我们看好阿里云先发优势带来的规模效应、领先的自研技术、繁荣的应用生态以及中长期增长潜力。我们认为，尽管短期阿里云等互联网云厂商在政务云优势不及运营商，但其技术及软件领先布局有望受益于中长期千行百业的数字化进程。结合行业需求和收入结构角度测算，我们预计阿里云2023年收入增长有望达约15%，核心驱动来自宏观经济复苏后企业IT支出的回升以及组织架构调整后对客户需求和服务能力的提升。参考AWS估值（2023年6-7x PS，基于中信证券研究部预测），考虑收入增速及盈利能力差异，我们给予阿里云计算业务FY 20242x PS估值，对应270亿美元估值，对集团估值贡献约7%（AWS约占亚马逊估值一半）。我们认为，阿里云是公司新兴技术领域的重要布局，也将是阿里巴巴集团下一轮估值上行的重要驱动。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍行业趋势：中国云计算潜力巨大，技术迭代及需求切换驱动新增长。根据弗若斯特沙利文数据（转引自金山云招股说明书），2022年中国云计算市场规模预计为554亿美元（YoY+22.0%），预计2021-26年CAGR 26.3%。部署模式上，根据艾瑞咨询数据，2022H1，公有云/非公有云YoY增速分别为20.5%/21.5%，占比分别为76.1%/23.9%，互联网行业发展放缓导致公有云短期增速有所下滑，传统行业企业成为未来上云主力。我们测算，2025年，中国政务云/金融云/泛企业云市场规模有望达851/1,120/2,449亿元，2023-2025年CAGR为20%/30%/28%，在整体云市场占比约12%/15%/33%。由于传统企业更高的安全和定制化需求，预计混合云将成为其主要部署方式。服务模式上，根据IDC，2022H1，中国公有云市场IaaS/PaaS同比增长27.3%/45.4%。我们认为，中国企业上云的需求在计算资源之上正逐步增加对数据库、大数据、人工智能、云原生等能力的需求，PaaS有望成为未来云计算公司长期增长及盈利改善驱动。
　　▍阿里云：业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头。阿里云成立于2009年，是国内起步最早和目前业务规模最大的云厂商，在核心技术、产品架构、生态建设等方面持续引领国内云计算行业发展。根据IDC，2022H1，阿里云在中国公有云IaaS+PaaS市场份额为33.5%（华为云11.1%，腾讯云10.7%）。财务方面，短期受互联网客户及行业影响收入增长放缓而承压，但金融、电信、公共服务等非互联网行业需求稳健增长，2022Q3阿里云非互联网行业收入同比增长28%，收入贡献提升至58%（环比+5pcts）。2022Q3，阿里巴巴云业务实现经调整EBITA 4.3亿元，Margin为2%（yoy+0pct），是国内唯一实现稳定盈利的云厂商。
　　▍核心优势：自研技术领先、软件布局完备及应用生态繁荣。1）先发优势：作为国内起步最早的公有云厂商，阿里云在具有重资产属性的IaaS领域具备领先的规模效应。阿里云基础设施已开服运营28个公共云地域、86个可用区，在全球共有上百个云数据中心，全球CDN节点超过2800个。2）自研技术：面向云计算新的发展阶段，阿里云以自有硬件体系结构及操作系统定义基于云原生的体系架构，打造了以CIPU架构为核心的CPU芯片倚天710、磐久服务器、磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施。根据Gartner，阿里云IaaS+PaaS能力排名全球前三，在计算、存储、网络、安全领域排名世界第一，数据库产品进入领导者象限。3）行业解决方案：基于完备的底层技术，针对互联网行业和传统企业客户的差异化需求，阿里云均能提供针对性解决方案，高弹性的数据库产品、软硬件全栈自研的基础设施架构以及业务的平稳迁移能力等成为客户选择阿里云的核心价值。4）生态建设：阿里云坚定执行生态战略，通过与合作伙伴共建共生的方式满足更多差异化客户需求。FY2022，阿里云合作伙伴业务规模达185亿，FY2019-22 CAGR为92.8%。
　　▍竞争格局：短期运营商增长强劲，中长期阿里云潜力可期。短期来看，运营商凭借全国带宽网络和机房资源、安全可信和国资背景以及属地化贴身服务能力深度契合国内云计算需求向传统企业转移的趋势，有望持续获取份额增长。但从中长期看，我国云计算必将从资源服务走向精细化发展，以应用和业务为中心的云原生时代对统一的云原生基础设施和软件云原生架构提出更高的需求。阿里云基于云原生的自有硬件体系结构及配套的操作系统、坚持研发投入带来的软件能力以及长期实践沉淀的行业know-how有望在中长期竞争中占得先机。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测为8,669/9,354/9,950亿元，同比+2%/+8%/+6%；维持2023-2025财年净利润（Non-GAAP）预测为1,316/1,378/1,

研究报告全文：国内云计算领导者中长期潜力可期阿里巴巴BABAN09988HK系列报告之阿里云202329中信证券研究部核心观点我们看好阿里云先发优势带来的规模效应领先的自研技术繁荣的应用生态以及中长期增长潜力我们认为尽管短期阿里云等互联网云厂商在政务云优势不及运营商但其技术及软件领先布局有望受益于中长期千行百业的数字化进程结合行业需求和收入结构角度测算我们预计阿里云2023年收入增长有望达约15核心驱动来自宏观经济复苏后企业IT支出的回升以及组织架构调整后对客户需求和服务能力的提升参考AWS估值2023年6-7xPS许英博基于中信证券研究部预测考虑收入增速及盈利能力差异我们给予阿里云科技产业首席计算业务FY20242xPS估值对应270亿美元估值对集团估值贡献约7分析师AWS约占亚马逊估值一半我们认为阿里云是公司新兴技术领域的重S1010510120041要布局也将是阿里巴巴集团下一轮估值上行的重要驱动我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度维持公司港股及