新加坡：就业和收入双重回归下的消费回暖。疫情发生后，新加坡一直依靠净出口和投资来拉动经济，但防疫放开后私人消费开始成为经济修复的驱动项。私人消费修复得益于两方面因素。一方面，疫情防控措施放开后，消费场景重现，人流量恢复趋势十分明显。另一方面，新加坡就业市场弹性较大，劳动力市场持续修复，新加坡居民工作收入也基本回到疫情前趋势水平。消费复苏节奏上，新加坡零售销售已经回到疫情前水平，但餐饮服务修复还有空间。由于新加坡疫后经济修复中面临高通胀，新加坡选择收紧政策。政策收紧对冲了经济预期的改善，新加坡股市不涨反跌，价值跑赢成长。汇率受海外流动性影响比较明显。
　　越南：反弹节奏快，三产全面复苏。在疫情期间越南一直依靠工业和建筑业拉动经济，放开后越南经济的恢复主要靠服务业的快速增长。从修复程度上看，服务业已经恢复到疫情前同期水平，背后或受到人流量强劲恢复的驱动。疫后越南为遏制通胀风险，央行收紧货币政策。在资产表现上，受地产和挤兑风险拖累，股市小幅反弹后延续下跌趋势。此外，受美联储加息的影响，越南盾汇率先贬值后升值。
　　日本：二次感染冲击下的弱修复。从结构上看，经济增长的主要拉动项由早期的政府消费、公共投资转向私人投资，放开后则转向私人消费。但日本私人消费的复苏偏弱且具有两大特点：1）服务消费修复速度一直慢于商品消费。2）商品消费中，半耐用品消费表现较为强势。消费没能回到疫情前水平主要是受到服务消费的拖累，而日本服务消费弱修复或是受到二次感染峰值的影响。尽管放开后日本也面临高通胀，但不是内需推动型通胀，因此在相当长的时间内日本央行仍维持宽松政策以支持经济。在资产表现上，股市震荡偏强，涨幅有限。结构上，防疫放开后3个季度，必选消费和医疗行业表现较强。必选消费跑赢可选消费，而必选和医疗均跑赢大盘。汇率同样经历从贬值到升值的过程。
　　亚洲经济体疫后经验对中国的启示。我们认为中国在防疫措施优化后的通胀风险或低于这些亚洲经济体，因为我们现在面临的通胀环境已经不同。因为日越新放开防控措施时正值全球通胀蔓延期，经济体的高通胀大多是输入性通胀。而我国调整防疫措施时，全球通胀已经进入下行通道。新的感染峰值对经济的制约可能落在Q2-Q3之间，但冲击风险或在减小。在资产表现上，疫后中国股市或比亚洲经济体的疫后表现更好。一是我国的货币政策还处于偏宽松的状态，对股市更为利好，二是全球流动性收紧的冲击在减弱。
　　风险因素：全球疫情反复态势超预期；各国货币政策收紧进程超预期。
　　

研究报告全文：一样的消费复苏不一样的通胀风险TableReportDate2023年2月17日解运亮TableFirstAuthor宏观首席分析师执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告一样的消费复苏不一样的通胀风险宏观研究TableReportDate2023年2月17日TableReportType深度报告TableSummaryTableA解运亮uthor宏观首席分析师新加坡就业和收入双重回归下的消费回暖疫情发生后新加坡一直执业编号S1500521040002依靠净出口和投资来拉动经济但防疫放开后私人消费开始成为经济修联系电话010-83326858复的驱动项私人消费修复得益于两方面因素一方面疫情防控措施邮箱xieyunliangcindasccom放开后消费场景重现人流量恢复趋势十分明显另一方面新加坡就业市场弹性较大劳动力市场持续修复新加坡居民工作收入也基本回到疫情前趋势水平消费复苏节奏上新加坡零售销售已经回到疫情前水平但餐饮服务修复还有空间由于新加坡疫后经济修复中面临高通胀新加坡选择收紧政策政策收紧对冲了经济预期的改善新加坡股市不涨反跌价值跑赢成长汇率受海外流动性影响比较明显越南反弹节奏快三产全面复苏在疫情期间越南一直依靠工业和建筑业拉动经济放开后越南经济的恢复主要靠服务业的快速增长从修复程度上看服务业已经恢复到疫情前同期水平背后或受到人流量强劲恢复的驱动疫后越南为遏制通胀风险央行收紧货币政策在资产表现上受地产和挤兑风险拖累股市小幅反弹后延续下跌趋势此外受美联储加息的影响越南盾汇率先贬值后升值日本二次感染冲击下的弱修复从结构上看经