我们认为，阿里巴巴作为中国电商份额第一的平台，将持续受益于消费大盘的回暖，也被全球投资者视作中国电商平台的核心配置。尽管短期仍面临直播电商等新平台的竞争压力，阿里巴巴在消费者心智及体验、货品供给的丰富以及物流、支付等基础设施方面依然领先于竞争对手，我们预计阿里巴巴将依然保持国内第一的市场份额。我们判断，消费预期的转好及竞争格局的缓和，有望驱动公司中国商业的价值重估。考虑到公司业务处于成熟阶段及其稳健的现金流表现，我们采用DCF测算中国商业FY2024估值为2900亿美元，对应FY2024约10x P/EBITA，叠加云计算、蚂蚁金服、现金等因素，我们维持集团约4000亿美元估值，美股目标价146美元/ADR、港股目标价142港元/股。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍业务概览：国内最大零售商业综合体，中国商业贡献集团主要现金流。中国商业分部包含中国零售业务（淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市、高鑫零售、天猫国际、阿里健康等）和中国批发业务（1688），其中中国零售是集团的核心业务，也是收入和利润的主要来源。2022Q3，公司实现中国商业收入1354.3亿元，同比下滑0.5%，在集团收入占比为65%。其中，客户管理收入为665亿元，同比下滑6.5%，主要系物流受阻影响收入确认及退货率上升；直营及其他业务实现收入647.3亿元，同比增长6.4%，主要受益于盒马的强劲增长；中国批发实现收入42亿元，同比增长0.8%。2022Q3，中国商业实现经调整EBITA 439.8亿元（同比+6%），Margin为32%（同比+2pcts）。
　　▍核心优势：电商综合运营能力领先，远中近场多业态布局提升钱包份额。阿里在用户基数（国内AAC超9亿）及用户价值（人均GMV 8833元）、货品供给（亿级商品）、商家经营（超千万商家）等方面的优势仍然稳固，综合运营能力仍然领先。FY2022，公司实现GMV 7.98万亿，同比增长6.4%。同时，面向下沉市场，公司先后推出综合性价比电商平台淘特及次日自提履约平台淘菜菜，以扩大用户覆盖并加深对日用百货、食品生鲜等高频品类的渗透；直营业务方面，通过盒马、猫超、高鑫完成对新零售和家庭生活场景的拓展。通过远中近场的多业态布局覆盖更多用户的生活及消费场景，从而驱动用户钱包份额的增长，为集团贡献更多增长动能。
　　▍大盘趋势：消费转好预期下，阿里品类结构有望受益。随着疫情防控政策优化的落地，宏观经济预期逐渐修复，彭博一致预期下我国2023年GDP增速有望达4.8%，其中二季度为全年增速高点（6.3%）。而消费作为拉动经济增长的重要驱动，2022年12月以来，国务院、发改委、中央经济工作会议等均明确扩内需的重要性，强调将“着力扩大国内需求”放在2023年经济工作五大重点工作任务之首。政策强指引下，消费大盘有望边际回暖，根据彭博一致预期，2023年我国社零总额有望同比增长6.3%，23Q1-Q4单季增速分别为4.5%/8.9%/6%/6%。大盘转好趋势下，阿里核心品类如服饰鞋靴（GMV占比15%）、家电（4%）、美妆护肤（3%）等有望受益。
　　▍竞争格局：流量红利步入中后期，直播电商冲击有望缓和。2020年以来，短视频平台凭借庞大的流量优势，大力发展电商业务，对传统货架电商平台带来一定冲击，市场份额从2019年的1%快速提升至2021年的10%。而由于直播电商模式天然适合服饰、美妆等高毛利、强展示品类的销售，导致以服饰、美妆为核心优势品类的阿里相对承压更大。不可否认，直播电商短期仍将对传统电商平台带来不可忽视的影响。但从中长期看，随着流量红利的快速消耗，而抖音等平台的货架电商的建设成果仍待观察，预计直播电商带来的冲击有望缓和，行业竞争核心仍将回归到电商运营能力的比拼。而阿里综合电商运营能力依然领先，作为用户消费和商家经营主阵地的地位依然稳固，预计2024年有望保持约38%的市场份额。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测为8,669/9,354/9,950亿元，同比+2%/+8%/+6%；维持2023-2025财年净利润（Non-GAAP）预测为1,316/1,378/1,612亿元，同比-4%/+5%/+17%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）16x/15x/13x。考虑到公司中国商业业务处于成熟阶段及其稳健的现金流表现，我们采用DCF测算中国商业FY2024估值为2900亿美元，对应FY2024约10x P/EBITA。集团层面，基于SOTP估值，中国商业参考DCF结果，我们给予中国商业业务FY202410x PE估值；云计算对标AWS估值（8-10x PS），考虑到收入增速及EBITAMargin差异，我们给予云计算业务FY 20242x PS估值，中性假设下，仅考虑蚂蚁集团投资价