美股买入评级行业趋势中国云计算潜力巨大技术迭代及需求切换驱动新增长根据弗若斯特沙利文数据转引自金山云招股说明书2022年中国云计算市场规模预计为554亿美元YoY220预计2021-26年CAGR263部署模式上根据艾瑞咨询数据2022H1公有云非公有云YoY增速分别为205215廖原占比分别为761239互联网行业发展放缓导致公有云短期增速有所下滑互联科技融合传统行业企业成为未来上云主力我们测算2025年中国政务云金融云泛分析师企业云市场规模有望达85111202449亿元2023-2025年CAGR为S1010522030004203028在整体云市场占比约121533由于传统企业更高的安全和定制化需求预计混合云将成为其主要部署方式服务模式上根据IDC2022H1中国公有云市场IaaSPaaS同比增长273454我们认为中国企业上云的需求在计算资源之上正逐步增加对数据库大数据人工智能云原生等能力的需求PaaS有望成为未来云计算公司长期增长及盈利改善驱动阿里云业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头阿里云成立于2009年陈俊云是国内起步最早和目前业务规模最大的云厂商在核心技术产品架构生态前瞻研究首席分析师建设等方面持续引领国内云计算行业发展根据IDC2022H1阿里云在中国S1010517080001公有云IaaSPaaS市场份额为335华为云111腾讯云107财务方面短期受互联网客户及行业影响收入增长放缓而承压但金融电信公共服务等非互联网行业需求稳健增长2022Q3阿里云非互联网行业收入同比增长28收入贡献提升至58环比5pcts2022Q3阿里巴巴云业务实现经调整EBITA43亿元Margin为2yoy0pct是国内唯一实现稳定盈利的云厂商核心优势自研技术领先软件布局完备及应用生态繁荣1先发优势作为杨泽原国内起步最早的公有云厂商阿里云在具有重资产属性的IaaS领域具备领先的计算机行业首席规模效应阿里云基础设施已开服运营28个公共云地域86个可用区在全分析师球共有上百个云数据中心全球CDN节点超过2800个2自研技术面向S1010517080002云计算新的发展阶段阿里云以自有硬件体系结构及操作系统定义基于云原生BABAN的体系架构打造了以CIPU架构为核心的CPU芯片倚天710磐久服务器阿里巴巴9988HK磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施根据Gartner阿里云IaaSPaaS能力排名全球前三在计算存储网络安全领域排名世界第一数据库产评级买入维持当前价美股106美元品进入领导者象限3行业解决方案基于完备的底层技术针对互联网行业目标价146美元和传统企业客户的差异化需求阿里云均能提供针对性解决方案高弹性的数当前价港股105港元据库产品软硬件全栈自研的基础设施架构以及业务的平稳迁移能力等成为客目标价142港元户选择阿里云的核心价值4生态建设阿里云坚定执行生态战略通过与合作伙伴共建共生的方式满足更多差异化客户需求FY2022阿里云合作伙伴业证券研究报告请务必阅读正文之后第34页起的免责条款和声明阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329务规模达185亿FY2019-22CAGR为928竞争格局短期运营商增长强劲中长期阿里云潜力可期短期来看运营商凭借全国带宽网络和机房资源安全可信和国资背景以及属地化贴身服务能力深度契合国内云计算需求向传统企业转移的趋势有望持续获取份额增长但从中长期看我国云计算必将从资源服务走向精细化发展以应用和业务为中心的云原生时代对统一的云原生基础设施和软件云原生架构提出更高的需求阿里云基于云原生的自有硬件体系结构及配套的操作系统坚持研发投入带来的软件能力以及长期实践沉淀的行业know-how有望在中长期竞争中占得先机风险因素政策监管导致经营调整的风险金融业务监管风险数据安全相关风险电商行业渗透放缓电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险对外投资布局拖累利润中美摩擦因素影响业务开展及股价波动美股退市风险等盈利预测估值与评级我们维持阿里巴巴集团20232025财年收入预测为866993549950亿元同比286维持2023-2025财年净利润Non-GAAP预测为131613781612亿元同比-4517现价对应公司港股PENon-GAAP14x13x12x集团层面基于SOTP估值中国商业参考DCF结果我们给予中国商业业务FY202410xPE估值结合行业需求和收入结构角度测算我们预计阿里云2023年收入增长有望达约15对标AWS估值2023年6-7xPS基于中信证券研究部预测考虑到收入增速及EBITAMargin差异我们给予云计算业务FY20242xPS估值中性假设下仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值不考虑其他业务估值依此我们给予公司FY2024美股目标价146美元ADR港股目标价142港元股维持公司港股及美股买入评级项目年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元717289853062866926935431995037增长率YoY4119286归属普通股东净利润150308619594440782379106664GAAP增长率YoY1-59-288629净利润NonGAAP171985136388131611137831161242增长率YoY30-21-4517AdjustedEBITA百万元170453130397142369156590162645AdjustedEBITAMargin2415161716毛利率4137363635PEGAAPUS1229412217PENonGAAPUS1113141311PEGAAPHK1230422317PENonGAAPHK1114141312资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