济增长的主要拉动项由早期的政府消费公共投资转向私人投资放开后则转向私人消费但日本私人消费的复苏偏弱且具有两大特点1服务消费修复速度一直慢于商品消费2商品消费中半耐用品消费表现较为强势消费没能回到疫情前水平主要是受到服务消费的拖累而日本服务消费弱修复或是受到二次感染峰值的影响尽管放开后日本也面临高通胀但不是内需推动型通胀因此在相当长的时间内日本央行仍维持宽松政策以支持经济在资产表现上股市震荡偏强涨幅有限结构上防疫放开后3个季度必选消费和医疗行业表现较强必选消费跑赢可选消费而必选和医疗均跑赢大盘汇率同样经历从贬值到升值的过程亚洲经济体疫后经验对中国的启示我们认为中国在防疫措施优化后的通胀风险或低于这些亚洲经济体因为我们现在面临的通胀环境已经不同因为日越新放开防控措施时正值全球通胀蔓延期经济体的高通胀信达证券股份有限公司大多是输入性通胀而我国调整防疫措施时全球通胀已经进入下行通CINDASECURITIESCOLTD道新的感染峰值对经济的制约可能落在Q2-Q3之间但冲击风险或在北京市西城区闹市口大街9号院1号楼减小在资产表现上疫后中国股市或比亚洲经济体的疫后表现更好邮编100031一是我国的货币政策还处于偏宽松的状态对股市更为利好二是全球流动性收紧的冲击在减弱风险因素全球疫情反复态势超预期各国货币政策收紧进程超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一防疫放开后经济体感染路径的同与不同5二新加坡疫后经济复苏路径621实体经济就业和收入双重回归下的消费回暖622资产表现防疫放开后股市震荡汇市波动加大11三越南疫后经济复苏路径1331实体经济反弹节奏快三产全面复苏1332资产表现股市小幅上升后下跌汇率先贬值后升值17四日本疫后经济复苏路径1841实体经济二次感染冲击下的弱修复1842资产表现股市涨幅有限汇率先涨后跌23五亚洲经济体疫后经验对中国的启示2551中国通胀风险或低于海外经济体2552制约经济修复的二次感染风险在下降26风险因素26表目录表12020-2022年新加坡防疫措施放开过程7表22020-2022年越南防疫措施放开过程14表32020-2022年日本防疫措施放开过程19图目录图1不同国家的新冠变异毒株占比有差异5图2日新越放开后均经历1-2轮感染6图3新加坡防控严格指数逐步下降7图4放开后新加坡消费对经济拉动出现明显增长8图5新加坡放开后私人消费支出大幅上升8图6新加坡自放开后人流量得到明显修复9图72022年Q2起新加坡新增就业人数显著上升9图8新加坡劳动力市场的供给依旧紧张10图9疫情放开后新加坡居民收入接近疫前趋势10图10新加坡放开后餐饮服务表现向疫情前靠拢11图11放开后新加坡CPI和核心CPI明显上升11图12新加坡股市呈现阶段性的反弹12图13新加坡价值跑赢成长12图14汇市波动较大13图15前期越南疫苗接种水平较低14图16放开后越南服务业明显回暖15图17越南服务业水平已经超过疫情前2019年的同期水平15图18服务业中的住宿餐饮娱乐增速明显回暖16图192022年5月起越南人流量已经回到2019年水平16图20越南零售向疫情前趋势靠拢17图212022年12月越南通胀是44117图22放开起胡志明指数小幅上涨后回落18图23越南盾快速贬值18图242022Q2起日本私人消费对经济有明显拉动20图25日本私人消费尚未回到疫情前2019年同期水平20图26服务消费较弱商品消费内部表现分化21图27服务消费还未修复至疫情前水平21图28日本人流量出现恢复但并不明显22图29自2022年以来重症新冠患者数峰值依旧比较高22图30日本通胀是能源带来的输入型通胀23图31放开后日本服务CPI跳跃式上涨和去年同期基数突然走低有关23图32股市震荡偏强24图33防疫放开后三个季度必选跑赢可选和大盘24请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图34防疫放开后三个季度医疗跑赢大盘25图35全球通胀进入下降阶段26请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