研究报告全文：消费回暖及竞争缓和有望带来价值重估阿里巴巴集团BABAN09988HK系列报告之中国商业2023120中信证券研究部核心观点我们认为阿里巴巴作为中国电商份额第一的平台将持续受益于消费大盘的回暖也被全球投资者视作中国电商平台的核心配置尽管短期仍面临直播电商等新平台的竞争压力阿里巴巴在消费者心智及体验货品供给的丰富以及物流支付等基础设施方面依然领先于竞争对手我们预计阿里巴巴将依然保持国内第一的市场份额我们判断消费预期的转好及竞争格局的缓和有望许英博驱动公司中国商业的价值重估考虑到公司业务处于成熟阶段及其稳健的现金科技产业首席流表现我们采用DCF测算中国商业FY2024估值为2900亿美元对应分析师FY2024约10xPEBITA叠加云计算蚂蚁金服现金等因素我们维持集S1010510120041团约4000亿美元估值美股目标价146美元ADR港股目标价142港元股我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度维持公司港股及美股买入评级业务概览国内最大零售商业综合体中国商业贡献集团主要现金流中国商业分部包含中国零售业务淘宝天猫淘特淘菜菜盒马天猫超市高鑫零售天猫国际阿里健康等和中国批发业务1688其中中国零售是廖原集团的核心业务也是收入和利润的主要来源公司实现中国商业互联科技融合2022Q3分析师收入13543亿元同比下滑05在集团收入占比为65其中客户管理S1010522030004收入为665亿元同比下滑65主要系物流受阻影响收入确认及退货率上升直营及其他业务实现收入6473亿元同比增长64主要受益于盒马的强劲增长中国批发实现收入42亿元同比增长082022Q3中国商业实现经调整EBITA4398亿元同比6Margin为32同比2pcts核心优势电商综合运营能力领先远中近场多业态布局提升钱包份额阿里杨清朴在用户基数国内AAC超9亿及用户价值人均GMV8833元货品供新零售行业首席给亿级商品商家经营超千万商家等方面的优势仍然稳固综合运营分析师能力仍然领先FY2022公司实现GMV798万亿同比增长64同时S1010518070001面向下沉市场公司先后推出综合性价比电商平台淘特及次日自提履约平台淘菜菜以扩大用户覆盖并加深对日用百货食品生鲜等高频品类的渗透直营业务方面通过盒马猫超高鑫完成对新零售和家庭生活场景的拓展通过远中近场的多业态布局覆盖更多用户的生活及消费场景从而驱动用户钱包份额的增长为集团贡献更多增长动能大盘趋势消费转好预期下阿里品类结构有望受益随着疫情防控政策优化杨泽原的落地宏观经济预期逐渐修复彭博一致预期下我国年增速有望计算机行业首席2023GDP分析师达48其中二季度为全年增速高点63而消费作为拉动经济增长的S1010517080002重要驱动2022年12月以来国务院发改委中央经济工作会议等均明确扩内需的重要性强调将着力扩大国内需求放在2023年经济工作五大重点工作任务之首政策强指引下消费大盘有望边际回暖根据彭博一致预期2023年我国社零总额有望同比增长6323Q1-Q4单季增速分别为458966大盘转好趋势下阿里核心品类如服饰鞋靴GMV占比15家电4美妆护肤3等有望受益邵子钦竞争格局流量红利步入中后期直播电商冲击有望缓和2020年以来短非银行金融业首席视频平台凭借庞大的流量优势大力发展电商业务对传统货架电商平台带来分析师一定冲击市场份额从2019年的1快速提升至2021年的10而由于直播S1010513110004电商模式天然适合服饰美妆等高毛利强展示品类的销售导致以服饰美妆为核心优势品类的阿里相对承压更大不可否认直播电商短期仍将对传统证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120BABAN电商平台带来不可忽视的影响但从中长期看随着流量红利的快速消耗而阿里巴巴09988HK抖音等平台的货架电商的建设成果仍待观察预计直播电商带来的冲击有望缓评级买入维持和行业竞争核心仍将回归到电商运营能力的比拼而阿里综合电商运营能力当前价美股117美元依然领先作为用户消费和商家经营主阵地的地位依然稳固预计2024年有目标价146美元望保持约38的市场份额当前价港股115港元目标价142港元风险因素政策监管导致经营调整的风险金融业务监管风险数据安全相关风险电商行业渗透放缓电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险对外投资布局拖累利润中美摩擦因素影响业务开展及股价波动美股退市风险等盈利预测估值与评级我们维持阿里巴巴集团20232025财年收入预测为866993549950亿元同比286维持2023-2025财年净利润Non-GAAP预测为131613781612亿元同比-4517现价对应公司港股PENon-GAAP16x15x13x考虑到公司中国商业业务处于成熟阶段及其稳健的现金流表现我们采用DCF测算中国商业FY2024估值为2900亿美元对应FY2024约10xPEBITA集团层面基于SOTP估值中国商业参考DCF结果我们给予中国商业业务FY202410xPE估值云计算对标AWS估值8-10xPS考虑到收入增速及