月7日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329目录行业趋势中国云计算潜力巨大技术迭代及需求切换驱动新增长6行业空间2022年市场规模约554亿美元增长潜力巨大6技术迭代云原生时代到来PaaS层需求快速增长8需求切换传统企业成为上云主力混合云部署有望成为长期趋势9阿里云业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头10业务概览行业标杆持续引领发展整体发力产品矩阵完善10财务情况短期收入增长承压盈利能力趋稳12核心优势自研技术领先产品能力完备应用生态繁荣14先发优势显著规模效应及行业经验丰富14坚持自研路线技术能力完备领先15聚焦客户需求完备底层技术拓宽服务边界17重视生态建设共建共生提高服务能力18集团场景赋能电商业务提供最佳实践19发展战略聚焦高质量增长战略调整应对环境变化20竞争格局短期运营商增长强劲中长期阿里云增长潜力可期21运营商网络资源及服务能力突出政企云市场优势显著22阿里云技术及软件布局领先中长期竞争占得先机24估值测算29阿里云相对估值29阿里巴巴集团SOTP估值30风险因素32请务必阅读正文之后的免责条款和声明3阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329插图目录图1我国数字经济规模及在GDP中占比6图2我国产业数字化和数字产业化规模及增速6图32017-2022中美云服务市场规模亿美元及增速7图4中国美国及欧盟企业上云率7图5服务器工作负载预测8图6云原生为企业带来的主要价值8图7全球云计算市场细分规模亿美元及增速8图8中国公有云市场细分规模亿元及增速8图92021年中国公有云服务市场行业用户营收贡献结构9图102021年中国实体经济行业上云渗透情况9图11中国政务云市场规模亿元及预测9图12中国工业云市场规模亿美元及预测9图13全球云计算市场部署方式10图14中国云市场规模亿元10图15欧美与中国企业对不同云部署方式的接受度10图16中国企业云计算部署方式202010图17阿里云产品与服务矩阵12图18阿里云年度收入及增速13图19阿里云季度增速及收入13图20阿里云外部及内部收入亿元构成13图21阿里云收入结构13图22阿里云年度AdjustedEBITA及margin14图23阿里云季度AdjustedEBITA及margin14图24阿里巴巴资本开支及增速14图25公有云IaaS市场份额占比2022H114图26阿里云产品架构16图27阿里云技术能力行业领先17图28阿里云对合作伙伴的价值主张18图29云钉一体提供PaaS能力底座19图302021年双11阿里业务100上云19图31云计算将产生三大变革20图32国内头部云厂商收入百万元及增速21图33中国公有云IaaS市场份额21图34中国公有云IaaSPaaS市场份额21图35企业IT数字化转型的三阶段两转变22图36国内头部云厂商资本开支亿元23图37运营商及阿里云计算相关固定资产规模亿元23图38运营商IDC机架数万台23图39中国数据中心市场竞争格局23图40运营商员工构成万202124图41国内头部云厂商销售及客服人员规模24图42中国移动政企市场收入及政企客户数24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329图43中国政务云基础设施市场份额24图44运营商及头部互联网企业研发费用亿元25图45运营商及头部互联网企业研发费用率25图46阿里云连续六年入选Gartner公有云平台和服务魔力象限25图47公有云PaaS市场份额占比2022H126图48国内头部云厂商PaaS产品数26图49中国关系型数据库市场份额公有云模式26图50中国大数据平台公有云服务市场份额26图51中国主要公有云服务商IaaSPaaS行业分布202027图52中国金融云平台解决方案市场份额27图53中国工业云平台解决方案市场份额27图54中国新零售云市场份额27图55阿里云收入结构27图56国内头部云厂商收入结构29图57主要云厂商公有云收入结构29图58AWS及阿里云收入增速30图59AWS及阿里云利润率30表格目录表1国家持续发布政策支持数字经济产业数字化及云计算等行业发展6表2阿里云发展历程11表3国内头部云厂商经营数据对比15表4国内外头部云厂商技术路线16表5阿里云主要行业客户实践案例17表6国内头部云厂商生态建设18表7阿里云历任负责人及主要工作成果20表8三大运营商云网融合战略23表9阿里云分行业收入测算单位亿元28表11阿里云估值测算亿美元30表12阿里云对公司估值贡献30表13阿里巴巴中国商业DCF估值模型FY202431表14阿里巴巴SOTP估值31请务必阅读正文之后的免责条款和声明5阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329行业趋势中国云计算潜力巨大技术迭代及需求切换驱动新增长行业空间2022年市场规模约554亿美元增长潜力巨大中长期产业数字化趋势明确数字经济潜力巨大得益于数字经济为产业发展带来的效率和产能跃升近年来国家出台大量数字经济相关支持政策推动数字经济加速发展2021年我国数字经济总规模达455万亿同比增长161在GDP中占比从2005年的142提升至2021年的398逐渐成为国民经济发展的重要驱动力其中产业数字化主导地位稳固2021年规模达372万亿在数字经济中占比达816而云计算作为数字经济和产业数字化的重要底座有望受益于行业的整体发展图1我国数字经济规模及在GDP中占比图2我国产业数字化和数字产业化规模及增速数字经济总规模万亿元产业数字化万亿元yoy数字产业化万亿元占GDP比重数字产业化yoy5050产业数字化yoy404050253030402020203015101020100010500201620172018201920202021资料来源中国信通院中信证券研究部资料来源中国信通院中信证券研究部表1国家持续发布政策支持数字经济产业数字化及云计算等行业发展时间发布单位政策具体内容鼓励