一防疫放开后经济体感染路径的同与不同对比新加坡越南和日本的感染情况放开防疫措施后其感染路径演变既有相同之处亦有不同之处一方面不同经济体感染峰值高度和经历峰值的时间点存在差异2022年以后大多国家的新冠感染主要是由Omicron变异株引起但不同的变异株传播速度不同因此不同国家放开防疫措施后感染峰值高度和经历峰值的时间点存在差异将2022年经济体感染划分为三个阶段可以看到各国国内优势变异株占比存在明显差异1阶段一2022年1月中-2022年4月中越南和新加坡都经历了一波明显的感染高峰而当时越南和新加坡的优势毒株是BA2日本优势毒株是BA12阶段二2022年6月中-2022年10月越南和新加坡都经历了一波明显的感染高峰当时越南日本和新加坡的优势毒株都是BA53阶段三2022年11月中-2023年1月越南和新加坡已经明显好转而日本仍在经历感染峰值此时日本优势毒株仍是BA5且占比高达7767新加坡BA5毒株占比已经从上一阶段的527下降到了2067而越南新增确诊较少毒株占比暂无数据另一方面这些经济体整体感染演变也存在两点相同之处或可为中国提供经验和借鉴一是在放开之后基本上会迎来1-2轮的感染峰值新加坡去年4月放开疫情管控后分别在去年7-8月和10-11月经历了两轮感染峰值越南自去年3月放开疫情管控后分别在去年3月和8月经历了两轮感染峰值而日本同样自去年5月解除戴口罩限制后在去年89月和12月底分别经历了两轮感染峰值二是相邻感染峰值之间间隔1-2个季度2022年3月越南开放国门后确诊病例进入一轮峰值在4月底基本结束了这一轮峰值约4个月后再次经历一轮感染新加坡在去年4月放松戴口罩限制后同年7月进入一轮感染峰值此后同年10月再次进入一轮新的感染峰值中间约间隔3月日本在去年5月放松口罩限制后同年7月开始进入一轮感染峰值同年10月基本结束了这轮峰值此后22年12月-23年1月再次进入新一轮峰值中间约间隔56个月这个时间间隔长度可能和群体抗体免疫以及新冠毒株的变异速度有关图1不同国家的新冠变异毒株占比有差异DeltaOmicronBA1OmicronBA2OmicronBA5OmicronXBB9022年1月中-4月中22年6月中-10月22年11月中-23年1月80706050403020100资料来源OWID信达证券研发中心传播速度BA5BA2BA1注1占比数据为时间段内均值222年10月后越南无数据请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图2日新越放开后均经历1-2轮感染资料来源Wind信达证券研发中心过去疫情和严格防控措施对经济增长产生了影响那么在疫情防控措施放开后新加坡越南日本这些国家经济恢复与股市表现如何我们逐一进行梳理二新加坡疫后经济复苏路径21实体经济就业和收入双重回归下的消费回暖2020年-2022年新加坡防疫政策的变化可划分为严格管控-过渡-逐步放松-全面放开四个阶段1严格管控阶段20203-202062020年1月新加坡出现首例新增确诊病例3月开始出现新冠死亡病例部分办公场所被关闭由于2020年3月的新冠病例大约有70是境外输入新加坡卫生部建议居民推迟所有出国旅行随着感染人数逐渐增多新政府开始实施严格的疫情管制措施包括外出佩戴口罩和入境居家观察2过渡阶段20206-202172020年6月新加坡疫情略有好转同时严格的防疫政策压制了经济的恢复2020年二季度GDP同比增速降至-119在经济下行压力下新加坡致力于成为适应新型冠状病毒的国家covid-resilientnation为此新加坡划分三个阶段进行重新开放包括重新开放办公场所放松社交性聚集人员规模限制恢复大部分社会活动尽管在过渡阶段新加坡曾因德尔塔毒株传入而收紧防疫政策增加入境人员隔离天数关闭部分办公场所限制人员聚集但2021年6月后政策又开始放松3逐步放松阶段20217-20223由于德尔塔病毒传播性强新加坡在疫苗接种率达八成2021年8月且重症感染者得到有效救治后防疫政策才开始转向逐步放松阶段新加坡开始减少入境人员隔离天数对不同地区入境人员实施不同隔离措施谨慎开放边界2021年10月起新加坡放宽人员聚集限制及口罩佩戴限制对