EBITAMargin差异我们给予云计算业务FY20242xPS估值中性假设下仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值不考虑其他业务估值依此我们给予公司FY2024美股目标价146美元ADR港股目标价142港元股维持公司港股及美股买入评级项目年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元717289853062866926935431995037增长率YoY4119286归属普通股东净利润150308619594440782379106664GAAP增长率YoY1-59-288629净利润NonGAAP171985136388131611137831161242增长率YoY30-21-4517AdjustedEBITA170453130397142369156590162645百万元AdjustedEBITAMargin2415161716毛利率4137363635PEGAAPUS1332452419PENonGAAPUS1215151512PEGAAPHK1433462519PENonGAAPHK1215161513资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月17日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120目录行业趋势2023年消费大盘有望回暖6中国商业电商基本盘保持稳健完善远中近场商业生态布局8财务概览外部因素压制GMV及收入增长降本增效带动利润改善8核心电商综合运营能力仍然领先电商基本盘有望保持稳健11其他业务下沉市场直营业务双端发力远中近场商业布局完善16竞争格局流量红利步入中后期静待直播电商冲击缓和30短期流量优势叠加精准推荐直播电商仍将持续获取份额30中长期受制于销售模式特性直播电商冲击有望边际弱化32份额测算头部地位依旧稳固34估值测算35中国商业分部DCF估值测算35阿里巴巴集团SOTP估值36风险因素37请务必阅读正文之后的免责条款和声明3阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120插图目录图12020Q1至今我国社零及网零单季同比增速7图2阿里巴巴业务拆分8图3阿里巴巴收入结构9图4中国商业收入百万元及增速9图5中国商业AdjustedEBITA百万元及Margin9图6淘宝和天猫GMV百万元及增速10图7淘宝天猫GMV与CMR的增速差10图8阿里巴巴淘宝天猫品类结构10图9淘宝品类构成10图10天猫品类构成10图11主要电商平台AAC百万及增速12图12主要电商平台年人均GMV元人12图13主要电商平台日均活跃渗透率12图14主要电商平台月人均单日使用时长分钟12图15淘系电商最能满足消费者多元丰富的购物需求13图16主要电商平台日均SKU数量万13图17淘系电商品类分散度最高13图18淘系电商最能满足商家多元的经营需求14图19主要电商平台入驻商家数量家14图20淘系电商中内容化场景直播短视频与货架电商形成强协同14图21支付宝从支付工具到数字生活服务平台15图22提供三种最后一公里解决方案提升国内消费者体验15图23公司战略亏损亿元16图24淘特业务模式直连厂商与消费者的M2C模式17图25淘特MAU百万及增速18图26淘特AAC百万及增速18图27淘特APP设计兼顾性价比与趣味性18图282022年4月下沉市场用户电商APP使用情况19图291688海量产业带工厂资源赋能淘特供应能力19图30联合菜鸟搭建官方履约服务体系为厂家提供24小时揽收服务20图31淘特用户人均单日使用时长维持约10分钟20图32淘特30日活跃用户留存率稳步提升20图33淘菜菜业务模式21图34淘内多个APP为淘菜菜提供流量入口22图35线下多业态服务社区22图36淘特高鑫零售本地化采购保障淘菜菜供给能力23图37菜鸟物流菜鸟驿站菜鸟乡村提供高效准时可靠的履约能力23图38淘菜菜商业基础设施快速完善24图39盒马鲜生门店数变化家24图40盒马供应链运营中心25图41盒马三横三纵业务架构26图42天猫超市与麦德龙Costco等二十余家海外超市合作丰富国际化货源27图43天猫超市助力商家实现消费者洞察28图44大润发B2C业务店日均单量单30请务必阅读正文之后的免责条款和声明4阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图45高鑫零售线上销售额占比30图46短视频平台新增流量优势明显MAU亿31图47中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比31图48传统电商平台获客成本持续上升元人31图49商家在各大电商平台投放广告的主要痛点31图50我国直播电商市场规模及渗透率32图51淘宝直播快手抖音电商GMV亿元32图52抖快DAU万人增长放缓33图53抖快人均单日使用时长分钟趋稳33图54直播电