以云计算人工智能大数据边缘计算5G等新一代信息技术与应用为支撑引导数字化服务商针对中小企业数字化转型需求2020-3发改委中小企业数字化赋能专项行动方案建设云服务平台开放数字化资源开发数字化解决方案为中小企业实现数字化网络化智能化转型务实基础加快数字化转型共性技术关键技术研发应用支持在具备条件的行业领域和企业范围探索大数据人工智能云计算数字李生关于推进上云用数赋智行动培育2020-4工信部5G物联网和区块链等新一代数字技术应用和集成创新加大对共新经济发展实施方案性开发平台开源社区共性解决方案基础软硬件支持力度鼓励相关代码标准平台开源发展加速传统数据中心与网络云计算融合发展加快向新型数据中心新型数据中心发展三年行动计划2021-7工信部演进为统筹推进新兴数据中心发展构建以新型数据中心为核心2021-2023年的智能算力生态体系发挥对数字经济的赋能和驱动作用明确到2023年底在国内主要城市初步建成物联网新型基础设施物联网新型基础设施建设三年行动2021-10工信部等八部门物联网连接数突破20亿为物联网数字化产业蓬勃兴起和全面发计划2021-2023年展赋能目标到2025年大数据行业测算规模突破3万亿元年均复合增长2021-11工信部十四五大数据行业发展规划率保持在25左右存储计算传输等基础设施达到国际先进水平数据采集标注存储传输管理应用安全等全生命周请务必阅读正文之后的免责条款和声明6阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329时间发布单位政策具体内容期行业体系统筹发展与创新链价值链深度融合肯定了以5G云计算大数据人工智能等为代表的数字技术与实体经济在更大范围更宽领域更深层次融合催生更多新生产2022-1工信部十四五数字经济发展规划方式新行业形态新商业模式和新经济增长点推动工业经济向数字经济大路步迈进同意在京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点发关于同意京津冀地区启动建设全国展高密度高能效低碳数据中心集群围绕数据中心集群抓紧2022-2国家发改委一体化算力网络国家枢细节点的复函优化算力布局积极承接北京等地实时性算力需求引导温冷业务向西部迁移构建辐射华北东北乃至全国的实时性算力中心金融业数字化转型更深化上云用数赋智水平稳步提高金融科技FinTech发展规划2022-3工信部数据要素潜能释放更充分金融与民生领域数据融合2022-2025年应用全面深入数据安全和个人隐私得到有效保障推进政府治理流程优化模式创新和履职能力提升构建数字化智能化的政府运行新形态充分发挥数字政府建设对数字经济数字社会数字生态的引领作用2022-6国务院关于加强数字政府建设的指导意见在以数字政府建设全面引领驱动数字化发展方面通过持续增强数字政府效能更好激发数字经济活力优化数字社会环境营造良好数字生态充分调动数字化服务机构和中小企业积极性打造转型样板等方式引导广大中小企业加快数字化转型关于开展中小企业数字化服务节活2022-8工信部以平台赋能促进数字经济与实体经济的融合发展推动平台型企业动的通知利用渠道优势为中小企业提供产品与服务推介渠道助力拓展市场关于加强新时代高技能人才队伍建充分利用大数据云计算等新一代信息技术加强技能人才工作信2022-10国务院设的意见息化建设建立健全高技能人才库资料来源国务院工信部发改委中信证券研究部与欧美等发达云市场相比我国云计算行业仍处发展早期近年我国云计算市场快速增长根据弗若斯特沙利文转引自金山云招股说明书2022年预计我国云服务市场规模达554亿美元2018-2022年CAGR达319但和欧美等发达云市场相比我国云计算行业仍处发展早期阶段2021年我国GDP达美国的76而云服务市场规模仅为美国的12根据麦肯锡2018年我国企业上云率约40而同期美国欧盟则高达8570整体来看我国企业上云渗透率相对较低仍存在巨大增长空间图32017-2022中美云服务市场规模亿美元及增速图4中国美国及欧盟企业上云率美国中国美国yoy中国yoy20182025E8550005090784500458070400040703500356030003050402500254020002030150015201000101050050-0201720182019202020212022E中国美国欧盟资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自金山云招股说明书资料来源麦肯锡中信证券研究部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329技术迭代云原生时代到来PaaS层需求快速增长从资源云化到业务云化我国云计算快速进入云原生时代企业IT基础设施经历了从服务器到云化资源的发展历程正在快速进入云原生时代尽管云化资源阶段实现了计算存储网络等各类资源的池化使得应用的通用性增强但应用部署仍然以资源为中心难以通过完全标准化的方式构建在云原生阶段企业IT部署从以资源为中心转向以应用为中心通过统一的服务架构标准交付标准和研运过程标准实现应用的标准化交付和运行从而实现业务的轻量化和敏捷化根据IDC2024年预计303的服务器工作负载将由云原生承担而容器服务网格微服务等作为支撑云原生发展的核心技术需求伴随云原生快速增长从而成为PaaS规模增长的重要驱动图5服务器工作负载预测图6云原生为企业带来的主要价值云原生负载传统负载获得敏捷的基础架构1009080简化IT运维7060提高资源利用率5040提升应用交付效率302030310235加速业务创新1160201420192024E0510152025资料来源IDC含预测中信证券研究部资料来源IDC中信证券研究部我国云计算自下而上驱动发展PaaS及SaaS层有望驱动长期增长随着成熟云市场上云进程基本完成基于云上的PaaS及SaaS的繁荣生态成为云市场增长的主要驱动在全球云计算市场中2021年SaaS市场占比达46呈现自上而下驱动云计算发展的特征而我国云市场仍处于替代传统IT硬件设备的早期阶段自下而上驱动明显2021年IaaS市场占比达74而PaaSSaaS市场占比仅为917随着