核心结论：去年11月到2月初的指数上涨，已经持续了3个月，部分投资者担心时间上已经达到上涨的极限。在2019-2021年的牛市中，有整体性盈利兑现的时间，每次指数持续抬升的时间均能超过3个月，但在没有整体性盈利兑现的阶段，指数持续上涨大多不会超过一个季度。我们认为，由于疫情和春节后，经济恢复还在持续，这一次上涨在时间上超过3个月是有可能的。中国经济意外指数显示，历史上，每年1-2月，经济预期较为稳定，从3月开始到6月，经济预期往往会出现较大波动，3月份超预期和低预期概率相同，4-6月经济表现大多低于预期。当下国内经济处在疫情后比较容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。指数上涨最快的阶段已经结束，但依然有较大的概率，在放慢速度后，继续上涨到3月中下旬。
　　（1）节后指数滞涨的原因：投资者担心没有盈利的支撑，上涨一个季度就是极限。大部分投资者在经验上，一般认为估值修复的行情持续性不够强。比如在2019-2021年的牛市中，有整体性盈利兑现的时间是2020年Q2-2021年Q3，在此期间，能够看到每次指数持续抬升的时间均能达到4个月，而且之后的调整时间也会比较短（1-2个月）。2019年是没有整体性盈利兑现的，全A的ROE在持续下降，只有部分板块（消费、家电、半导体等）有盈利改善，所以每一次指数抬升的时间相比2020年Q2-2021年Q3均会小一些，大多不会超过一个季度。而去年11月到2月初的指数上涨，已经持续了3个月，部分投资者担心时间上已经达到上涨的极限，这也是部分技术分析、资金跟踪、板块轮动等分析方法担心市场调整背后核心的原因。
　　（2）盈利层面尚未出现利空。我们认为，如果经济和盈利层面没有持续改善的可能，那么季度上涨在时间上是充分的，但由于疫情和春节后，经济恢复还在持续，这一次上涨在时间上超过3个月是有可能的。投资者关注度最高的房地产销售春节后缓慢回升，这一回升背后可能有三重原因：疫情后需求回补、春节后季节性回升和房地产宽松政策的影响。考虑到前两个短期影响还能持续，而且历史上一般春节后-4月数据改善是连续的，所以4月份之前地产销售依然存在继续超预期的可能。
　　（3）经济预期的变化最容易出现在4月。我们可以通过观察中国经济意外指数来观察每年上半年的经济预期变化。2015年以来的数据显示，每年1-2月，经济预期较为稳定，从3月开始到6月，经济预期往往会出现较大波动，3月份超预期和低预期概率相同，4-6月经济表现大多低于预期。2023年1月下旬以来，经济数据大多是超预期的，我们认为这个过程大概率能持续到3月底。
　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
　　

研究报告全文：指数风险尚且不大策略周观点TableReportDate2023年2月26日1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告指数TableTitle风险尚且不大策略研究TableReportDate2023年2月26日策略Tabl周eReportType报TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师执业编号S1500521060001核心结论去年11月到2月初的指数上涨已经持续了3个月部分投联系电话8613585643916资者担心时间上已经达到上涨的极限在2019-2021年的牛市中有整邮箱fanjituocindasccom体性盈利兑现的时间每次指数持续抬升的时间均能超过3个月但在没有整体性盈利兑现的阶段指数持续上涨大多不会超过一个季度我李畅联系人们认为由于疫情和春节后经济恢复还在持续这一次上涨在时间上邮箱lichangcindasccom超过3个月是有可能的中国经济意外指数显示历史上每年1-2月经济预期较为稳定从3月开始到6月经济预期往往会出现较大波动张颖锐联系人3月份超预期和低预期概率相同4-6月经济表现大多低于预期当下国邮箱zhangyingruicindasccom内经济处在疫情后比较容易恢复的阶段2-3月的经济数据依然存在超预期的可能指数上涨最快的阶段已经结束但依然有较大的概率在放慢速度后继续上涨到3月中下旬1节后指数滞涨的原因投资者担心没有盈利的支撑上涨一个季度就是极限大部分投资者在经验上一般认为估值修复的行情持续性不够强比如在2019-2021年的牛市中有整体性盈利兑现的时间是2020年Q2-2021年Q3在此期间能够看到每次指数持续抬升的时间均能达到4个月而且之后的调整时间也会比较短1-2个月2019年是没有整体性盈利兑现的全A的ROE在持续下降只有部分板块消费家电半导体等有盈利改善所以每一次指数抬升的时间相比2020年Q2-2021年Q3均会小一些大多不会超过一个季度而去年11月到2月初的指数上涨已经持续了3个月部分投资者担心时间上已经达到上涨的极限这也是部分技术分析资金跟踪板块轮动等分析方法担心市场调整背后核心的原因2盈利层面尚未出现利空我们认为如果经济和盈利层面没有持续改善的可能那么季度上涨在时间上是充分的但由于疫情和春节后经济恢复还在持续这一次上涨在时间上超过3个月是有可能的投资者关注度最高的房地产销售春节后缓慢回升这一回升背后可能有三重原因疫情后需求回补春节后季节性回升和房地产宽松政策的影响考虑到前两个短期影响还能持续而且历史上一般春节后-4月数据改善是连续的所以4月份之前地产销售依然存在继续超预期的可能3经济预期的变化最容易出现在4月我们可以通过观察中国经信达证券股份有限公司济意外指数来观察每年上半年的经济预期变化2015年以来的数据CINDASECURITIESCOLTD显示每年1-2月经济预期较为稳定从3月开始到6月经济预北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031期往往会出现较大波动3月份超预期和低预期概率相同4-6月经济表现大多低于预期2023年1月下旬以来经济数据大多是超预期的我们认为这个过程大概率能持续到3月底风