商天然适合强展示高毛利的商品33图55直播电商与传统货架电商退货率对比33图56抖音预计货架场景将贡献抖音电商一半以上的GMV34图57中国主流电商平台市场份额测算34表格目录表12022年底以来政策端强调内需驱动经济增长重要性6表2GDP及社零总额一致预期6表3社零分品类零售额单月同比增速7表4头部电商平台主要特征11表5淘特发展历程及经营数据17表6淘菜菜发展历程及经营数据21表7盒马创新模式26表8天猫超市业务模式27表9高鑫零售发展历程29表10中国商业DCF模型WACC假设表35表11阿里巴巴中国商业DCF估值模型FY202435表12FY2024阿里巴巴中国商业敏感性测算估值亿美元36表13FY2024阿里巴巴中国商业敏感性测算PE36表14阿里巴巴SOTP估值36请务必阅读正文之后的免责条款和声明5阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120行业趋势2023年消费大盘有望回暖宏观修复叠加政策强指引消费大盘有望回暖随着疫情防控政策优化的落地宏观经济预期逐渐修复彭博一致预期下我国2023年GDP增速有望达48其中二季度为全年增速高点63而消费作为拉动经济增长的重要驱动2022年12月以来国务院发改委中央经济工作会议等均明确扩内需的重要性强调将着力扩大国内需求放在2023年经济工作五大重点工作任务之首政策强指引下消费大盘有望边际回暖根据彭博一致预期2023年我国社零总额有望同比增长6323Q1-Q4单季增速分别为458966表12022年底以来政策端强调内需驱动经济增长重要性时间发布部门文件名称主要内容公布进一步优化疫情防控的二十条措施对关于进一步优化新冠肺风险人员及区域判定隔离期限入境限制2022年11月国家卫健委炎疫情防控措施科学精等方面的政策进行优化同时加强医疗资准做好防控工作的通知源疫苗接种等基础准备工作提出五大发展目标促进消费投资内需规模实现新突破完善分配格局内需潜扩大内需战略规划纲要能不断释放提升供给质量国内需求得国务院2022-2035年到更好满足完善市场体系激发内需取得明显成效畅通经济循环内需发展效率持续提升2022年12月围绕十四五时期实施扩大内需战略主要十四五扩大内需战国家发改委目标明确了重点任务和重要举措其中要略实施方案求全面促进消费5次提到内需将着力扩大国内需中央经济求放在2023年经济工作五大重点工作任工作会议务之首其中要把恢复和扩大消费摆在优先位置资料来源国家卫健委国务院发改委中央经济工作会议中信证券研究部表2GDP及社零总额一致预期20222023E22Q122Q222Q322Q423Q1E23Q2E23Q3E23Q4E实际GDP同30484804392930634451比社零总额同比-026333-4635-2745896060资料来源国家统计局彭博一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图12020Q1至今我国社零及网零单季同比增速社零yoy网零yoy403020100-10-20-302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源国家统计局中信证券研究部必需品需求稳健可选品类相对承压分品类看必需品展现较强韧性2022年12月粮油食品及中西药品零售额同比增长105398带动社零大盘同比降幅收窄至18可选品类中除汽车零售额同比增长46外主要品类服饰鞋帽化妆品金银珠宝家电零售额同比下滑125193184131仍然相对承压随着宏观修复及消费回暖可选品类有望展现更大的复苏弹性表3社零分品类零售额单月同比增速2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-0203040506070809101112社零总额67-35-111-6731275425-05-59-18服装鞋帽针纺织品类48-127-228-162120851-05-75-156-125化妆品类70-63-223-1108107-64-31-37-46-193金银珠宝类195-179-267-155812217219-27-70-184日用品类107-08-102-6743073656-22-91-92家用电器和音像器材127-43-81-106327134-61-141-173-131类中西药品类75119791081197891938983398文化办公用品类11198-48-33891156287-21-17-03家具类-60-88-140-122-66-63-81-73-66-40-58通讯器材类4831-218-776649-4658-89-176-45汽车类39-75-316-1601399715914239-4246粮油食品类79125100123906281858339105资料来源国家统计局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120中国商业电商基本盘保持稳健完善远中近场商业生态布局财务概览外部因素压制GMV及收入