拉长视角来看当前限制我国消费行业增长的是供给侧而非需求侧要促进国内消费行业发展加快推进居民消费结构升级就必须从供给侧入手解决问题图3120202021年我国居民储蓄率创2016年以来新图322022年2月以来我国居民储蓄存款加速增长高4053513049457147455520454344571041393702009201020112012201320142015201620172018201920202021202235200820002002200420062008201020122014201620182020储蓄存款YOY资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心注数据截止2022年10月图3320202021年我国居民消费水平增速慢于可支配收入增速请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1840000单位元1210300008620000410000200-2201320142015201620172018201920202021人均可支配收入居民消费水平人均可支配收入YOY居民消费水平YOY资料来源Wind信达证券研发中心22供给侧政策指导下我国加快产业结构调整从研发品牌端入手增加优质消费供给中低端产业结构限制国内消费行业发展产业结构层次决定消费供给水平改革开放以来我国凭借人口土地自然资源等方面的红利快速从一个农业国成长为世界第一工业大国第一制造大国并引发全球产业竞争格局和分工体系的深刻变化但客观来讲与欧美发达国家相比我国产业多数处于全球价值链的中低端产业附加值较低部分高端产品严重依赖进口从而导致国内消费供给也处于较低水平无法满足人民日益增长的美好生活需要从供给侧限制了国内消费行业发展从居民消费支出结构来看2011年至2016年间附加值较低的食品烟酒板块支出占比不断下降但与发达国家相比仍然处于较高水平居住支出占比不断提高且居住消费支出中未包含家电家具购置等因此实际地产产业链消费占比可能更高其他用品及服务支出占比远低于发达国家水平而这部分恰恰是高附加值的首饰手表和现代服务业等从限额以上零售数据看必选消费零售额增速多数年份要快于可选消费从细分行业2011-2021年复合增速来看粮油食品饮料日用品类等必选消费排名靠前可选消费大多数排名靠后但通讯器材类受益于互联网变革迎来繁荣化妆品类则受低基数影响14复合增速排名第二图34中国居民消费支出占比变化图35可选与必选消费零售额增速4050304030202010100-100-20-30201120162021必选可选资料来源国家统计局信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图36不同零售品2011-2021年CAGR情况2520151050饮料类汽车类烟酒类服装类家具类化妆品类日用品类通讯器材类书报杂志类金银珠宝类中西药品类粮油食品类石油及制品类文化办公用品类体育娱乐用品类建筑及装潢材料类10年CAGR服装鞋帽针纺织家用电器和音像器材类资料来源Wind信达证券研发中心宏观视角尽管我国产业结构持续优化第三产业占GDP比重迅速提升2015年服务业增加值首次超过第一第二产业之和服务业增加值占GDP比重突破50大关但与欧美发达国家相比我国第三产业对GDP增长贡献率依然相对较低第二产业尤其是劳动密集型的低附加值制造业对经济发展贡献依然较高而高附加值的高新技术产业占比较低根据中国工程院发布的2021年中国制造强国发展指数报告尽管我国制造业水平持续提升但相比制造业强国美德日中国制造业指数11602仅位居第三方阵前列而且规模发展对制造业指数贡献近一半质量效益结构优化持续发展等方面的分数明显低于发达国家说明我国制造业依然呈现大规模中低端的特征单位产出附加值明显偏低图372021年我国第三产业对GDP增长的贡献率依然图38我国制造业指数仅位居第三方阵前列相对较低10090807054926980608390716370165040303838202940101620177016780669090090060163中国德国美国英国法国GDP增长贡献率第一产业GDP增长贡献率第二产业GDP增长贡献率第三产业资料来源搜狐网2021年中国制造强国发展指数报告信达证券资料来源Wind信达证券研发中心研发中心资本市场整体视角上市公司通常是各国最优质的企业上市公司的整体经营数据与各国的经济结构息息相关我们选取各国上市公司的毛利率净利率以及二者之差做对比其中毛利率体现出该国产业附加值比例净利率体现出该国产业盈利能力二者之差反映出该国企业在研发管理营销宣传等方面的投入未直接对比研发费请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20