IaaS市场逐渐发展成熟PaaS及SaaS层生态的丰富将成为我国云市场后续增长的主要驱动图7全球云计算市场细分规模亿美元及增速图8中国公有云市场细分规模亿元及增速IaaS市场规模PaaS市场规模IaaS市场规模PaaS市场规模SaaS市场规模IaaSyoySaaS市场规模IaaSyoyPaaSyoySaaSyoyPaaSyoySaaSyoy35001002500200300080200025001502000601500100150040100010002050050500-0-020172018201920202021201620172018201920202021资料来源Gartner2022年4月中信证券研究部资料来源中国信通院中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329需求切换传统企业成为上云主力混合云部署有望成为长期趋势泛互联网企业上云渗透较为充分政企及传统行业逐渐成为上云主力由于互联网行业天然对海量数据的存储计算等具有较大需求以及对云计算更高的理解和接受度前期泛互联网行业的上云需求有力地驱动了整体行业的增长根据艾瑞咨询2021年我国公有云服务市场中泛互联网企业贡献了539的营收而传统行业的上云率则相对较低根据亿欧智库2021年我国零售业制造业平均上云率分别为32和29而交通运输汽车等大量传统行业上云率不足10随着泛互联网行业上云渗透趋于饱和政企及传统行业客户逐渐成为上云主力根据IDC预测2025年中国政务云工业云市场规模有望达85131781亿元2021-2025年CAGR达188324图92021年中国公有云服务市场行业用户营收贡献结构图102021年中国实体经济行业上云渗透情况3532泛互联网政务金融工业教育其他29302520151077776435525553906999资料来源艾瑞咨询中信证券研究部资料来源亿欧智库中信证券研究部图11中国政务云市场规模亿元及预测图12中国工业云市场规模亿美元及预测政务专属云基础设施政务公有云基础设施基础设施市场解决方案市场yoy政务云服务运营200601000180160508001404012060010030804006020200401020000202020212022E2023E2024E2025E20202021E2022E2023E2024E2025E资料来源IDC含预测中信证券研究部资料来源IDC含预测中信证券研究部随着传统企业成为上云主力混合云有望成为主要部署方式得益于欧美企业较为成熟的IT部署心智和软件使用习惯成熟云市场以公有云部署为主根据IDC2021年全球公有云市场达4086亿美元几乎构成全部云市场规模而中国企业的数字化与信息化心智仍在培育并且有更高的安全性能和定制化需求使得中国云市场呈现私有云先行公有云后发的特征根据中国信通院2021年中国公有云市场私有云达21811048亿元同比增长708287随着传统企业成为上云主力能够兼顾敏捷性和安全性提请务必阅读正文之后的免责条款和声明9阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329高资源使用效率的混合云有望成为企业云上部署的主要方式根据紫光集团与中国信通院联合发布的混合云蓝皮报告2020年已有371的中国企业通过混合云的方式部署云计算图13全球云计算市场部署方式图14中国云市场规模亿元公有云私有云公有云私有云公有云yoy私有云yoy35001003000802500200060150040100020500-0201620172018201920202021资料来源IDCGIR中信证券研究部资料来源中国信通院中信证券研究部图15欧美与中国企业对不同云部署方式的接受度图16中国企业云计算部署方式2020中国欧美没有云计算应用公有云私有云混合云私有云371公有云混合云020406080资料来源中桥国际中信证券研究部资料来源混合云蓝皮报告紫光集团中国信通院中信证券研究部阿里云业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头业务概览行业标杆持续引领发展整体发力产品矩阵完善发展历程成立十五载行业标杆持续引领发展阿里云成立于2009年是国内起步最早的公有云厂商其诞生源自淘宝自身业务需求数据量和业务量的快速增长对计算能力和数据库的拓展性提出了更高的要求而传统IOE架构在性能和成本上都难以满足公司需求催生公司云计算全体系自研经过坚定的技术投入和自主研发2014年7月MaxCompute正式对外开放标志着阿里巴巴成为全球第一家对外公开提供5K处理请务必阅读正文之后的免责条款和声明10阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329能力的公司阿里云也实现了从内部降本增效到对外商业化的能力输出阿里云长期坚持研发投入在核心技术产品架构生态建设行业解决方案等方面持续引领国内云计算行业发展表2阿里云发展历程时间事件2009年提出去IOE概念组建飞天团队成立阿里云公司2014年7月阿里云MaxCompute大数据计算平台正式对外开放2015年1月推出钉钉为现代企业和组织提供了工作分享和协同的新方式阿里云在中东迪拜欧洲法兰克福澳大利亚悉尼和日本东京2016年11月开设四个全新的数据中心2017年1月国际奥委会与阿里巴巴集团达成期限直至2028年的长期合作成立全球尖端科技研发项目阿里巴巴达摩院推动科技创新2017年成为奥运会全球指定云服务商阿里云于马来西亚设立数据中心2017年11月位于马来西亚的eWTP项目首个海外e-hub正式启用阿里巴巴核心系统100迁移到阿里云2019平头哥发布首款AI芯片含光800阿里巴巴发布首款通用CPU芯片倚天7102021计算存储网络安全获Gartner全球最高分启用乌兰察布张北两座超大规智算中心2022自研CPU倚天710已大规模应用发布新一代云数据中心处理器CIPUCloudinfrastructureProcessingUnits资料来源公司官网阿里巴巴云栖大会中信证券研究部产品服务整体发力着眼长期发展产品矩阵完善丰富在产品能力方面阿里云整体