我们预计12月季度公司GMV同比下滑约5%，预计CMR同比下滑9%，CMR和GMV的增速GAP环比将有所上升。2022年10-11月，消费趋势延续9月季度态势，但受12月感染高峰影响物流履约及消费需求导致收入承压。利润端，我们预计2022年12月季度公司经调整EBITA将达462亿元（同比+3%），减亏趋势延续。展望2023，消费回暖的趋势有望驱动核心电商GMV及CMR环比逐季修复；宏观复苏后企业IT支出的回升以及组织架构的调整有望促进云业务收入增长。2023年宏观向好预期下，公司GMV及CMR修复预期有望率先带来估值提升，后续业绩兑现有望进一步驱动股价上行。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍12月季度业绩前瞻：我们预计2022年12月季度（FY2023Q3）集团收入约2435亿元（同比+0.4%），其中，中国商业收入约1700亿元（同比-1.3%），国际商业收入约177亿元（同比+7.4%），云计算收入约203亿元（同比+4%），本地生活收入约131亿元（同比+8%），菜鸟收入约137亿元（同比+5%）。考虑到公司持续推进降本增效及业务减亏，我们预计12月季度经调整EBITA约462亿元（同比+3%，Margin为19%）。
　　▍中国商业：核心电商短期承压，CMR（客户管理收入）下滑影响利润表现。①根据国家统计局数据，2022年10/11月我国社零总额同比-0.5%/-5.9%，实物商品网上零售额同比+15.3%/+1.2%。受益于消费大盘回暖，公司10-11月GMV趋势22022Q3相近，但12月以来感染高峰影响物流履约及消费需求，我们预计12月季度公司GMV同比下滑约5%。但随着感染逐渐过峰以及消费需求的回暖，GMV增速有望环比逐季修复。12月季度，CMR和GMV的增速GAP预计环比有所上升，主要系物流受阻及退货率上升导致佣金确认减少，我们预计12月季度CMR同比下滑约9%。②新业务：延续降本增效战略，提升业务经营质量，淘特、淘菜菜的亏损有望持续收窄。③直营业务：节庆效应有望提振高鑫零售表现，叠加疫情期间对盒马的需求提升，我们预计12月季度直营业务收入将达743亿元（同比+9.4%）。④EBITA：考虑到淘系电商稳健的盈利能力及新业务持续减亏，我们预计中国商业FY2023Q3经调整EBITA约为544亿元（同比-6%），利润率为32%。
　　▍国际商业：国际零售环比改善，新业务开展致亏损环比上升。FY2023Q3受益于Lazada及Trendyol的稳健增长，以及VAT、通胀等因素对速卖通的影响弱化，国际零售收入增速环比有望明显改善，而国际批发业务整体保持稳健增长。整体来看，西班牙市场新开投入使得国际商业亏损环比有所上升，但同比减亏的趋势仍然延续，我们预计国际商业FY2023Q3经调整EBITA亏损约为14亿元，利润率为-8%，同比收窄10pcts。
　　▍其他业务：云计算短期持续承压，组织调整有望促进业务增长。①云：受企业预算收紧、行业竞争加剧、头部客户流失等因素影响，短期内云业务收入增长持续承压，我们预计云计算业务12月季度收入增长约为4%。中长期看，随着国内经济复苏预期向好，企业IT支出有望回升。同时，张勇接任云智能总裁后明确以客户需求优先的服务目标，业务策略的调整亦有望促进云计算增速的后续修复。②本地生活：由于疫情导致运力紧张，预计收入增速将环比下滑至个位数。但受益于运营业务效率的持续提升，预计亏损仍将同比收窄。③菜鸟：由于菜鸟和AE业务具有较强关联，因此菜鸟收入增长有望受益于AE增速改善，我们预计菜鸟12月季度收入增长约5%。
　　▍展望2023：受益于消费复苏趋势向好，以进取之心迎接发展变化。根据彭博一致预期，2023Q1-Q4，我国社零总额增长预测为+4.5%/8.9%/6.0%/6.0%。我们认为淘宝天猫作为中国电商头部玩家，有望充分受益于行业整体的修复。同时，根据阿里巴巴CEO张勇，2023年阿里巴巴的关键词为“进”（2022年为“定”），我们预计公司将在外部环境向好之后，以进取之心，关注并保障客户利益。我们建议重点关注云业务相关的发展变化，张勇接任云智能总裁后明确以客户需求优先的服务目标，业务策略的调整亦有望促进云计算增速的后续修复。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美贸易摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到消费逐渐复苏的预期，以及公司持续推进降本增效和业务减亏，我们略调整阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测至8,669/9,354/9,950亿元（前值为8,634亿元/9,334亿元/9,955亿元），同比+2%/+8%/+6%；略调整2023-2025财年净利润（ Non-GAAP ）预测至1,316/1,558/1,702亿元（前值为1,311亿元/1,554亿元/1,688亿元），同比-4%/+18%/+9%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）15x/12x/11x。我们认为，蚂蚁集团整改的持续推进，叠加市场对于公司2024财年基本面修复的预期，公司估值压制正