增长降本增效带动利润改善中国商业分部包含中国零售业务淘宝天猫淘特淘菜菜盒马天猫超市高鑫零售天猫国际阿里健康等和中国批发业务1688其中中国零售是集团的核心业务也是收入和利润的主要来源收入短期承压降本增效带动利润改善从集团层面来看中国商业贡献公司主要收入近年中国商业收入占比稳定在70左右2022Q3中国商业收入占比为65为2019Q1以来最低主要系消费需求偏弱疫情扰动和竞争持续等因素影响短期中国商业收入持续承压2022Q3公司实现中国商业收入13543亿元同比下滑05其中客户管理收入为665亿元同比下滑65主要系物流受阻影响收入确认及退货率上升直营及其他业务实现收入6473亿元同比增长64主要受益于盒马的强劲增长中国批发实现收入42亿元同比增长08利润端得益于降本增效战略的持续推进中国商业盈利能力自2022Q1起逐季改善2022Q3中国商业实现经调整EBITA4398亿元同比6Margin为32同比2pcts图2阿里巴巴业务拆分资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图3阿里巴巴收入结构中国商业国际商业本地生活服务菜鸟云计算数字媒体及娱乐创新业务及其他1009080706050407273306770686770667070687169696520100资料来源公司公告中信证券研究部图4中国商业收入百万元及增速图5中国商业AdjustedEBITA百万元及MarginCMR直营及其他中国商业经调整EBITA百万元中国批发中国零售收入yoy经调整EBITAMargin20000010yoy8800006015000066000040100000420400002050000020000-20--2--40资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部GMV短期承压可选品类贡献主要GMV受消费需求偏弱疫情扰动和竞争持续等因素影响淘系电商GMV自2022年以来持续承压根据魔镜数据2022Q1-Q4单季增速分别为-43-15301-41由于物流受限影响佣金确认以及商家广告预算收缩CMR与GMV的增速GAP自2022Q2有所扩大从品类看淘系电商供给丰富多元可选品类贡献主要GMV前五大品类分别为服饰鞋靴占比15住宅家具占比5家用电器占比4食品饮料占比4美妆护肤占比3分平台看服饰鞋靴均为淘宝天猫GMV第一大品类占比分别为2013此外食品饮料家用电器住宅家具均为两平台TOP5品类请务必阅读正文之后的免责条款和声明9阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图6淘宝和天猫GMV百万元及增速图7淘宝天猫GMV与CMR的增速差淘宝和天猫网上销售销售额百万元yoy淘宝和天猫GMV增速CMR增速1200000605050100000040408000003030202060000010104000000-100200000-20-10--30-202020-122022-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-12资料来源魔镜中信证券研究部资料来源公司公告魔镜中信证券研究部图8阿里巴巴淘宝天猫品类结构服饰鞋靴住宅家具家用电器食品饮料美妆护肤个护用品五金工具3C数码日用百货其他155443资料来源魔镜中信证券研究部图9淘宝品类构成图10天猫品类构成服饰鞋靴住宅家具食品饮料五金工具家用电器服饰鞋靴食品饮料家用电器个护用品住宅家具美妆护肤3C数码个护用品日用百货其他3C数码美妆护肤日用百货五金工具其他620136734333资料来源魔镜中信证券研究部资料来源魔镜中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120核心电商综合运营能力仍然领先电商基本盘有望保持稳健人用户心智深厚高价值属性凸显从人的角度庞大的用户基数深厚的购物心智以及平台用户的高价值属性构筑公司在用户端稳健的基本盘从用户体量看FY2022公司在国内市场实现超10亿AAC的里程碑中国商业AAC达903亿几乎完成对我国网购用户的全覆盖在用户规模保持领先的同时活跃度亦维持较高水平根据QuestMobile2022年12月手淘日均活跃渗透率达432月人均单日使用时长达216分钟从用户心智看相较于其他平台在某些方面较为突出的用户心智阿里凭借十余年电商领域的深耕积累了极强的综合运营能力通过对消费者多元需求的满足和购物体验的不断提升在多快好省上均沉淀了深厚的用户心智从消费力看FY2022淘系电商人均GMV达8833元显著领先其他平台截至2022H1超123亿AAC占比约14在淘系电商平台年消费额超过1万元88VIP会员数量达2500万年人均消费额超57万元贡献GMV超14万亿年淘系电商用户的高价值属性凸显表4头部电商平台主要特征阿里京东拼多多抖音快手电商属性综合平台电商货架电商货架电商直播电商直播电商兼有货架电商以信息流推荐为以信任为基石搜索模式为主搜索推荐低价拼团社交主的兴趣电商强私域属性销售模式计划性及目的