感染者的隔离要求由集中隔离转变为居家隔离4全面放开阶段20224以后2022年4月新加坡解除入境限制逐步落实所有员工返岗放开人员聚集限制放开室外口罩佩戴限制请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6表12020-2022年新加坡防疫措施放开过程资料来源MOH联合早报信达证券研发中心图3新加坡防控严格指数逐步下降新加坡确诊病例新冠肺炎当月新增右例90严格指数新加坡月40000080350000703000006025000050200000401500003020100000105000000资料来源Wind信达证券研发中心新加坡私人消费反弹带动经济增速回升去年4月新加坡疫情防控措施放开后2022年第二季度新加坡私人消费支出水平已经超过2019年同期当季私人消费对GDP实际同比拉动率为439第三季度私人消费对GDP的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7拉动率仍保持在3以上是新加坡放开防疫措施后经济修复的主要驱动项在消费回暖的拉动下新加坡经济增速也在逐步回升图4放开后新加坡消费对经济拉动出现明显增长私人消费对GDP的拉动GDP同比20严格管控过渡阶段逐步放松放开151050-5-10-15资料来源Wind信达证券研发中心图5新加坡放开后私人消费支出大幅上升百万新加坡元新加坡GDP不变价私人消费支出48000450004200039000360003300030000资料来源Wind信达证券研发中心疫情防控措施放开后新加坡私人消费支出明显上升甚至超过疫情前2019年的同期水平主要是两方面因素一方面疫情防控措施放开后消费场景重现人流量恢复明显2022年一季度新加坡的防控严格指数仍维持在40以上此时人流量变化处于相对低位但2022年4月26日后新加坡要求所有员工返岗不再限制社交性聚集此时严格指数回落到30以下与之相对应新加坡人流量从5月起进入逐步修复阶段尽管还没有回到2019年的基准水平但整体恢复趋势十分明显另一方面新加坡就业市场弹性较大而且居民工作收入也基本回到疫情前趋势水平新加坡的私人消费复苏不仅是消费场景重新回归还有就业和收入修复的双层加持请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom81就业端上新增就业人数强劲劳动力市场持续修复新加坡的外来人口占比将近三分之一入境限制解除有利于外劳的输入尤其是劳动密集型的服务业再加上消费场景限制解除以后服务业的景气度提升会带来劳动力市场的需求增加去年4月以来随着边境管制显著放宽雇主开始招聘员工填补空缺应付增加的需求可以看到新增就业人数显著上升甚至高于疫情前水平劳动力市场的失业率也继续下降2收入端上新加坡居民收入已十分接近疫情前的趋势水平过去受到疫情的影响2020年和2021年新加坡居民每月工作收入均值分别较2019年下降064和1935而防控放开后2022年新加坡居民每月工作收入均值已得到快速修复不仅高于2019年水平而且十分接近疫情前2015-2019年的趋势水平图6新加坡自放开后人流量得到明显修复新加坡严格指数新加坡人流量变化右2019为基准5022019年人流量基准水平45040-235-430-625-820-1015-12资料来源WindGoogleCOVID-19CommunityMobilityReports信达证券研发中心图72022年Q2起新加坡新增就业人数显著上升千人服务业建筑业制造业新增就业人数9060300-30-60-90-120资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图8新加坡劳动力市场的供给依旧紧张新加坡失业率季调新加坡职位空缺率右406055355030454025353020251520资料来源Wind信达证券研发中心图9疫情放开后新加坡居民收入接近疫前趋势美元新加坡居民每月工作总收入均值550050004500400035003000资料来源MOM信达证券研发中心消费复苏节奏上新加坡零售销售已经回到疫情前水平但餐饮服