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一策略观点风险尚且不大4二上周市场变化8风险因素11表目录表1配置建议表7图目录图1慢牛中没有盈利支撑很难涨超过1个季度单位点数4图230大中城市商品房成交面积单位万平方米5图3黑色商品期货价格单位元吨5图4有色金属期货价格单位美元吨5图54月下旬-6月经济数据特别容易低于预期单位6图6大势研判单位点数6图7A股主要指数周涨跌幅单位8图8申万一级行业周涨跌幅单位8图9申万风格指数周月涨跌幅单位8图10概念类指数周涨跌幅单位8图11全球市场重要指数周涨跌幅单位9图12重要商品指数周涨跌幅单位9图132023年全球大类资产收益率单位9图14沪股通累计净买入单位亿元9图15融资余额单位亿元9图16新发行基金份额单位亿份10图17基金仓位估算单位10图18银行间拆借利率和公开市场操作单位10图19央行公开市场和国库定存净投放单位亿元10图20长期国债利率走势单位10图21各类债券与同期限债券利差单位10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一策略观点指数风险尚且不大去年11月到2月初的指数上涨已经持续了3个月部分投资者担心时间上已经达到上涨的极限在2019-2021年的牛市中有整体性盈利兑现的时间每次指数持续抬升的时间均能超过3个月但在没有整体性盈利兑现的阶段指数持续上涨大多不会超过一个季度我们认为由于疫情和春节后经济恢复还在持续这一次上涨在时间上超过3个月是有可能的中国经济意外指数显示历史上每年1-2月经济预期较为稳定从3月开始到6月经济预期往往会出现较大波动3月份超预期和低预期概率相同4-6月经济表现大多低于预期当下国内经济处在疫情后比较容易恢复的阶段2-3月的经济数据依然存在超预期的可能指数上涨最快的阶段已经结束但依然有较大的概率在放慢速度后继续上涨到3月中下旬1节后指数滞涨的原因投资者担心没有盈利的支撑上涨一个季度就是极限春节以来指数整体偏震荡相比春节前赚钱效应有所降温我们认为这背后并不是基本面的原因而是资金投资者心理层面的原因去年11月以来的上涨主要是估值抬升少部分行业有高频数据改善的支撑但还处在初期大部分投资者在经验上一般认为估值修复的行情持续性不够强比如在2019-2021年的牛市中有整体性盈利兑现的时间是2020年Q2-2021年Q3在此期间能够看到每次指数持续抬升的时间均能达到4个月而且之后的调整时间也会比较短1-2个月2019年是没有整体性盈利兑现的全A的ROE在持续下降只有部分板块消费家电半导体等有盈利改善所以每一次指数抬升的时间相比2020年Q2-2021年Q3均会小一些大多不会超过一个季度而去年11月到2月初的指数上涨已经持续了3个月部分投资者担心时间上已经达到上涨的极限这也是部分技术分析资金跟踪板块轮动等分析方法担心市场调整背后核心的原因图1慢牛中没有盈利支撑很难涨超过1个季度单位点数116000万得全AROETTM全A非金融石油石化1055500102月3月50003月15月15月4月4月4月959450085400087535007300065201908202306201810201902201905201912202003202006202009202101202104202107202110202202202205202208202212202303202310资料来源万得信达证券研发中心2盈利层面尚未出现利空我们认为如果经济和盈利层面没有持续改善的可能那么季度上涨在时间上是充分的但由于疫情和春节后经济恢复还在持续这一次上涨在时间上超过3个月是有可能的投资者关注度最高的房地产销售春节后缓慢回升这一回升背后可能有三重原因疫情后需求回补春节后季节性回升和房地产宽松政策的影响考虑到前两个短期影响还能持续而且历史上一般春节后-4月数据改善是连续的所以4月份之前地产销售依然存在继续超预期的可能请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图230大中城市商品房成交面积单位万平方米2019202220232010-2022均值10080604020007-1601-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-3008-1308-2709-1009-2410-0810-2211-0511-1912-0312-1712-3101-01资料来源万得信达证券研发中心去年10月底以来的全球商品价格也是偏强的这也反映出全球经济预期阶段性企稳价格的数据相比量的数据季节性更小所以这也从另一个方面佐证去年底以来的A股上涨不只是估值修复图3黑色商品期货价格单位元吨图4有色金属期货价格单位美元吨65001400期货收盘价活跃合约螺纹钢4500期货收盘价电子盘LME3个月铝1200013006000期货结算价活跃合约铁矿石右轴4000期货收盘价电子盘LME3个月铜右轴11000120055001100350010000500010003000900045009002500800080040007002000700035006001500600030005002020-082021-062021-122022-102020-062020-102020-122021-022021-042021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-122023-022023-042023-04-112020-06-112020-08-112020-10-112020-12-112021-02-112021-04-112021-06-112021-08-112021-10-112021-12-112022-02-112022-04-112022-06-112022-08-112022-10-112022-12-112023-02-11资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心3经济预期的变化最容易出现在4月我们可以通过观察