发力在IaaSPaaSSaaS行业解决方案以及物联网开发工具运维管理等专业服务层面提供全体系优质产品服务IaaS层阿里云IaaS基础设施能力排名全球第一在计算存储网络安全四项核心评比中均获最高分实现中国云对亚马逊微软谷歌等国际厂商的超越PaaS层阿里云连续2年获评Gartner全球数据库魔力象限领导者数据库综合实力稳居全球第一阵营并提供丰富容器与中间件产品SaaS层阿里云深化被集成策略通过与合作伙伴共建共生提高服务能力行业解决方案层面阿里云已经为新零售金融数字政府等14大行业提供解决方案服务全球超400万客户请务必阅读正文之后的免责条款和声明11阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329图17阿里云产品与服务矩阵资料来源阿里云官网中信证券研究部财务情况短期收入增长承压盈利能力趋稳多重因素影响下收入增长短期承压阿里云自成立以来高速发展截至2020Q4均保持50以上的单季增速而2021H2以来受宏观经济承压影响企业云预算互联网行业整体增速放缓导致需求弱化行业竞争加剧局部疫情反复影响项目交付等多重因素影响云业务收入增长持续承压2022Q3云业务收入同比仅增长37尽管阿里云短期内收入仍将持续承压但企业数字化的长期趋势不可逆转随着后续宏观环境的修复带来企业IT预算的回升以及组织架构调整带来对客户需求和服务能力的聚焦阿里云作为行业龙头有望重回收入高增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明12阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329图18阿里云年度收入及增速图19阿里云季度增速及收入阿里云收入百万元yoy阿里云收入百万元yoy80000160250002007000014018060000120200001601405000010015000120400008010030000601000080200004060500040100002020-0-0资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图20阿里云外部及内部收入亿元构成图21阿里云收入结构外部收入内部收入互联网非互联网12001009010008052538007058606005040400304847200204210-0FY2022FY2023Q1FY2023Q2FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部盈利能力不断验证AdjustedEBITAmargin有望持续优化随着公司前期投入逐渐带来业绩释放以及高毛利PaaSSaaS业务的占比提升公司盈利能力持续改善FY2022阿里云AdjustedEBITA达1146亿元AdjustedEBITAmargin达2成立13年来首次实现年度盈利分季度看阿里云自2021Q2以来连续6个季度保持盈利AdjustedEBITAmargin维持在1-2随着公司规模效应的体现以及收入结构的改善AdjustedEBITAmargin有望持续优化请务必阅读正文之后的免责条款和声明13阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329图22阿里云年度AdjustedEBITA及margin图23阿里云季度AdjustedEBITA及marginAdjustedEBITA百万元AdjustedEBITA百万元AdjustedEBITAMarginAdjustedEBITAmargin15001060020100004000500200--10-200-500-20-40-1000-200-30-60-1500-400-2000-40-600-80-2500-50FYFYFYFYFYFYFY20162017201820192020202120222017Q42015Q42016Q22016Q42017Q22018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22015Q2资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部核心优势自研技术领先产品能力完备应用生态繁荣先发优势显著规模效应及行业经验丰富国内起步最早的云厂商先发优势下规模效应领先作为国内起步最早的公有云厂商阿里云在具有重资产属性的IaaS领域具备领先的规模效应和先发优势目前阿里云基础设施目前已面向全球四大洲开服运营28个公共云地域86个可用区已布局张北河源杭州南通乌兰察布5座超级数据中心在全球共有上百个云数据中心全球CDN节点超过2800个阿里云基础设施布局范围及数量明显领先同行根据IDC2022H1阿里云在中国公有云IaaS市场份额为345华为云116天翼云110图24阿里巴巴资本开支及增速图25公有云IaaS市场份额占比2022H1资本开支亿元yoy阿里云华为云天翼云腾讯云AWS其他600200500150400100300345502008110000-50116110103资料来源公司公告中信证券研究部资料来源IDC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329表3国内头部云厂商经营数据对比阿里云腾讯云天翼云华为云营收746307279201亿yoy231yoy514yoy1022yoy342021开服运营28个公共云地在全球26个地域开放70个可在全球13个地域开放14个可截至2022年7月全球共65基础设施域86个可用区用区用区个可用区5座超级数据中心张北内蒙贵州两大云数据中心资河源杭州南通乌兰18个国内数据中心五大数据中心贵安乌兰察布数据中心源覆盖31省700全国数据中察布全球上百个云数16个海外数据中心和数据节点京津冀长三角粤港澳心据中心全球CDN节点超过2800中国境内加速节点2000境中国大陆2000CDN节点境CDN节点250个CDN节点个覆盖200国家和地区外加速节点800外共800CDN节点