务修复还有空间自4月疫情放开以后新加坡零售销售和餐饮服务都出现了进一步修复其中零售销售已经回升到了疫情前同期水平2018-2019年而餐饮服务尚未回归到疫情前仍有修复空间请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图10新加坡放开后餐饮服务表现向疫情前靠拢疫前1819年均值100110零售销售指数餐饮服务指数100908070605040资料来源Wind信达证券研发中心为控制疫后高通胀新加坡选择收紧货币政策新加坡作为小型开放经济体在海外经济体通货膨胀率较高全球供应链受阻的情况下容易受到输入型通胀的冲击2022年前期全球通胀处在进一步蔓延阶段受此影响新加坡通胀也处于比较高的水平2022年12月新加坡通胀为65与美国12月的通胀水平一样高在防疫措施放开经济取得初步反弹的时候为控制通胀水平新加坡金融管理局选择再次收紧货币政策图11放开后新加坡CPI和核心CPI明显上升新加坡CPI同比新加坡核心通胀指数同比9876543210-1-2资料来源Wind信达证券研发中心新加坡核心通胀为剔除住宿和私人交通项22资产表现防疫放开后股市震荡汇市波动加大1股市方面受紧缩政策制约新加坡股市不涨反跌新加坡疫情管控放开后经济增速有所好转但是新加坡海峡指数不涨反降这主要是受到新加坡国内货币政策收紧的影响2022年4月14日新加坡金融管理局发布政策声明称为抑制通货膨胀金管局将进一步收紧货币政策重新设定新加坡元名义有效汇率政策区间的中间水平小幅上调区间坡度但维持政策区间宽度不变这是继2021年10月份后新加坡金管局再次收紧货币政策同时新加坡价值仍小幅跑赢成长股请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom112外汇方面美元兑新加坡元汇率先升后降波动明显新加坡疫情放开至2022年10月美联储不断加息美元指数上升新加坡元持续承压但由于新加坡经济基本面表现强劲新金管局收紧货币政策再加上美元指数自高位回落新加坡元开始走强图12新加坡股市呈现阶段性的反弹点新加坡海峡指数360034003200300028002600240022002000资料来源Wind信达证券研发中心图13新加坡价值跑赢成长012新加坡成长价值011010009008007资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图14汇市波动较大新加坡美元兑新加坡元150145140135130125资料来源Wind信达证券研发中心三越南疫后经济复苏路径31实体经济反弹节奏快三产全面复苏2020年-2022年越南防疫政策变化可划分为严格管控-共存-放开三个阶段1严格管控阶段20203-202110与中国相类似越南早期实施的是严格的动态清零措施对入境人员进行严格限制同时限制国内人员聚集保持社交距离并对部分重点城市实施封城措施等由于前期越南疫情得到有效控制2020年越南成为少数GDP实现正增长的国家但2021年三季度越南再出现一波疫情当季GDP同比增速转负图162逐步转向共存阶段202110-20223为减少防疫政策对经济的消极影响越南政府开始做出调整2021年10月11日越南第128号文件宣布防疫政策由严格防控转变为要求安全适应灵活有效控制新冠疫情同时2021年10月起越南政府不再限制安全距离防疫政策逐步转向共存由于防疫政策放松正值德尔塔毒株流行期且越南疫苗接种水平较低越南确诊数量出现一轮上涨2021年11月开始接待外国游客的试点计划3开放边境阶段20223-至今2022年3月15日起计划入境越南的旅客若在登机前出示核酸阴性证明抵达越南后则无需集中隔离可以自由活动无阴性证明的在抵达后24小时内进行检测呈阴性后即可自由活动从5月15日开始入境越南不再需要进行核酸检测等任何准备工作请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13表22020-2022年越南防疫措施放开过程资料来源越南政府新闻网越南通信社信达证券研发中心图15前期越南疫苗接种水平较低日本越南新加坡中国1009080706050