性和直播电商店裂变商家自播达人商家自播达人消费占比较高播达播直播直播日用百货食品服饰内衣食品服饰鞋靴珠宝优势品类全品类覆盖3C家电生鲜服饰饮料美妆护肤钟表美妆个护兼具多快快好优势用户心智极致的省省兴趣内容省信任好省突出全年龄段全城以男性高线城相对下沉自下以女性年轻人相对下沉自下用户画像市层级覆盖市高学历为主而上破圈为主而上破圈截至21H1约98淘系年均消2022Q1用户2022年8月2021年9月费超1万的快手同口径下用户粘性平均购物频次创日均活跃渗透率复购率达70AAC在过去12复购率约60历史新高达46以上个月继续保持活跃截至22H1超2022年7月2021年年消123亿AAC年京东PLUS会员品牌化战略带动费额超过5000用户价值消费超1万突破3000万客单价近100元ARPU提升元的用户占比达2500万88VIPARPU达非会员129年消费超57万的8倍资料来源各公司公告2022快手电商数据价值报告快手电商磁力引擎中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图11主要电商平台AAC百万及增速图12主要电商平台年人均GMV元人阿里AAC京东AAC拼多多AAC阿里京东拼多多阿里yoy京东yoy拼多多yoy阿里yoy京东yoy拼多多yoy100012010000120800100800010080806006000606040040004040202002020000-0--20资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图13主要电商平台日均活跃渗透率图14主要电商平台月人均单日使用时长分钟淘宝拼多多京东淘宝拼多多京东60305025402030152010105002019-012020-102022-102019-072019-102020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072019-04资料来源QuestMobile中信证券研究部资料来源QuestMobile中信证券研究部货商品供给丰富商家经营活跃商品端货品供给数量及丰富度领先满足多元消费需求对用户而言消费需求是多元而复杂的除普遍具有的刚性需求如粮油米面日用百货等生活必需品外还存在大量高异质性低标准化的需求如品牌化手机家电护肤等重视体验感服饰鞋包美妆等和个性化潮玩个护文创等的品类以及悦己需求如珠宝首饰奢侈品等受限于平台心智和销售模式特性大多电商平台往往只能满足有限的消费需求而阿里凭借在供给端沉淀的超千万商家日均SKU超1亿通过淘宝提供丰富的C2C产品通过淘特提供低价优质的M2C产品通过天猫B2C模式提供品牌化产品通过淘宝直播提升购物体验从而能够全方位满足10亿用户各个层级的消费需求从品类构成看除少数头部品类外淘系电商单一大类的GMV占比不超过5品类分散度最高从而能够提供更多中长尾特色产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明12阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图15淘系电商最能满足消费者多元丰富的购物需求资料来源公司官网中信证券研究部绘制图16主要电商平台日均SKU数量万图17淘系电商品类分散度最高12000服饰内衣珠宝饰品美妆护肤食品饮料1000010000鞋靴箱包日用百货厨卫家电礼品文创运动户外生鲜蔬果3C数码家居建材8000钟表配饰家居家纺母婴用品其他60001008040006020004040020-0淘宝拼多多淘宝天猫京东抖音快手资料来源魔镜各公司公告中信证券研究部资料来源魔镜飞瓜数据中信证券研究部商家端稳健经营主阵地满足多元商家需求从供给端看商家的经营需求也是多元的公司通过电商零售矩阵的搭建从而具备了满足商家多元经营需求的能力通过淘宝满足大量中长尾商家日常经营的需求通过天猫满足中高端商家新品宣发品牌塑造的需求通过淘特满足源头工厂精准生产库存直销的需求通过淘宝直播满足商家种草引流营销打爆的需求短期来看尽管直播电商凭借流量优势和更低的获客成本迅速吸引大量商家入驻但随着流量红利的快速消耗经营ROI将自然回落而在经营环境日益复杂的当下淘系电商凭借对海量消费数据的积累以及对商品的洞察和理解仍是商家保障稳健经营的主阵地根据魔镜淘宝和天猫合计入驻商家超1000万家商家数量及资源领先请务必阅读正文之后的免责条款和声明13阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图18淘系电商最能满足商家多元的经营需求资料来源淘宝天猫淘特淘宝直播中信证券研究部绘制图19主要电商平台入驻商家数量家1200超1000万1000超900万800600400超180万200超100万-阿里拼多多抖音快手资料来源魔镜各公司公告中信证券研究部场消费场景丰富蚂蚁及菜鸟打造数字商业基础设施信息流货架和内容兼备打通淘内交易链路闭环传统货架电商平台基于图文浏览模式提供的购物体验相对单一直播电商尽管提供了更为生动直观的购物体