14大行业15大行业15大行业新零售金融数字政府金融医疗文旅汽车出行6大行业电信电商媒体文娱农业及交通物流制造教育服务行业教育传媒交通物流游戏政务工业医疗教育金融环保智慧零售制造能源游戏音视频能源医互联网制造政务智能终端交通物流智慧城市教育金融游戏疗健康地产园区文化地产能源与资源音视频政府及公共事业汽车医疗健康产业文旅电商等全球超300万客户全球400万客户6大国有银行全部12家股份26个国家部委帮助80制商业银行Top5保险机构1000智慧城市项目320政的中国科技企业60的全球超200万客户数据库超30个智慧机场30条城轨服务客户务云平台项目56w教育行业A股上市公司65的专TDSQL服务客户超50万29省高速公路客户8000医疗机构上云精特新小巨人企业实现云30汽车制造企业15家电上数字化转型Top企业17万制造企业2021年11月正式发布分布飞天是阿里云自主研发的式云操作系统遨驰Orca2021年11月天翼云推出自云计算操作系统可调配2019年11月云操作系统瑶操作系统单集群支持10万级服务器百研云操作系统10万台计算集群且算力光智慧云脑Alkaid正式商用万级容器规模管理的CPU核TeleCloudOS40具有极大弹性数超过1亿12款数据库产品30数据库产品19款数据库产品2022年1月天翼云升级数据自研企业级分布式数据库14款数据库产品自研云原生关系型数据库库产品TeleDB目前TeleDB数据库TDSQL涵盖分布式分析型自研高性能企业级分布式数据PolarDB提供高性能高已研发核心PaaS技术20余云原生等多引擎融合的完整数库GaussDB吞吐和弹性扩展能力项获得核心专利技术16项据库产品体系承载7亿用户资料来源各公司官网各公司公告中信证券研究部坚持自研路线技术能力完备领先从底层技术看自研或开源不构成进入云计算领域的绝对壁垒但自研更具竞争优势当前国内外头部云厂商中AWSAzure谷歌云和阿里云采取自主研发路线在安全性能和兼容性等方面更具保障但对资金实力和投入周期也有更高的要求而腾讯云和华为云采取开源架构尽管进入门槛较低但缺乏自主可控性也成为不可忽视的问题尽管云厂商可以通过开源的方式快速进入云计算领域但中长期来看自研能力将构筑更为稳健的竞争力请务必阅读正文之后的免责条款和声明15阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329表4国内外头部云厂商技术路线技术路线云厂商底层技术2013年推出首颗自研Nitro芯片此后持续通过定制硬件提升计算实例的安全AWS性能以及创新速度Azure2010年2月正式推出云计算操作系统MicrosoftAzure自主研发AI芯片TPU2016年设立TPU项目在2017年的开发者大会上推出谷歌自研了第二代TPU2018年开放自研AI芯片TPU基于CIPU架构搭建了包括CPU芯片倚天710磐久服务器EIC高性能网卡磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施阿里云倚天710是国内首个云上大规模应用的自研CPU已在阿里云数据中心大规模部署使算力性价比提升超30单位算力功耗降低60腾讯云前期开源后续强化自研能力开源采用基于OpenStack的开源架构提供物理资源层虚拟资源层基础设施服务华为云层和PS产品层服务资料来源各公司官网中信证券研究部阿里云坚持自研路线技术能力领先从服务器网络等硬件到软件层面的操作系统阿里云展开全方位自研在安全和中间件产品基于大数据分析平台的大规模计算服务和分析工具方面都建立了行业领先的技术优势核心自研产品包括中国唯一自研的云操作系统飞天Apsara中国唯一自主研发的计算引擎飞天大数据平台MaxCompute等根据Gartner阿里云IaaSPaaS能力排名全球前三在计算存储网络安全领域排名世界第一数据库产品进入领导者象限阿里云技术能力持续保持行业领先图26阿里云产品架构资料来源2021阿里巴巴投资者日中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329图27阿里云技术能力行业领先资料来源2021阿里巴巴投资者日中信证券研究部聚焦客户需求完备底层技术拓宽服务边界底层技术完备满足不同行业客户差异化需求基于领先完备的底层技术阿里云能够针对不同行业客户的差异化需求提供针对性解决方案互联网行业客户的核心痛点在于高并发流量的承载以及海量动态变化数据的处理阿里云可拓展的云计算资源以及高弹性高灵活的数据库产品完美契合了互联网客户需求而在传统行业中业务及组织的数字化相对较低软硬件全栈自研的基础设施架构业务的平稳迁移以及云钉一体带来的组织数字化能力成为客户选择阿里云的核心价值表5阿里云主要行业客户实践案例行业公司客户需求阿里云核心价值阿里云数据库MongoDB版高灵活强性能支游戏角色属性道具等更新带来游戏逻辑和数持弹性扩缩容满足各种场景的数据库资源需求据结构的动态变化需要数据库具备高级别灵单可用区部署为本地玩家提供百微秒的平均查询吉比特活性响应时间保障玩家的游戏体验顺畅无中断要求平台具副本集支持高可用加上业务重试和缓存可以确备游戏数据的无缝处理能力互联网保服务稳定玩家不掉线云原生数据库性能优异能与MySQL实现100疫情期间在线教育需求攀升带来高并发流量要求业兼容且具有弹性伸缩能力和容量最高可达100T猿辅导务系统及在线课堂进行快速大规模扩容并保障系的能力统可用性可靠性安全及稳定性涵盖技术服务等多个领域的专属团队提供724小时的跟踪服务数据中台建设通过可结构化的数据单位赋能业务创新沉淀商渠匹配销量预测库存一体化和产数字化转型构建新零售能力和以消费者为中心的数新零售波司登销协同四大业务模型字化运营能力等专属钉钉打造统一数字化工作平台实现组织和业务数字化业务精细程度高对信息准确性安全性的要求高保险行业首次利用云实现从基础架构到业务应用金融中华财险信息化建设历史长结构复杂容错率低既的全面重构要对核心系统进行全面改造又要确保核心业阿里云高弹性高可靠有助于业务平稳开展务平稳过渡数字公交软硬件系统国内规模最大车辆最多计算最复杂的城市交通系政企北京公交阿里云PolarDB-X分布式数据库成熟稳定经统历过多年双十一和12