403020100资料来源Wind信达证券研发中心图中数据为新冠疫苗接种人数占比完全接种防疫放开后越南经济恢复具有反弹节奏快三产全面恢复的特点越南经济复苏源于疫后服务业的快速增长2022年越南GDP增长率高达802比2019年的增速水平还高请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14体现出2022年3月全面放开后越南经济复苏的强劲势头分产业来看2022年越南三大产业同比增速均有所上升其中第二第三产业同比增速大幅增加尤其是作为第三产业的服务业同比增速达到999说明消费场景限制解除后服务业已经得到明显修复在服务业的带动下二三季度GDP同比增速均上升到了7以上从修复程度上看服务业修复已高于疫情前水平随着旅游业的重新开放和国际游客人数的增长餐饮住宿服务和娱乐行业的增速明显增长从绝对值水平上看服务业的当季值水平也超过了疫情前的同期水平图16放开后越南服务业明显回暖农林渔业工业和建筑业服务业GDP同比1713951-3严格防控转向共存放开边境-7资料来源Wind信达证券研发中心图17越南服务业水平已经超过疫情前2019年的同期水平十亿越南盾越南GDP不变价服务业当季值8000007000006000005000004000003000002000001000000资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图18服务业中的住宿餐饮娱乐增速明显回暖住宿和餐饮服务同比200艺术娱乐和休闲活动同比右35301502510020155010050-50-5-100-10资料来源Wind信达证券研发中心服务业的强修复或受人流量变化的驱动自2022年3月越南开放国门后人流量逐渐向2019年基准水平靠拢自2022年4月以后越南人流量就恢复到了2019年的基准水平以上越南人流量的强劲修复明显驱动了越南服务业经济的修复同时商业零售也得到明显的修复目前越南商业零售已经超过2019年同期水平正加快向疫情前的趋势水平靠近图192022年5月起越南人流量已经回到2019年水平越南严格指数越南人流量变化右2019为基准7025652060155510505452019年人流量基准水平040-53530-1025-1520-20资料来源WindGoogleCOVID-19CommunityMobilityReports信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图20越南零售向疫情前趋势靠拢十亿越南盾越南零售预计疫情前趋势7000006000005000004000003000002000001000000资料来源Wind信达证券研发中心为遏制通胀风险越南央行加息两次根据越南统计局消息2022年越南CPI同比上涨315其中汽油和天然气价格使CPI上涨了118个百分点说明能源价格贡献了越南通胀的37在政策方面为给经济修复留下更多空间越南在2021年10月转变防疫政策后越南央行一直保持宽松的货币政策直至2022年9月底才有所收紧当时越南通胀是394越南央行分别在9月10月各加息了100个基点将再融资利率提高到6图212022年12月越南通胀是441越南CPI当月同比76543210-1-2资料来源Wind信达证券研发中心32资产表现股市小幅上升后下跌汇率先贬值后升值1股市方面受地产和挤兑风险拖累股市小幅反弹后延续下跌趋势2020-2021年胡志明指数上涨55成为疫情期间表现较佳的亚太经济体前期股价上涨主要得益于越南过去比较稳健的基本面宽松的货币政策等然而俄乌冲突爆发以来越南股市在资本外流和市场情绪冲击下有所回落去年3月恢复出入境旅游后胡志明指数小幅上涨但后续转而下跌这是受到国内整治地产市场和银行挤兑风险的影响在越南政府加强监管以及收紧信贷政策的背景下越南股市承压请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom172外汇方面受美联储加息影响越南盾汇率先贬值后升值疫情放开后美元兑越南盾汇率在放开至2022年底持续走高在进入2023年后开始下降