中国经济意外指数来观察每年上半年的经济预期变化2015年以来的数据显示每年1-2月经济预期较为稳定从3月开始到6月经济预期往往会出现较大波动3月份超预期和低预期概率相同4-6月经济表现大多低于预期2023年1月下旬以来经济数据大多是超预期的我们认为这个过程大概率能持续到3月底请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图54月下旬-6月经济数据特别容易低于预期单位花旗中国经济意外指数15020152016201720182019202120222023100500-50-100-15008-2709-1001-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1309-2410-0810-2211-0511-1912-0312-1712-3101-01资料来源万得信达证券研发中心4策略观点第一波上涨或进入后期4月前可能还会有经济数据验证推动的末端上涨在之前的周报存量机构补仓基本完成中提示过熊转牛第一波上涨何时结束主要关注以下几点1美国经济是否会加速衰退23月后国内政策方向是否会有变化3国内私募仓位回到较高水平44月开始验证1季报业绩情况由于私募仓位回到了较高水平2月以来市场开始出现波折根据历史经验这是熊转牛第一波上涨进入后期的标志不过考虑到其他三点因素目前依然没有太多负面变化当下国内经济处在疫情后比较容易恢复的阶段2-3月的经济数据依然存在超预期的可能指数上涨最快的阶段已经结束但依然有较大的概率在放慢速度后继续上涨到3月下旬图6大势研判单位点数3900上证综合指数3700经济下行周期3500经济小恢复经济下行加息缓和经济分歧经济全面改善3300海外经济弱3100疫情缓和2900政策大拐点27002021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012021-11-01资料来源万得信达证券研发中心行业配置建议熊转牛第一波或进入后期风格重回价值重点关注行业的业绩兑现当下处在熊市见底后的第一波上涨因为大部分板块尚未进入景气度上行周期所以估值和逻辑是最重要的各板块轮动较快但随着第一波上涨逐渐进入后期业绩兑现将会成为二季度最重要的选股思路建议关注业绩兑现确定性较高的出行链2-3月经济数据依然存在改善的可能所以经济相关的价值也可能会偏强1成长中建议关注新赛道几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来2023年是关注新赛道的重要年份重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长比如计算机港股互联网机械设备等这些板块过去几年请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6受宏观需求和监管政策影响成长性被压制年度逻辑正在反转短期来看部分成长1-2月涨幅较大一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长可以等Q2后期再重点配置2金融地产或可以超配到2023年年中银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之前反而更容易产生超额收益我们认为2022-2023年上半年可能均处在这一阶段3消费中疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑不只是短期博弈性逻辑去年以来受疫情和房地产景气度下降影响消费整体调整较多整体风险释放较为充分消费股整体或有年度行情短期来看重点关注业绩兑现确定性高的出行链比如酒店航空4周期中地产链边际变化大季度内反而可能更强受益于经济预期的回升可以关注之前跌幅较大的建材机械和有色等周期股表1配置建议表配置类型配置建议绝对收益中仓位做多配置建议相对收益房地产酒店航空家电证券2022年的周期股分化很大上游资源煤炭石油石化涨幅较大但和国内房地产链相关的周期跌幅较大从当下展望2023年全年国内经济的逻辑正在变得比海外经周期济的逻辑更强受全球经济影响的大宗商品价格半年内可能还会下降建议首先关注受益于国内经济的建材机械有色基本金属等经济改善右侧海外衰退风险过后增配其他周期股上半年消费板块大概率会有超额收益因为1经过1年半的估值消化后整体估值较为合理2从去年Q4到2023年Q2疫情和稳增长政策大概率会往好的方消费行业配置向发展有利于年度盈利预期的修复Q2开始重点关注业绩兑现疫后产能格局优观点化的酒店航空新能源车光伏半导体等行业长期需求逻辑较好但由于供需错配相比2021年有所减少所以2022年以来的波动明显加大2023年是牛市的第一年大概率会有成长新的产业方向逐渐成长为新赛道建议重点挖掘新赛道关注计算机传媒互联网机械设备等银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之金融地产前反而更容易产生超额收益2022-2023年上半年可能均处在这一阶段Q2如果指数层面有波动金融地产可能也会有不错的超额收益资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7二上周市场变化上周A股主要指数涨跌不一中证500166涨幅居前申万一级行业上周涨跌不一煤炭562钢铁468家用电器396涨幅居前食品饮料-175传媒-097医药生物-091领跌概念股中卫星导航指数514航母指数421鸡指数371领涨领涨龙头指数-376领跌上周全球股市涨跌不一上证综指134日经225-022俄罗斯RTS-066排名领先上周商品市场涨跌不一其中PTA296铁矿石277领涨LME铜-326LME锌-298领跌另外在2023年全球大类资产年收益率指标中欧洲STOXX50623上证综指576富时100573排名较高而MSCIChina-3580排名靠后A股市场资金方面上周北上资金净流出陆股通共计4124亿元前值净流入8251亿元上周央行公开市场操作逆回购投放14900亿元累计净回笼1720