306的春运考验系统林立纵向横向整合任务艰巨钉钉技术稳定支持保障能力一流可拓展和定工业山东能源规模庞大人员多且分布广缺乏有效工具实制化能力强成本可控请务必阅读正文之后的免责条款和声明17阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329行业公司客户需求阿里云核心价值现几千个业务场景需求云钉一体降低集团沟通协同及运营成本提高业核心生产经营数据无序流转可能造成重大安务协同业务链路优化和业务决策效率全隐患资料来源阿里云官网中信证券研究部重视生态建设共建共生提高服务能力坚持伙伴优先生态繁荣促进共生共赢2019年3月阿里云智能总裁张建锋首次提出阿里云的生态战略坚持不做SaaS练好被集成内功此后阿里云坚定执行生态战略通过与合作伙伴共建共生的方式满足更多差异化客户需求FY2022阿里云合作伙伴业务规模达185亿在阿里云收入占比达14FY2019-2022CAGR为928阿里云充分满足合作伙伴的发展诉求在与伙伴合作过程中提出有分工明确的合作模式有货真价实的权益体系有长期稳定的发展政策从而吸引更多合作伙伴加入阿里云生态体系通过与合作伙伴的组织协同能力协同实现互利共赢图28阿里云对合作伙伴的价值主张有分工明确的合作模式有货真价实的权益体系有长期稳定的发展政策资料来源2022阿里云合作伙伴大会中信证券研究部表6国内头部云厂商生态建设阿里云腾讯云天翼云华为云合作伙伴业务规模4年增长7截至2022年10月合作伙倍FY2022合作伙伴业务规合作伙伴数量超1万家贡献生态建设生态合作伙伴达2000个伴达42万开发者数量超模达185亿在阿里云收入收入占比达13350万占比14坚持伙伴优先深化被腾讯千帆致力于成为全球连集成策略接规模最大的产业互联网应厘清生态服务界面成用连接器通过业务技术在技术生态方面提供最开放立专门团队支持不同恪守业务边界尊重数据主商业三大连接为千行百业提的资源在应用生态方面聚集类型的伙伴权不用客户数据做商业变核心策略供最好最全的SaaS服务最广泛的合作在渠道生态方与行业ISV愈加紧密现携手合作伙伴联合创新腾讯云启面向中国企服创面推出最优越的政策在服务丰富行业解决方案持续为客户和伙伴创造价值新公司的孵化与合作窗口生态方面给予最到位的赋能坚定被集成策略以资金和资源帮助初创企业对伙伴收入占比提出快速发展了明确的量化要求资料来源阿里云合作伙伴大会腾讯数字生态大会2022云生态大会华为全联接大会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329云钉一体协同发展相互带来业务赋能云提供整体算力存储网络带宽等基础能力同时提供AI媒体服务IoT大数据计算等PaaS能力钉钉下连协同类PaaS打造业务线中台向上提供基础IM文档项目管理低代码报表等丰富应用随着云钉一体战略的推进云钉持续协同发展通过钉钉提供丰富上层应用和行业解决方案并触达更多用户而在组织数字化和业务数字化过程中产生的对算力网络等资源的需求则由云来承接二者协同发展有望进一步增强云钉一体的增长飞轮图29云钉一体提供PaaS能力底座资料来源2022阿里云合作伙伴大会中信证券研究部集团场景赋能电商业务提供最佳实践电商业务提供独有实践场景催生自研体系精进迭代在阿里云的发展过程中集团独有的海量高并发高难度复杂环境的电商业务持续为阿里云提供训练场景促进阿里云的技术及性能迭代2014年阿里云采用自研数据库承载交易系统2019年核心交易系统上云2021年双11阿里业务100上云实现业务研发效率提升20CPU资源利用率提升30应用100云原生化同时双11整体计算成本三年下降30电商业务为阿里云提供了最佳的实践场景而阿里自身业务的顺利上云也为其拓展其他客户提供了最佳的实践案例图302021年双11阿里业务100上云资料来源阿里云官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19阿里巴巴系列报告之阿里云BABAN09988HK202329发展战略聚焦高质量增长战略调整应对环境变化提出BacktoBasic发展战略长期聚焦核心技术投入随着市场环境的变化云计算进入了新的发展关键期随着云原生时代的到来阿里云提出了BacktoBasic发展战略聚焦核心竞争力技术能力的建设从追求规模到追求高质量增长回归云计算本质以扎实的技术能力和持续的技术创新保持行业领先地位具体而言在以云计算为核心的新型计算体系中阿里云将实现重铸IT硬件体系重塑软件研发范式以及重构云端融合体验三大变革以自有硬件体系结构及配套的操作系统定义未来的云的体系架构我们认为在云计算新的发展周期底层技术将成为云厂商关键的竞争要素而阿里云的领先布局有望在下一代技术变革中获得先机图31云计算将产生三大变革资料来源2022阿里巴巴云栖大会中信证券研究部组织架构调整聚焦客户需求集团CEO带队有望重启阿里云商业化增长阿里云曾有三位负责人王坚胡晓明张剑锋三人分别带领阿里云完成从0到1建立对外提供规模化服务的能力阿里云商业化的成功产品架构及技术路线的完善使得阿里云在技术架构产品组合商业化等方面均具备了完备领先的能力优势随着云市场环境的变化上云驱动从互联网行业转向非互联网行业以及行业竞争的加剧阿里云的发展重心亦需要根据外部环境的变化适时调整2022年底集团CEO张勇接任云智能总裁强调客户需求和客户信任有望通过补齐服务能力的方式驱动业务增长同时张勇带队有望打通集团资源从而为阿里云带来更多流量及业务协同重启阿里云商业化增长表7阿里云历任负责人及主要工作成果在任时间工作重心及主要成果王坚20099-20139阿里云创始人从0到1建立对外提供规模化服务的云计算业务阿里云商业化成功的推动者在任期间云收入增长了20倍连续12胡晓明201411-201811个季度营收实现三位数左右的增长阿里云成为亚太第一全球第三的云计算公司坚持技术路线完善阿里云产品架构及技术路线带领阿里云发布自张剑锋201811-202212研CPU芯片发布云基础设施处理器CIPU并完成云钉一体布局张勇202212至今坚持客户第一专注各行业解决方案资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20