这主要是因为2022年底前受美联储多次激进加息的影响越南盾出现明显贬值2022年底以来随着美元指数下降美元兑越南盾指数随之下降图22放开起胡志明指数小幅上涨后回落点越南胡志明证交所越南指数1600150014001300120011001000900800700600资料来源Wind信达证券研发中心图23越南盾快速贬值越南美元兑越南盾240002360023200228002240022000资料来源Wind信达证券研发中心四日本疫后经济复苏路径41实体经济二次感染冲击下的弱修复2020年-2022年日本防疫政策变化可划分为反复收紧-逐步放松-全面解除三个阶段1反复收紧措施阶段20203-20219自出现首例新冠确诊病例后各地也开始出现零星病例日本政府开始发布疫情管控基本应对措施2020年始终保持对室外口罩佩戴的要求对入境人员严格进行14天隔离措施请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18在20203-20205202011-2021320213-20216的三波疫情中反复启动新冠紧急事态措施2逐步放松阶段202110-202232021年10月日本结束第五轮疫情并进入三个月缓和期虽然2022年1月起Omicron开始在日本传播但Omicron引起的第六波疫情中死亡率低于前五波疫情日本防疫政策由新型冠状病毒基本应对措施转变为防止蔓延等重点措施放宽部分确诊人群的隔离限制允许居家隔离3全面解除重点措施阶段20223以后Omicron传播过程中医疗体系负担上升但日本病床使用率并未突破警戒线自2022年3月起日本全面解除防止蔓延等重点措施并于5月取消室外口罩的限制进一步放宽疫情管控表32020-2022年日本防疫措施放开过程资料来源CabinetSecretariatmhlw人民网信达证券研发中心防疫放开后私人消费成为日本经济的主要拉动项去年3月22日日本全面解除了防止蔓延等重点措施从2022年二季度开始日本GDP当季同比增速就出现小幅回升二季度同比增速是17三季度增速则为151从结构上看GDP分项中拉动作用最明显的是私人消费2022年第二季度私人消费拉动经济增长14个百分点2022年第三季度私人消费对经济增长的拉动作用进一步增加到19个百分点而净出口政府消费和公共投资都对经济起着拖累作用2从绝对水平上看日本私人消费还没有恢复到疫情前水平2022年3月下旬全面放开之后的两个季度日本GDP同比增速出现了小幅回升不过私人消费的单季绝对值尚未回到疫情前的同期水平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图242022Q2起日本私人消费对经济有明显拉动私人消费企业住宅投资存货变动10政府消费公共投资净出口GDP同比50-5收紧与放松反复逐步放松放开-10资料来源Wind信达证券研发中心图25日本私人消费尚未回到疫情前2019年同期水平十亿日元日本GDP不变价私人消费78000760007400072000700006800066000资料来源Wind信达证券研发中心日本私人消费的复苏节奏具有两大特点1服务消费修复速度一直慢于商品消费以2019年水平为基准可以看到2020-2022年的时间里服务消费一直低于2019年基准水平而商品消费则呈现出与服务消费截然不同的走势可以看到商品消费仅在2020年二季度和2021年三季度弱于2019年水平其余时间商品消费均在2019年基期水平之上再看服务消费受到疫情放开的影响日本2022年第二季度服务支出环比增长24第三季度环比小幅下降表明放开后服务消费出现小幅上升但是消费复苏节奏上服务消费复苏的节奏偏慢商品复苏节奏偏快2商品消费中半耐用品消费表现较为强势分商品消费项目来看2022年耐用品和非耐用品消费表现平平而半耐用品表现较为强劲具体来看2022年前两季度耐用品消费环比增速偏弱非耐用品的消费支出环比增速自二季度起连续陷入负区间而半耐用品2022年第二季度消费环比大幅上升了70个百分点第三季度也环请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20