亿元截至2023年2月24日银行间拆借利率上周均值相比前期有所上升十年期国债收益率上周均值相比前期有所上升从公募机构股票持仓来看普通股票型基金上周仓位均值相比前期有所上升偏股混合型基金上周仓位均值相比前期有所上升图7A股主要指数周涨跌幅单位图8申万一级行业周涨跌幅单位20166813415610066061049045405002-050-10-083-2-15-129-4汽车煤炭钢铁通信综合银行化工电子传媒计算机房地产轻工制造国防军工农林牧渔建筑装饰机械设备建筑材料纺织服装石油石化有色金属非银金融公用事业电气设备交通运输商业贸易休闲服务医药生物食品饮料家用电器资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图9申万风格指数周月涨跌幅单位图10概念类指数周涨跌幅单位月涨跌幅25低市净率上周表现最强的概念板块上周表现最弱的概念板块中市净率中价股6低市盈率254新股3绩优股15小盘中盘2微利股110大盘亏损股05低价股-1中市盈率高市盈率-20-3-6-5-4-3-2-101234567-4-05-5高市净率-1周涨跌幅高价股-15资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图11全球市场重要指数周涨跌幅单位图12重要商品指数周涨跌幅单位2041032001-100-20-1-30-2-3-40-4资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图132023年全球大类资产收益率单位1006235765735213853405017112712600-50-071-100-150-200-250-300-2646-2686-350-2959-2993-400-3580资料来源万得信达证券研发中心图14沪股通累计净买入单位亿元图15融资余额单位亿元沪股通累计资金净流入人民币周融资余额周120003800上证综合指数周右轴25000上证综合指数周右轴38001000036002300036003400210008000340019000320060001700032003000150003000400013000280028001100020002600900026000240070002400202105202108202111202202201902201905201908201911202002202005202008202011202102202205202208202211202302202011201805201808201811201902201905201908201911202002202005202008202102202105202108202111202202202205202208202211202302201802资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图16新发行基金份额单位亿份图17基金仓位估算单位上证综合指数120新成立基金份额偏股型MA5亿份38003800普通股票型基金股票投资比例右轴100上证综指右轴3600偏股混合型股票投资比例右轴10036009534003400809032003200608530003000408028002800752026002600024002400702018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022018-02资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图18银行间拆借利率和公开市场操作单位图19央行公开市场和国库定存净投放单位亿元银行间质押式回购加权利率7天日公开市场国库定存净投放逆回购利率7天日右轴逆回购利率天日右轴651424012000548000230400043220032-400021021-80001200-120002021-042022-062023-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-122020-022019-022019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022019-05资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图20长期国债利率走势单位图21各类债券与同期限债券利差单位45国债到期收益率1年国债到期收益率5年145年国开债利差5年铁道债利差国债到期收益率10年5年城投债利差5年企业债利差41235130825062041502102019-082021-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022020-022020-082021-022022-022022-082023-022020-022021-122020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022020-04资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介樊继拓信达证券策略首席分析师9年宏观策略研究经验先后就职于期货公司和券商研究所2017年水晶球策略团队公募组第一核心成员2018第一财经年度最佳新人奖代表观点2021年11月V型大震荡2022年5月静待V型反转李畅华东师范大学世界经济硕士4年宏观策略研究经验2021年6月加入信达证券研发中心从事策略研究工作张颖锐上海财经大学应用统计硕士4年策略研究经验2021年9月加入信达证券研发中心从事策略研究工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南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