研究报告全文：短期承压但预计2023年趋势向好阿里巴巴BABAN09988HKFY2023Q3业绩前瞻2023110中信证券研究部核心观点我们预计12月季度公司GMV同比下滑约5预计CMR同比下滑9CMR和GMV的增速GAP环比将有所上升2022年10-11月消费趋势延续9月季度态势但受12月感染高峰影响物流履约及消费需求导致收入承压利润端我们预计2022年12月季度公司经调整EBITA将达462亿元同比3减亏趋势延续展望2023消费回暖的趋势有望驱动核心电商GMV及CMR环比逐季修复宏观复苏后企业IT支出的回升以及组织架构的调整有望促进云许英博业务收入增长2023年宏观向好预期下公司GMV及CMR修复预期有望率科技产业首席先带来估值提升后续业绩兑现有望进一步驱动股价上行我们维持对公司中分析师长期数字化商业服务能力相对乐观的态度维持公司港股及美股买入评级S101051012004112月季度业绩前瞻我们预计2022年12月季度FY2023Q3集团收入约2435亿元同比04其中中国商业收入约1700亿元同比-13国际商业收入约177亿元同比74云计算收入约203亿元同比4本地生活收入约131亿元同比8菜鸟收入约137亿元同比5考虑到公司持续推进降本增效及业务减亏我们预计12月季度经调整EBITA约462亿元同比3Margin为19廖原中国商业核心电商短期承压CMR客户管理收入下滑影响利润表现互联科技融合根据国家统计局数据2022年1011月我国社零总额同比-05-59实物分析师商品网上零售额同比15312受益于消费大盘回暖公司10-11月GMVS1010522030004趋势22022Q3相近但12月以来感染高峰影响物流履约及消费需求我们预计12月季度公司GMV同比下滑约5但随着感染逐渐过峰以及消费需求的回暖GMV增速有望环比逐季修复12月季度CMR和GMV的增速GAP预计环比有所上升主要系物流受阻及退货率上升导致佣金确认减少我们预计12月季度CMR同比下滑约9新业务延续降本增效战略提升业务经营质量淘特淘菜菜的亏损有望持续收窄直营业务节庆效应有望提振高鑫零售表现叠加疫情期间对盒马的需求提升我们预计12月季度直营业务收杨清朴入将达743亿元同比94EBITA考虑到淘系电商稳健的盈利能力及新零售行业首席分析师新业务持续减亏我们预计中国商业FY2023Q3经调整EBITA约为544亿元S1010518070001同比-6利润率为32国际商业国际零售环比改善新业务开展致亏损环比上升FY2023Q3受益于Lazada及Trendyol的稳健增长以及VAT通胀等因素对速卖通的影响弱化国际零售收入增速环比有望明显改善而国际批发业务整体保持稳健增长整体来看西班牙市场新开投入使得国际商业亏损环比有所上升但同比减亏的趋势仍然延续我们预计国际商业FY2023Q3经调整EBITA亏损约为14亿元利润率为-8同比收窄10pcts杨泽原其他业务云计算短期持续承压组织调整有望促进业务增长云受企业计算机行业首席分析师预算收紧行业竞争加剧头部客户流失等因素影响短期内云业务收入增长S1010517080002持续承压我们预计云计算业务12月季度收入增长约为4中长期看随着国内经济复苏预期向好企业IT支出有望回升同时张勇接任云智能总裁后明确以客户需求优先的服务目标业务策略的调整亦有望促进云计算增速的后续修复本地生活由于疫情导致运力紧张预计收入增速将环比下滑至个位数但受益于运营业务效率的持续提升预计亏损仍将同比收窄菜鸟由于菜鸟和AE业务具有较强关联因此菜鸟收入增长有望受益于AE增速改善我们预计菜鸟12月季度收入增长约5邵子钦展望2023受益于消费复苏趋势向好以进取之心迎接发展变化根据彭博一非银行金融业首席证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明阿里巴巴业绩前瞻BABAN09988HKFY2023Q32023110分析师致预期2023Q1-Q4我国社零总额增长预测为45896060我们S1010513110004认为淘宝天猫作为中国电商头部玩家有望充分受益于行业整体的修复同时根据阿里巴巴CEO张勇2023年阿里巴巴的关键词为进2022年为定我们预计公司将在外部环境向好之后以进取之心关注并保障客户利益我们建议重点关注云业务相关的发展变化张勇接任云智能总裁后明确以客户需求优先的服务目标业务策略的调整亦有望促进云计算增速的后续修复风险因素政策监管导致经营调整的风险金融业务监管风险数据安全相关风险电商行业渗透放缓电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险对外投资布局拖累利润中美贸易摩擦因素影响业务开展及股价波动美股退市风险等盈利预测估值与评级考虑到消费逐渐复苏的预期以及公司持续推进降本增效和业务减亏我们略调整阿里巴巴集团20232025财年收入预测至866993549950亿元前值为8634亿元9334亿元9955亿元同比286略调整2023-2025财年净利润Non-GAAP预测至131615581702亿元前值为1311亿元1554亿元1688亿元同比-4189现价对应公司港股PENon-GAAP15x12x11x我们认为蚂蚁集团整改的持续推进叠加市场对于公司2024财年基本面修复的预期公司估值压制正逐渐得到缓解基于SOTP估值法中国商业参考国内平台电商公司估值京东集团主业拼多多电商业务平均约2023年20xPE考虑到阿里的长期增速预计相对较低我们给予中国商业业务FY202410xPE估值云计算对标AWS估值8-10xPS考虑到增速及EBITA利润率差异我们给予云计算业务FY20242xPS估值叠加蚂蚁集团投资估值及现金估值依此我们给予公司FY2024美股目标价146美元ADR港股目标价142港元股维持公司港股及美股买入评级项目年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元717289853062866926935431995037增长率YoY4119286归属普通股东净利润150308619594440782383106666GAAP增长率YoY1-59-288629净利润NonGAAP171985136388131611155835170244BABAN增长率YoY30-21-4189阿里巴巴09988HKAdjustedEBITA百万元170453130397142369156590162645评级买入维持AdjustedEBITAMargin2415161716当前价美股107美元毛利率4137