验却缺乏对用户粘性和复购心智的沉淀而淘系电商内的货架和内容则形成恰当的协同短视频承接引流导购的角色营造泛娱乐化的种草社区氛围直播既可配合营销节点打造爆款也可进行店铺自播带动日销应用场景多元商家店铺则对导入的用户进行深度运营形成商家私域流量池从而进一步引导沉淀及复购淘内内容化场景直播短视频与传统货架电商之间形成强协同打通了淘内从种草到拔草的最短链路图20淘系电商中内容化场景直播短视频与货架电商形成强协同资料来源淘宝APP中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明14阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120现金流支付宝构造信用体系从支付工具发展为数字生活服务平台以支付宝为核心的蚂蚁金服是阿里电商业务信用基础解决了消费者线上购物的信用和便捷度问题是国内市场份额TOP2的支付工具根据QuestMobile2022年12月支付宝MAU达85亿2019年蚂蚁TPV达1111万亿元2017-19CAGR为27随着支付宝用户规模的扩大以及消费场景的拓展已经从单纯的支付工具成长为一站式开放数字生活平台不断扩展金融服务业务边界图21支付宝从支付工具到数字生活服务平台资料来源支付宝私域运营白皮书蚂蚁集团支付宝中信证券研究部注蚂蚁TPV为2020年招股书数据物流多种方式送货上门以体验优化强化用户粘性由于物流末端从业人员增长速度不及快递包裹量的增长给末端配送带来了极大压力而最后一公里送货上门逐渐成为影响消费者体验的极大痛点为优化消费者体验菜鸟采取多种方式提供送货上门服务在天猫超市天猫国际等直营业务中在超300个城市中通过直营配送能力提供送货上门服务基于平台商家的规模化网络提供送货上门服务如联合菜鸟驿站提供按需送货上门目前已有超200个城市的超8万个菜鸟驿站具备送货上门能力在杭州嘉兴和西安试点下单可选模式未来有望拓展到更多城市公司通过多种方式送货上门优化用户体验并强化用户粘性图22提供三种最后一公里解决方案提升国内消费者体验资料来源菜鸟开放周中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120其他业务下沉市场直营业务双端发力远中近场商业布局完善下沉市场淘特淘菜菜M2C模式共同服务下沉市场2021Q2以来为应对行业发展趋势公司针对下沉市场先后推出综合性价比电商平台淘特及次日自提履约平台淘菜菜强化公司面向下沉市场的服务能力两项业务自推出以来均实现了经营指标的快速增长我们认为在集团战略层面的重视和投入之外公司在流量运营货品供给物流履约服务保障等综合能力和资源在下沉市场和近场电商的整合和复用是更为核心的竞争力随着淘特和淘菜菜渐成规模有望持续为公司带来用户数量的增长和消费场景的延申贡献更多增长动能同时新业务经营效率不断提升2022Q2淘特及盒马合计减亏15亿元2022Q3淘特淘菜菜及盒马累计减亏49亿元图23公司战略亏损亿元--50-100-150-200-2501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源公司公告中信证券研究部测算淘特定位高性价比M2C平台补齐下沉市场电商服务能力淘特定位高性价比M2C平台上线2年AAC超3亿2020年3月淘宝特价版正式上线有别于同类平台极致性价比单品打爆的运营思路淘特定位好货低价的综合性价比电商平台通过直连厂商与消费者减少中间环节效率损耗为消费者提供高性价比的定制化商品淘特的推出补齐了公司面向下沉市场用户的服务能力自重启以来用户数快速增长上线8个月AAC突破1亿上线2年实现AAC超3亿的里程碑FY2022淘特AAC中超20超6000万未曾在淘宝或天猫购物有效实现了对淘系生态用户数的拉新和补充请务必阅读正文之后的免责条款和声明16阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图24淘特业务模式直连厂商与消费者的M2C模式资料来源2021年阿里巴巴投资者日中信证券研究部表5淘特发展历程及经营数据时间事件2018年3月淘特测试版上线2019年双11通过淘宝盖楼活动为淘特引流2019年12月淘宝事业群成立C2M事业部前端对应产品即淘宝特价版2020年3月正式推出淘宝特价版主打工厂直供定制化的商品服务消费者2020年9月淘特和1688打通接入产业带工厂货源2020年10月淘特启动1元更香节1亿件厂货每件只需1块钱包邮到家活动将持续至双十一结束2020年11月淘特年度活跃消费者突破1亿2021年3月从工厂直供拓展为农业直供打通全国5000个直采基地进军农副产品供给C2M事业部更名为淘特事业部淘宝特价版更名为淘特主打特便宜特简单特地2021年5月道特放心Slogan从源头货真特价升级为源头好货不止特价2021Q4淘特支付订单量同比增长超1002022年3月正式上线淘特10元店一站式全场景小商品和淘特100高端商品大众化FY2022淘特支付订单数同比增长超1002022Q12022Q1淘特支付订单数同比增长超352022Q2淘宝及淘特M2C商