FY2023Q3，公司收入及利润均超预期，主要得益于国际商业的强劲增长及降本增效战略的持续实行。公司核心电商GMV及CMR降幅环比略有提升，主要系消费需求偏弱及疫情导致物流受阻。尽管短期内消费复苏节奏仍存在不确定性，但春节后公司GMV已呈现一定改善，向好趋势有望逐步展现，生产生活的常态化亦有望驱动GMV和CMR的增速差距收窄。展望2023年，公司将继续重点投入淘宝、天猫的内容生态、用户体验及产品性价比等方面，以强化核心电商长期竞争力，这将部分抵消其他业务降本增效带来的利润释放。云计算方面，公司公有云业务保持同比双位数增长，而AIGC有望带来算力需求的提升。此外，公司多元布局成效逐渐展现，国际商业、本地生活等业务在外部环境好转和战略整合聚焦的作用下有望持续贡献增长动能。我们认为，公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与者，维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍业绩概览：收入及利润均超预期，持续回购提升股东回报。FY2023Q3，公司实现营业收入2477.6亿元，同比增长2.1%；实现调整后EBITA 520.5亿元（yoy+16%），margin为21%（yoy+3pcts），均超市场预期。GAAP净利润为468.2亿元，同比增长69%，主要系数字媒体及娱乐分部商誉减值减少224亿元；Non-GAAP净利润为499.3亿元（yoy+12%），Non-GAAP净利率为20%（yoy+2pcts）。截至2022年12月31日，公司以约33亿美元回购了4540万股ADS，尚有约213亿美元回购额度，有效期至2025年3月。
　　▍中国商业：核心电商修复趋势初显，用户体验仍为投入重点。①核心电商：根据国家统计局数据，2022年10-12月实物商品网上零售额同比+15%/+1%/+4%，但受消费需求偏弱、竞争持续以及疫情影响供应链和履约等因素影响，淘宝和天猫线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比中个位数下降。FY2023Q3，公司实现客户管理收入913.4亿元（yoy-8.7%），CMR与GMV之间的增速差距扩大主要系物流影响导致退货率上升，该因素随着生产生活常态化有望好转，我们预计FY2023Q4 CMR同比下滑约4.4%。尽管短期内消费复苏节奏仍然存在一定不确定性，但春节后公司GMV已呈现一定改善，服饰、运动、户外、健康等品类回暖，向好趋势有望逐步展现。②新业务：FY2023Q3，淘宝及淘特M2C商品支付GMV同比增长超35%；淘菜菜在杂货、生鲜等高频品类的渗透持续加深。淘特及淘菜菜贡献增长动能的同时，亏损同比持续收窄。③直营及其他：FY2023Q3，公司实现直营及其他收入744.2亿元（yoy+10%），主要得益于盒马和阿里健康的强劲增长。本季度盒马同店销售实现双位数增长，同时同比明显减亏。④FY2023Q3，中国商业实现经调整EBITA 586.3亿元（yoy+1%），margin为34%（yoy+1pct）。尽管公司仍将继续实行降本增效战略，但减亏幅度预计将有所收窄，主要系公司将继续在淘宝、天猫的内容生态、用户体验及产品性价比等方面进行重点投入。
　　▍国际商业：Trendyol增长强劲，整体运营效率持续提升。1）国际零售：FY2023Q3，公司实现国际零售收入146.4亿元（yoy+26%），整体订单量同比增长3%，其中，Trendyol订单量同比增长约50%，主要得益于本地生活及电商业务的强劲增长；Lazada订单同比小幅增长，单均亏损同比收窄超30%；速卖通订单降幅环比收窄。2）国际批发：FY2023Q3，公司实现国际批发收入48.2亿元，同比持平。3）FY2023Q3，国际商业实现经调整EBITA -7.6亿元，亏损同比收窄74%，margin为-4%（yoy+14pcts）。随着国际环境的好转以及海外业务重整投入效果的逐渐体现，国际商业业务有望保持稳健增长。
　　▍其他业务：AIGC有望带动云算力需求，菜鸟及本地生活稳健增长。1）云：FY2023Q3，公司实现云业务收入201.8亿元（yoy+3%），其中公有云收入同比双位数增长，部分被混合云收入下跌所抵消。分行业看，非互联网行业客户收入同比增长9%，收入贡献达53%；互联网行业客户收入同比下滑4%，剔除头部客户影响，互联网行业客户收入实现同比高个位数至低双位数增长。监管环境的好转以及AIGC带来的算力需求，有望驱动互联网客户云需求增长。FY2023Q3，云业务实现经调整EBITA 3.56亿元，margin为2%（yoy+1pct）。2）菜鸟：FY2023Q3，菜鸟实现收入165.5亿元（yoy+27%），主要受益于国内消费者物流服务及国际履约解决方案收入增长，其中外部客户收入占比提升至72%；实现经调整EBITA -1200万元，margin为-0%（yoy+1pct）。3）本地生活：FY2023Q3，本地生活实现收入131.6亿元（yoy+6%），整体订单量同比持平。尽管疫情抑制到目的地业务，但饿了么通过保障配送和供给能力，仍然实现了GMV同比正增长，并且通过AOV增长以及运营效率的提升实现UE保持正值。FY2023Q3，本地生活实现经调整EBITA -31.4亿元，亏损同比收窄38%，margin为-24%（yoy+17pcts）。随着饿了么到店业务与高德合并，高德有望从地图工具升级为到目的地消费者服务平台，从而带动相关场景业务增长。
　　▍风险因素：政策监管导