363635目标价146美元PEGAAPUS1331442418当前价港股110港元目标价142港元PENonGAAPUS1114151211PEGAAPHK1332452419PENonGAAPHK1215151312资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月9日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2阿里巴巴业绩前瞻BABAN09988HKFY2023Q32023110利润表百万元资产负债表百万元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入717289853062866926935431995037货币资金356469227353389803396552450359营业成本421205539450558010602439646774短期投资152376256514165842231842280624毛利率4137363635证券投资98078673757186848309研发费用5723655465592806312864453预付费用应收账款124708145995147450160609170125及其他流动资产研发费用率87776流动资产合计643360638535710667797687909418销售费用81519119799104267117116124133权益法核算的投资200189219642230624242155254263销售费用率1114121312固定资产-物业及设备147412171806186357196976204318管理费用5522431922351923357436833商誉292771269581269581269581269581管理费用率84444其他非流动资产406486395989398086417410431578营业利润8967869638101955111745116046非流动资产总计10468581057018108464811261231159740营业利润率138121212资产总计16902181695553179531419238102069159净利息收入及其他非75900-10088-2475524212960经营性损益短期借款36068841884188418841利润总额1655785955077200114166119006应付账款应计费用260929271460301325319293336323及其他负债所得税2927826815304202926331170预收账款及递延收入6248966983696017668279862所得税税率1845392626其他流动负债5033436500472404870754297联营公司份额698414344102258790578流动负债合计377358383784427008453523479322少数股东损益7294151708035651918499长期借款3833538244387463844238477净利润GAAP150578622494458982631106914无抵押优先票据9738194259907529413193047净利率GAAP2175911其他非流动负债9351097073878697324565627净利润NonGAAP171985136388131611155835170244非流动负债合计229226229576217367205818197151净利率NonGAAP2416151717股东权益合计不含少937470948479102526011453091292024归属普通股东净利润150308619594440782383106666数股东权益GAAP股东权益合计含少数10749611072538114128412548141383030股东权益负债和所有者权益总计16902181695553179531419238102069159现金流量表百万元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E净利润14328447079365547611288415折旧和摊销4790948065299063240835118股权激励5012023971321933741739801营运资金变化50508-20580440581959922主要财务指标其他经营现金流-6003544224-9204-14624-7619指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E经营现金流合计231786142759133506131509165638增长率资本支出-43185-53324-37662-37451-37941营业收入4119286其他投资现金流-201009-14526869611-90383-72842AdjustedEBITA24-239104投资现金流合计-244194-19859231949-127834-110783AdjustedEBITDA25-205115融资现金流合计30082-64449-30053074-1048Non-GAAP净利润30-21-4189汇率变动对现金的影-7187-8834---响利润率期初现金额345982356469227353389803396552AdjustedEBITA2415161716现金及等价物净增加额10487-129116162450674953807AdjustedEBITDA2719192019现金及等价物净增加额356469227353389803396552450359Non-GAAP净利润2416151717资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5