品产生的支付GMV同比增长超402022Q3M2C商品产生的支付GMV同比增长超60资料来源公司官网公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图25淘特MAU百万及增速图26淘特AAC百万及增速淘特MAU百万qoq淘特AAC百万qoq14013080350300602807030012010324050250100601904050200150807030150100402060100403050104020002010002020Q22020Q32020Q42021Q1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部核心优势淘系电商能力面向下沉市场的高效复用用户运营抓住下沉用户消费心理APP设计兼顾性价比和趣味性基于淘系电商广泛多元的消费者洞察能力淘特面对下沉市场消费者采用针对性运营策略一方面由于下沉用户对于价格较为敏感淘特首页分区突出平台商品的性价比属性包括砍价0元拿特惠3元3件1元限时抢购等同时通过天天领红包现金签到等多种方式给予用户红包及现金激励另一方面由于下沉用户闲暇时间相对充裕淘特通过百万金萝卜财神送现金等有趣的小游戏以及直播短视频等丰富的内容供给迎合下沉市场用户喜好力图通过用户时长的提升挖掘更多潜在消费触点图27淘特APP设计兼顾性价比与趣味性资料来源淘特APP中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120图282022年4月下沉市场用户电商APP使用情况月人均使用时长分钟左活跃渗透率TGI右37844001203501003002679250802006015097940702524548100468437277501992000资料来源QuestMobile中信证券研究部注活跃渗透率TGI目标人群中某个APP媒介的月活跃渗透率全网中该APP媒介的月活跃渗透率100供给端依托公司产业带资源提供丰富高性价比货源工厂货源2020年9月淘特与1688打通依托1688二十余年B2B电商经验积累的千万产业带工厂货源引入超50万源头工厂直供商家极大地丰富了平台的供给能力同时通过C2M模式以需定产提高了工厂端对C端市场的反应能力及生产效率农产品供给打通阿里巴巴五大数字农业集运加工中心和5000个农产品直采基地通过缩短交易链路降低农产品6-9的流通损耗实现可持续的好货低价商家运营全方位托管模式助力传统工厂线上销售大多数传统工厂往往缺乏2C零售营销推广物流仓配售后服务后台运营等电商运营能力针对传统工厂线上化转型的痛点淘特提供全方位托管的直营模式对于电商能力较弱的厂商工厂只需负责生产供货而由淘特负责全方位的线上运营销售物流及供应链管理等帮助厂商以更低的运营成本更高的效率进行线上销售2021年双11近3000个直供厂商订单实现了10倍增长图291688海量产业带工厂资源赋能淘特供应能力资料来源2021年阿里巴巴投资者日中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19阿里巴巴集团系列报告之中国商业BABAN09988HK2023120履约自建仓网体系提高物流效率联合菜鸟保障履约能力一方面淘特通过自建仓网体系高效连接商流与物流截至2021年12月淘工厂直营店在全国7个产业带建立了16个产地仓和超10万平方米的快递分拨仓储资源未来计划在全国20个省100个产业带建立产地仓同时淘特联合菜鸟搭建官方履约服务体系打通菜鸟全国超1000个县域中心仓和超3万个乡镇共配点为厂家提供24小时揽收服务及一站式物流托管通过统仓统配最大化保证90以上订单72小时送达图30联合菜鸟搭建官方履约服务体系为厂家提供24小时揽收服务资料来源2021年阿里巴巴投资者日中信证券研究部未来展望由规模扩张转向增长质量聚焦提升用户留存与复购随着淘特国内AAC达到3亿里程碑业务重点从规模的快速扩张转向用户留存与复购根据QuestMobile2022年12月淘特人均单日使用时长达106分钟2022年11月淘特30日活跃用户留存率达441两项指标均呈现波动上升的趋势战略调整成效初显随着淘特经营质量的进一步优化和巩固有望为公司带来更有质量的增长动能图31淘特用户人均单日使用时长维持约10分钟图32淘特30日活跃用户留存率稳步提升淘宝淘特拼多多淘宝淘特拼多多308025706020501540103020510002022-092019-012020-092022-052018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052018-012018-052018-092019-052019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-092018-01资料来源Questmobile中信证券研究部资料来源Questmobile中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20